2023年公募REITs专题报告 利好政策频出，市场大有可为

政策端：利好政策频出，市场大有可为，累计募资900余亿元

从政策指引看发展方向

2020 年至今公募 REITs 推动迅速，监管从试点指引、原始权益人保障、投资者参与、支持 中介机构、收益分配等方面不断完善国内公募 REITs 发展框架。

试点范围持续扩容

由优先支持基础设施补短板行业，逐步拓展至能源、水利、新基建领域。2020 年 4 月，证 监会、发改委出台《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的 通知》，强调基础设施 REITs 试点优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、交通设施， 市政工程，垃圾处理、污染治理项目。11 月 11 日，证监会明确从五方面入手推动公募 REITs 常态化发行，包括进一步扩大 REITs 试点范围至新能源、水利、新型基础设施等领域。23 年 3 月 2 日，中航京能光伏 REIT 与中信建投国家电投新能源 REIT 正式获得上交所批复，这是继鹏华深圳能源 REIT 第二批 通过审核的能源类 REITs。根据上市公司公告统计，共有 15 家上市公司已公告申报 REITs 发行，其中 6 家上市公司公告的底层资产行业为能源供应，相关行业项目储备充足。

保租房 REITs 仍是政策支持重点，屡迎政策利好。958 号文明确将保障性租赁住房纳入基 础设施 REITs 项目。2022 年 4 月，深圳市人才安居集团向国家发展改革委报送全国首个保 障性租赁住房 REITs 项目。2022 年 5 月 25 日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量 资产扩大有效投资的意见》，重申要积极盘活保障性租赁住房等重点领域基础设施项目资产， 推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展。为贯彻落实以上文件的工作要 求，2022 年 5 月 27 日，证监会办公厅与国家发展改革委办公厅联合发布《关于规范做好 保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》， 推动保障性租赁住房 REITs 业务规范有序开展。目前已有红土深圳安居、中金厦门安居、 华夏北京、华润有巢 4 只保租房 REITs 上市，保租房 REITs 扩容势在必行。

首次提及市场化的长租房及商业不动产领域。22 年 12 月 8 日，证监会副主席李超在“首 届长三角 REITs 论坛暨中国 REITs 论坛 2022 年会”论坛上表示研究推动试点范围拓展到 市场化的长租房及商业不动产等领域。此次发言首次提出研究推动试点范围拓展到市场化 的长租房及商业不动产等领域。发改投资〔2021〕958 号文曾明确指出酒店、商场、写字 楼等商业地产项目不属于试点范围。2023 年 2 月 24 日，央行与银保监会联合发布《关于 金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》，要求稳步推进房地产 REITs 试点工作， 支持住房租赁企业持有并经营长租房，优先支持雄安新区、海南自由贸易港、深圳中国特 色社会主义先行示范区以及人口净流入的大城市开展房地产REITs试点。

从国际经验来看， 海外成熟 REITs 市场主要以商业地产为主流底层资产，此次发言首次提出研究推动试点范 围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域，对推动 REITs 市场发展壮大有重大深远意 义，同时此举也有助于拓宽房企融资渠道，盘活存量资产，我国公募 REITs 市场大有可为。

提高原始权益人积极性，支持民营资本发行

REITs 税收新政推出，原始权益人税负压力大大减轻。1 月 29 日，财政部和税务总局联合 发布 REITs 试点税收政策《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策 的公告》。该新规明确：1）原始权益人向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股 权时，适用特殊性税务处理，不征收企业所得税；2）对于转让形成的资产评估增值，企业 所得税递延至 REITs 募资完成后再缴纳；3）原始权益人按照战略配售要求自持的基础设施 REITs 份额对应的资产转让评估增值，企业所得税递延至实际转让 REITs 份额时再缴纳， 原始权益人通过二级市场增持 REITs 份额时按先进先出原则处理。此次 3 号文大大减轻了 原始权益人在设立环节的税负压力，有利于提升其参与公募 REITs 的积极性。

对央企和民营企业发行 REITs 同时释放积极信号，有望进一步拓宽基础设施领域不动产投 资资金来源，提高资本运营效率。2022 年 11 月 7 日，发改委推出《关于进一步完善政策 环境加大力度支持民间投资发展的意见》，支持民间投资项目参与 REITs 试点，要求在发行 基础设施 REITs 时，对各类所有制企业一视同仁，加快推出民间投资具体项目，形成示范 效应；降低企业资产负债率，实现轻资产运营，增强再投资能力。11 月 11 日，证监会和国 资委联合发布《关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知》强调发挥央企创新领导 作用，支持央企开展基础设施 REITs 试点。12 月 26 日，嘉实京东仓储基础设施 REIT 获批， 从 12 月 7 日项目受理至 12 月 26 日项目获批仅用时 19 天。作为中国首支民企仓储物流 REIT，其快速成功落地体现了国家对民间投资 REITs 的大力支持，有助于增强民间资本参 与信心，激发其投资活力。

政策大力支持 REITs 扩募。2021 年 1 月 29 日，上交所发布《上交所公开募集基础设施证 券投资基金（REITs）业务办法（试行）》，指出公募 REITs 若存在兼并或收购计划时，可按 照监管规定通过基金份额持有人大会进行扩募“再融资”；958 号文也要求“发起人（原始 权益人）具有较强扩募能力”；2022 年 4 月 15 日，沪深交易所分别就起草的事关公募 REITs 扩募机制的指引向社会公开征求意见，5 月 31 日上交所和深交所发布了《上海/深圳证券交 易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第 3 号——新购入基础设施项 目（试行）》的通知；2022 年 9 月底 5 只 REITs 公告扩募，扩募为原始权益人提供了持续 为 REITs 注入优质资产的平台，有利于扩大发起人（原始权益人）融资规模，通过发行 REITs 可实现资产合理估值和二级市场增值，有助于盘活存量资产，降低负债水平；同时原始权 益人的身份向运营服务机构转移，有助于其提升资产运营软实力，提高企业整体价值。2023 年 3 月，4 只拟扩募 REITs 已提交交易所问询回复。

私募 REITs 为公募 REITs 整合优质资产，加速公募 REITs 扩容。目前我国已经积累了不少 优质的存量资产，但由于公募 REITs“优中选优”的筛选模式，部分优质资产的现金流和资 产规模无法达到公募 REITs 的发行条件，只能通过私募 REITs 进行孵化与整合，等到项目 更加成熟，就可以通过公募 REITs 上市。2023 年 2 月 20 日，中基协发布《不动产私募投 资基金试点备案指引（试行）》，指引共二十一条，明确不动产投资范围及试点管理人要求， 允许符合要求的私募股权基金管理人在具备初步募资和展业计划的基础上设立不动产私募 投资基金，引入机构资金，投资特定居住用房、商业经营用房和基础设施项目等，促进房 地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。从指引的内容看，未来私募 REITs 的资 产范围与公募 REITs 将高度重合，因此通过私募 REITs 培育孵化、运营提质到公募 REITs 上市的投资方式将存在较大的市场空间。公募 REITs 扩容是大势所趋，私募 REITs 的落地 或加速这一进程。

支持保险资管成为REITs管理人，推动投融联动

政策支持保险资管成为 REITs 管理人，为市场带来新机遇，使投融联动成为可能。2023 年 3 月 3 日，证监会下发《保险资产管理公司开展资产证券化业务指引》，支持优质保险资 产管理公司参与 ABS 及 REITs 业务，进一步丰富参与机构形态，着力推动多层次 REITs 市场高质量发展，保险资管以管理人与投资者的双重身份参与公募 REITs，不仅扩展了市场 管理人的范畴，带来新的管理经验和投资理念，有力推进 REITs 的高质量发展，而且可以 凭借公司的品牌、渠道等独特资源，实现投融联动，为市场带来新的资金与机遇。

规范收益分配，保护投资者权益

政策督促REITs收益分配，有望拉动投资者信心，推动市场良性发展。22 年 11 月 18 日， 沪深交易所发布《关于规范公开募集基础设施证券投资基金（REITs）收益分配相关事项的 通知》，强调基金管理人应当充分认识合理收益分配安排在投资者权益保护方面的重要作用， 要求基础设施 REITs 连续两年未按照法律法规进行收益分配的，基金管理人应当申请基金 终止上市。在政策督促下REITs有望继续发挥其稳定分红的投资价值，及时兑现收益。

目前已有27只公募REITs结束募集，累计募资超900亿

公募 REITs 应时而生，目前已有 27 只 REITs 结束募集，按照底层分类，有 4 只保租房、2 只环保、7 只高速公路、8 只产业园区、3 只仓储物流类、3 只能源类 REITs。随着我国经 济结构转为存量经济时代，以及低利率环境等都为 REITs 发展提供了外在条件。公募 REITs 也被赋予盘活存量资产、促进基建高质量发展、降低杠杆率等宏观积极意义。2021 年 5 月 17 日，证监会核准 9 只基础设施证券投资基金的注册批复，在完成询价后，5 月 31 日向公 众投资者发售，6 月 21 日正式上市交易，12 月新增 2 只上市。2022 年新增 13 只公募 REITs 项目，下半年审核明显提速，7 月以来到 22 年底共上市 12 只项目。2023 年新增 1 只上市， 另有 2 只能源类 REITs 结束募集，上市时间未知。目前已有 27 只公募 REITs 结束募集， 累计募集资金 916.58 亿元。

资产端：基础设施类资产丰富、与REITs适配性较高

产业园：存量广大，证券化率有待提升

概念、分类与特征。产业园是在工业用地或科研用地上建设和运营物业集聚区，其建筑形式包括标准工业厂房、 研发楼、孵化器和实验室、研发办公楼、产业配套等。根据功能不同，我国产业园区大体 上分为科技园、一般工业园区、专业园区三大类。科技园主要指聚集高新技术企业的产业 园区，是吸引高新技术产业、促进经济发展的重要载体。科技园的产业主要以高新技术产 业或国家战略发展创新型产业为主。一般工业园区主要包括国家级经济技术开发区、保税 区、出口加工区以及省级各类工业园区等。专业园区主要包括农业园区、物流园区、创意 产业园区和总部经济园区等。根据 2018 年《中国开发区审计公告目录》统计结果显示，现 有国家级产业园区 552 家，覆盖 31 个省级行政区。

产业园具有以下特点：1）开发时间长、资金沉淀压力大，现金流回笼周期长。2）政策主 导性强、受地方产业政策影响较大。一方面，产业园区内的主导产业的发展受地方产业政 策的影响。地方产业政策的调整，会对产业园内的产业发展起到推动或限制作用。另一方 面，部分产业园招商模式仍需依靠土地、税收、财政补贴等优惠政策。3）产业集聚效应和 周边辐射效应显著。4）收入来源多元化。目前，产业园区公司的主要收入包括开发收入、 工业房地产开发销售以及出租收入、市政建设收入、招商以及工程代理收入、综合服务收 入、投资收入和财政补贴收入等。物业租售、园区服务、创投业务并举的发展势头逐渐形 成。

产业园REITs的机遇与挑战

机遇：1）政策端积极引导，产业园 REITs 迎来发展窗口。自 2019 年国务院印发《关于推 进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》支持在有条件的国家级经 济开发区开展不动产投资信托基金试点以来，产业政策频发。2）企业有降杠杆、盘活存量 的诉求。从产业园资产证券化相对较高的体量可见一斑：据 CAIC，2021H1 和 2022H1， 不动产 ABS 融资规模中，产业园的比重分别为 12%和 10%。

3）行业管理溢价提升将逐步 加大运营方以及投资方对于产业园 REITs 的兴趣。根据中指研究院测算数据，2021 年中国 产业新城 TOP10 运营企业与 62 家样本企业平均分相差 24 分，其中经营业绩水平平均分相 差 30 分，产业发展能力平均分相差 29 分，是综合实力产生差距的主要原因。TOP10 企业 前期积累了大量的产业运营服务经验，构建起产业、科研资源整合体系，经营业务随之稳 步提升，管理优势逐渐显化。

挑战：开发者不拥有完整产权影响对投资者基础资产的选择。多数产业园因成片开发所需 资金量庞大，因此产权被分割成许多小产权用以出售，开发者由于不拥有完整的产权而对 基础资产的选择造成了一定障碍。但从长远来看，证券化的推进，也势必将倒逼未来产业 园的运营模式也将逐步从“开发”向“运营”转变。

产业园REITs展望

我国产业园底层资产庞大。截至 2022 年，我国一共发行了 130 单类 REITs，发行规模达到 2676 亿元。基础设施和零售物业占比最大，分别为 43%和 17%，涉及租赁住房、物流仓储、 基础设施、产业园区等地产资产，为公募 REITs 的出台做了前期铺垫。

海外产业园 REITs 收益可观。美国 REITs 已有 40 余年的发展历史，从 NAREIT 分类角度， 产业园区 REITs 归于工业 REITs 范畴，而工业 REITs 的涵盖范围更广，还包括配送中心、仓 库等仓储物流资产，但以产业园区类为主体，我们认为工业 REITs 与产业园区 REITs 具有可 比性。NAREIT 数据显示，无论从派息率抑或总体回报率角度，工业 REITs 均呈现可观的收 益水平。派息率角度，工业 REITs 1994-2022 年的平均派息率达 5.24%，高于各类别派息率 均值 48bp；综合回报率角度，长期而言，1994-2022 年工业 REITs 平均综合回报率达 14.2% （年回报率算数均值），高于各业态均值 186bp。我们认为在资产价格相对稳定的成熟市场， 产业园区 REITs 具备显著的配置价值。

成熟且具有国企背景资产更具优势

审批角度，发改委对产业园公募 REITs 申报的要求有如下几方面： 资产属性方面，有四项要求：1）位于发改委确定的战略性新兴产业集群，或《中国开发区审 核公告目录（2018 年版）》确定的开发区范围内；2）业态为研发、创新设计及中试平台，工 业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施；3）项目用地性质为 非商业、非住宅用地；4）运营合法合规。资产权属清晰，底层资产交割时必须实现完全剥离， 项目以宗地为单位整体转让，不可分割转让。

运营品质方面，有三项要求：1）具备成熟稳定的运营模式，运营收入有较好增长潜力；2） 运营时间原则上不低于 3 年，投资回报良好；3）作为依托租赁收入的产业园 REITs，要求近 3 年总体出租率较高，租金收入较高，租金收缴情况良好，主要承租人资信状况良好、租约 稳定，承租人行业分布合理。

实操角度，我们认为筛选要素主要有如下几点： 运营品质优良。参考指标主要有运营年限、出租率、租金、未来租金年复合增速、租户结构 和离散度等。尽管 REITs 发行文件并未对项目运营相关数据有明确要求，但目前入市的四只 园区 REITs 的底层资产申报时运营时间均高于 5 年，出租率为 70%-100%，21、22 年净现 金流分派率区间为 4.10%-4.78%，同时，对于未来的租金年复合涨幅预期在 2%-4%，对租 金水平及未来发展有较高要求。租户角度，产业结构方面以信息技术为主，辅以文创、金融 科技等行业，符合政策对业态的要求，集中度阈值相对较宽，前十大租户合计租赁面积占比 为 21%-82%。

具备区位优势。REITs 重点支持的京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、 长江三角洲等区域中的强势产业板块，目前已上市 4 只园区 REITs 分别位于北京、上海、深 圳以及苏州。在区位经济优势叠加产业政策助力下，经济强势区域呈现更多的投资机会。 具有国企背景的参与主体的优质底层资产更具优势。正式上市交易的四只产业园区 REITs 的 原始权益人均为国企。首先目前的产业园区运营企业中，国企相对具备更丰富的运营经验与 运营能力。鉴于产业园区往往承载部分招商引资的政府功能，因此目前成熟的产业园区运营 商以国企为主；其次，国企具备更充沛的扩募资产储备，公募 REITs 有扩募结构设计，可提 升其成长性，因此这是判断公募 REITs 投资价值的关键因素之一。

保障性租赁住房：政策大力支持，关注人口净流入区域机会

概念、分类与特征。目前我国房地产制度的核心政策是多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房供应体系，其 中大力发展住房租赁市场是这一核心政策的重要组成部分。我国的保障房体系主要包括公租 房、保障性租赁住房、共有产权住房等类别。其中，公租房主要面向城镇住房和收入困难家 庭，各地普遍有收入线门槛。共有产权住房主要面向有一定经济承受能力但又买不起商品住 房的户籍人口。保障性租赁住房则重点面向人口净流入的大城市，主要解决符合条件的新市 民、青年人的住房问题，不设置收入线门槛，以建筑面积不超过 70 平方米的小户型为主，租 金低于同地段同品质市场租赁住房租金。

保障性租赁住房具有以下特点：1）与同为租赁型的公租房由政府主导投资建设不同，保障 性租赁住房参与主体和筹建来源丰富，其由政府给予土地、财税、金融等政策支持，充分 发挥市场机制作用，引导多主体投资、多渠道供给。2）政府主导租金定价且保障性会压低 租金价格。保障性租赁住房的租金一般都低于同期同地段同品质市场参考租金，由建设运 营单位结合项目建设运营成本、享受政策优惠情况等因素制定租金具体价格和调整幅度， 报区住房主管部门备案后执行。3）主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难 问题，租户的质量相对较高。

保障性租赁住房 REITs 的机遇与挑战。机遇：1）政策持续加码。国家高度重视住房保障工作，相关政策持续加码，其中国务院 22 号明确了保障性租赁住房的五项基础制度以及土地、财税、金融等六个方面支持政策。2） 流动人口向发达城市聚集，保障性租赁住房市场未来空间广阔。城镇化进程推动人口主要 向一、二线城市聚集，经济发达城市租赁市场呈现租客年龄低、租赁周期长、租房需求大、 供应缺口大等特点，保障性租赁住房将替代市场化租赁住房成为解决大城市新市民住房问 题的主要方向。

商业地产：与REITs有天然适配性，发展前景广阔，优先关注消费类

概念、分类与特征。有别于住宅地产和工业地产，商业地产是指建造在商业用地之上的用作商业用途的建筑， 通常广义上指用于各种零售、批发、餐饮、娱乐或办公等经营用途的房地产形式。主要包 括三大业态：购物中心与零售商业，写字楼以及酒店。 商业地产的三元属性：商业地产集商业、地产和金融于一身。其开发运营历经资本运营、 地产开发以及商业运营。资本运营对应商业地产周期“融投管退”中的“融资”以及“退 出”环节，包括商业地产商向投资方融资、以及通过基金等金融模式退出，均涉及资本运 营；地产开发即“投资”环节，也存在于通过散售周转的“退出”环节，即投资开发商业 地产。与住宅不同的是，商业地产投资在投资选址、项目策划上更为严格，且以持有而非 销售为主；商业运营即“管理环节”，这一环节最能体现品牌运营商的核心竞争力。

收益来源：商业地产运营所能带来的盈利，底层收益取决于商业运营阶段所产生的商户零 售额，商业地产业主获得租金收益以及增值服务收益，一般而言，租金是以固定租金加零 售额提成的模式计量，而对于投资方而言，则获得分红或者利息等投资回报，投资回报往 往取决于租金收益的规模以及稳定性。整体而言，租金和资本化率仍是商业地产估值基础。 变现模式：商业地产变现模式具备多元性。商业属性对应的变现模式包括自持经营的现金 流入、基于自持现金流入的银行经营性贷款，以及 CMBS 等产品；地产属性对应的变现模 式包括散售，及基于周边房地价上升等地产积极因素带来的物业升值；金融属性对应成熟 项目整售，海外最为成熟的变现方式即通过 REITs 上市实现证券化。

商业地产REITs发行的机遇与挑战

机遇：1）优质商业地产项目能提供稳定租金回报和较大的资产增值空间，国际经验亦论证 其与 REITs 的天然适配性。公募 REITs 投资收益来源于分红和二级市场资本利得，本质取 决于底层资产的运营收益及增值空间。从底层资产角度看，商业地产与 REITs 具有适配性。 一方面，成熟的商业地产项目可以产生持续稳定的租金收入，且与保租房相比，商业地产 的市场化属性赋予其更大的租金溢价空间，有利于保障 REITs 分红收益。另一方面，优质 商业地产依靠区位优势、专业运营管理和长期积累的品牌效应，资产保值增值的空间较可 观，有助于支撑 REITs 二级市场价格。

从海外经验来看，商业地产 REITs 市场占比较高。截至 2022 年末，美国底层资产为办公、 零售或酒店的权益型 REITs 市值合计约占 REITs 总市值的 22%。亚洲方面，日本是亚洲最 大规模的 REITs 市场，截至 2022 年末，日本 61 只 REITs 产品中，包含 7 只办公、4 只零 售、5 只酒店类 REITs。此外，30 只多元类型 REITs 中，有 27 只 REITs 的底层资产包含 办公、零售或酒店。在新加坡、香港的 REITs 市场中，商业地产同样是重要的底层资产。 根据新交所统计，截至 2022 年末，新加坡 42 只 REITs 中，办公、零售和酒店 REITs 数量 约占 48%，截至 2022 年末，中国香港市场存续 11 只 REITs，底层资产集中在办公、零售、 酒店、物流等商业地产。

2）我国商业地产领域已经进入存量时代，存量盘活空间较大。据 EPRA 统计，2021 年我 国商业不动产存量市值约为 35~40 万亿元，公募 REITs 将是盘活商业地产、实现资产退出 的重要渠道。假设商业不动产可证券化率为 3%，即市场潜在规模为 1.1~1.2 万亿元。 3）政策利好打破桎梏，商业地产纳入 REITs 将从多角度使得房企受益。第一，予以持有 商业地产的房企盘活存量资产的渠道，回笼资金，缓解流动性紧张，若商业 REITs 制度成 熟之后，将缓解房企信贷和债券融资压力，降低违约风险；第二，伴随着投资性物业的出 表，短期内或将增厚净资产，促进低估或增值的资产变现；第三，促使开发商进行运营管 理能力的培养建设，商管运营效率与商业资产的估值直接挂钩。轻资产运营模式与 REITs “发行—募集资金—转投资—二次扩募—再投资”良性循环更加契合。

商业地产REITs展望

商业地产 REITs 的推出已经进入快车道。2022 年 12 月 8 日，原证监会副主席李超在首届 “长三角 REITs 论坛暨中国 REITs 论坛 2022 年会”致辞中提出：研究推动试点范围扩展 到市场化的长租房和商业不动产等领域，商业地产 REITs 首次被监管层提出并推出在望。 现实情况也非常需要资产盘活利器，打通房企资产融投管退。

一线、强二线城市+核心区域+高品质运营是商业地产现金流稳定和增值的关键因素。当前 我国商业地产呈现结构性过剩的格局，据戴德梁行统计，2019 年以来，我国写字楼、商场、 酒店的资本化率水平整体呈上升趋势。区域间商业地产景气度分化显著，根据《中国 REITs 指数研究：不动产资本化率调研》，北京、上海投资关注度最高，其次为广州、深圳，再次 为南京、杭州、成都等强二线城市。我们认为，能够产生稳定现金流且有长期增值空间的 项目才是合格的 REITs 标的，尤其在试点阶段，REITs 项目会优中选优，位于一线/强二线 核心地段且运营成熟的商业地产更有可能成为 REITs 的底层资产。

从业态来看，存量规模大、资本化率水平较低的零售物业纳入REITs的可能性较大。购物中心：据戴德梁行数据，截至2022H1，中国主要16城优质零售物业存量已经达到9720.2万平，存量市场广阔。过去三年中，零售物业受到疫情冲击导致客流下降，租金收入减少。

但是我们仍认为购物中心未来可作为REITs的优质底层资产：1）国内随着利好政策的不断出台，叠加降准、畅通物流和刺激消费等政策的落地，地方政府积极响应，助力消费市场回暖，零售物业大盘趋稳，消费复苏进一步增强；2）刚需型社区商业日渐兴起，国家多次出台鼓励一刻钟便民生活圈的发展，社区商业将迎合不断增长的社区消费需求；3）商业管理竞争格局强者恒强，头部品牌运营商公司已经具有完备的零售物业管理能力，搭配智慧运营平台优化经营策略，已经呈现出相比非品牌运营商更高的评分，相信在未来能够稳定兑现收益。

写字楼：办公楼在全国主要一二线城市已经存在存量项目过剩的现状，近年来新增写字楼 供应大部分都超过净吸纳量，供过于求会造成招商竞争，空置率上行的问题，因此在发行 REITs 过程中可能会存在回报收益不稳定的现象。但在一线城市内仍然存在优质项目，具备 较低的空置率和较高的租金指数，能够稳定产生现金流。 总结而言，我们认为未来商业 REITs 的主流底层资产集中于存量空间较大的零售物业中的 优质资产。短期内，伴随着疫情政策的边际改善，我们认为线下客流恢复以及复工返岗加 强了零售物业的收入来源，加之一系列刺激消费的措施，有望带来租金和利润的持续修复； 长期来看，商业地产 REITs 的不断成熟带来市场定价的标准化和 REITs 区域化拓展带来规 模效应，降低运营成本、实现租金增长，进一步成为提升估值的促进因素。

物流园：高标仓收益率较好，与REITs适配度高

行业向轻资产物管模式转型。仓储物流园已经发展至第三代，轻资产物管模式也逐步成为主流。仓储物流园已经经历了 三代变迁：1）物流园 1.0 以仓库等基础设施运营为核心；2）物流园 2.0 的运营核心转变为 基于基础设施实现增值服务；3）物流园 3.0 为建筑物流仓储的生态实现供应链上下游协同 以及交易业务。 运营模式主要可以分为四类：1）地产商投资建设仓库后出租给客户，收益主要来源于租金 及物业管理费；2）物流需求方自建自营仓库，运营模式为自用与外租结合；3）地产、物 流商和物流需求方共同出资并合作经营仓储；4）轻资产物业管理模式，即物业管理方整合 物流地产资源并对管理企业进行招标，依协议分配收益。其中，轻资产物业管理是物流地 产 REITs 的运营模式，逐渐成为物流仓储行业的发展趋势。

高标仓供不应求，收益率较好

我国物流仓储市场总供给快速提升。据中国仓储与配送协会，截至 2022 年底我国通用仓库 总面积已达到 3.9 亿平方米，同比增长 12.6%，其中可出租仓库面积达 7,143 万平方米。 截至 2022 年底我国仓库园区数量达 8,449 个，同比增长 8.7%。2018 年至今我国仓储面积 及仓库园区数量逐年提升，物流仓储市场快速发展。需求侧，全国通用标准仓库的需求面 积以 1000 平米以下为主，需求类型以仓库租赁为主。

物流仓储可以依据建造标准以及功能等进行划分，其中高标仓是当前主流的物流仓储类别。 依照仓储的建造标准可以将物流仓储基础设施分为高标准物流仓储（“高标仓”）以及普通 标准型物流仓储。高标仓在消防设施、温度控制、监控系统、通风系统等重要标准上都比 普通物流仓储要求更高，通常位于干线运输核心城市，具有出租率高、租约稳定等特点， 是物流仓储中相对优质的资产。从租金水平上看，高标仓库租金水平稳定高于标准库。据 物联云仓数字研究院，我国仓储市场中标准仓库的平均租金水平与高标仓租金下限相近， 高标仓的租金水平整体高于标准仓租金水平。

高标仓库供不应求保障盈利水平。受强劲市场需求的刺激，中国高标仓库市场在过去 10 余 年发展迅猛。据戴德梁行，2020 年底国内高标仓库存量累计突破 7,000 万平方米，2022 年内国内高标库存量或突破 1 亿平方米。然而随着国内电商行业的高速发展，国内高标库 始终处于严重供不应求的状态，戴德梁行估算 2020 年市场整体需求量约 1.7 亿平方米，高 标库的稀缺性带来发展动能并且确保了相关仓储物流企业的盈利能力。当前共有 3 支仓储 物流类 REITs上市，分别是中金普洛斯 REIT、红土创新盐田港 REIT和嘉实京东仓储 REIT， 底层资产均为高标准仓库。

海外物流仓储REITs市场表现佳，资产出租率向好

仓储 REITs 是海外发展较为成熟的 REITs，且市场表现较好。仓储是海外较成熟 REIT 市 场中核心的品种之一，如美国、新加坡、日本等 REIT 市场前十大市值都有大型仓储 REIT。 据 Nareit，截至 2023 年 2 月 28 日，美国 REIT 市场中，工业物流、自用仓储 REITs 市值 分别排名第四和第六，合计市值达 2,644 亿美元，REIT 产品数量合计 17 只。 相较于其他 REITs 底层资产，仓储类 REITs 出租率情况相对好。在涉及不动产出租的 REIT 类别中，美国工业物流的出租率自 2010 年起逐年抬升，2020 年起工业物流类 REIT 底层 资产出租率稳居首位。4Q22，工业物流类 REIT 底层资产出租率为 97.8%，而零售/公寓/ 商务办公类 REIT 底层资产出租率分别为 96.4%/95.8%/89.3%，工业物流类 REIT 底层资产 经营情况优于其他地产出租类 REIT 产品。

高速公路：存量资产规模大，融资需求较强

“贷款修路、收费还贷”，业务模式清晰。我国高速公路行业存量资产规模大，但资产证券化率较低。1988 年 10 月，中国首条高速 公路沪嘉高速建成通车，标志着行业从零起步。在“贷款修路、收费还贷”的政策背景下， 高速公路建设里程快速提升。截至 2021 年末，我国收费高速公路里程达到 16.12 万公里， 其中上市公司控股和参股的高速公路权益里程约为 1.5 万公里，公募 REITs 基金运营的高 速公路权益里程尚不及 1000 公里。行业资产证券化率较低，发行 REITs 基金可选的底层公 路项目众多。

我国高速公路项目可区分为两类，即政府还贷高速公路和经营性高速公路。二者在运营收 支管理、债务性质、偿债资金来源、盈利性和经营期限等方面存在显著区别。 经营性高速公路的盈利能力好于政府还贷高速公路。截至 2021 年底，我国政府还贷/经营 性高速公路里程占比约为 43%/57%（2021 年《全国收费公路统计公报》）。政府还贷高速 公路具有一定公益属性，盈利能力弱于经营性高速公路。2021 年，我国政府还贷/经营性高 速公路的每公里通行费收入为 321/435 万元。958 号文要求公募 REITs 的基础设施项目权 属清晰、资产范围明确，并且要求项目未来 3 年净现金流分派率不低于 4%。从合规性与收 益率角度分析，只有部分经营性高速公路能满足发行公募 REITs 的基本要求。

高速公路盈利增长动力包括：1）经济增长驱动的通行费收入提升；2）贷款逐步归还使财 务费用下降。营业收入主要为车辆通行费收入，其次包括油站销售收入、服务区运营收入、 广告和通信等租赁收入。营业成本主要为折旧摊销成本、养护费用、征收成本等。在收入 端，经济增长驱动汽车保有量增加与出行频率提升，促进高速公路车流量增加。路网效应 通过平行路分流、交叉路引流等竞争结构变化影响车流量。除车流量外，收费标准的变化 亦影响通行费收入。高速公路是重资产行业，资产负债率较高导致财务费用较大。项目在 运营期回收现金流并逐步归还银行贷款，财务费用随之下降。同时，维修周期也会引起的 付现运营成本波动。从现金流特征看，项目在建设期资本开支重、运营期资本开支少。道 路生命周期也有影响，成熟期道路的现金流水平比其培育期和成长期更高。

处于成熟期的高速公路项目与公募 REITs 适配度最高。处于培育期和成长期早期的项目， 其现金流和利润水平较低，可能难以满足至少 4%现金流分派率的要求。处于成长期中后期 与成熟期的项目，其现金流和利润已达到较高水平，对投资者的吸引力更大；同时，项目 剩余收费期较短，现金流特征更像长久期债券，收益可预测性更强，隐含风险更低。成熟 期项目周边路网更为完善，未来路网分流的影响也较低。原始权益人深耕收费公路行业多 年，对项目成长性的把握或高于公募基金管理人，但经过评估机构的评估后成长性未必能 完全体现在估值上。公募 REITs 基金的信息披露非常充分，一旦项目成长性不能兑现，公 募基金管理人也将面临来自基金投资者的压力。成熟期的收费公路项目比成长期项目更合 适对回撤率要求较高的投资者。

公募REITs为行业融资提供新机遇

未来高速公路行业总投资或仍维持高位。当前我国高速公路网骨架基本形成，虽然未来新 建里程或放缓，但由于单公里造价上涨以及扩容改造需求，公路固定资产投资可能仍处于 高峰期。据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，“十四五”高速公路里程将新增 2.9 万公里，参考造价约为 1-2 亿元/公里，或拉动投资约 2.9-5.8 万亿元。据《国家公路网 规划》（规划期至 2035 年），未来约有 3 万公里国家高速公路繁忙路段需要扩建，参考造价 约为 1-2 亿元/公里，或拉动投资约 3-6 万亿元。

行业资产负债率较高，运营收不抵支，需拓展新的融资渠道。2021 年末，收费公路行业债 务余额约占累计建设投资总额的 65.3%，反映行业总体资产负债率较高。2011 年至今，行 业持续出现运营收支缺口，其中 2021 年收支缺口达到 6279 亿元，债务本息偿付占到行业 总支出的 83%。当前收费公路行业债务高企，在“十四五”投资任务与存量项目还本付息 压力下，行业亟需拓展融资渠道。公募 REITs 基金提供了新的渠道。

阻力在于REITs合规要求高，融资成本也较高

958 号文要求，基础设施项目权属清晰、资产范围明确。但在实际操作层面，高速公路公 募 REITs 项目普遍存在土地瑕疵。我们根据收费公路公募 REITs 试点项目的招募说明书总 结，土地瑕疵主要包括以下情况：1）未取得国有土地使用证；2）服务区房屋建筑未取得 不动产权属证书；3）土地规划面积与实际证照面积不一致等。对于项目公司未取得国有土 地使用证的情况，可参考的解决方式为路段途径的县市规划和自然资源局出具复函，对项 目公司在特许经营期内合法使用划拨土地无异议。对于服务区房屋建筑未取得不动产权属 证书的问题，考虑服务区租赁收入占项目公司收入的比例较小，该部分土地收益占项目公 司收入的比例会更小，潜在风险较小；可参考的解决方式为原始权益人出具承诺函，承担 项目公司因手续或证书未办理完毕而产生的处罚。在土地规划面积与实际证照面积不一致 的问题上，对于差异的部分，划拨土地由项目公司外其他主体占有和使用的情况，可参考 的解决方式为原始权益人对差异部分承诺承担赔偿责任。

公募 REITs 的融资成本较高，削减了原始权益人的发行动力。据中债估值（2022/3/23）， 已上市高速公路公募 REITs 的 IRR 介于 5.7%-8.8%，平均值高达 6.9%。银行贷款是我国 高速公路企业最主要的融资途径，已上市项目的偿债能力较好，底层资产的银行贷款利率 普遍低于 LPR 利率（4.3%）。高速公路发债主体以城投类交运平台居多，票面利率更多与 主体资质而非单个项目相关，存量债券主体评级以中高评级（AAA、AA+和 AA）为主。AAA、 AA+和AA主体评级的债券平均票面利率分别为3.8%、4.1%和5.4%。发行方与其运营REITs 模式，不如直接通过银行贷款、发行债券、保险资管等模式进行融资，出让优质资产发行 公募 REITs 的动力不足。

电力：清洁能源项目REITs试点开展态势良好

2023 年 3 月 2 日，清洁能源—海上风电和光伏发电 REITs 试点项目首发，标志着能源基础 设施领域广阔市场的开启。REITs 为高资产负债率、重资产运行的电力企业提供创新的融资 工具，但同时也面临着合规要求的限制。当前产品架构采用“公募基金+ABS”的形式，仍 有潜在的治理成本和权责分配的难点。从资产收益率、经营稳定性及合规性角度看，水电/ 核电更为适合作为 REITs 基础资产，但优质水电/核电项目单体规模较大，且多位于上市公 司体内，发行 REITs 相当于减少公司利润和股东利益，发行意愿或较弱。而新能源项目因 可再生能源补贴应收款及快速发展需求而资金压力更大，发行意愿更强，基于新能源装机 规模未来的快速发展，优质项目（ROE 水平也能达到 10%以上）或也不完全存在于上市公 司体内，在正确处理好合规性问题的基础上，发行空间或更为广阔。

海上风电、光伏发电抢跑能源基础设施公募REITs试点

能源基础设施公募 REITs 启航，两只首发新能源 REITs 受到市场追捧，认购火热。2021 年 6 月 29 日，国家发改委正式发布《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项 目申报要求》，将能源基础设施纳入试点范围，其中包括风电/水电/核电/光伏/天然气/生 物质发电等清洁能源项目。2023 年 3 月 2 日，国家电投海上风电和中航京能光伏项目作为 首批新能源公募 REITs 获批，打响清洁能源项目 REITs 试点的第一枪。国家电投海上风电/ 京能光伏 REITs 基础设施分别为滨海北 H1/H2 项目及配套运维驿站和晶泰光伏项目及榆林 光伏项目，核准总装机规模分别为 500MW/400MWp。2023 年 3 月 14 日，两只新能源 REITs 均在发行首日提前结募，中信建投国家电投新能源 REIT 网下投资者认购倍数超 85 倍，中 航京能光伏 REIT 公众部分认购倍数更是达 158 倍，市场需求火热。

创新融资来源+政策支持推动新能源公募REITs发展

能源电力企业资产负债率高企，新能源公募 REITs 提供创新融资来源。目前电力企业主要通 过债权融资方式解决发展过程中资金不足的问题，但在供给侧结构性改革下，2022 年国资委 对央企整体资产负债率考核要求为“控制在 65%以内”，尽管 2023 年考核要求有所放松（要 求表述为“资产负债率总体保持稳定”），但电力企业目前资产负债率高企的现状使得债务融 资难度加大。截至 2021 年底，华能国际、大唐发电、中国电力、国电电力等发电央企资产负 债率均超过 70%，债券融资空间相对有限。新能源公募 REITs 为电力企业提供创新投资与融 资的业务模式，促进高杠杆的电力企业加快实现“投资融资再投资”的有机循环。

能源电力企业重资产运行，估值普遍偏低，新能源公募 REITs 有望补充股权融资来源。由 于市场对重资产类运行主体普遍较低的估值区间，股价在某些年份甚至低于每股净资产， 使得电力企业股权融资难度加大，再融资能力被大幅削减。在成熟的基金构建机制设定下， 新能源 REITs 能够帮助电力企业实现资产出表，由重资产运营转向轻资产运营，作为企业 融资的新渠道，拓宽电力企业的资金来源。 自 2021 年启动新能源项目 REITs 试点以来，相关政策有针对性地促进试点开展。2022 年 5 月 14 日，国家发改委、能源局正式发布《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》， 再次强调研究探索将新能源项目纳入基础设施不动产投资信托基金（REITs）试点支持范围。

产品结构设置及合规性要求可能成为新能源公募REITs发展的限制因素

试点新能源 REITs 产品采取公募基金+ABS 的结构，其复杂性可能带来治理问题。新能源 REITs 产品要求主动管理，对基金管理人专业化管理新能源基础设施提出较高的要求，与公 募基金的运行模式有所相异。同时，我国 REITs 管理架构涉及多方主体，会形成特殊的企 业治理问题，包括原始权益人与基金管理人之间、发起人与中小股东之间的利益冲突，并 带来相应的代理成本。

原始权益人对良好融资效果及底层资产有效控制双重目标的追求可能无法同时达到。首先 是杠杆率的限制将无法满足原始权益人广泛融资的需求，《公开募集基础设施证券投资基金 指引（试行）》要求基金总资产不得超过基金净资产的 140%，借款用途限于基础设施项目 日常运营和维修改造等，用于收购的借款不得超过基金净资产的 20%。其次是基金公司的 主动管理将一定程度上削弱原始权益人对底层资产的控制。原始权益人主要凭借持有大量 基金份额的股东身份以及通过在生产运营中实施具体操作来形成影响，以实现其控制诉求。

土地瑕疵问题或将阻碍部分优质清洁能源项目资产的发行上市。《基础设施领域不动产投资 信托基金（REITs）试点项目申报要求》中明确要求项目土地使用依法合规，而新能源项目 投资建设需历经较长时间的建设用地审批、办理土地使用权证等全流程，出于赶工期等复 杂原因，部分新能源项目建设存在未批先建的违规问题，进而导致项目用地的合规性瑕疵。 同时，新能源用地较大可能存在占用耕地/草地/林地/海域的情况。依据《电力工程项目建设 用地指标（风电场）》和《光伏电站工程项目用地控制指标》的规定，风电及光伏项目的功 能用地分别存在各自的用地合规风险。

风光发电项目有望突围，成为清洁能源项目REITs的领头军

水电/核电项目兼具基础资产质量优良及经营模式稳定的双重优势。根据三峡能源相关公告， 陆风/光伏电站的设计寿命通常为 20/25 年；依据华能水电 2022 年 1 月 28 日对投资者提问 的回复，水电机组实际使用寿命一般为 40-50 年；2021 年 9 月，秦山核电 1 号机组运行许 可证获准延续至 2041 年，机组寿命 50 年；水电/核电使用寿命更长，更加符合 REITs 长周 期封闭运行的特点。同时，水电/核电较风电/光伏项目发电更为稳定，也无可再生能源应收 电价补贴困扰，现金流表现优良。 水电及核电 ROE 相较新能源更为突出。2017-2021 年，华能水电和黔源电力 ROE 在多数 年份高于 10%，长江电力则始终高于 14%；核电盈利能力表现也较为优良，中国核电和中 国广核 ROE 保持在 10%左右；而以三峡能源、大唐新能源和龙源电力为代表的新能源公司 ROE 多数年份低于 10%。

但上市公司发行优质水电/核电 REITs 项目的积极性不高，未上市小水电 REITs 或可期待。 我们对龙头水电/核电上市公司的水电/核电装机容量进行了统计，截至 2022 年底，已上市 水电/核电资产比例至少已分别达 27.69%/95.68%。但发行REITs相当于是一部分资产的权 益在市场出让，会减少上市公司归母净利润。因此原始权益人对于以优质资产作为REITs 支持资产的做法仍保持谨慎态度，且受到股东压力，上市公司内部优质水电/核电项目参与 到REITs发行中必要性不大。我们认为部分未上市小水电资产，更可能参与到REITs发行 中。

新能源存量项目规模庞大，未来增长空间广阔。截至 2022 年末，我国水电/风电/光伏发电/ 核电装机分别达到 413.50/365.44/392.61/55.53GW。理论上来说，假设各机组平均造价分 别为 8/7/4/16 元/瓦的水平进行测算，相当于有 8.33 万亿元存量资金沉淀，其中水电/风电/ 光伏发电/核电分别为 3.31/2.56/1.57/0.89 万亿元。可见，清洁能源项目 REITs 市场规模广 大，新能源项目（风电+光伏）的沉淀资金较为庞大。且风光项目容量将持续快速增长，根 据华泰公用环保组 2022 年 12 月 5 日发布的《变革中凸显价值，估值中寻找机会》报告预 测，十四五/十五五期间年均风电装机增长为 62/90GW，年均光伏装机增长为 88/134GW。

综合多方面因素，我们认为风光项目发行REITs具有更大潜力。由于可再生能源电价补贴 应收账款较多，新能源公司一般资产负债率较高，且面对未来大规模的新增装机规划，资 金压力更大，面临着更紧迫的融资需求；同时，在碳达峰、碳中和背景下，新能源装机将 迎来快速增长，虽然未来新能源装机或将更集中于五大四小发电集团旗下，但新能源项目 尤其是光伏项目建设壁垒不高，或仍有部分优质新能源项目处于非上市公司主体中。在正 确处理好合规性问题的基础上，风光项目有望走在REITs试点市场的前端，未来发展空间 也更为广阔。

国内环保行业REITs发展前景广阔

2022 年全国城市污水处理市场规模或达 603 亿元。在构建现代环境治理体系，建设美丽中 国的顶层设计下，国家高度重视污水处理，持续发布相关政策推动城镇生活污水减量化和 资源化利用。根据国家发改委数据，2019 年全国居民用水污水处理费收费标准平均为 1.0 元/立方米。若假设收费标准不变，以此测算，2022 年全国城市污水处理规模将达到 603 亿元。随着国家对污水处理以及环境保护的重视，污水处理费用标准有很大概率将会继续 提高，且农村污水处理市场规模增速整体大于城市，未来的污水处理市场规模有望稳健增 长，具备发行 REITs 的基础条件。

2025 年垃圾焚烧运营市场规模有望达到 587 亿元。根据华泰公用环保组 2022 年 7 月报告 《强化运营属性，垃圾焚烧迎稳健增长》，预计 2022 年底全国垃圾焚烧处理能力达到 81 万吨/日，垃圾焚烧处理量 1.74 亿吨/年，对应垃圾焚烧运营市场规模 429 亿元。随着垃圾 焚烧渗透率提升，处理量仍有增长空间，2025 年运营市场规模有望达到 587 亿元。作为环 保行业优质细分赛道，垃圾焚烧行业盈利能力稳定，目前仅有 1 只公募 REIT 发行，我们认 为未来 REITs 发行具备广阔空间。

投资端：投资人结构日益丰富，综合来看产权类表现较好.

公募REITs投资人结构日益丰富

REITs 的投资者以战略投资者为主。从一级配售来看，REITs 的最大持有人是原始权益人， 其以战略投资者的身份认购 REITs，此外战略投资者中还包含其他各类金融机构，战略投资 者比例多超过 60%。其次则是网下发售的专业投资者，按照《公开募集基础设施证券投资 基金指引（试行）》要求，扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额向网下投资者 发售比例不得低于本次公开发售数量的 70%。目前已上市 REITs 扣除向战略投资者配售部 分后，网下投资者和公众投资者的比例基本为 70%和 30%。

战略投资者存在锁定期，目前已解禁 REITs 解禁后流通盘中机构投资者，特别是配置型机构 投资者占比有所提升，有利于推动市场朝着专业机构投资者定价的方向演变。战略投资者份 额有一定锁定期，其中专业机构投资者限售期是 12 个月。根据首批解禁 REITs 的 21 年年报 和 12 月解禁 REITs 的 22 年中报，11 只 REITs 解禁前机构投资者持有份额占比平均为 88%， 但由于流通份额较小，解禁前流通机构投资者持有份额占流通份额比平均仅为 62%，部分项 目个人投资者占比较高、换手活跃、累积涨幅较高，如环保类项目个人投资者占流通盘比例 超过 50%。

22 年公募 REITs 解禁后，流通盘中机构占比平均值达到 87%。6 月解禁的 REITs 根据 22 年中报统计流通盘中机构占比平均值为 79%，且产业资本、保险资金等比例明显提 升，配置型机构占比提升减轻了首批公募 REITs“炒作效应”，REITs 价格走势更多由基本面 经营、机构投资者风险偏好等决定，有利于推动市场朝着专业机构投资者定价的方向演变。

REITs 投资者范围逐渐扩大，除战略投资者外，网下机构投资者中保险资金和券商自营较为 活跃。21 年 11 月银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的 通知》，保险资金投资 REITs 的热情被进一步激发，21 年底第二批 REITs 中的保险认购比例 有较大提升，从第一批的 3%上升至第二批的 10%，22 年以来上市的 REITs 中，保险资金认 购比例多在 10%左右，占比较高。保险机构的积极认购符合逻辑，因为中长期角度看，REITs 具备稳健且收益相对可观的特点，符合保险机构配置偏好。

未来若有新增 REITs 上市，保险 机构占比或进一步提升。券商自营对已上市公募 REITs 的认购始终较为活跃，已上市的 REITs 中券商自营认购比例多在 6%-20%之间。之所以券商自营认购 REITs 较为踊跃，一 方面是因为券商有做市需求，另一方面券商多部门参与 REITs 发行也便于自营打新。公募 基金方面，主要还是以专户形式参与，但公募 REITs 运营满一年后可以满足 FOF 投资要求， 从长远来看，无论是产权类资产的天然固收+属性（派息+产权看涨期权），还是特许经营类的 类固收属性，对公募而言均具备较强吸引力，未来公募更多参与 REITs 市场仍是大势所趋。

公募REITs分红情况

22 年以来已有 9 只 REITs 公告分红，首钢绿能、越秀高速、中国交建和蛇口产园兑现收益 较及时。22 年以来已有 9 只公募 REITs 公告分红，当前已公告分红的分红比率均超过该分 红基准的 90%。若用 22 年已公告分红金额/22 年累计可供分配金额计算 22 年分红比率，越 秀高速、中国交建分红比率在 70%以上，为投资人及时兑现了收益，首批上市的沪杭甬、东 吴苏园、红土盐田 22 年尚未公告分红，其余项目分红比率在 30%-60%附近。

22 年全年区间累计的可供分派比率大多高于 4%，能够满足净现金流分派率的要求。分类型 来看，特许经营权类公募 REITs 累计可供分派比率显著高于产权类公募 REITs。特许经营权 类 REITs 多高于 5.2%，产权类公募 REITs 22 年累计可供分派比率多在 4%-5%之间。综合 来看，特许经营权类公募 REITs 的累计可供分派比率明显高于产权类公募 REITs。一方面是 因为特许经营权类项目到期价值归 0，且现金流较稳定，期间分红率天然较高；产权类项目 因底层资产是不动产，更关注物业未来的增值空间，因此分红率偏低。两类资产投资逻辑不 同，应关注综合收益，即现金流分派率+基金净值增长率。

22 年产权类 REITs 可供分配金额完成情况优于特许经营权类 REITs，环保类和仓储物流类 REITs 完成情况较好，高速公路类 REITs 受基本面拖累完成不及预期。产权类 REITs 22 年 累计可供分配/预期可供分配多在 100%以上，其中保租房、仓储物流、22 年下半年新上市产 业园表现突出，蛇口产园受租金减免影响，完成情况略不及预期。特许经营权类 REITs 22 年 完成率不及产权类 REITs，环保类 REITs 完成率均达到或超过 100%，高速公路完成率多不 足预期的 90%，主要系高速类自 21 年四季度以来经营持续受到疫情影响，通行量和通行费 收入显著下滑，业绩承压。

公募REITs综合收益情况

与其他大类资产相关性。我国 REITs 指数和债券呈现较强正相关性，和股票呈现负相关性，产权类 REITs 和债券相 关性较强，特性经营权类 REITs 和股债相关度较低。相关性计算结果不同于海外 REITs 与 股票表现出较强的正相关，也不同于认知中特许经营权类 REITs 债性更强、产权类 REITs 股性更强的想法，可能与如下几个原因有关：一是，底层资产来看，海外 REITs 主要底层 资产为商业不动产，而我国 REITs 底层资产主要为基础设施；二是，公募 REITs 在我国上 市时间较短，数量相对较少，数据可能不具有代表性，同时我国公募 REITs 有关制度处于 逐步发展完善的阶段，二级价格也更易受到情绪面影响，如试点扩容、税收优惠、扩募等 政策会引起情绪面较大的波动。

综合收益：产权类公募REITs综合收益表现好于特许经营权类

我们用上市以来可供分派率和二级价格涨跌幅衡量综合收益情况。21 年上市的公募 REITs 受 首批示范效应、保险资金入市等影响，上市以来累积涨幅较高，均值达 25.5%，22 年及之后 上市的几只估值趋于理性，平均涨幅为 13.0%。特许经营权类由于自身性质，期间分红率天 然较高，但高速公路主要受到疫情冲击，部分分红不及预期且二级出现跌幅；环保类受疫情 扰动较小，综合收益表现突出。产权类中，华安张江光大和鹏华深圳能源表现相对较优，物 流园始终表现稳健，保租房稳中向好，部分产业园受疫情扰动，分派率不及预期，但二级价 格涨幅可观。综合来看，产权类 REITs 综合收益表现相对较好。

打新收益：22 年以来新上市 REITs 首日涨幅较为可观，认购比例过低，摊薄打新收益。我们用上市首日涨幅乘以认购比例来衡量打新收益，首批上市 9 只公募 REITs 打新收益多 在 0.3%-1%之间，其认购比例在 15%左右，上市首日涨幅一般不超过 10%。随着公募 REITs 产品被市场熟知，投资者范围逐步扩大，新上市 REITs 认购火爆，认购倍数屡创新高，22 年以来上市的认购比例多不足 1%，其中保租房和产业园类上市首日涨幅较高，多只 REITs 首日涨幅近 30%，但过低的认购比例摊薄了打新收益，虽然首日涨幅可观，但综合收益一 度维持在 0.2%左右。高速类项目 22 年基本面持续受到疫情扰动，新上市项目甚至跌破发 行价，打新收益较不乐观。

战配收益：解禁日累积涨幅较高，多高于 20%。22 年 11 只公募 REITs 锁定期 1 年的战略投资者解禁，在解禁后短期内使用大宗交易作为主 要交易方式。我们用解禁日收盘价/认购价来简单衡量已解禁公募 REITs 的战配收益。22 年 解禁的 11 只公募 REITs 锁定期 1 年的战略投资者收益多在 20%以上，最低为-2.34%，最高 达 43.48%。特许经营权类 REITs 战配收益平均为 22.68%，其中环保类战配收益表现出色， 高速类基本面受疫情拖累，二级估值出现大幅回调，战配收益普遍低于其他类底层资产，平 安广州广河所受冲击较为严重，收益为-2.34%；产权类 REITs 战配收益平均为 28.94%，表 现相对较优，其中仓储物流类收益稳定在较高水平，产业园类尽管一定程度上受疫情扰动， 但由于前期累积较高涨幅，战配收益仍较为可观。

编辑：荣耀2020