2023年国企改革专题 本轮国企改革有什么变化

本轮国企改革有什么变化？更聚焦！

与过去5年不同，本轮国企改革更加聚焦于央企。1月5日，国资委在中央企业负责人会议中特别强调“打造现代产业链链长，开拓 新领域、新赛道，壮大战略新兴产业，在建设现代化产业体系上发挥领头羊作用”。2月13日，国资委党委召开扩大会议提出， “持续深化国资国企改革，加大科技创新工作力度，大力推进国有经济布局优化和结构调整”。这是今年以来国资委重要会议第四 次提到“国有经济布局优化和结构调整”。

中国特色估值体系为当前市场认知主逻辑

市场目前关注度在于“中国特色估值体系”下国企的价值重估。2022年11月，易会满主席在金融街年会首次提出“中国特色估值体 系”。自去年年底以来，以国资为代表的优势资产估值回归多次获支持，例如上交所推出了2个重要的配套方案《推动提高沪市上 市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》。

中特估值背景下，低估值央企率先出现价值重估

A股国企相对折价约48%，地产链折价更多。国有资产的估值水平相对较低，有较大提升空间。按照整体法计算，汽车、交运顺周期， 钢铁、建筑、建材、家电等地产链条的国企，相对同行业非国企的PB估值折价40%-50%。 中国特色估值体系的提出，使得低估值央企率先出现价值重估。2022年11月21日，证监会主席易会满提出建设中国特色现代资本市场、 探索建立具有中国特色估值体系，此后至今，央企中低估值行业如建筑、非银、石油石化等表现整体居前。

预期差或出现在“打造现代化产业链”

中央层面对于“打造现代化产业链”高度 重视，具有相当重要性。2021年总书记特 别提出推动全产业链优化升级，2023年国 资委启动国有企业对标世界一流企业价值 创造行动中，强调传统产业转型升级的重 要性。

央企国企带头承担大企业的现代化产业链 “链长”的角色。央企国企将在“集中力 量办大事”模式中承担更为核心的角色。 结合二十大以来重要会议和文件表述，我 们认为专业化重组的方式打造现代化产业 链，不仅将成为新一阶段国企改革的核心 任务，也是实现“中国特色估值体系”的 重要方式之一。作为“链长”的央企国企 也有望实现价值重估。

参考股改，本轮央企改革行情值得期待

回顾2005年前后股权分置改革，为A股带来一轮牛市。由于历史问题，2005年A股尚有三分之二的股权不能流通，同时存在同股不同 权、同股不同利的问题，对于国有股来说尤为明显。为解决国企改革和发展资金需求的问题，开始进行股权分置改革。

本轮央企改革或再度为A股创造政策红利。2023年3月1日，国资委表示将适时出台制度规定及操作细则，探索国有权益份额规范化退 出的有效方式和途径。资本市场是国企改革重要平台，兼并收购或参股混改，都离不开资本市场支持，参考股权分置改革，本轮央企 改革实施中或为A股市场带来政策红利。

资本市场改革往往带来政策红利

政策红利1：股改提升银行体系资产质量。经汇金注资、大规模资产剥离、引入战投后，建行、中行、工行先后完成股份制改革。 在2005-2007年间，于上海和香港挂牌上市。股改前后国有行坏账商业银行不良贷款率由2002年末的17.4%下降到2008年末的2.4%。

政策红利2：集团资源整合优化上市公司资产质量。为避免系统内同业竞争和关联交易，以及解决中国石油回A股融资问题，在股 权分置改革开启后，中国石油与中国石化陆续对旗下上市公司资源进行整合，推升期间股价表现。

过去国企更专注于提高股息，加大分红

2003~2021年A股国企上市公司股息率2003-2015年呈下降趋势，2015年至今呈上升趋势，并于2017年开始超越民企股息率中枢。 国企股息率的提升主要的驱动来自于2017年9月启动的国资划转试点，2020年底前央企和地方层面已全面铺开。划转企业的股 权分红将是社保基金从划转国资中取得收益的主要来源，这也促使央企国企起到充实社会保障的作用。 上轮国有资本共向社保基金划转1.68万亿元。中央企业率先承担起向社保基金划转国有股权的任务，截至2020年底，93家央 企和中央金融机构划转了国有资本1.68万亿元以充实社保基金。

提高央企控股上市公司质量“路线图”明确

央企控股上市公司提质工作重要性提升，国资委针对国资短板弱项明确提质“路线图”。2022年5月27日，国资委发布《提高央企 控股上市公司质量工作方案》，要求央企在三年内分类施策、精准发力，推动打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头 上市公司，培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司。方案涵盖推进上市、公司治理、日常运营、资本运作、 科技创新、人才培养、风险防控、市场表现等上市公司改革发展的关键环节。

从“市值管理”到“价值创造”

国资委考核标准深化，后续改革成果更重实效。2023年国企考核标准由“两利四率”调整为“一利五率”，除了继续保留对资产负 债率、研发经费投入强度和全员劳动生产率的考核以外，首次将ROE和营业现金比率替换了之前使用的净利润和营业收入利润率两 项指标。整体而言，考核标准更加科学合理，也更加贴近资本市场，国企改革后续将更加看重实效。

稳杠杆要求下，国央企经营效率有望提升。我们认为在国资委要求国企资产负债率“稳定在65%左右”的背景下，国企难以凭借加 杠杆来提升ROE，而需从营业净利率和资产周转率着手（ROE=营业净利率×总资产周转率×资产负债率）。因此，我们认为国资 委新增对国企ROE的考核，有望带动其经营效率的提升。

央企概况：央企分类与行业分布

国资委下属央企分为商业类和公益类。其中，商业类又分为主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业（简称“商业一 类”）和主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业（简称“商 业二类”）。公益类企业要聚焦保障民生、服务社会，高效率提供公共产品和服务，做好优质服务的提供者。

代表国务院行使出资人职责的98家央企集团，其中前49家均为中央直接管理，集中在军工、石油、电力、通信等行业；后49家 为国资委管理，正、副职领导均由国资委党委研究决定，集中于建筑、有色、交运等行业。

利润改善+事件催化=股价反应

国企改革成效渐显，双重政策催化下，看好改革红利释放带来的股价驱动。随着国企改革逐步深化，国企利润增速优势凸显，2017 年反超民企实现领先。同时，经营效率明显改善，国企ROE在改革持续深化背景下于2015年重回上行，并逐步进入上升空间。在建 设中国特色估值体系的背景下，部分低估值优质国资已在政策催化下出现股价驱动。三大通信运营商受益于国家云建设和5G拓展等 催化，自去年9月以来在市场环境整体走弱的背景下，已实现39%-74%不等的累计涨幅。

专业化重组或成为2023年国企改革主线

2021年以来，央企专业化重组速度加快，国企改革“风再起”。2021年起新一轮央企改革将重点转向“产业链专业化重组”，6起 央企合并事件中有5起为专业化重组，改革逻辑转变明显、央企改革加速。代表案例有中国铝业、中国五矿等。2022年，央企间大 部分的重组、整合签约都围绕产业链的构建和完善。例如，宝武与中钢的合并意在整合中钢在产业链上游矿产开发、工程装备、新 材料等领域的优势。在政策催化下，央企专业化重组行情值得期待。

2015年至2017年是第一轮央企重组高峰期，在此期间也出现波澜壮阔的国企改革行情，央企重组指数的最高收益率接近2.5倍。2014 年底2015年年初，南北车打响央企合并“第一枪”以来，3年内共发生14起大型央企合并案例，改革重点大多集中在钢铁、建材、 地产以及公用事业等传统领域，主要的目的在于减少同业竞争和产业链的纵向整合。改革加速的背景下，央企重组主题受到极高的 市场关注度。以大央企重组指数为例，在2015年至2017年这一轮行情中最高收益率接近2.5倍，相对于全A和沪深300的超额收益也 最高分别达到30%和80%。

关注现代化产业链上市平台

国企改革新阶段，如何通过资本市场来优化现代产业布局是核心任务。二十大提出的“安全+发展”将成为未来五年主旋律，国企 后续将“集中力量办大事”，承担更多发展战略新兴产业的重担。在探索建立具有中国特色的估值体系的背景下，国企改革将提高 对资本市场的重视，这也是国企改革重要的新变化。针对央企上市公司，上交所将致力于三大举措，包括提高央企上市的市场透明 度、通过专业化整合打造一批旗舰型央企上市公司以及引导央企上市公司完善股权激励、员工持股等资本工具。我们认为，上交所 的三大举措可能也是后续建立“中国特色估值体系”的重要手段。

根据“十四五规划”划分出的7个关键技术/工程相关的战略性新兴产业，我们对国资委管辖下的相关央企集团进行梳理，整理出6大 方向重要产业链，建议投资者关注相关产业链的央企上市公司。

资产证券化率提升的央国企上市公司

关注资产证券化率有望进一步抬升的国央企上市平台，军工、电力等行业资产注入预期较强、资产重组可能性较高。2022 年5月27日，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，方案提出要统筹未上市和已上市资源，提升上市公司资 产质量和运营效率。2023年3月20日，国资委党委召开会议，以更大力度鼓励支持中央军工企业做强做优做大，实现战略 资源一体整合。目前军工集团的资产证券化率较低，有较大提升空间；大型发电集团旗下资产众多，资源整合空间仍存。

从2015年以来央企上市公司涉及的资产重组事件看，100亿以下央企上市公司参与的比例较高，表现相对更好，复牌后90 日平均超额收益率达22.7%。

股权激励带来业绩改善的上市央企

央企股权激励实施难度高，近年实施案例增多彰显改革决心。2019年11月，国资委印发的《关于进一步做好中央企业控股上市公 司股权激励工作有关事项的通知》为央企股权激励打开了政策空间。2020年科改示范行动大力推行股权激励，国央企的股权激励案 例数较之前大幅增加，体现改革决心。

按照以下维度进行筛选出预计受益于股权激励的央企上市公司：（1）激励标的为第一类限制性股票；（2）初次实施时间在2022 年；（3）2023年一致预期利润增速高于2022年，即盈利持续改善的公司。此外，股权激励方案已通过国资委批准的央企值得关注。

“逆周期宽信用”带来的业绩释放

哪些公司或有业绩释放？在我们此前报告《掘金国产朱格拉周期“卖铲人”——新制造系列（一）》中提到，本轮制造业宽信用背 景下，可沿着受益于逆周期宽信用的“淘金人”顺藤摸瓜“卖铲人”。找到具有代表性的“淘金人”龙头，挖掘其上游公司。

从上游“卖铲人”龙头的财务来看，挖掘细分产业的龙头公司，可能会出现： 1）2022年下半年“卖铲人”龙头企业的“预收账款+合同负债”占总资产比例有所提升，表明在手订单的增加。 2）三四季度往往是市场修正公司预期增速的时点，但部分景气行业的“卖铲人”可能出现2023年预期盈利的上修。

编辑：荣耀2020