2023年投资策略专题研究 A股高股息策略超额收益复盘

1.如何理解高股息策略的有效性？

高股息策略在海外成熟市场长期有效。高股息策略最早由美国经济学家 JeremyJ Siegl 提出， 其策略可以简单概括为，购买道琼斯指数成分股中股息率前 10 的股票、每年末调仓，因此 也被称为 Dow 10 策略。1957~2003 年，Dow 10 策略的年化收益率为 14.1%，相对道琼斯 指数年化超额收益 2.1%，因此在海外得到广泛应用。2000 年至今，标普高红利贵族指数 累计收益 315.5%（年化 6.3%），相对标普 500 指数超额收益 148.9%（年化 2.0%）；07 年~22 年 7 月花旗日本高股息指数累计收益 105.5%（年化 4.4%），相对日经 225 超额收益 32.9%（年化 1.1%）。具体而言，美国高股息策略明显占优的区间主要出现在 2002 年前、 2008 年和 2022 年，日本高股息策略 2017 年前趋势占优，其它时间内随基准指数波动。

高股息策略的长期有效性可以从股利再投资收益、低估值和“填权”行情三方面理解：

1）长期来看，高股息策略能够获得更高的股利再投资收益：资本利得和股利是股票投资收 益的两大来源，一方面，高股息对应更高的股利收益，能够平滑股价波动对资本利得的影 响；另一方面，当除权除息或市场下跌时，股利再投资可以降低平均持仓成本，获得更大 的向上弹性。以美国为例，2000 年至今标普高红利贵族全收益指数年化收益率 10.0%，其 中 39%的收益来自资本利得、61%的收益来自股利再投资，相对标普 500 全收益指数年化 超额收益 3.7%（高于价格指数的 2.0%）。

2）高股息股票通常具备低估值、低业绩增速、低波动的特征：从公式上看，股息率=DPS/P=d ×EPS/P=d×1/PE（其中 DPS 为每股股利，P 为股价，EPS 为每股收益，d 为股利支付率， PE 为市盈率），与分红率正相关、与 PE 负相关，因此高股息股票常常具备低估值的特征； 此外，较高的分红率往往意味着稳健的盈利和现金流，一般多见于成熟期或减速期的企业， 扩大经营的意愿较低（留存收益再投资的回报低于 ROE）。通过计算股息率与估值/盈利/成 长等常见因子的相关性，可以发现股息率与 1/PE 等估值因子正相关，与营收同比、波动率 负相关，与质量因子 ROA（ROE 可能受杠杆率影响）、净利润同比相关性较弱；对比 2017~2023E 中证红利、CS 高股息与其它主要宽基指数，两者均呈现低估值、低业绩增速、 低波动的特征。特别地，CS 高股息指数由于在构建时考虑了质量因子，因此 ROA 更高。

3）“填权”行情中高股息股票更加受益：“填权”是指除权除息后，投资者看好并介入、推 升股价至基准价甚至更高的行情，其解释有二，①投资者对公司未来业绩稳定增长的信心 下预期 PE 维持稳定；②行为金融学理论指出，受“价格幻觉”影响，投资者会认为除权除 息后的股价更具吸引力。

2.A 股高股息策略超额收益复盘

05 年以来共 10 轮占优区间，凸显顺周期和防御属性

05 年以来中证红利指数共有 10 轮超额收益区间，分布较集中，有一定弹性和持续性。

05 年以来的高股息策略占优区间呈现三大特征： ①超额收益环境有典型的三种情形，过热→滞胀（占比 7/10）、利率上行（占比 7/10）、熊 市抗跌（占比 6/10），凸显高股息策略的顺周期和抗跌属性。其中 06-07 年（利率市场化、 “煤飞色舞”）、16-17 年（供给侧改革）主要由金融、周期权重行业自身逻辑拉动，若剔除 这两轮行情，则熊市抗跌（占比为 6/8）是最主要的超额收益环境，不需要其它条件配合即 可跑赢全 A（如 15 年、18-19 年）。

需要注意的是：其一，高股息策略具有鲜明的行业特征，国债利率上行阶段大金融占优， 经济过热→滞胀阶段周期股占优；其二，高股息策略并非纯熊市策略，一方面另两种情形 兼备时也能够取得超额收益（如 06-07 年、12-13 年、16-17 年和 20 年），另一方面衰退中 的熊市往往有超额收益但无绝对收益（如 15 年、18 年）；其三，与部分投资者低利率环境 更有利于高股息策略的认知不同，实际上国内外长端利率上行均形成高股息策略占优的有 利条件，即超额收益的驱动力并非资产比价关系，而是估值对贴现率的敏感度（详见后文 DDM 分析），当 10Y 国债 vs 美债反向变动时取决于边际变化更大的一方。

②超额收益区间集中，有一定弹性和持续性。05 年以来中证红利指数 10 轮超额收益区间 平均长度 7.9 个月，平均超额收益 20%，对应年化 32%；剔除 06-07 年、16-17 年代表性 较差的两段行情，平均长度 6.1 个月，平均超额收益 11%，对应年化 22%。上述特征说明 高股息策略在 A 股并不能“躺赢”，对择时要求较高。

③超额收益主要来自于相对估值扩张，无论以 PETTM 还是 PBLF 衡量，10 年以来 8 轮超 额收益中有 5 轮主要由相对估值贡献，12.08-13.01 超额收益主要由相对业绩贡献， 21.01-22.04、22.07-22.11 相对估值和业绩“戴维斯双击”。

DDM 分解：高股息策略的超额收益主要来源于分母端

以 DDM 视角分析高股息策略超额收益来源，业绩剪刀差、贴现率、β（估值对权益市场风 险溢价的敏感性）何者是超额收益的主导因素？ 高股息策略的超额收益领先业绩剪刀差 2 个季度左右。由于业绩剪刀差直接对应分子端， 对各类风格和行业的超额收益往往都有一定的解释力度，高股息亦不例外。09 年以来中证 红利相对 A 股价上行区间往往伴随着业绩剪刀差的扩张，且超额收益启动领先于业绩剪刀 差的拐点，业绩剪刀差对后移 2 个季度的相对股价解释力度达 23%，超额收益在业绩剪刀 差回升的预期出现后即启动，这也是超额收益主要来自于相对估值扩张的原因之一。

10 年以来，中证红利相对全 A PETTM 趋势下行，或反映经济增长中枢下台阶的影响，需 要去趋势获得平稳的、具有周期性的时间序列。由于城镇化减速、产能过剩等因素，金融、 周期等权重行业长期增长率 g 趋势性下降，或从产业生命视角而言处于减速期。以中证红 利当期相对估值 vs 过去 36M 移动平均值的差值，作为去趋势后的相对估值，不难发现， 16 年以来中证红利相对 PETTM（去趋势）与 10Y 美债利率几乎完全同向变动。

贴现率维度，高股息策略具有显著的短久期特征，估值对贴现率变化（特别是海外贴现率 变化）相对不敏感。从行业结构上看，高股息策略主要以金融（低β+低 g）和周期（高β +低 g）为主，估值对贴现率的敏感度应当低于成长、必选消费等长久期资产；从资金偏好 上看，配置高股息股票的以长线资金为主，预期收益率对贴现率变化也相对不敏感。综上， 当贴现率上行时，中证红利估值收缩的幅度低于市场，导致相对 PETTM 扩张。16 年以来， 中证红利去趋势后 PETTM 与 10Y 国债、10Y 美债正相关，解释力度约 49%。

全 A 股权风险溢价上升阶段高股息策略相对估值扩张，体现其防御属性。理论上，贴现率 不变时，股权风险溢价上升将导致估值收缩，低β板块在风险溢价上行时的估值收缩幅度 相对更小，从而取得超额收益，反之，高β板块在风险溢价下行时估值扩张幅度相对更大、 取得超额收益。实际复盘来看，中证红利相对 PETTM （去趋势）与全 A ERP 多数时间同 向变动，主要由于权重银行股和高股息股票自身低波动导致的低β，但由于同时含有较多 周期股，少数情况下会表现为高β（相对估值与风险溢价反向变动）。18 年 5 月以来，全 A ERP（vs 中债）对前者解释力度达 54%。

3.择时：3 类超额收益环境+7 大高频指标

情景一，熊市抗跌。熊市中高股息策略的防御性行情是其超额收益最主要的环境，剔除 06-07 年、16-17 年两轮具有特殊性的行情，在 05 年以来 8 轮占优区间中占据 6 轮，且 05 年以 来的 A 股 7 轮熊市区间中，中证红利有 6 轮跑出超额收益行情，但金融危机（08 年）和欧 债危机（11-12 年）导致的两轮熊市中仅阶段性跑赢，也印证了前文强调的高股息策略并非 纯熊市策略。其防御属性源于三点，①业绩增速较低但相对稳定，其业绩剪刀差（vs 全 A， 下同）的扩张通常发生于企业盈利的下行阶段；②估值对贴现率和风险溢价相对不敏感， 熊市中流动性收缩或风险偏好回落对其估值压制弱于其他板块；③牛市中股息率对超额收 益贡献度不高，但熊市中可能非常可观。

具体来看，高股息策略熊市抗跌行情一般在全 A 高点出现后 1-3 个月启动，利率下行或经 济衰退后结束。除 22 年外，每轮熊市中证红利均在 Wind 全 A 由涨转跌后 1-3 个月逐渐取 得超额收益，见顶信号往往是国内外流动性转向宽松、或分子端经济正式陷入衰退，前者 比较容易理解，后者主要是由于高股息股票同时有一定的顺周期属性，在衰退阶段业绩剪 刀差收敛，此时即使相对估值扩张，也可能没有超额收益（如 08 年、11-12 年），或者有 超额收益、但无绝对收益（如 15 年、18 年）。

情景二，过热滞胀。05 年以来 10 轮高股息策略超额收益区间中有 7 轮处于过热或滞胀阶 段，处于衰退阶段的 3 轮超额收益区间中有 2 轮并无绝对收益，一定程度上反映了高股息 策略的顺周期属性。一方面，占比较高的周期行业在过热或滞胀阶段占优，且超额收益的 弹性主要取决于供给侧变化；另一方面，当经济出现过热甚至滞胀风险时，货币政策转向 中性或紧缩、利率上行，也形成高股息策略超额收益的有利条件。

情景三，利率上行。05 年以来 10 轮高股息策略超额收益区间中有 7 轮伴随着国内外长端 利率上行，10Y 国债和 10Y 美债中边际变化更大的一方占据主导，其主要驱动力为估值对 贴现率变化相对不敏感，这里不再赘述。部分投资者认为，高股息股票属于“类债券”资 产，低利率环境下股债收益差上行会吸引绝对收益资金流入，我们认为这一逻辑存在两点 缺陷：①低估了资金跨资产流动的难度，如“固收+”基金对股票仓位有严格限制；②只考 虑了资产比价关系，忽略了股票之间的性价比，利率下行导致股债性价比提升，资金可能 从债券流向股票，但未必流向高股息股票，估值修复行情中长久期的可选消费、广义成长 更加受益。

此外，我们筛选出 7 大高频指标，并根据对中证红利超额收益的解释力度赋分：①5 星指 标：Wind 全 A（或股权风险溢价）和 10Y 美债利率；②4 星指标：中美平均 PPI、信用利 差；③3 星指标：新成立偏股型基金份额、美国 M2、10Y 国债利率。

4.港股：重视高股息策略的“避风港”作用

恒生高股息率指数行业分布集中在银行、地产等行业，07 年以来相对恒生指数表现平稳， 累计超额收益 2.1%，其中有 6 轮明显占优区间，平均每轮长度 11 个月，平均超额收益 11%， 对应年化 12%，呈现区间集中、行情持续、表现平稳的特征，尤其在下跌年份（08、11、 15、18、21 和 22 年）占优，安全边际较高，有“避风港”作用。

复盘来看，恒指下行或震荡阶段高股息策略占优，择时角度，①美元流动性收紧，10Y 美 债上行（占比 4/6）或美国 M2 同比下行（占比 3/6）；②全球流动性分配维度，美元指数上 行（占比 4/6），资金回流发达市场；③黑天鹅事件（如金融危机、欧债危机）推升风险溢 价，VIX 指数上行（占比 4/6）。

5.选股：分红稳定性、盈利质量、行业中性

为什么近年来高股息策略难以持续占优？我们认为，价值陷阱、低成长性和行业分布是主 要原因： 1）高股息有时并不体现公司长期现金分红的能力和意愿，包括几类情形，①公司基本面恶 化，但通过举债支付现金分红，维持其股利政策，②公司进行透支未来增长的现金分红， 即期的高股息≠远期的高股息，③高股息实际上是由于股票价格大幅下跌导致，同样地， 部分“核心资产”由于市值快速增长也会导致股息率下降，从而被高股息策略忽略。 2）高股息策略难以满足投资者对成长性的要求，随着近年来景气投资的认可度提升，高股 息股票低业绩增速的特点导致被抛弃，特别是在成长风格主导的环境下跑输市场。 3）行业分布集中在价值洼地的金融、周期板块，以中证红利指数为例，行业权重前五为银 行、交运、煤炭、钢铁、地产，相对全 A 显著超配上述行业，近年来国内要素优势变化、 GDP 增速中枢下行、产能过剩等因素下金融和周期板块经历了漫长的“杀估值”过程，拖 累高股息策略表现。

针对上述“病因”进行优化，①每年 5 月 1 日调仓；②剔除 ST 和市值小于 100 亿元的股 票，筛选过去三年连续分红、过去五年（至少覆盖一轮完整的库存周期）股息率均值位于 前 50%，且变异系数低于均值；③通过滚动五年股息率均值和 Wind 一致预测 EPS 计算一 致预测股息率，剔除异常值，并与 ROA 加权评分并排序；④取各申万一级行业中评分前两 位的股票，等权构建行业中性组合。回测显示，2016 年至今组合累计收益 122.6%，对应 年化 12.1%（vs 中证红利 4.7%），除 2021-2022 年外每年均跑赢中证红利指数。

编辑：999感冒灵