2023年投资策略专题 二季度度市场运行逻辑分析

一、2023年一季度市场回顾

（一）指数表现

元旦后，市场连续回暖，北向资金大幅净流入，在春节之后，不仅北向资金继续保持 大幅的净流入，不断提振市场信心和对相关板块带来提振，而且场内资金也有所回流，市 场成交热情也在回升。春节后，大盘上行的节奏和力度明显放缓，呈现沪强深弱的格局， 其中创业板指数受权重股宁德时代下跌的拖累，表现明显偏弱。北向资金一月大幅净流入 之后，二月整体放缓，而国内资金虽有承接，但力度不济。市场风格方面，价值和成长轮 动行情反复上演。节前价值股走势明显占优，节后科技成长板块整体开始大涨。不过，自 全面注册制落地后，成长股占优势的格局有所改变，低估值为代表的大盘蓝筹股明显走强。

3 月初，A 股市场呈现沪强深弱的格局，中字头股票和数字经济板块持续走强，3 月中旬， 海外银行破产风险爆发和蔓延，影响和压制着市场的风险偏好，沪深三大股指均出现调整， 而创业板指受赛道股调整影响创年内新低。随着中国央行超预期降准及美联储加息 25 个基 点“靴子”落地，3 月下旬以来市场整体迎来回升，但分化还是很明显，低位的科技板块纷 纷回升，高低转换明显，TMT 等板块成交猛增，成为资金主要聚焦的方向，也是市场成交持 续过万的主要原因。在这种局面下，资金推动科技股的上行进而带动创业板及科创 50 指数 走强。但更多资金缺失的板块整体迎来整理甚至下跌，叠加此前调整的大盘类品种，沪指 涨表现偏弱。截止 2023 年 3 月 31 日，上证综指上涨 5.94%，深证成指上涨 6.45%，沪深 300 指数上涨 4.63%，创业板指数上涨 2.25%，科创 50 指数上涨 12.67%。

（二）行业表现

行业板块多数上涨，截止 2023 年 3 月 31 日，申万一级行业中，计算机板块涨幅 36.79 % 居首，传媒板块涨幅 34.24%位居第二，通信、电子板块也表现靓丽，建筑装饰、石油石化、 机械设备、家用电器、有色金属等板块涨幅超 5%，房地产以-6.11%跌幅居首，银行、商贸 零售也表现不佳。整体上看，市场依然是存量博弈特征，2022 年表现不佳的 TMT 行业成为 一季度领涨板块，而去年表现较好的新能源板块等表现不佳，这种高低位切换的现象，依然显示出市场的交易特征，这也符合 1 月份发布的 2023 年年度策略报告中提醒“交易型选 手容易获得超额收益”。

另外，中字头个股大涨。2023 年度策略报告中，行业方面，我们 重点推荐了计算机、电子、文化传媒等板块，一季度上述板块大涨，验证了我们的预判。 主题投资机会方面，我们重点推荐了国企价值重估的机会。一季度中字头央企大涨，也符 合我们的预期。

（三）个股表现

个股涨多跌少。根据同花顺 iFinD 的数据，截止 2023 年 3 月 31 日，全部 5130 只 A 股， 3607 家上涨，上涨家数占比约 70.31%，七成以上的个股上涨。其中，190 只个股涨幅超 50%， 974 只个股涨幅在 50-20%之间，1499 家下跌，21 只个股跌幅超 30%，中位数是上涨 6.5%。

二、2023年二季度度市场运行逻辑

宏观经济环境和货币政策是影响A股走势的重要变量，A股本身的估值和供需关系也对A 股的走势起着至关重要的作用。展望2023年二季度，宏观经济方面，欧美经济在连续的紧 缩政策下或已处在衰退进程中（衰退不平衡），国内经济进入疫后修复期，内需有回升，虽 然外需受欧美经济影响，但3月出口数据超市场预期。整体上，国内经济形势将更趋于明朗。 货币政策方面，海外货币政策紧缩接近尾声（不排除停止加息）。国内货币政策仍有望延续 偏宽松的基调，但空间也不大，流动性从货币向信用传导。估值方面，一季度上涨后，估 值略有抬升，但整体估值依旧处于历史偏低的水平。供求关系方面。

股票市场需求主要受 以下几个方面因素的影响，一是个人投资者资金，有望延续净流入；二是公私募资金，整 体发行规模将明显复苏；三是长期资金，保险资金、社保基金、养老金、企业年金等机构 投资者资金有望成为重要的增量资金来源之一；四是理财资金，权益配置比例有望小幅增 加；五是境外资金，延续回流；六是股票回购资金，有望延续良好的回购态势。股票市场 供给主要由IPO、增发配股、限售股解禁及退市决定。新股发行方面，后续IPO频率可能加 大，扩容压力依旧较大。再融资方面，再融资压力依旧较大。解禁市值规模不低，减持压 力依旧在。退市方面，将延续较快的退市频率。

（一）影响A股的重要外部变量

A股的走势受宏观经济、货币政策等多方面的影响。宏观经济良好企业盈利增加，将 会吸引投资者资金进一步进入股票市场，从而增加对股票的需求，反之亦然。由于过去中 国股市不太成熟，虽然上证指数的走势经常和GDP的走势相背离，但随着价值投资理念的逐 步深入，随着股票市值占GDP的比重越来越大，从中长期角度看，后者还是前者运行的基础， 中国股市逐步走向成熟，未来股市将会逐步成为经济的晴雨表。另一个影响A股走势的重要 外部因素是货币政策，货币政策倾向宽松时，市场资金比较宽裕，有利于股票的上涨，反 之亦然。

1、宏观经济 （1）重要数据表现 GDP数据。2020年国内生产总值101.6万亿元，同比增长2.3%，这是历史上我国GDP首次 突破100万亿元大关。在疫情的冲击下，中国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。 2021年国内生产总值114.4亿元, 同比增长8.1%,完成了2021年两会设定GDP同比增长6%的 目标，国民经济稳定恢复，虽然面对内外部诸多风险挑战，但2021年取得的经济成绩依旧 不错。2022年《政府工作报告》将2022年GDP增速目标定在5.5%左右。在国内疫情、地产问题、俄乌冲突、美联储加息、中美大国博弈、人民币贬值等一系列海内外利空事件反复冲 击，未能实现5.5%的目标。2022年国内生产总值121.02亿元，同比增长3.0%。

在英大证券2023年度A股市场投资策略报告中，我们预测，疫情对经济和市场的影响逐 步减小，随着经济活动的会逐步恢复，我国经济增速将会持续回升，预计2023年经济将重 回正常增长状态，GDP增速恢复至5.0%左右。果然不出我们所料，2023年政府工作报告提出 5%左右的GDP增速目标，体现出政府相对稳健和务实的态度。

PMI数据。2019年有8个月PMI数据处于繁荣和衰退的临界点（50）之下，中国经济表现 疲弱，但在2019年11月之后，经济运行出现积极变化，连续3个月PMI重返荣枯线上方。让 人措手不及的是新冠肺炎突然来袭，2020年2月PMI指数下降到35.70%，随着疫情被控制住， 全国各地陆续复工复产，2020年3月份的PMI指数显著回升至52.0%，之后PMI数据一直在荣 枯线上方，2021年8月PMI为51%，连续18个月处于扩张区间，之后，9、10月两个月跌破荣 枯线，不过，11月制造业PMI指数回到50.1%，2022年2月份制造业PMI为50.2%，连续4个月 处于扩张区间，非制造业总体恢复步伐有所加快，其中，基建发力下，建筑业景气度明显 上行。不过，受三月国内新冠疫情多地散发及四月五月上海疫情封城的冲击，企业生产经 营活动放缓，3-5月PMI数据再次进入收缩区间，连续3个月在荣枯线下方。

随着高效统筹疫 情防控和经济社会发展成效显现，6月经济景气水平改善，PMI升至50.2%，再度回到荣枯线 上方，不过，受传统生产淡季、市场需求释放不足、高耗能行业景气度走低等因素影响，7 月PMI又降至49%，重回收缩区间。之后，防疫政策收紧，10、11月PMI连续下滑至49.20%、 48.00%，进入12月，防疫政策大幅优化下，国内疫情逐步迎来感染高峰，12月PMI继续下行 至47.00%。不过，在英大证券2023年度A股市场投资策略报告中，我们预测，疫情过峰后， 对经济的影响将逐步减弱，制造业景气度有望回升，2023年PMI指数大概率重回50%荣枯线 上方。

事实如我们预期，进入2023年，春节过后，特别是从2月份开始，稳经济政策措施效 应进一步显现，叠加疫情影响消退等有利因素，企业复工复产、复商复市加快，我国经济 景气水平继续回升，2月PMI升至52.6%，是自2012年5月以来的最高纪录。展望后市，随着 经营主体活力、居民消费潜力和产业升级动力的进一步有效释放，工业经济稳步回升态势 保持不变，展望二季度，预计PMI指数大概率维持在50%荣枯线上方。

CPI/PPI数据。CPI方面，2019年，受洪灾及猪瘟的影响，CPI持续走高，2020年1月CPI 攀高到5.4%，之后逐步下降，2020年11月CPI为-0.5%，同比由涨转跌，11年来首次出现负 增长，随着猪肉价格的逐步下行，2021年后又连续两个月负值，分别为-0.3%、-0.2%，之 后再度转正，2021年5月CPI为1.3%，受疫情反复拖累服务消费以及猪肉价格持续下跌等因 素影响，8、9月份CPI同比涨幅分别是0.8%、0.7%，再次跌至1%以下，之后，随着食品和消 费品的价格上涨明显，10月CPI同比和环比增速均上升，11月CPI是2.30%，继续温和上涨， 不过，2022年初再度回落，2022年1、2月CPI同比0.9%，随着猪肉价格对CPI拖累减弱，国际原油价格带动相关行业价格上涨推动CPI走高，2022年4-5月温和上涨至2.1%，6月CPI大 幅回升至2.5%，7月继续扩大至2.7%。

不过，随后国际油价回落及疫情多地散发对服务业和 消费造成了一定的冲击，8月同比涨幅有所回落。在中秋、国庆双节的影响下，9月CPI小幅 抬升。在重要会议召开前后，疫情防控形势趋严，10、11月CPI再度回落,之后，一直在低 位徘徊，受春节错月因素及猪肉、鲜菜价格环比下降幅度较大的影响，2023年2月份CPI回 落到1%。展望未来，随着国内需求逐步改善，对相关价格的拉动可能会有所增强。考虑到 我国经济总供求大体平衡，货币政策保持稳健，产业链、供应链运转较为通畅，具备保持 物价水平基本稳定的有利条件。具体看，食品方面，粮食库存比较充裕。目前猪肉产能处 于合理水平，不具备大幅上涨条件。能源方面，今年国际原油价格有望稳中回落。此外， 工业消费品、服务供给也比较充裕。在保供稳价各项政策措施的作用下，预计能实现全年 控制在3%左右的预期目标。

（2）三驾马车分析。投资方面， 2020年1-2月份，全国固定资产投资累计同比增长-24.5%，受疫情影响投 资明显下降，之后，为了应对疫情冲击，中央出台了一系列稳投资政策，各地整合资源优 化项目审批流程，推出并集中开工一批重点项目，随着抗“疫”的胜利及政策的推进落实， 固定资产投资逐步恢复，2020年1-9月全国固定资产投资增长转正为0.8%，之后加快修复， 受2020年初低基数的影响，2021年1-2月固定资产投资完成额累计同比飙高至35.0%（扣除基数影响，主要指标增势平稳），之后逐步回落，1-8月固定资产投资增长为8.90%，跌破两 位数的增长率，之后继续放缓，1-12月固定资产投资增长为4.90%，主要是受基建投资和房 地产投资的拖累，其中房地产行业投资增速由一季度的24.7%降至5.0%，降幅显著。

不过， 2022年1-2月固定资产投资累计同比回升至12.2%，较2021年12月大幅抬升10.2个百分点， 超出市场预期，但符合我们预期。3月-4月疫情聚集性爆发，制造业投资回落，4月涉疫地 区开工停滞，基建增速大幅回落，5月之后，疫情好转，但时不时仍有多地散发，2022年1-12 月，固定资产投资累计增速5.1%，延续近几个月放缓的态势，主要分项方面，制造业投资 增速延续下降，基建投资增速有所放缓，房地产投资增速延续下降是主要拖累项。2023年1 —2月份，全国固定资产投资（不含农户）53577亿元，同比增长5.5%，增速比2022年全年 加快0.4个百分点。

主要分项上看，基建投资稳定增长，1-2月份，基础设施建设投资累计同比增长12.18%。房地产投资降幅明显收窄，1-2月份，房地产开发投资同比下降5.7%，降幅比2022年全年收窄4.3个百分点。制造业韧性仍强。1-2月制造业投资累计同比8.1%，较2022年全年回落1个点，指向制造业投资韧性仍存。展望二季度，经济复苏还是大方向，考虑到稳增长的诉求依旧较强，基建仍将是稳增长的主要抓手，或将带动基建投资保持较高增速，另外，自2022年四季度以来房地产支持政策开始密集出台，因城施策背景下，各地房地产政策陆续松动，可能意味着房地产偏弱状态继续改观，预计2023年二季度固定资产投资将出现稳步回升。

消费方面，受疫情冲击，2020年1-2月社消零售总额累计同比增长-20.5%，之后各种促 进消费的政策出台，随着我国疫情得到有力控制，在政策的加持下，消费逐步复苏，但2020 年1-12月社消零售总额累计同比增长仍为-3.9%。迈入2021年，在政府促消费相关政策和春 节消费的推动下，2021年1-2月社会消费品零售总额累计同比增长为33.80%。之后，消费品 市场恢复进一步增强，3月当月同比为34.2%，1-5月份累计增长25.7%，5月份消费市场保持 较好恢复态势，6-7月消费数据略有下滑，8月受疫情以及汛期的影响，8月社会消费品零售 总额当月同比较前值大幅下行，9、10两个月略有恢复，12月再度大幅下滑至1.7%，仍处低 位。

不过，2022年1-2月份社会消费品零售总额累计同比增长6.7%，数据还不错，超市场预 期，但是，3月全国多地疫情的反弹，4月上海疫情扩散并封城，在严格的管控措施下，疫 情影响消费市场，4月当月社会消费品零售总额同比下降11.1%，随着部分受新冠肺炎疫情 影响的地区逐步复工复产，生产生活秩序有序恢复，加之一系列促消费稳增长的政策落地 见效，5月当月社会消费品零售总额降幅收窄至-6.7%，6月当月社会消费品零售总额转正为 3.1%，1-8月份社会消费品零售总额累计同比增长0.5%，累计增速由负转正。不过，11月份 本土疫情波及全国多数省份，居民出行减少、消费场景受限，非必需类商品销售和聚集型 消费受到明显冲击。2022年1-11月份社会消费品零售总额累计同比增长-0.10%，11月当月 社会消费品零售总额同比增长-5.9%，累计增速及当月增速均为负，2022年1-12月份社会消 费品零售总额累计同比增长-0.20%。

2022年消费对GDP的拉动程度均降至历史极低水平，主 要源于疫情冲击，随着疫情过峰后，生活逐步恢复正常，消费信心回暖，2023年1-2月份，社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%，扭转了2022年10月以来连续三个月下降的 趋势，在上年同期较高基数基础上持续恢复。总体来看，1—2月份消费市场运行恢复态势 较好。展望2023年二季度，随着居民消费信心逐步恢复，相关促消费政策持续发力，餐饮、 航空、旅游等产业将稳步复苏，后续消费市场有望延续恢复态势，逐步向疫情前水平靠拢。 但是，鉴于居民可支配收入增长有限、高房价、高负债对居民消费的挤压效应等因素影响， 我们认为很长一段时间消费难以出现超预期的惊喜。

出口方面，2019年1-11月出口金额累积增速为-0.22%，从数据上看，从2019年2月开始， 国内对外贸易活跃度出现明显下行，与对美贸易的下行有关。2019年12月14日，中美就第 一阶段经贸协议文本达成一致，中美贸易摩擦进入阶段性缓和，2019年12月份当月出口增 速大幅回升至8.05%。2020年初出现新冠疫情的黑天鹅，是谁也没预料到的。2020年1-2月 份疫情管控及春节假期的延长，导致外贸企业生产受限，出口供给进入“暂停”状态，1-2 月出口累积增速降低至-17.37％。

3月份以后，国内疫情逐步被控制住，国内复工复产有序 进行，国外疫情在加速扩散，4月出口金额当月同比转正为3.5%，期间中美贸易摩擦再度紧 张，5月出口金额当月同比再度下降为-3.04%，之后再度回升，7、8月份出口形势超出了大 家的预期，7月出口金额当月同比增长6.79%，8月增长9.08%，刷新了2019年4月以来的最高 纪录，之后继续高歌猛进，11月、12月出口金额当月同比增长分别为20.53%、18.04%。

2021 年1-2月外贸增长进一步加速，2月出口金额当月同比增长154.60%，2月出口数据超乎想象 的亮眼，除了2020年基数过低，还有国内生产基本恢复正常，国外生产面临不少困难导致 的。之后，在人民币升值、原材料涨价等多因素共同作用下，我国出口增速稍有走弱，进 口同比增幅走高，贸易顺差继续呈现收窄态势。7月出口增速触顶回落，但8-12月进出口数 据仍呈现了较强的韧性，12月出口金额当月同比增长20.84%，仍在高位区间运行。从中长 期看，中国外贸不可能保持着20%以上的增速，随着疫苗大面积使用、欧美疫情流感化，经 济逐步恢复常态，海外供需缺口逐步修复，2022年一季度出口增速进入预期中的下行区间， 2022年2月出口金额当月同比增长6.10%。

疫情冲击外贸企业生产、物流和订单，4月出口增 速跌至3.5%，5月之后，疫情影响逐步消退，积压需求得以释放，出口增速大幅回暖，7月 当月出口同比大幅回升至18.2%。在7月份出口激增后，8月份出口增速大幅回落至7.40%， 之后出口增速进一步回落，10月起转入负增长，11月出口增速下滑至-9.03%，12月出口增 速为-10.02%。进入2023年，1月出口增速下滑至-10.50%，主要原因是，在美联储大幅加息 的影响下，外部需求快速收缩，另外运输成本和航运拥堵也有影响。2月进出口数据超出市 场预期，2月出口额同比为-1.3%，但与前三个月相比，降幅已有明显收窄，这一趋势表明 中国外贸正在逐步恢复。

同时，2月中国进口额达1972亿美元，同比增长4.2%，终止了连续 4个月同比增速下跌的势头，这表明国内需求正在逐渐恢复。展望二季度，虽然出口仍面临 一定的隐忧，但新冠管控放开后，国际航班进一步修复，人员跨国流动能推进展会顺利开 展，带动新订单修复。而疫情影响消退后，内需低位回升，叠加基数效应，进出口整体将 进一步恢复，下半年形势将更为乐观。

2、货币政策

金融市场的流动性是股票市场交易活性的重要影响因素之一，股票市场的上涨与货币 增速关联度较高。为了应对疫情冲击，2020年全球各主要央行纷纷采取降息和直接投放流 动性等措施以缓解经济压力。国内央行果断选择降准、增加再贷款再贴现额度、下调贷款市场报价利率（LPR）、小微金融债券等政策工具，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利 率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。2021年上半年，虽然我们面对美 元流动性异常充裕的外部环境，但我国经济已在全球实现了率先复苏，因此，国内货币政 策相对克制。三季度货币政策依旧稳健，四季度偏宽松。

2022年，货币政策呈现“外紧内 松”的格局，美联储累计加息425个基点，连续七次加息，其中连续四次分别加息75个基点。 国内央行下调存款准备金率、LPR、MLF利率等，流动性稳中偏松。2023年一季度，美联储 连续2次分别加息25个基点，国内央行降存款准备金率0.25个百分点。展望2023年二季度， 欧美进入了治理通胀加息阶段的尾声，海外货币政策紧缩节奏放缓，国内货币政策仍有望 延续偏宽松的基调，货币政策收紧甚至转向的可能性较小，但考虑到欧美利率处于高位， 央行对降息将更加谨慎，货币继续宽松的空间也不大。预计货币政策精准有力，央行结构 性工具为主，流动性从货币向信用传导。

（1）存款准备金率 2020年年初，1月6日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、 金融租赁公司和汽车金融公司)，此次全面降准大约释放长期资金8000亿元。3月16日，央 行实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外， 对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款，此 次定向降准共释放长期资金5500亿元。3月31日，国常会表示，增加中小银行再贷款再贴现 额度1万亿，进一步实施对中小银行定向降准。加大对中小微企业的精准支持，提高金融服 务疫情防控、复工复产和实体经济发展的质效。

4月3日，央行中国人民银行决定对农村信 用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银 行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5 个百分点，共释放长期资金约4000亿元。2021年7月15日，全面降准，除已执行5%存款准备 金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点，降 准释放长期资金约1万亿元。2021年12月6日央行宣布，决定于2021年12月15日下调金融机 构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。此次降准为全面降 准，共计释放长期资金约1.2万亿元。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。 此次降准体现了货币政策“以我为主”的特点。货币政策“稳”字当头，但边际宽松明显。

2022年4月15日，中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百 分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的支持力度， 对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百 分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率 为8.1%。对于这次降准，市场普遍认为是克制的降准。2022年11月25日，人民银行宣布， 将于12月5日下调金融机构存款准备金率。此次降准幅度为0.25个百分点（不含已执行5%存 款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为7.8%。2023年3月17日晚间，中国人民银行决定全面降准，于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率 0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。

本次下调后，金融机构加权平均 存款准备金率约为7.6%。2023年二季度是否还存在降准的可能？我们认为，未来金融对实 体经济的支持力度，将主要取决于国内宏观经济走势，7.6%的存款准备金率，已经不高了， 下调空间不大了。如果欧美加息周期出现拐点，央行更有可能再次推动LPR报价下调，进而 带动企业贷款利率下降，或者继续推动银行下调个人存款利率。加大薄弱环节和重点新兴 领域支持，激发微观主体活力。

（2）M1、M2增速 M1从2016年7月份25.4%开始逐步下降，同时M1与M2剪刀差进入收窄趋势之中，2018年2 月份开始出现负的剪刀差，之后负的剪刀差逐步扩大，2019年1月份M1和M2增速的剪刀差扩 大到8个百分点，创下近年新高，宽货币向宽信用传导不畅，央行意识到这个问题之后逐步 加大疏通货币政策传导渠道，通过各种措施缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融 资贵问题。之后，负的剪刀差明显收窄，企业现金流水平持续好转。2021年1月M1同比增长 14.7%，在连续35月负的剪刀差后首次转正，之后再度回到负的剪刀差，最近几个月负的剪 刀差再度走扩，2022年1月，M1增长为-1.90%（蛮罕见的），同时剪刀差扩大至11.7，再创 新高，反映企业生产、投资活动仍较为谨慎。

不过，2月M1拐点出现，同比为正值4.7%，环 比提升6.6个百分点，主要受益于企业活期存款增速转负为正。企业活期存款的增多反映出 企业投资经营意愿正在回暖。2022年5月末，广义货币（M2）、狭义货币（M1）同比分别增 长11.1%、4.6%，增速分别比上月末高0.6个、低0.5个百分点。5月金融数据整体超预期增 长。M2增速较快回升，体现了货币金融政策落实一揽子稳增长政策要求，加大信用供给力 度，宽货币向宽信用传导效果显现。不过，5月M1同比增长4.6%，较上月下滑0.5个百分点。 受3-5月疫情的影响，企业活力恢复受挫。5月之后，随着疫情好转，叠加稳增长政策进一 步释放，企业经营和投资活动修复，6、7俩月M1、M2同比连续走高，8月M2同比继续上行至 12.2%，不过M1同比增长6.1%，出现小幅背离。

11月M2增速达12.4%，创逾6年新高。不过， 11月末M1增速连续2个月回落，出现明显背离，负的剪刀差扩大，反映出货币政策宽松，但 从宽货币到宽信用传导不畅。2023年2月，M2增速继续走高至12.9%，创近7年新高，增速分 别比上月末和上年同期高0.3个和3.7个百分点。与之相反的是，M1同比增长5.8%，增速比 上月末低0.9个百分点。截止到2023年2月，M2连续11个月保持两位数增长，货币供应依然 充足，后续货币政策操作将更倾向于宽信用，总量宽松延续发力的空间可能相对有限，随 着各项政策组合发力改善实体部门预期，预计居民与企业的储蓄意愿将边际下降，投资消 费倾向将有所抬升，M2与M1的增速差或将回落。

（3）社会融资规模。2018年10月社会融资规模当月值7288亿元，创两年的新低，在此时间节点之后股市大 幅下跌，之后货币政策边际放松，社融数据出现回升，2019年1月社融信贷数据超预期，之 后社融存量增速回升，伴随的是，上证指数从2019年1月初的2440低点一路上行到3288点。 2019年10月新增信贷社融再次出现超预期回落，创下新低6618亿元，整体上看，2019年社 融超预期的忽高忽低，说明当时实体经济对未来的判断分歧较大。2020年是名副其实的社 会融资大年，新冠肆虐的特殊形势下，信用扩张成为逆周期政策对冲疫情冲击的重要手段， 也为经济较快恢复增长提供了重要支持。

具体如下：一月社融新增50518亿元，超市场预期， 受新冠疫情影响，二月社融增量有所下滑，3～4月，社融数据连续二个月超预期，5月社融 增速继续加快，社融规模增量至3.19万亿元，7月社融不及预期，大家在担忧货币收紧，之 后8月社融环比、同比都大幅多增，货币政策依然对实体经济恢复形成较大力度支持，而非 收紧。11月社会融资规模增量为2.13万亿元，存量为283.25万亿元，同比增长13.6%，较10 月下降0.1个百分点，存量增速出现一年来的首次放缓，在大家担心社融增速拐点是否到来 的时候，2021年1月、2月新增社融分别为5.17万亿、1.7万亿，2月社融数据延续1月强劲表 现，但3月社融低于市场预期，流动性拐点确立，之后4月大幅走低，5月社会融资规模继续 收缩， 7-9月社融数据不及预期，10月社融存量增速为10.0%，增速企稳，2022年1月社融 增量达到6.17万亿元，超出市场预期，比上年同期多9842亿元，同样创单月历史最高。

体 现了货币政策和财政政策靠前发力支持稳增长，2022年2月受春节原因出现季节性下滑，随 着宽信用发力，3月社融超市场预期，受4月上海疫情封城的影响，4月社融数据表现出的超 预期疲软，不过，经济下行压力加大也刺激了货币政策逆周期调节的力度，5月社融再超市 场预期，宽信用格局延续。6月地方政府专项债发行量进一步显著扩大，加之稳增长政策效 应进一步释放，6月社融强劲反弹至51701亿元，不过，7月社会融资规模增量为7620亿元， 出现季节性回落，8月的社融数据结构再度改善，9月新增社融3.53万亿，显著改善，10月 社融不及预期，较9月出现较大幅度回落，宽信用进程放缓。

11月社融资增量1.99万亿元， 同比少增6109亿元，社融余额同比增速从10.3%降至10%，社融增速继续快速下行,12月继续下行。虽然去年四季度政府稳增长意愿较强，政策继续推动信贷投放，但受疫情的影响， 实体融资需求不足，社融增速出现明显的下行，并延续到2023年1月份，2023年1月新增社 融少于去年同期，同比少1959亿元。不过，2月份社融增速回升，2023年2月社会融资规模 增量为3.16万亿元，比上年同期多1.95万亿元。随着房地产融资政策不断放松，国内实体 经济信贷需求有望延续回暖态势。

（4）外汇占款。保持外汇储备和人民币汇率的稳定仍是央行的目标之一。外汇占款。2016年1月开始， 央行外汇占款在下滑，特别是2016年7月至2017年1月出现大幅减少，直到2017年9月出现企 稳，之后窄幅波动，变化不大。2018年1至7月央行口径的外汇占款连续小幅回升，连续5个 月在21.5万亿以上，但2018年9、10月又出现大幅下滑，分别减少了1193、915亿元，之后 几个月外汇占款降幅收窄趋稳,2020年12月略减后，2021年小幅增加，2022年一季度延续增 长的势头，不过，随着美联储连续加息，4-9月外汇占款小幅减少，之后，10月小幅回升， 11、12俩月回升幅度加大，2023年1月末央行外汇占款21.6万亿元人民币，连续第四个月增 加，增幅1537亿元，创2014年3月来的最大。

外汇储备。2017年1月我国外汇储备跌破3万亿美元的关口，之后几个月略有上升，维 持在3万亿美元以上，2019年5月重回3.1万亿以上，之后围绕3.1万亿上下窄幅波动，变化 不大。2020年3月国外受新冠疫情的影响，国外风险和避险资产暴跌，3月外汇储备减少460 亿元美元，之后连续5个月回升， 8月为3.16万亿美元，8-9俩月小幅回落后，11、12月分 别增加505.08亿、380.32回升至3.2万亿美元上方，2021全年小幅增加336亿元。

2022年1-4 月连续小幅减少，5月小幅增加后，6、8、9三月再度减少，1-9月共减少2200多亿美元，之 后，10、11连续俩月大幅回升。2023年1月继续大幅回升567.71亿美元，外汇局公告称这受 汇率折算和资产价格变化等因素综合作用。不过，2月份出现大幅回落，截至2023年2月末， 我国外汇储备规模为3.13万亿。目前我国外储大部分为美元资产，以证券形式持有为主， 2023年2月，受全球宏观经济数据、主要经济体货币政策预期等因素影响，美元指数上涨， 全球金融资产价格总体下跌。在汇率折算和资产价格变化等因素综合作用下，当月外汇储 备规模下降。展望二季度，国内经济稳步回升，有利于外汇储备规模保持基本稳定。

美联储货币政策。受疫情的影响，2020年3月3日，美联储宣布紧急降息50个基点后，3 月15日，美联储再次紧急100个基点，联邦基金利率目标区间下调至0-0.25%区间，并宣布 不限量买入美债和MBS，开启无限量QE等救市对冲政策。2021年3月18日，美联储宣布将继 续保持0-0.25%的低利率不变，同时重申维持资产购买步伐不变。2021年4月28日，美联储 公布4月议息会议（FOMC）决议。决议宣布，维持当前利率在0-0.25％水平不变，维持超额 准备金利率在0.1％水平不变，维持贴现利率在0.25％水平不变，同时，保持购债规模不变。

2021年6月17日，美联储公布利率决议，将基准利率维持在0%-0.25%区间不变，将超额准备 金利率(IOER)从0.1%上调至0.15%，将继续每月增持至少800亿美元的国债和至少400亿美元 的住房抵押贷款支持证券，直到委员会的充分就业和物价稳定目标取得实质性进展。2021 年9月22日，美联储宣布将继续保持0-0.25%的低利率不变。2021年11月3日，美联储宣布继 续保持0-0.25%的低利率不变，11月和12月每月资产购买量将减少150亿美元，Taper落地。 2021年11月30日，美联储主席鲍威尔表示，美联储将考虑加快缩减购债，以应对高通胀， 放弃通胀“暂时”说法。2021年12月16日，美联储宣布将基准利率维持在0%-0.25%不变， 将每月资产购买规模减少300亿美元，此前为每月减少150亿美元（Taper速度翻倍）。

2022 年3月16日，美联储联邦公开市场委员会(FOMC)如市场预期将联邦基准利率从0%-0.25%区间 上调25个基点至0.25%-0.50%区间，为该行2018年12月以来首次加息，加息靴子落地。2022 年5月4日，美联储通过会议决定将美国联邦基金利率增加0.5%(即上涨50个基点)，以降低 美国高企的通胀率。加息后，联邦基金利率区间增至0.75%-1%。同时，美联储还宣布将启 动一项缩表计划，从6月开始，每月从9万亿美元资产负债表中减少475亿美元资产负债，三 个月后，每月将减少950亿美元。2022年6月15日，美国联邦储备委员会宣布加息75个基点， 将基准利率上调至1.50%-1.75%区间，加息幅度为1994年以来最大。2022年7月28日，美联 储宣布继续加息75个基点，将联邦基金利率区间上调至2.25%-2.50%，并将延续此前既定的 缩表进程。

2022年9月22日，美联储加息75个基点，将基准利率升至3.00%-3.25%区间，2022 年11月2日，美联储加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4%。2022年12 月15日，美联储加息50个基点，将联邦基金利率目标区间上调至4.25%-4.50%。2022年美联 储累计加息425个基点，连续七次加息，其中连续四次分别加息75个基点。2022年12月这次 加息50基点是美联储放慢加息步伐的第一步。2023年2月2日凌晨，美联储联邦公开市场委 员会（FOMC）宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.50%至4.75%之间，这也是 美联储今年第1次加息，符合市场预期。不过，鲍威尔坚持提示加息还将继续，且如果经济 符合预期，2023年不会降息，与市场当时普遍预期的下半年开始降息存在较大偏差。

3月中 旬左右，硅谷银行、瑞士信贷等银行接连出事后，美联储加息延续放缓步伐，2023年3月22 日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.75%至5%的水平。 在连续第九次加息后，美联储当天暗示本轮加息接近尾声。

人民币汇率问题。2018年年末那段时间，人民币汇率在破7的边缘试探，大家都在争论 保不保“7”的问题，但2019年一季度人民币的走势出乎大家预料，2019年年初人民币连续 3个月升值，5月受中美贸易谈判不及预期的影响再度出现贬值，2019年8月5日上午，无论 是离岸市场还是在岸市场，人民币对美元汇率双双“破7”，但央行表现的特别淡定。在贸 易摩擦有所反复的背景下，人民币汇率2019年2-3季度小幅贬值，对冲出口企业压力。2019 年11月13日，中美第一阶段商贸协议文本达成一致，人民币汇率小幅升值，之后在7上下窄 幅波动。2020年1月，在外部环境回暖的情况下，人民币对美元持续升值，但2月至5月末， 疫情在全球扩散，市场情绪偏向悲观，人民币也遭到看空，在波动中贬值。

6月初开始，随着中国在疫情防控和经济复苏方面取得显著成效，看多人民币的力量逐渐占据上风，在7月 重返“6时代”后继续上行，12月31日，美元离岸人民币升破6.48元。回顾2020年，美元走 弱、中国经济持续复苏、人民币资产吸引力提升，是2020年人民币升值的重要因素。不过， 人民币持续升值也引发了央行关注度上升。2021年一季度，人民币对美元汇率走势已脱离 2020年下半年的单边升值通道，转而构筑双向波动的新格局。美债收益率的上行叠加中美 经济复苏节奏的差异，逐步推动中美长期利差收敛。受此影响，春节前人民币对美元汇率 震荡走升，节后有所回调。4月以后，人民币兑美元汇率重回升势，一路“高歌猛进”，5月 31日，美元离岸人民币兑汇率最高升值到6.3525，几乎要回到2018年3月的高位。对于这一 波上涨的原因，市场普遍认为是美元指数走弱带来的被动升值。关于人民币汇率升值方面， 央行相关人士给出了观点，“不要赌人民币升贬值，久赌必输”。

5月31日，中国人民银行 决定自6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由5% 提高到7%（以往央行调整人民币存款准备金率一般每次调整0.5个百分点，此次外汇存款准 备金率上调幅度为2个百分点，明显超出以往人民币存款准备金率的调整幅度，彰显央行调 控决心）。时隔14年，央行再度上调外汇存款准备金率，有助于平稳市场预期，减缓人民币 升值压力，具备较强信号意义。之后，6月人民币出现一小波贬值，7-9月中旬在6.47附近 震荡，不过，2021年9月下旬以来，在美元持续走高的背景下，人民币与美元走势相对独立， 升值势头强劲。出口强劲、结汇需求旺盛、人民币资产吸引力较强等因素共振，推升人民 币表现出“超预期”韧性。在人民币对美元汇率持续走强之际，2021年12月15日起，人民 银行上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的7%提高到 9%。

2022年伊始，出口韧性依然强劲、跨境收支顺差较高、市场预期较好，2022年2月24日， 离岸人民币一度触及6.3060，之后国内疫情扩散及美联储加息导致人民币小幅贬值。在二 季度策略报告中，我们认为，前期促成汇率升值的一些因素可能弱化，人民币单边升值走 势不可持续，人民币或有小幅调整的空间。原因如下：一是美国面临通胀威胁可能会继续 加息，美元短期走强和中美利差收窄将对人民币汇率形成下行压力。二是国内新冠疫情此 起彼伏或将影响出口，支撑人民币汇率坚挺的出口优势可能减弱。三是中外经济与政策错 位，或引起资本流向和汇率预期的变化，亦难从基本面角度支持人民币汇率继续大幅升值。

2022年2月末至5月中旬，人民币出现贬值，特别是4月中旬至5月中旬快速贬值，也在预期 之中。快速贬值也引起了央行的注意，2022年4月25日，人民银行宣布，自2022年5月15日 起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点（9%下调至8%），之后，5月中旬至8月中旬， 人民币汇率止跌企稳。不过，8月中旬以来，随着美元指数持续走高，再加上国内“降息”， 人民币兑美元汇率承压，再度开始走贬。央行再度出手稳定汇市预期，决定自2022年9月15 日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。 这也是继今年4月25日央行下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点以后，第二次下调外 汇存款准备金率。外汇存款准备金率的下调可以向市场释放之前被锁定的外汇流动性，增 加市场外汇供给，从而起到控制外汇升值、缓解人民币贬值压力的作用。

2022年9月15日,离岸人民币兑美元跌破7，市场对于“破7”已有所预期，之后人民币继续贬值，2022年10 月25日离岸人民币一度贬至7.3745。我们认为，4-10月，人民币出现一定幅度的贬值，是 阶段性的短期变化，没有改变人民币汇率双向波动、在合理均衡水平上保持基本稳定的总 体特征。另外，在美元强势的情况下，全球主要非美货币汇率承压，而人民币颇具韧性。 尽管全年收跌，但从走势来看，人民币在年末再现强势。从11月末开始，人民币大幅反弹， 12月初涨回6区间，在2022年12月30日，外汇市场上人民币汇率迅速拉升，其中，在岸人民 币对美元即期汇率涨破6.9，收盘时报6.8972。

2023年1月，人民币延续升值的态势，在经 历2022年11月到2023年1月的连续三个月升值后，受美元指数走弱、中国经济前景改善、跨 境资本大幅流入以及年底季节性结汇力量推动下，人民币汇率在此期间也从7.3一路升值到 6.69附近。但上述支撑人民币汇率走强的因素从2023年2月开始出现不同程度的减弱，2月 转入贬值。展望2023年二季度，我们认为，美元指数和国内经济基本面的修复仍然是影响 人民币汇率走势的两大关键因素。一方面，欧美进入了治理通胀加息阶段的尾声，经济并 不景气，美元指数可能走弱。另一方面，国内经济增长恢复，人民币资产吸引力强，为市 场注入了信心，人民币是有望小幅升值的。

（5）利率指标。 2020年初，在疫情冲击下，央行通过公开市场操作、降准、再贷款等货币政策工具投 放大量流动性，为抗疫提供流动性支持。银行体系流动性2020年后几个月一直处于相对充 裕合理的水平，短端国债收益率大幅走低，长端国债收益率也出现明显下行，2020年4月8 日，10年期国债收益率最低向下跌破2.5%，创出2002年以来的新低。2020年3-4月间，隔夜 Shibor多个交易日连续低于1%，最低时仅0.66%。5月以后，随着市场对经济回暖预期增强， 央行收紧流动性投放后，叠加疫情影响逐渐减弱，经济复苏预期增强，国债收益率有明显 上行，11月19日，10年期国债到期收益率升至3.335%，12月以后，为了缓解年底流动性偏 紧，央行多次开展中期借贷便利及逆回购操作，国债到期收益率小幅回落，银行间同业隔 夜拆借利率也明显回落。

2021年以来，随着经济持续修复，货币政策渐渐回归常态，十年期国债利率回到疫情前水平，春节前后流动性偏紧，10年期国债到期收益率升至3.276%，3 月中旬之后逐步回落，7月以后仅一个月时间里，在央行超预期全面降准的影响下，10年期 国债收益率快速下行，从3.11%一路下滑至2.82%附近，9月后小幅回升，10月中后旬涨至 3.03%后逐级回落。2021年12月6日央行宣布全面降准后，隔天央行下调支农、支小再贷款3 个月、6个月、1年期利率0.25个百分点，分别至1.70%、1.90%、2.00%。随后不久，又调降 LPR，开年又下调MLF和逆回购利率10个基点等等。

2022年以来，10年期国债收益率走势整 体震荡下行,3月疫情多地散发，4月上海新冠疫情扩散并最终封城，疫情对消费产生明显抑 制，对部分制造业也造成了冲击，房地产景气仍在弱势下行，国内经济下行压力持续加大， 随后，一揽子稳增长的货币金融政策出台，如，5月20日，下调5年期以上LPR 15个基点，8 月22日，LPR非对称“降息”，1年期降5个基点，5年期以上降15个基点，8月15日，央行下 调了MLF和逆回购利率10个基点，9月15日，四大行主动下调了存款利率，带动其他银行跟 随调整。之后，国债收益率也跟随下行，2022年10月30，10年期国债收益率一度降至2.6425%， 一年期国债收益率下滑至1.7375%。不过，2022年四季度策略报告中提醒，考虑到美联储大 幅加息后，届时人民币仍有贬值压力，央行对降息将更加谨慎，后续利率下行空间有限。

市场走势如我们的预期，2022年11月11日-16日，债券市场波动明显加大，持续杀跌，银行 间主要利率债收益大幅上行，短券调整更为剧烈，截止2022年12月30日，10年期国债利率 为2.8312%，SHIBOR隔夜为1.9570%。2023年1月十年期国债收益率小幅走高，2月国债收益 率曲线呈现平坦化趋势，3月再度小幅回落。展望2023年二季度，货币政策仍有望延续偏宽 松的基调，货币政策收紧甚至转向的可能性较小，但考虑到海外货币政策紧缩节奏放缓， 欧美利率处于高位，央行对降息将更加谨慎，而且，当前一年期LPR已降至3.65%，2023年 二季度利率的下调空间较为有限，综合以上分析，我们认为，后续利率难有趋势性上涨或 下跌，震荡市的概率较大。

（三）A 股的供求关系

影响股票价格波动的因素很多，供求关系的因素在股票市场价格波动中至关重要。股 票市场的需求，是指能够进入股票市场购买股票的资金总量。股票的需求者就是我们常谓 的股票投资者（即资金供给端），是指以取得股息和资本收入为目的而在证券市场买入股票 的个人和机构，按照证监会在《股票投资者分类标准》中的划分，分为自然人投资者、专 业机构投资者、一般机构投资者和陆股通投资者，对应市场中熟知的个人投资者、专业机 构投资者（基金、保险、社保、企业年金、信托、QFII/RQFII等）、一般法人（既是资金供 给者又是资金需求者）和陆股通（沪股通、深股通）。证券市场的供给主体是上市公司，由 已经上市的老股票和新上市的新股票构成。

三、2023年二季度市场展望

（一）大势研判

1、主板市场展望。过往回顾：在2018年12月中旬市场极度悲观的时候，我们通过多维度的研究，2019年 度策略报告中预测2019年慢牛起点的来临，2019年一季度市场大涨后，2019年二季度策略 报告中我们提醒，二季度市场上行的脚步会放缓，更多的是结构性机会，2019年三季度策 略报告中我们提醒“硬科技”真成长优先，2019年四季度策略报告我们提醒，低估蓝筹退 可守，科技成长进可攻。2020年一季度策略报告中，我们推荐科技股的投资机会，2020年 二季度策略报告中提醒疫情冲击是短期的，是中长期配置A股的黄金时段，2020年三、四季度策略报告中预测指数震荡上行（慢牛），中枢逐步抬升，个股分化依旧。

2019年及2020年 市场的走势的验证了我们的判断，2019年、2020年沪指分别上涨22.30%、13.87%，深成指 分别上涨44.08%、38.37%。2021年度策略报告（一季度）中，我们提醒年后暂时规避暴涨 后的机构抱团股（之后晨报中反复提醒），抱团股春节后暴跌也验证了我们判断。在二季度 市场普遍产生分歧的时候，我们二季度策略报告中坚定的预测，沪深三大指数有望迎来筑 底回升（慢牛），A股行情将从流动性估值驱动转为企业盈利驱动，业绩增速决定走势差异， 二季度市场走势完美验证了我们的预判，沪指涨幅4.34%，深成指涨幅10.04%，创业板涨幅 26.05%，科创50指数涨幅27.23%。在2021年下半年（三季度）策略报告中我们的主要观点 是指数震荡反复的频率和幅度可能会增加，更侧重部分板块和个股结构性机会，核心抓手 仍是业绩增速。

市场走势验证了我们的预判，三季度沪深三大指数大幅震荡，7月末，受教 育、地产等行业监管政策升级，叠加各大“茅”族连续下跌，沪指大幅下跌，之后在低估 蓝筹逐步爆发带领沪指逐步上行。7月中上旬，代表成长股的创业板指数、科创50指数表现 极为强势，之后，热门赛道及科技等成长股高位调整，拖累创业板及科创50指数逐级下行。 在2021年四季度策略报告中我们预判市场是震荡上行的结构型行情，四季度上证指数涨幅 2.01%，深成指涨幅3.83%，四季度市场的走势也验证了我们的判断。2022年策略报告中我 们预计2022年不是大年，指数震荡可能是主基调，震幅略增，源自海外。从一季度市场表 现看，市场走势比我们预想的还弱，震荡幅度也略超预期。

另外，我们提醒，大部分热门 行业已不便宜，要注意风险。规避高估值以及高位的品种，对于一些业绩优质但低估值的 标的，仍可跟踪。一季度市场风格方面完全符合我们预期。2022年二季度策略报告的标题 是“二季度A股有望迎来筑底回升”，从结果看，4月份市场探底后，5-6月沪深三大指数明 显回升，符合我们的预期。2022年下半年策略报告中，我们预测三季度A股仍有望延续上涨 趋势，从结果看，市场走势弱于预期（打脸）。主要原因是美联储连续大幅加息略超预期、 疫情频繁散发略超预期及8月初地缘局势上的扰动未预料到。2022年四季度策略报告中，我 们预测，市场有望迎来筑底回升。

当时认为，10月份大概率震荡筑底，或是较好的配置窗 口期，11月份初或见到本轮美联储加息周期的拐点，重要会议后，国内疫情防控形势或政 策有望出现好转（国庆后，面对众说纷纭的观点，晨报中我们始终坚定的提醒），届时市场 有望逐步走强，从结果看，2022年四季度，沪深三大指数低位企稳小幅上涨，验证了我们 的预判。2023年策略报告中，我们认为，“否极”：2022年各种利空buff叠满，沪深三大指 数大幅下跌。“泰来”：展望2023年，内外部环境在边际改善。整体上，流动性、风险偏好 及企业盈利均有望逐步好转，经过2022年调整后，2023年A股市场有望迎来筑底回升，乐观 看待权益市场表现。从结果看，2023年一季度上证综指上涨5.94%，深证成指上涨6.45%， 沪深300指数上涨4.63%，创业板指数上涨2.25%，科创50指数上涨12.67%。

2、“科创北”展望。过往回顾：从2019年三季度策略报告开始，我们看好创业板的投资机会，2019年下半 年创业板指数上涨18.96%，领先沪指16.57%。即便在全球股市暴跌的2020年一季度，创业 板指数仍然上涨4.10%，2020年全年上涨64.96%，大幅跑赢主板市场。连续大涨后，2021年 一季度创业板指数出现上行中的回撤，科创50指数也大幅调整，之后，二季度创业板和科 创板50指数继续沿着原来的牛市轨迹大涨，创业板指数季度涨幅26.05%，科创50指数季度 涨幅27.23%，三季度创业板指数和科创50指数先扬后抑，整体回落。经过三季度休整后， 创业板指四季度重新走强。

2022年策略报告（一季度）中我们提醒，目前创业板和科创板 估值不低，科技成长相对价值蓝筹的估值溢价已较为明显，短期要注意回撤风险。从结果 看，2022年一季度高估值的科技成长板块回调幅度较大。2022年二季度策略报告中提醒， 调整过后，估值已渐趋合理，代表转型升级的科技成长仍是中长期牛股主线。从结果看， 创业板及科创板5-6月的强劲反弹也在预期之中。2022年下半年策略报告中，虽然我们对科 技成长股的高估值有担忧，但仍认为科技成长股由于自身景气度的确定性，有望获得较好 的表现。从三季度表现看，虽然科技成长股业绩确实不错，但市场表现弱于预期（打脸）， 可能是前期大涨已经兑现了业绩预期。2022年四季度策略报告中，提醒科技成长股仍有回 升的需求，结果看，四季度科创50指数上涨2.18%。

2023年策略报告中，我们认为，经过2022 年的深度调整后，中国的科技股估值正处于相对低位，且在经济复苏及股市上行周期中，科技成长风格占优的可能性更大。结果看，一季度科创50指数上涨12.67%，符合我们的预 判。

（二）行业配置

过往回顾：2019年度策略报告中我们重点推荐了券商、工程机械龙头及5G板块，远远 跑赢大盘的涨幅。2020年一、二度策略报告中提示5G、芯片、半导体、消费电子类个股投 资将会，市场走势也验证了我们的判断。2020年三季度策略报告中推荐了券商、汽车、军 工等板块，推荐过后，这几个行业就开始大涨。2020年四季度策略报告中重点推荐了有色、 煤炭等顺周期板块，四季度A股市场体现出明显的顺周期特点。

2021年度策略报告（一季度） 中，我们推荐了银行、公用事业（水、电、燃气）等低估值蓝筹板块，表现还算不错。二 季度策略报告中主要推荐了硬科技、军工、券商、油价相关及顺周期等板块，从结果看， 硬科技股领涨，二季度军工概念涨幅12.10%、券商涨幅5.58%、油价相关涨幅9.40%、有色 涨幅7.61%、煤炭采选涨幅19.69%、钢铁涨幅20.26%。下半年（三季度）策略报告中主要推 荐了低估值大蓝筹、军工、券商、双碳、油价相关等板块，市场走势验证了我们的预判， 三季度低估蓝筹大爆发（特别是中字头“大象”起舞）带领沪指逐步上行，三季度军工概 念涨幅8.53%、券商涨幅0.14%、油价相关涨幅10.73%、有色金属涨幅29.82%、煤炭采选涨 幅42.74%。

四季度策略报告中我们推荐了半导体、农业、元宇宙、工业母机及新能源金属、 光伏和锂电设备、特高压运输以及新能源汽车产业等，四季度表现也相当不错，同时我们 重点提醒了煤炭有色等周期股要撤退，四季度有色板块板块大幅调整。虽然我们认为2022 年不是大年，但2022年一季度我们“瘸子里选将军”推荐了房地产、农业、数字经济等板 块，在一季度普遍调整的背景下，上述板块表现相当不错。二季度策略报告中，我们推荐 了旅游酒店等前期疫情受损严重的板块及新能源赛道股，表现也还行。2022年下半年策略报告中，我们推荐了大金融及科技成长方向，受大盘的拖累，整体表现不佳。2022年四季 度策略报告中，看好低位的中字头价值蓝筹及疫后消费需求复苏的机会，四季度中字头价 值蓝筹及疫后消费需求复苏表现不错，验证了我们的预判。

（三）主题投资

1、国企价值重估。年初我们提醒，2023年国企价值重估可能会成为重要主题之一。一是政策支持。二十 大报告提出，深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。证监会主席易会满在“2022金融街论坛年会” 上表示，探索建立具有中国特色的估值体系。二是国企业绩韧性较高。国有资产的相对确 定性较高，在过去三年疫情的影响下，央企、国企业绩表现出较强韧性。三是央企估值偏 低。对于一些关系到国计民生、承担社会责任的行业，其稳健的盈利能力以及所承担的社 会责任与其估值水平不匹配，长期以来，估值水平处在一个较低的位置，这些行业未来估 值水平有望提升，因此，预判2023年，受中国特色估值体系重塑影响，存在较好的交易性 机会。

2、智能停车。随着中国汽车保有量的快速增长，停车市场需求庞大，“停车之殇”已然成为大城市 的通病，政策持续加码扶持停车行业，展望未来，5G技术与物联网结合的智慧停车赛道， 必将为解决城市停车难题、实现智慧城市生活贡献力量，同时那些在技术、服务、运营等 综合能力较强的选手，能够在智能停车赛道上发挥多元化优势的领头企业，也将获得更多 的市场机会，可重点关注行业景气向上的立体车库标的。

3、数字经济。2022年度（一季度）策略报告，我们推荐了数字经济产业链的投资机会。2022年1月 17-20日连续暴涨，春节后连续两周成为题材股中的明星。受“东数西算”工程正式全面启 动的利好刺激，2月18、21日数字经济概念股连续上演的涨停潮，之后，数字经济等概念股 随着大盘连续调整。4月末之后，数字经济概念随大盘出现反弹。8-9俩月再现调整，国庆 节之后，数字经济概念股连续走强。2023年还可以继续关注，中长期看好逻辑没变，“十四 五”规划纲要把“加快数字发展，建设数字中国”作为独立篇章，2025年数字经济核心产 业增加值占GDP比重达到10%。

4、工业母机，2021年四季度我们重点推荐了“工业母机”概念，2021年四季度的表现可以用非常靓 丽来形容，涨幅8.26%。2022年二、四季度再度推荐了“工业母机”概念的投资机会，表现 还不错。“工业母机”概念，粗略理解是制造机器的机器，这类公司通常代表了一国高精尖 制造业基础。工业母机是有更大机会获得政策红利的板块方向，主要原因就是这个板块是 符合国家自主可控和制造业为主的政策导向，助推产业转型升级。展望2023年，工业母机 概念仍值得可跟踪。

5、军工。2020年三、四季度投资策略报告中我们重点推荐了军工板块的投资机会，2020年下半 年板块整体涨幅25.27%。2021年二、三、四季度策略报告又推荐了军工板块，二季度军工 板块涨幅12.10%，三季度军工板块涨幅8.53%，四季度军工板块涨幅16.60%。连续大涨后， 估值有点偏高，2022年一季度，军工板块随大盘出现调整，5-8月大幅反弹，之后高位震荡。 军工板块中长期看好逻辑没变，2023年仍可择低关注。首先，政策支持。

“十四五”明确加 快武器装备现代化，国防科技创新、加速战略性前沿颠覆性技术发展，武器升级和智能化 发展，我们预期后续军工行业会获得更多的政策支持，从数据上看，2022年军费预算保持 平稳较快增长，2023年军费预算增速再次突破7%，国防现代化建设有再次提速的迹象；其 次，业绩方面。受益于国防建设加速，军工企业订单饱满，2020年以来，军工企业业绩有 明显增强，2022年以来军工企业频频获得大额订单合同。展望十四五，从订单和备货角度 来看，十四五期间军工企业的业绩确定性将显著好于十三五期间。最后，俄乌冲突令国际 地缘政治形势变得的更加复杂性和不确定，国有资本大概率向国防军工领域集聚倾斜。

编辑：999感冒灵