2023年投资策略专题研究 2013年TMT结构性行情如何走出？

1、2013年市场特征：“弱总量、强结构”环境下的大分化行情

2013 年经济总量波动的收敛与产业趋势性的革新形成了鲜明对比，A 股市场呈 现“大分化”行情。一方面，国内经济增速在经历了 2011 至 2012 年的快速下行 后，2013 年进入分水岭和新阶段，在稳增长与调结构并重的政策风向下，全年经 济增长走平，GDP 增速在 7.5%至 8.0%之间窄幅震荡。另一方面，伴随智能手机 与 3G 的普及，2013 年移动互联网产业迎来了爆发，TMT 产业景气度高企，经 济总量波动的收敛与产业趋势性的革新形成了鲜明对比。在此背景下，2013 年 市场呈现“大分化”行情，上证指数震荡收跌，创业板指在 TMT 板块的引领下 涨幅高达 83%。

从市场风格来看，2013 年成长与消费显著优于金融与周期，小盘股持续跑赢大 盘股。在行业风格方面，2013 年市场表现排名为“成长>消费>周期>金融”，涨 跌幅分别为 35.18%、13.57%、-8.04%和-12.10%，在经济弱复苏叠加移动互联网 产业爆发的环境下，成长板块走出结构性牛市，消费板块涨幅与社会零售增速基 本持平，顺周期属性较强的周期与金融板块全年表现疲弱。在市值风格方面，2013 年申万大盘指数与小盘指数涨跌幅分别为-8.83%和 21.74%，小盘风格全年持续 占优，这主要源于经济环境、产业周期以及政策周期的共振。2013 年经济总量增 长放缓限制了权重股的上涨空间，新兴产业的发展为中小企业提供了成长的沃土， 此外，IPO 暂停背景下并购重组市场的加速发展以及经济转型预期下市场对于政 策红利的期待，进一步抬升了小盘风格的相对优势。

从行业表现来看，2013 年过半数行业取得正收益但分化较大。2013 年在国内经 济复苏企稳的大环境下，行业整体表现并不差，7 成行业获得正收益，但首尾行 业涨跌幅差值为 2010 年以来最高。 具体来看，TMT 行业全年领涨，具备事件催化的环保行业以及盈利稳定性较强 的家电行业亦有不错表现，传统周期行业表现疲弱。

2013 年全年涨幅排名前五 行业为传媒、计算机、环保、电子和家用电器，分别上涨 107%、67%、55%、43% 和 39%，移动互联网产业浪潮引领下 TMT 板块是全年的主线，环保行业在 PM2.5 超标、雾霾等事件刺激下走出独立行情，此外，龙头企业保持稳定盈利增速与高 ROE 的家用电器行业，全年涨幅亦较为可观。反观表现较差的行业，煤炭、有色 金属、钢铁、建筑装饰和房地产行业跌幅居前，分别下跌 43%、30%、17%、12% 和 12%，2013 年国内制造业产能过剩矛盾突出，多数行业生产价格指数同比负 增，叠加经济调结构风向下传统经济刺激政策的退出，中上游制造业以及地产链 条行业景气度低迷，与科技成长行业的表现大幅背离。

2、2013年TMT结构性行情如何走出？

2.1、三轮超额收益行情

2013 年 TMT 板块走出结构性行情，全年超额收益主要由三个阶段贡献，每轮行 情的持续时间与上涨幅度递增。2013 年 TMT 板块是贯穿全年的主线，中信 TMT 指数全年上涨 60.14%，相对上证指数的超额收益为 66.89%。回顾 2013 年的 TMT 行情，全年超额收益主要由三个阶段贡献。阶段一为 2013 年 2 月初至 3 月初， 春节后经济预期转弱带来市场首次分化，期间 TMT 板块超额收益为 15.27%的。 阶段二为 2013 年 4 月中旬至 5 月底，一季报验证 TMT 行业高景气，期间 TMT 板块超额收益为 22.39%。阶段三为 6 月下旬至 10 月上旬，在国内经济回暖与移 动互联网产业加速扩张的背景下，TMT 板块获得资金大幅加仓，期间超额收益 达 30.45%。

2.1.1、第一轮超额行情：经济预期转弱带来首次分化

2013 年 2 月 5 日至 3 月 6 日 TMT 板块迎来了年内与主板的首次分化，本轮行情 持续17个交易日，期间TMT指数上涨11.94%，相对上证指数超额收益为15.27%。 从成因来看，经济复苏预期转弱是引发本轮市场风格转向成长的主要因素。在经 济企稳复苏的背景下，2012 年底的普涨行情持续至 2013 年 2 月，春节过后，随 着 1 月 PMI 数据的低于预期，市场对于经济弱复苏的预期增强，上证指数开启 回调，价值板块相对成长开始走弱。2 月 26 日国务院出台五项房地产市场调控 政策措施（“国五条”），市场对于经济复苏的预期正式转弱，而同日工信部发布 “宽带中国 2013 年专项行动”主要目标，并透露由发改委、工信部联合多部委 编制的“宽带中国战略”正在上报中，随后价值板块继续回调，科技成长行业加 速上涨，TMT 板块的第一轮独立行情出现。

本轮超额行情的结束源于新国五条出台以及银行业务整顿带来的市场整体回调， 2013 年 3 月上旬至 4 月中旬市场普跌。3 月 1 日“新国五条”出台，其中提及 “出售自有住房按 20%征收个人所得税”，随后市场应声下跌。3 月 25 日“8 号 文”（《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8 号）） 出台，监管层开始整顿银行非标业务，规定理财资金投资非标的余额不超过 35%， 资本市场情绪再受抑制。进入 4 月后，3 月 PPI 数据的进一步回落以及出口增速 的大幅下滑反映了“旺季不旺”的经济特征。在此背景下，2013 年 3 月上旬至 4 月中旬 A 股市场整体回调，上证指数下跌 7.04%，TMT 指数下跌 6.82%。

2.1.2、第二轮超额行情：一季报业绩验证高景气

2013 年 4 月 16 日至 5 月 27 日 TMT 板块与主板的分化正式拉大，本轮行情持续 27 个交易日，期间 TMT 指数上涨 27.49%，相对上证指数超额收益为 22.39%。 一季报业绩验证高景气，移动视频、影视传媒产业上行趋势显现，TMT 板块主 线逐步确立。2013 年 TMT 板块行情在业绩的逐季验证下步步走高，4 月中旬伴 随一季报业绩的陆续披露，TMT 板块高景气获得验证，与主板的分化正式拉开。

具体来看，2013 年一季度全 A 归母净利润增速为 10.4%，TMT 板块中电子行业 盈利增速大幅回升，归母净利润同比增速由 2012年四季度的-73.6%上升至 39.9%， 传媒与通信行业一季度归母净利润增速分别为 20.5%和 42.4%，TMT 行业高景气 获得业绩验证。产业方面，4 月 16 日优酷宣布移动视频流量、用户数量双双过 亿，步入移动视频营销元年，4 月 26 日与 5 月 17 日《致青春》、《中国合伙人》 两部电影上映成爆款，产业景气驱动 TMT 板块持续上冲。与此同时，4 月 25 日 中央政治局会议召开，强调统筹考虑稳增长、控通胀、防风险，总量预期的走平 与产业景气的高企对比鲜明，TMT 板块主线逐步确立。

本轮行情结束源于系统性风险的出现，5 月美联储 Taper 信号的释放以及 6 月国 内央行对于银行间资金面紧缺局势的冷处理，是导致 A 股整体回调的主要因素。 5 月 22 日，美联储首次公开讨论缩减购债规模（Taper）相关事宜，释放退出量 化宽松的信号。进入 6 月后，先是兴业银行和光大银行出现 60 亿交割违约，隔 夜回购利率一度暴涨至 10%，随后 6 月中旬“钱荒”爆发，隔夜回购利率在 6 月 20 日最高飙升至 30%，而央行不但没有启动逆回购等短期流动性调节工具，反 而在 6 月 20 日继续发行 20 亿元央票回购资金，对于银行间资金面紧缺局势给予 冷处理态度，市场短期内大幅回调。5月 28日至 6月 24日上证指数下跌 14.38%， 6 月 25 日盘中最低触及 1849.65 点，TMT 指数下跌 13.24%，跌幅略小于主板。

2.1.3、第三轮超额行情：宏观经济与移动互联网产业景气共振向上

2013 年 6 月 25 日至 10 月 10 日 TMT 板块迎来主升浪，本轮行情持续 67 个交易 日，TMT 指数上涨 42.05%，相对于上证指数超额收益为 30.45%。 2013 年 Q2 至 Q3 移动互联网市场规模加速扩张，手游与影视产业各放异彩，叠 加中报业绩对 TMT 行业景气的再度验证以及三季度国内宏观环境的改善，在市 场风险偏好整体回升的背景下，机构资金的大举加仓为 TMT 板块年内第三轮上 涨提供了动能。2013 年 6 月至 10 月 TMT 板块在行业景气的持续验证下迎来了 年内最大幅度的一轮上涨，期间移动互联网产业加速扩张，二季度国内移动购物 市场规模环比增长 40.4%，移动互联网市场总规模环比增长 27.7%，三季度国内 手游用户数量激增，环比上涨 30.4%。

与此同时，6 月与 8 月两部《小时代》电 影的高票房使得流量概念进一步走红。在此背景下，“手游”与“影视”两大概 念再度大涨，中青宝 6 至 8 月股价上涨超 150%，华谊兄弟、光线传媒等影视制 作商 9 月再度拉升。从宏观环境来看，三季度国内 GDP 同比增长 7.9%，是年内唯一增速环比上行的季度，PMI 指数于 6 至 10 月维持上行态势，基建投资与出 口增速持续改善，宏观经济景气的回暖亦对市场情绪形成提振。在宏观经济与移 动互联网产业景气共振向上的背景下，2013 年 Q3 公募大举加仓，TMT 板块持 仓占比由 13.42%上升至 20.18%，为年内第三轮上涨提供了动能。从市场表现来 看，2013 年第三轮 TMT 超额行情期间，传媒行业领涨，商贸零售、社会服务等 消费行业亦有较好表现，但中上游周期行业仍然疲弱，煤炭、钢铁等行业表现排 名居后。

10 月国庆假期归来后行情阶段性停息，短期在缺乏催化的情形下，预期兑现反 而成为了见好就收的理由，叠加市场对于重启 IPO 以及“钱荒”再现的担忧， 市场风险在 10 月开始释放。10 月国庆假期结束后 TMT 板块开启回调，10 月 10 日至 11 月 11 日，TMT 指数下跌 14.61%，期间主板相对抗跌仅回落 4.63%，市 场风格阶段性切换。从成因来看，虽然三季度 TMT 业绩仍然亮眼，但市场对四 季度国内经济回落以及三中全会不及预期的担忧开始出现，10 月下旬央行偏谨 慎的操作让投资者产生“钱荒”再度来袭的担忧，叠加对 IPO 重启的预期，市场 风险开始释放，在行情行至高位后，由于短期催化的缺失，预期兑现反而成为了 见好就收的理由。进入四季度后，国内经济如期开始走弱，11 月后市场整体进入 震荡行情，虽然在三中全会超预期的催化下，改革预期再现，11 月下旬市场迎来 反弹，但 11 月 30 日 IPO 的重启以及后续第二次“钱荒”的出现导致市场于 12 月再度回落。

2.2、业绩是基础，经济影响弹性，风险是试金石

复盘 2013 年 TMT 行情的演绎可以发现三个特征——业绩是行情的基础，宏观 经济预期影响行业节奏与弹性，风险事件冲击下的系统性调整是主线的试金石。 业绩与产业景气的持续验证是 2013 年 TMT 行情的基础。2013 年国内经济弱复 苏，总量波动收窄，国内政策重心转向调结构，美联储释放退出量化宽松（QE） 信号，宏观经济与流动性环境对于 A 股市场的支撑力均不足。在此背景下，2013 年上证指数估值下杀，而 TMT 板块估值则大幅提升，这主要是源于 TMT 板块 自身的基本面优势。

2013 年中信 TMT 指数归母净利润同比增长 55.6%，全 A 与 全 A（剔除金融石油石化）归母净利润同比增速为 17.6%和 17.1%，从 ROE 来 看，2013 年中信 TMT 板块整体 ROE 水平由 2012 年的 5.9%提升至 8.1%，而 2013 年全 A 整体 ROE 水平与 2012 年基本持平。此外，2013 年是国内移动互联网产 业的兴起之年，在 3G 与智能手机渗透率大幅提升的背景下，下游软件应用端开 始爆发，手游与电商市场快速扩张，产业景气持续验证。

虽然是产业景气主导的结构性行情，但宏观经济环境对于行情节奏以及估值弹 性的影响仍然显著。2013 年移动互联网产业的兴起是 TMT 板块结构性走强的核 心原因，但整体节奏与宏观经济基本面仍存在关联，主要表现在估值弹性层面。 2013 年 TMT 板块全年盈利维持正增长，但拔估值时期主要为一季度和三季度， 二季度估值略增，四季度估值回调，这与 2013 年一、三季度经济较好，二、四 季度经济偏弱的节奏一致。2013 年在政策重心转向调结构，经济增长预期减弱 的情形下，宏观经济形势回暖提振市场风险偏好后，最受益的并非传统顺周期价 值板块，而是景气度高且增长空间大的 TMT 行业。同理，在经济预期转弱，业 绩预期下调的时候，TMT 板块估值亦遭遇回调，尤其是在累计大量超额涨幅的 情况下，例如 2013 年四季度 TMT 行情的停息，根本原因或在于市场经济预期 的环比回落。

大跌是检验主线的试金石，2013 年 4 月和 6 月 TMT 板块的两轮回调均由系统 性风险引发的市场普跌导致，期间 TMT 板块均相对抗跌且快速反弹，主线特征 明显。2013 年 TMT 板块三轮超额行情间的两次回调均由系统性风险冲击导致， 2013 年 4 月在国内房地产市场调控政策“新国五条”实施以及银行非标业务整 顿的影响下，经济预期彻底转弱，6 月在美联储释放 Taper 信号以及国内第一轮 “钱荒”的冲击下，A 股市场避险情绪大幅升温。在两轮市场系统性回调过程中， TMT 板块在前期超额上涨的情况下跌幅均小于大盘，并在市场情绪缓和后率先 回升，体现出了较强的主线特征。

2.3、行情轮动与产业景气方向一致

从 TMT 板块内部轮动来看，2013 年 TMT 行情由消费电子向传媒与计算机板块 扩散，影视院线、数字媒体、游戏等细分行业最具弹性。从 2013 年 TMT 板块的 三轮超额行情来看，第一轮电子板块领涨，消费电子与光学光电子行业涨幅居前。 第二轮传媒板块崛起，电子板块涨幅排名第二，影视行业领涨，消费电子行业表 现仍然突出。第三轮传媒与计算机板块涨幅遥遥领先，电子板块表现落至末位， 游戏、影视、数字媒体等行业大幅拉升。整体来看，2013 年 TMT 行情由消费电 子向传媒与计算机板块扩散，内部主线由消费电子转向影视、游戏等传媒行业。

结合估值来看，2013 年 TMT 板块仍处于估值修复阶段，年初估值处于最低位的 传媒板块全年领涨。2013 年年初传媒、电子、计算机、通信行业 10 年维度市盈 率分位数分别为 3.51%、18.43%、32.85%和 49.98%，除通信行业外，其余 TMT 行业估值均处于较低水平。2013 年 10 月在 TMT 行情升至高点时，TMT 板块的 估值分位水平也仅回升至历史中高位，传媒、电子、计算机、通信行业分别为 57.96%、54.85%、84.03%和 78.24%。结合估值来看，年初估值水平最低的传媒 板块全年弹性最高，在产业周期与政策风向共振的环境下，估值修复是 2013 年 TMT 板块上涨的核心因素之一。

结合产业基本面来看，2013 年 TMT 板块内部轮动与产业景气由硬件向软件应 用传导的节奏一致。在硬件端，2012 年是国内智能手机市场规模的加速增长期， 随着 iPhone4S 以及 iPhone5 在中国市场的上市，国内智能手机渗透率快速提升， 进入 2013 年后，伴随国内智能手机渗透率触及 80%的瓶颈，行业增速开始放缓， 消费电子行业景气高点出现。在软件应用层面，国内 3G 的加速渗透期出现于 2013 年，在智能手机普及率大幅提升的背景下，移动互联网市场在 2013 年二季 度后加速发展，与传媒与计算机板块在 4 月后崛起的节奏基本一致。此外，2013年全球半导体周期于二季度见底，下半年景气回升，虽然在影视、手游这两大热 门主题的炒作下，半导体行业在前三轮上涨行情中均表现平平，但在 10 月后的 行情停歇期，受益于业绩的确定性，半导体行业明显抗跌。

结合 2013年各 TMT行业内部风格来看，在炒概念阶段以及产业发展成熟之后， 行业内中小票或占优，但在产业加速发展时期投资龙头企业是较好选择。比较行 业整体涨幅与行业成分股涨幅中位数的差值，观察 2013 年行情中 TMT 行业内 部风格的变化，整体涨幅与中位数的差值越大，则代表龙头企业上涨越多，机构 参与度越高；差值越小，则说明小票上涨越多，炒概念/主题性质越强。

结果显 示，2013 年在智能手机市场趋于饱和的情况下，电子板块行情在向小票扩散；伴 随移动互联网产业的加速发展，传媒行业在二、三季度由机构核心参与；产业景 气尚不够清晰的计算机行业表现较为混乱；表现最差的通信行业全年小票贡献更 多涨幅。再结合 2014 年年初在“保监会放行保险资金投资创业板”消息催化下 的一轮上涨行情来看，TMT 四大行业均表现为中小票涨幅优于龙头股的特征。 由此说明，在炒概念阶段以及产业发展成熟之后，行业内中小票或占优，但在产 业加速发展时期投资龙头企业是较好选择。

2013 年在 TMT 结构性行情的间歇期，消费与顺周期行业是资金切换的方向。从 2013 年 3 月至 4 月中旬、5 月底至 6 月底，以及 10 月国庆假期之后这三个时期 市场涨幅前五行业来看，市场在 TMT 板块回调的时期，家用电器、美容护理、 医药生物、食品饮料等消费行业，以及机械设备、非银金融等低估值顺周期是资 金切换的方向，2013 年虽然经济总量增长预期较低，但复苏背景下部分消费与 顺周期行业仍具备业绩支撑。

3、2023年vs2013年，有何异同？

3.1、相同点：均为弱复苏环境下的产业与政策共振

自上而下来看，今年与 2013 年从宏观经济环境到产业与政策特征再到市场环境 均较为相似，具体来看： 经济弱复苏形势相似，低通胀环境下景气行业稀缺，外需回落拖累经济增长，地产部门对经济的驱动力减弱，经济总量增长空间有限。 2013 年国内经济增速在结束快速下行后进入平台期，单季度 GDP 增速在 7.5%至 8.0%之间窄幅震荡，结构上看经济增长主要受出口部门拖累，此外，受房市调控 政策影响，国内地产部门对经济增长的驱动力减弱。2023 年国内经济亦处于的 复苏阶段，但在海外经济衰退风险加剧的形势下，出口亦可能成为经济增长的拖 累项，与此同时，在“房住不炒”的政策基调下，政策对于房地产市场维持“托 而不举”的态度，地产部门对经济亦难以形成显著支撑。在此背景下，2023 年国 内经济大概率亦呈“上有顶、下有底”的格局，经济总量增长空间有限。

PPI 均处于负增区间，景气行业稀缺。2013 年国内产能过剩问题严重，在经济弱 复苏的背景下，下游需求支撑较弱，PPI 长期处于负增区间，叠加中美库存周期 的同期下行传统制造业整体景气均较低迷。本轮国内 PPI 同比水平自 2022 年 10 月转负后已持续了 6 个月的负增，今年以来负增幅度逐渐扩大，中美库存周期亦 同步下行。往后看，虽然经历 2016 年供给侧改革出清后，国内供需形势已明显 改善，但本轮海外经济下行压力较大，叠加国内地产投资的走弱，整体工业品价 格或仍将承压，传统周期制造行业景气较难上行。

产业周期与改革预期共振 。改革预期强，增长预期弱。2013 年与 2023 年同为换届年和三中全会的召开年， 改革的政策风向相似。2013 年国内政策“一手稳增长，一手调结构”，2023 年强 调“发展与安全并重”，经济增长均非全年政府工作的唯一目标。与此同时，2013 年全年 GDP 增速目标为 7.5%，相对于 2012 年 7.8%的经济增长不增反降，今年 GDP 目标增速为 5%左右，相对于 2022 年经济的低基数亦较为保守，两者均反 映了政府对于经济增长诉求的减弱，相对应的，市场对于经济转型以及改革预期 的政策红利抱有较高期待。

重视经济结构转型升级，加成产业景气。2013年科技创新得到空前重视，年初国 务院常务会议通过《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030 年）》， 确定了七大重点科学领域，随后中共中央、国务院发布《关于深化科技体制改革 加快国家创新体系建设的意见》，坚定推行创新驱动发展战略。2023年的强产业 主题是“数字经济”，2月中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》数字经济领域顶层设计出炉，3月政府工作报告再度强调“大力发展数字经济”，同月国家数据局成立，信创、数字要素等产业景气获得加成。

2013 年移动互联网产业浪潮开启，2023 年 AI 产业迎来“iPhone 时刻”，产业周 期与改革预期共振。与 2013 年相似，2023 年伴随 AI 语言大模型 ChatGPT 的全 球风靡，AIGC（生成式 AI）打开了大规模商业化的空间，全球 AI 产业迎来“iPhone 时刻”，TMT 产业掀起了新一轮浪潮。2013 年移动互联网的快速发展带来了新的 产业生态与商业模式，例如手游、电商的兴起，以及“流量经济”的出现，本轮 AIGC 赋能千行百业的广阔前景与其相比有过之而无不及。当前在国内大力发展 数字经济的背景下，国内 TMT 产业迎来了“信创”与“AI”两大趋势的双轮驱 动，产业周期与改革预期共振，景气上行趋势确认。

TMT 板块全年具备估值修复与机构加仓空间。年初 TMT 行业估值处于底部且机构仓位较轻，全年具备估值修复与机构资金加 仓的空间。2013 年市场由底部回升，年初 TMT 行业的估值水平以及机构持仓占 比均较低，这与 2023 年 TMT 行业的市场特征相似。2023 年年初，电子、传媒、 计算机、通信的近10年市盈率分位数分别为 10.29%、27.83%、23.92%、0.21%， 2022 年四季度，主动性权益基金持仓中 TMT 板块占比为 16.11%，其中计算机、 传媒、通信行业占比仅为 4.04%、2.81%和 1.26%。2013 年 Q2 至 Q3 在移动互联 网产业趋势确认后机构资金的大幅加仓是传媒及计算机板块快速上涨的核心因 素之一，今年 TMT 板块亦具备估值修复与机构资金加持的空间。一季度 TMT 板 块成交占比已创 40%的历史新高，强产业周期与弱经济复苏的组合下，机构资金 调仓的现象已有所显现。

3.2、不同点：流动性预期与产业发展阶段

今年流动性预期相对宽松，有望对市场形成更多支撑。 2013 年国内外流动性预期均不强。国内在压缩非标与清理影子银行的背景下， 货币政策全年保持稳健，海外伴随美联储结束 QE 信号的释放，流动性预期见顶 回落，2013 年中美长端利率均明显上升。

今年国内货币政策整体延续着 2022 年以来中性偏宽松的基调，海外流动性紧缩 高点已过。国内方面，今年 3 月央行超预期降准 25BP，传递了积极的政策信号， 明确了新一届政府的货币政策基调未转向。海外方面，伴随部分美国中小银行以 及瑞士信贷风险事件的发生，2022 年美联储大幅加息对金融环境的副作用开始 显现，欧美经济环境的脆弱性上升，叠加美国通胀水平的逐步回落，本轮美联储 加息周期已基本确认进入尾声。因此，与 2013 年对比来看，今年国内外流动性 预期均相对乐观，美债利率处于下行趋势，风险资产分母端压力较小，海外资金 对于国内资产价格亦有望形成更多支撑。

产业趋势虽然已经形成，但国内 AIGC 应用的普及还未展开。2013 年由移动互联网产业引领的 TMT 行情具备产业数据与企业业绩的持续验 证，本轮全球 AIGC 产业趋势虽然已形成，但国内 AIGC 应用的普及率仍待提 升。类比与 2013 年移动互联网产业周期，2013 年在智能手机市场渗透率趋于饱 和，3G 普及率加速上升的背景下，移动视频、手游、电商等行业的高增长对行 情起到了持续的催化，相对应的，全年 TMT 行业的业绩表现也对产业景气形成 了验证。本轮随着全球科技互联网巨头 AI 大模型产品的相继推出，AIGC 产业 趋势已基本确认，但国内 AIGC 应用的普及还未展开，产业渗透率、用户使用率 等数据尚待跟踪，在此之前，市场行情或缺乏持续催化。

4、本轮TMT行情：从创业牛到科创牛

4.1、本轮行情或处于类似2013年的第二轮超额阶段

与 2013 年相似，在经济总量预期走平，AI 产业景气高企的背景下，TMT 大概 率是今年的主线。经济总量预期走弱与产业结构性景气高企的鲜明对比，是今年 与 2013 年共有的特征，低通胀与弱复苏环境下，景气行业的稀缺使得站在新一 轮产业周期起点的 TMT 行业优势凸显，今年市场主线大概率已出现。

本轮行情或处于类似2013年的第二轮超额阶段。从市场表现来看，年初以来TMT 行情的节奏与 2013 年亦较为相似，春节前市场在经济复苏预期下普涨，节后在 弱复苏预期以及 ChatGPT 热点的催化下，TMT 迎来第一轮超额行情。随后美国 1 月通胀与经济数据的大超预期引发市场普跌，风格转向低估值，3 月中旬以来， 随着全球科技互联网巨头 AI 大模型产品的相继推出，AIGC 产业趋势逐步确立， TMT 或正处于类似于 2013 年的第二轮超额行情，但区别在于 2013 年产业景气 有业绩验证，但今年主要基于产业趋势的确定性。

4.2、从创业牛到科创牛

2013 年创业板在 TMT 的带领下走出结构性牛市，本轮 AI 产业趋势之下科创板 有望成为佼佼者，2013 年至 2023 年，从创业牛到科创牛的愿景可期。 首先，相较于移动互联网时代软件应用层面的爆发，本轮 AI 产业的发展必然将 对上游半导体产业带来明显拉动，聚焦于“硬科技”的科创板更加占优。对比 2013 年 5 月第二轮 TMT 超额行情时期的创业板成分行业分布，当前 TMT 行业在科 创板中占据更高的权重，且更加聚焦于“硬科技”，截至 4 月 18 日，电子行业权 重高达 36.2%，其次为计算机 9.8%。

与 2013 年智能手机普及后产业景气由硬件 向软件应用传导的逻辑不同，由于算力需求的大幅提升，本轮 AI 产业的发展将 持续带来芯片与服务器需求的放量，例如新能源车市场发展对上游锂盐产业的拉 动，本轮半导体产业景气将获得显著提振。根据亿欧智库在 2022 年发布的测算， 2025 年中国 AI 芯片市场规模将达到 1780 亿元，2022 年至 2025 年三年 CAGR 为 28%；根据 IDC 预测，2025 年国内智能算力规模将达 923 EFLOPS，2022 年至 2025 年三年 CAGR 为 51.0%。现阶段在国内大厂纷纷卷入“大模型”竞赛的背 景下，未来产业链各细分赛道实际增速均将高于预期。

其次，与 2013 年创业板相似，在宏观景气与产业趋势的共振下，2023 年科创板 盈利大概率由底部回升，且优于市场整体水平。2013 年创业板业绩增速在经历 了连续两年的下行后由底部回升，一方面，2013 年宏观环境企稳，在 2012 年的 低基数之下，A 股市场盈利增速整体由负转正，另一方面，移动互联网产业兴起 叠加并购重组市场加速发展，TMT 行业整体盈利能力提升。当前在经历了 2021 至 2022 年两年盈利增速的回落后，科创板亦处于盈利周期底部，2023 年伴随 AI 产业趋势的确立以及国内“信创”产业的加速发展，科创板业绩大概率将显著回 升。2023 年科创板归母净利润增 速预计为 44.70%，高于全 A 的 17.72%及全 A（非金融石油石化）的 29.12%。

此外，本轮科创板估值亦处于低位，且受公募基金持续加仓，与 2013 年创业板 相似，2023 年科创板有望迎来估值与业绩的戴维斯双击。2010 年 6 月创业板指 数启用，随后两年半时间内震荡走弱，于 2012 年 12 月跌至低谷，2013 年创业板 由底部回升，迎来了估值与业绩的戴维斯双击。本轮科创板在经历了 2021至 2022 年的大幅回调后，2023 年初估值亦处于相对底部，截至 2023 年 4 月 17 日，科创 50 市盈率水平仍位于上市以来的 36%分位，存在估值修复空间。

与此同时，2012 年公募基金持续增持创业板，2013 年移动互联网产业趋势确立后大幅加仓。本 轮亦有相似之处，2022 年在市场下跌环境中，公募基金对于科创板的持仓持续 增加，并于 2022 年 Q3 出现加速上行，2023 年伴随 AI 产业周期的兴起，科创板 亦有望迎来机构资金的大幅加仓。整体而言，今年科创板有望类似于 2013 年的 创业板，迎来估值与业绩的戴维斯双击。

4.3、配置分析：科创50有望成为指数中的佼佼者

根据 2013年 TMT行情的经验，产业趋势确定的情形下优质龙头或是更优选择， 科创 50 有望成为指数的佼佼者。结合 2013 年市场行情来看，在炒概念阶段以及产业发展成熟之后，行业内中小票或占优，但在产业加速发展时期投资龙头企业 是较好选择。科创 50 指数由科创板中市值大、流动性好的 50 家公司组成，代表 着国内科技成长优质龙头企业，其中（截至2023年4月18日）半导体行业占比 高达 43.5%，软件开发占比10.6%，与本轮 AI 产业景气周期匹配。在全年经济总 量增长预期走平的环境下，科创50有望成为指数中的佼佼者。

编辑：999感冒灵