2023年二季度宏观经济展望 一季度货币市场利率回升

一、美联储、欧央行与全球金融市场

（一）美国经济与政策

2023 年内，美联储的主要矛盾依然是通过压制需求侧使通胀向 2%的中长期目标靠拢， 在此基础上尽力避免经济硬着陆，这也使得劳动市场的变化成为预判其政策路径的核心变 量；而另一方面，银行问题提高了金融稳定在美联储反应函数中的地位。因此，一季度后 美联储面临价格稳定、就业最大化和金融风险防控三重目标，货币政策将更加谨慎。经济 方面，美国目前处于“滚动衰退”中，距离 NBER 判定的全面衰退尚有距离。各类领先与同 步指标和银行问题对信贷派生的抑制均显示美国在 2023 年四季度可能进入衰退状态，导 致降息。 总体上，我们倾向于美联储于 5 月 FOMC 会议后暂停加息，并至少维持 5.00%-5.25% 的利率终值到 2023 年四季度。美国经济状况在二、三季度不易陷入衰退，但四季度可能 出现弱衰退并触发降息。在美联储的紧缩达峰趋缓以及美国经济稳步下降的假设下，美 国的利率中枢和美元指数在未来三个季度将继续走弱。

1.一季度回顾：通胀和金融稳定问题引发高波动，但紧缩对市场压制整体缓和

美国市场在 2023 年一季度变化可以大致分为三个阶段：（1）随着 2022Q4 美国通货 膨胀的增速从高点回落的趋势确认，美联储于 12 月放缓加息至 50BP，并在 2023 年 2 月 进一步放缓加息至 25BP，金融紧张程度缓和。在此期间，市场在价格水平于 2023 上半年 保持回落、实际利率在二季度转正的预期下开始交易美联储紧缩的边际缓和以及更早的货 币政策转向，美股与美债价格双双从底部上扬，美元指数大幅下滑，对全球资产定价的压 制减轻。（2）尽管鲍威尔在 2023 年 2 月的 FOMC 会议上表示反通胀（disinflation）的进 程已经开始，美国经济在劳动市场紧张以及金融条件边际放松之下展现韧性，2 月初公布 的 1 月份通胀和劳动数据均超出市场预期，打破了一季度末美联储加息停止的期望。随着 加息终值预期的抬升，紧缩交易导致两年美债收益率创下新高以及美元反弹，美股再次下 跌。（3）紧缩交易由于 3 月 10 日硅谷银行破产所揭露的中小银行金融稳定问题戛然而止， 虽然政府与美联储迅速提供流动性并有效防止银行危机扩大至系统性风险，市场仍判断美 联储迫于金融稳定考虑将更快停止加息并在年中考虑降息，因此转向衰退交易。美元和美 债收益率在经济因金融动荡更快下滑的预期下再次走低，美股在恐慌下跌后却因降息提前 的可能而逆势回升。

2.劳动市场：紧张程度缓慢下降，关注工资增速与两条曲线

2023 年美国金融条件的紧缩路径，尤其是利率的终点和降息的时间，依然取决于通 胀的走势。在通胀的主要构成部分中，能源、食品以及部分商品上半年快速回落的趋势较 为确定，居住成本虽然存在统计滞后，但也料将在 2023 年三季度开始缓和。最大的不确 定性来自于劳动市场在供需不平衡下的超预期。 我们认为美国的劳动紧张程度处于缓慢下降的状态，但韧性仍存：工资的环比增速 已经靠近疫情前水平，对核心服务通胀的压力正逐渐降低，非农时薪同比增速年末应降 至 3.5%以下，对应核心 CPI3.5%-4.0%的范围。同时，贝弗里奇曲线近期出现下降的趋 势，这不仅意味着劳动紧张的缓解，也对应失业率的上升和年内衰退导致温和降息的可 能。菲利普斯曲线的小幅上扬暗示通胀增速短期难以向 2%快速靠拢，阻碍 2023 年内出 现更大幅度降息。

劳动市场紧张的根源依旧是供需不平衡。从供给侧考虑，美联储判断美国短期面临由 200 万超额退休、40 万的新冠死亡以及 100 万移民构成的巨大缺口，粗略估计的劳动缺口 虽然下降也仍有 400 万人；婴儿潮一代的持续退休、65 岁以上劳动参与率的中枢降低以 及美国中长期人口结构问题预示供给缺口短期难以弥合。从需求侧来看，美国居民的实际 服务消费尚未恢复到疫情前，接近 1 万亿美元的名义超额储蓄仍可支撑服务需求，通胀回 落也减轻了对实际收入的压力。 尽管如此，数据的边际变化仍指向劳动紧张程度的缓解。首先，美联储关注劳动数据 主要由于对“工资-物价”螺旋的担忧，因此工资增速才是劳动市场的核心变量。非农时薪 的三月均环比增速已经在 3 月份降低至 0.26%，接近疫情前 0.24%的水平，以此推算的年 末时薪同比增速约在 3.3%左右；而按照其一般高于核心 PCE 的规律，年末的核心 PCE 应 当更低；核心 CPI 下半年预计在 4.3%-3.5%的范围运行。这种缓和印证了供需不平衡导致 的工资增速高点已过，也将削弱核心服务价格的粘性。

其次，质量略低于薪资的新增非农就业、职位空缺率和离职率都出现了下行，而劳动 参与率与劳动人口处于回升状态。3 月份新增就业的三月均值稍降至 34.5 万人，虽然远高 于疫情前的 18.1 万人，但也整体保持边际降低的状态。2 月职位空缺率和离职率也降低至 6.0%和 2.6%，确认了触顶回落。这些数据与美国经济的下行和工资增长的放缓是匹配的。

同时也要注意，劳动市场数据表明衰退并不易迅速到来，而可能出现在四季度或更晚。不 论是从新增就业、失业率还是劳动同步指标与衰退的关系来看，就业在短期仍有韧性，并不支 持三季度初出现降息的预期。从新增非农就业考虑，衰退前服务业一般降低至 10 万人而商品 制造业负 5 万人左右，与目前仍有明显差距。失业率高于长期自然失业率也是较为准确的衰退 指标，目前失业率在 3.5%附近，达到 4.4%的自然失业率仍需时间。同步指标方面，费城联储 的劳动市场 CEI 的同比增速目前依然有 4.4%，短期不会降至 2.5%的衰退阈值。因此，我们倾 向于降息不会早于 2023 年四季度。

最后，美国对美国劳动市场的判断需要结合两条曲线，即菲利普斯曲线和贝弗里奇曲线。 菲利普斯曲线描述的是劳动紧张程度以及通胀预期和和通胀间的关系，而在 2020 年后该曲线的斜率由于劳动市场紧张和短期通胀预期上行而出现了小幅抬升，目前暂无回落的迹象。这意 味着通胀回到 2%仍面临较大阻力，而通胀中枢中期可能在 3%以上。贝弗里奇曲线则反映了 职位空缺率和失业率间的关系，如果该曲线的下移，那么在失业率不大幅上行的情况下可也压 低服务通胀。近期贝弗里奇曲线已出现下行，这将缓和通胀压力，不过职位空缺率的上行一般 也对应着失业率的抬升，因此 2023 年内出现衰退的概率依旧不低。

3.通货膨胀：上半年回落较为确定，下半年粘性阻碍降息

作为美联储货币政策的核心矛盾，通胀可以大致分解为食品、能源、商品、居住成本 和核心服务五部分。通胀在 2023 上半年较为确定的回落主要来自于能源以及部分商品在 高基数下陷入通缩，食品和核心服务整体处于缓慢放缓中，而居住成本由于统计方式滞 后不易在上半年回落。同时，随着能源和商品通缩的动力在下半年减缓，居住成本和核 心服务的韧性将逐渐显现，核心通胀将高于名义通胀，阻止 CPI 向 3%以下靠拢，也显 示短期 2%的通胀目标难以达成。在这种情况下，尽管上半年名义通胀的显著回落利于加 息在 5 月以后停止，服务业和居住成本的价格韧性意味着年内难以多次或大幅降息，只 是在通胀缓慢回落和经济在四季度衰退的假设下有降息可能。

首先，供应链压力的缓解以及紧缩下商品需求的放缓支持名义 CPI 和 PCE 的回落。 在 2022 年俄乌冲突造成的原油与天然气高基数下，能源部分的可能在 2023 年二、三季度 保持通缩，拉动名义 CPI 下行。食品的增速滞后全球食品价格指数一年左右，尽管未来该 指数还有一个小峰值，但食品通胀越过拐点并整体保持回落的势头将保持。同时，商品价 格随着供应链压力的改善和高利率对需求的打击开始下降，对 CPI 的拉动已然不大。

其次，权重最高的居住成本存在统计滞后，回落趋势确立可能要等到下半年。目前房 租和业主等价租金两项权重接近 34%，仅两项对 CPI 的拉动就在 2%以上，且滞后房价 18 个月左右，这意味着 2023 下半年居住成本才会有更加明显的回落，但下行趋势正在确认。

最后，劳动市场的紧张导致的工资增长以及美国超额储蓄带来的需求粘性为核心服务 价格的回落创造不确定性。剔除居住成本的核心 CPI 同比增速依然接近 3%，远高于疫情 前 1%左右的中枢，是阻碍通胀向 2%靠拢的重要动力。工资增速近期出现缓和，指向服 务通胀相对缓慢的边际下降，但劳动市场的供不应求尚未过去。结合居住成本滞后的问题， 服务价格韧性意味着通胀会阻碍降息在三季度初出现，但价格水平缓慢走弱的趋势依然 支持美联储在四季度经济接近衰退的情况下小幅降息。

4.金融稳定：银行业危机暂非系统性问题，信贷派生承压加大降息可能

以硅谷银行被 FDIC 接管为导火索，美国中小银行在 3 月中下旬面临了短暂的流动性 危机，也导致此前边际放松的金融条件再次收紧。短期来看，美联储和政府迅速采取的行 动显示了在银行出现危机时及时注入流动性的决心，包括第一共和等面临问题的银行也通 过短期借款补充了现金，市场情绪趋于稳定。因此。中小银行在 3 月的困境暂时不构成系 统性危机，也不会大规模蔓延。但从长期角度考虑，美国银行业的现金在缩表和存款利率 过低的状态下不断流出以及美债和资产支持证券形成的浮亏都难以在美联储释放降息信号前有明显的改善。同时，银行业的流动性危机可能会使信贷派生速度更快下降，进而加 速美国经济的下行。 总体上，银行业对金融稳定短期并不构成严重挑战，也不会导致美联储在三季度初 就放松金融条件，但银行在高压紧缩下面临的长期问题和美国经济因信贷边际收紧而更 快下滑的可能都指向美联储仍有望在 2023 年四季度开启降息。

在硅谷银行和签名银行破产后，美联储、财政部和 FDIC 果断宣布保护储户资产，并 为银行系统注入超过 3000 亿美元的流动性阻止危机蔓延。该部分流动性中 2900 亿美元主 要通过 FDIC 和美联储贴现窗口发放，到期时间一般为 15 日以内，119 亿的银行定期融资 计划（BTFP）是 1 年内到期，较好补充了银行现金并稳定了市场信心。至一季度末，美 国小银行的现金资产比已经从 2019 年流动危机时 6%以下的水平回升至 7.4%，且其存款 中被 FDIC 保险覆盖的比例也更高，短期内难以引发恐慌挤兑或者新的流动性危机。鲍威 尔在 3 月 FOMC 会议上表示美国银行系统“健康且有韧性”（sound and resilient），资本与 流动性充足。所以，美联储不会因为对金融稳定的担忧在上半年停止加息后立刻考虑降息。

尽管银行业的短期问题在美联储等提供的流动性支持下缓解，长期问题却仍然存在， 也对未来的信贷派生形成压力。首先，美联储通过贴现窗口提供的流动性多在三个月以内 到期，且借款成本是高昂的联邦基金利率，这意味着银行无法在长期依赖美联储补充现金。 其次，美国存款利率在疫情时期流动性过剩的背景下依然处于 0.37%的低位，无法进一步 吸引储户的现金，在硅谷银行事件后有更多的银行存款转投更安全且收益率货币市场共同 基金。与此同时，美联储坚持通过量化紧缩（QT）进行缩表，在大量货币基金可以在 ONRRP 中享受高利率的情况下，新发国债也需要通过消耗银行现金来承接。最后，高利率使得银 行在本轮加息周期前购买的国债继续维持浮亏，无法缓解银行资产端压力。以上因素在美 联储暂停 QT 或者释放降息信号前都将使银行现金情况进一步恶化，中小银行在长期依然 受困于流动性问题。因此，在通胀缓慢回落、美国可能在四季度衰退的基础上，紧缩为银 行业和金融稳定带来的不确定性也是支持美联储年末降息的理由。

银行业问题和美联储对紧缩政策的坚持也将加速抑制信贷派生，使美国经济的下行速 度加快，侧面支持年末降息。在硅谷银行破产后，商业银行非证券信贷总量在 3 月下旬迅 速降低 1050 亿美元，工商业和消费贷款的回落尤为明显，其同比增速下行的斜率也有加 快。虽然商业银行信贷收缩的程度在 4 月边际改善，还需进一步观察，但这种趋势会压制 商业活动，加速美国经济的下滑和降息的到来。

5.经济运行：投资和消费继续放缓，但就业和收入阻碍四季度前出现衰退判定

美国经济仍保持了一定韧性，目前处于“滚动衰退”当中：滚动衰退的第一阶段开始 于对利率最敏感的房地产业，而目前经济正处于第二阶段，也即周期性下行向商品和工业 生产蔓延；下半年预计滚动衰退将进入最后阶段，紧缩对服务需求造成冲击，进而导致就 业和收入指标下滑。届时，经济将符合 NBER 全面衰退的标准。我们倾向于美国经济在 四季度出现弱衰退，这也利于美联储在年内降息。不过需要注意目前市场对期三季度初 的降息可能难以兑现，核心通胀的压力和美国经济同步指标所反映的韧性并不支持衰退 快速到来。

作为投资中最敏感的部门，房地产业投资在二战以来的 11 次衰退中有 8 次出现了明 显下滑，也与联邦基金利率存在较明显的反比关系。美联储 2022 年加息以来，滚动衰退 率先打击房地产业：随着房贷成本上升和房价高位压制需求，私人住宅投资快速从高位下 滑，库销比攀升。不过随着通胀增速的放缓、美联储加息终值不再显著上调、房价的下跌 以及收入的支持，房地产销售在 2023 年一季度处于触底回升的阶段，新屋和成屋销售均 有触底回升的迹象，库销比下降。虽然如此，历史经验显示历次联邦基金利率达到顶峰后， 住宅投资有较大概率下滑至少一个季度以上。所以，在抵押贷款于紧缩下保持高位、货币 供给继续收紧、美国将陷入浅衰退的情况下，地产投资在 2023 年内继续下行的可能较高， 但斜率会随着紧缩政策放松而缓和，我们的领先指标也显示房价有继续走弱的空间。本次 地产下行周期与 2008 年存在本质区别，信贷质量更好且空置率处于低位，难以引发深度 衰退，但需要警惕银行危机导致的信贷收缩对商业地产的影响。美国小银行对商业地产贷 款接近 2 万亿美元，在其现金流紧张导致信贷收缩的情况下，不排除美国低质量商业地 产出现抛售危机并引发连锁反应的可能。

在利率敏感的房地产部门率先展现出衰退迹象后，紧缩的效果向商品消费和工业生产 蔓延。由于受到超额储蓄和较高的名义工资增速支持，商品消费的下行晚于房地产业，大 约从 2022 年四季度开始明显回落。商品销售的情况一般又影响批发和制造业的出货水平， 进而决定工业生产的增速和投资力度，因此制造业 PMI 和工业生产指数基本同步开始下 滑。从零售销售表现看，耐用品的周期性回落最为显著，同比和环比均进入负增长状态， 而非耐用品虽然更具韧性但也保持回落，反映紧缩已经使商品消费显著放缓，进而带动工 业生产和投资下行。近期美国 PMI 继续保持边际回落的态势，工业生产和工商业贷款也 在硅谷银行事件后继续放缓，基本符合衰退前的特征。 从银河 CEI 的销售和工业生产分项来看，两者的六月均环比增速分别是-0.6%和-0.4%， 已经超过-0.25%的衰退阈值，这也侧面印证了商品和工业生产部门已经被滚动衰退所波 及。不过仅房地产和工业生产的下行还不足以使 NBER 判定美国经济进入全面衰退的状 态，目前滚动衰退正在通过缓慢打击服务需求向第三阶段过渡。

预计美国经济的滚动衰退在下半年进入第三阶段，即紧缩和经济放缓开始打击服务需 求和消费，使劳动市场降温。届时，美国在投资、消费和劳动市场全面疲弱的情况下将符 合“弱衰退”的标准；鉴于美国经济和居民收入的韧性，我们倾向于弱衰退在四季度出现， 因此三季度初的降息预期可能为时过早。从同步指标考虑，阻碍 CEI 陷入衰退状态的主 要是就业和收入指标。就业市场符合衰退状态一般需要新增非农就业出现显著负增长，这 与目前劳动市场数据展现的韧性相差甚远。收入方面，随着通胀增速下行的斜率快于名义 工资，实际收入的降幅收窄对居民短期消费仍有支撑；同时，一季度末美国名义超额储蓄 仍有接近 1 万亿美元，月度消耗放缓至 600 亿美元，保守估计仍可以支撑三个季度。因此， 尽管银行业问题造成信贷紧缩，美国的服务消费和劳动市场依然难以迅速进入衰退状态。 从劳动紧张程度与衰退的模型考虑，美联储对 2023 年底 4.5%的失业率预期实质上暗含了 弱衰退。消费信贷的加速紧缩和劳动市场的边际放缓也在加大年末出现衰退的概率，结合 同步与领先指标和经济数据综合考虑，美国四季度出现环比折年率负增长和劳动市场衰退 的可能较高，年内 GDP 基本处于缓慢降低至负增长的态势。

（二）欧洲经济与政策

1.比预期更高的核心通胀与避免衰退的经济

欧元区 2022 年四季度经济增速由于能源价格的缓和、提前的燃气储备和暖冬而意外 避免了衰退，最终修正值录得零增长。另一方面，尽管能源增速缓和减轻了名义通胀的 压力，核心增速依然在服务类价格支撑下居高不降，支持欧央行的货币政策在 2023 年二、 三季度比美联储更加鹰派。

经济方面，在能源价格回落后欧元区的制造业整体处于底部改善的状态，而消费信 心和服务业表现在衰退预期淡化后同样有所回升。欧央行认为欧元区需求正从低谷缓慢恢 复。随着供给条件和生产信心恢复，积压的订单得以释放，投资下行幅度缓和，工资增长 也在支持消费支出的回升。劳动市场方面，失业率降至 6.6%的历史低位，同时劳动成本 增速达到 5%以上，19 国工资增速也上升至 2.8%，紧凑的劳动市场推升服务成本并巩固 居民收入。因此，欧央行将 2023 年预期 GDP 增速从 0.5%上调至 1%，但 2024 年从 1.5% 降低至 1.3%；这不仅反映欧央行认为年内不会衰退，经济较有韧性，也体现出高通胀和 更高的利率在 2024 年拖累经济增速，也侧面展示了欧央行加息的决心。IMF 的展望将欧 元区 GDP 增速从 2023 年 1 月的 0.7%小幅上调至 0.8%，同样支持其艰难的复苏。欧元区 2022 年 Q4 的 GDP 增速下修至 0%其实表明尽管能源危机的缓和让经济好于预期，但高利 率缓慢传导和俄乌冲突持续对经济的不良影响仍在，银行业危机也是警示，因此不宜对欧 元区 2023 年经济表现过于乐观。当然，欧元区经济缓慢恢复的预期与美国经济继续下行 的趋势不同，支持欧央行更加鹰派的加息。

通胀方面，尽管油气价格显著回落，欧元区仍然面临更甚于美国的核心通胀压力。 尽管欧央行对名义通胀走低更有信心，但核心通胀的预期在服务、商品和工资的持续压力 下被调高：预计名义 HICP 在 2023 均值 5.3%、2024 均值 2.9%、2025 均值 2.1%；而 2022Q4 的预期均值分别为 6.3%、3.4%和 2.3%。核心方面，2023 到 25 年预测均值为 4.6%、2.5% 和 2.2%，前值为 4.2%、2.8%和 2.4%。欧央行目前面临比美联储更糟糕的核心通胀局面， 美国部分商品已经出现明显通缩，服务也开始横向震荡，而欧元区的核心 HICP 依然保持 向上态势，一季度同比增长 5.5%，环比压力保持。分项信号同样显示价格粘性，不仅工 业品仍受到供给瓶颈的滞后影响，工资增长下服务业也没有缓和迹象：工业制品和餐饮与 住宿服务维持 10%以上增速，商品中汽车和家具以及服务中交通、娱乐文化和教育增速也 均在 5%以上，尚无回落迹象。这导致欧元区核心通胀继续加速，也就意味着欧元区年内 更高的加息幅度以及相应的经济代价。

2.比美联储更鹰的欧央行

欧央行于 3 月加息 50BP，欧洲主要再融资利率、存款便利利率和边际贷款便利利率 分别升至 3.50%、3.00%和 3.75%。同时，欧央行也开始谨慎跟进缩表：从 3 月至二季度 末，通过停止到期证券再投资的方式缩减资产购买计划（APP），月均 150 亿欧元；同时 疫情紧急购买计划（PEPP）将至少持续至 2024 年末。与美联储相似，欧央行在瑞士信贷 危机后也面临价格与金融稳定的双重挑战，但从欧央行近期的表态来看，通胀对货币政策的影响显然高过对金融稳定的担忧，而对经济弱恢复的预期也持支 2023 年内比美联储更 多次的加息。 因此，我们倾向于欧央行在 5 月和 6 月均加息 25BP，利率终值（主要再融资利率）应 不低于 4%并有望在夏季达到，这也意味着比美联储更鹰的欧央行在二季度将对美元指数 形成压制。

欧央行认为市场对于瑞士信贷问题和金融稳定的担忧并不改变其控通胀决心，态度明 确。其在 3 月货币政策会议中明确了两点，一是（核心）通胀依然是其货币政策面临的主 要矛盾；二是欧洲金融稳定且并不影响加息，即使出现流动性风险也有充足对策。这基本 奠定了欧央行短期的鹰派态度。欧央行委员会的表述认为“欧元区银行部门有韧性，资本 和流动性充足，任何情况下欧央行的政策工具箱都可以为欧元区金融系统提供流动性支持 并保证货币政策的顺利传导”。在此基础上，欧央行对 QT 缩表的执行也进一步确立了上 半年“控通胀优先”的政策路径。

3.注意南欧国家债务问题和流动性担忧，但欧央行应对工具丰富

目前来看，欧洲金融环境面临的主要担忧包括（1）金融（银行）系统的流动性问题； （2）个别国家债务问题导致货币政策传导碎片化，表现于欧元区内国债收益率的分化。 不可否认的是，继续收紧的全球金融环境未来仍会导致类似硅谷银行和瑞士信贷的问题 发生，但欧央行有足够的决心和政策工具处理相关问题。 首先，欧央行行长拉加德在 3 月货币政策发布会中表态“如果需要的话，我们有足够 的工具和措施……我们的职员过去就已经展示过，如果出现流动性危机的话，他们可以做 出迅速且富有创造力的反应，但我们目前并未见到流动性危机”。尽管瑞士央行对瑞信的 快速救助与欧央行并无关系，但为问题银行注入短期流动性预防危机已经是央行的常规操 作：2022 年 11 月英国市场因特拉斯政府不切实际的预算陷入混乱时英央行也果断重启 QE 补充短期流动性；硅谷银行事件后美联储一边紧缩，一边提供短期资金。这至少表明 各大央行在银行系统出现债务导致的流动性问题时行动迅速且有效，临时“QE”也并未在 中期妨碍物价稳定的终极目标。从主要央行的态度来看，银行业债务危机会得到高效处理， 而银行资产与负债端的风险也正被积极排查，有利于控制突发债务风险对市场的影响。

而关于“碎片化”风险，拉加德也强调了“传导保护工具 TPI”会在必要时保证金融稳定， 防止资金抛弃风险较高的南欧国家国债并转投稳定的德债。同时，将持续到 2024 年的超 1.7 万亿欧元的 PEPP 也可以灵活调整，作为使用 TPI 和 OMT 前的防线。TPI 可以用于购 买 1-10 年期的债券且没有规模上限，能在出现针对个别欧元区国家（特别是意大利）国 债抛售时有效阻止其收益率过快上行。从瑞信问题后南欧国债的收益率来看，在央行及时 处理流动性危机后债务压力较大的意大利和希腊国债收益率并未显著攀升，而是保持稳 定；在欧央行不超预期加息的情况下，意大利国债收益率可能不会突破 2022 年 10 月末的 顶峰。所以，欧元区短期难以出现严重碎片化问题和流动性危机，利于欧央行在二季度保 持紧缩力度；即使出现意外，欧央行也有足够的货币工具和决心维护金融稳定，不必过分 忧虑欧债问题。不过，欧洲的商业地产在持续的金融条件紧缩下也面临和美国类似的情况， 因此对以质量较低的商业地产为底层资产的产品需要警惕。

（三）美元指数与美债收益率

虽然金融稳定和经济下行对美联储的货币政策影响加大，但通胀控制短期仍是主要矛 盾。在预计通胀增速在二季度快速放缓至 4%以下，下半年缓慢放缓的情况下，美联储的 加息在上半年停止，四季度有望出现首次降息。 随着美联储紧缩顶部渐进和货币政策潜在的转向，美元指数在年内继续位于回落通 道，硅谷银行事件后其顶部再次得到确认。整体上，不论是美元周期、利差因素还是美 国经济的相对表现均利于美元指数的下行，虽然缩表和全球风险因素仍对美元形成一定 支撑，但不会改变向下的方向。从美元周期角度考虑，大周期常受到美国占全球经济比重 以及美国经常账户和财政预算赤字趋势的影响。目前美国经济短期趋弱、新兴市场经济体 和欧元区表现相对好于预期，美国的赤字率也保持较快的扩张，这支持美元在长周期的下 行。从中期框架考虑，美欧和美英利差有望在未来三个季度进一步收窄：欧元区和英国在 2023 年面临比美国更严重的核心通胀，因此两大央行年内预计加息更多次并更晚考虑降 息；在美国年内降息概率明显高于欧、英央行的情况下，利差收窄也会导致美元更快下行。 经济增长方面，硅谷银行事件导致的信贷派生收紧将加速美国经济的下行，年内易陷入衰 退；同时，欧元区在能源危机缓解后，经济并未衰退且进入缓慢恢复期，新兴市场表现也 好于美国，这不利于资金通过经常账户回流美国以支撑美元。另一方面，美国仍在坚持以 每月约 760 亿美元的速度实行量化紧缩，流动性在高利率下的持续收紧可能在美元下行中 制造小幅阻力。与此同时，全球高利率环境下金融风险不断积累，风险事件的意外爆发也 可能使美元短期向上波动，但 2023 年内使美元下行的因素明显更强。因此，在二季度需 要警惕个别经济数据超出预期造成美元的波动，但在加息停止的时间确立后，美元的下 行将更加顺畅，预计年末美元指数可能处于 98-96 的区间，这也将进一步减轻对新兴市场 经济的压制。

美债方面，随着加息见顶与年内降息的可能，未来三个季度美债收益率预计继续向下， 但 2 年期美债波动可能明显高于 10 年期。从一季度 2 年期美债的表现来看，其对联邦基 金利率和美元指数跟随较为紧密，但硅谷银行事件反映出其更易受到流动性和预期变化的 冲击，震荡更加剧烈。相比之下，随着美国经济下行、长期通胀预期回落的确定性提升以 及风险因素的加持，10 年期美债对短期预期的波动敏感度更低，是相对更加平稳且安全 的品种。我们预计 10 年美债在二季度经济数据存在反复的可能下仍以小幅震荡为主，在 3.2%的位置存在一定支撑，但随着衰退概率和货币政策转向的概率在下半年加深，其收 益率有望回到 2.8%左右。

二、中国经济与政策

（一）货币的平衡：货币价格三角平衡以及政策的选择

1.货币价格三角之汇率：主导因素回到经济增长，6 月份汇率回弹

从货币的国外价格来看，一季度美元兑人民币在 6.75 元~6.97 元之间波动，货币的国 外定价走低，现阶段仍然有压力。一季度美元波动幅度较大，美元指数下行 1.13%，人民 币升值 1.33%。总体看人民币的波动幅度和走势与美元基本相当，但是节奏完全不同。

1 月份人民币升值主要是由于疫情封控政策缓解带来的国别风险降低。1 月份美元下 行 1.6%，人民币汇率上行 2.93%且涨幅加快。除了跟随美元而动外，中国疫情封控结束 带来了中国自身风险降低，造成 5 年期 CDS 价格从 2022 年 11 月份至 2023 年 1 月下行 61.1%，其中 1 月份下行 24.1%。2 月份人民币汇率主要跟随美元走势而动，但是 2 月至 3 月份地缘政治风险再次上行，带了 3 月份人民币升值幅度减弱。进入 4 月份美元继续下滑， 但是人民币汇率升值缓慢，国别风险同样在下行，说明在此时期影响人民币汇率的指标 转变为对中国经济的关注。

疫情封控放开后，对于中国经济恢复的预期较为强烈，而 2 月份的经济数据显示，中 国经济的恢复仍然偏缓。社会零售品消费仅有 3.5%，并且居民贷款增长缓慢，居民仍然 在积极的存钱。房地产消费表现好于 2022 年，但是 4 月份房地产消费再次下滑。社会消 费品指数处于低位，3 月份继续下滑至 0.7%，带来了对于中国经济未来增长的担忧。 在这种情况下，人民币汇率在 3 月份和 4 月份升值缓慢，跟随美元的运行趋缓。此趋 势可能在 5 月份以后会有所改善，也即随着中国经济持续的修复，对于经济运行的担忧将 减弱。现阶段人民币汇率仍然处于低位，并且在二季度后改善的可能性更大，4 月~5 月 人民币汇率可能仍然在 6.8 左右运行，而 6 月份可能回到 6.7%左右。

2.货币价格三角之通胀：二季度陷入低点，下半年缓慢回升

一季度物价处于低位，二季度趋势预计继续下行且 CPI 与 PPI 均处于本年度低点。 从 CPI 来看，3 月份物价水平超市场预期回落，并且一季度价格同样疲软，主要是因为： （1）2023 年基数水平较低；（2）猪肉价格持续下行，猪生产链仍然处于猪周期的下行阶 段，供给增加预计仍然能持续 1 个季度；（3）疫情后收入预期恢复需要时间，需求缓慢回 升，供给超过需求，对物价带来冲击，商品价格疲软；（4）2023 年一季度显示服务类价 格的恢复也较为缓慢，2023 年可能很难恢复至疫情前的水平；（5）房地产仍然处于观察 阶段，房价-房租-工资螺旋在 2023 年仍然难以建立，对物价推动有限。 2023 年全年物价可能低位运行，二季度物价处于低点，预计在 0.5%左右，全年物价 水平在 0.8%左右。从工业品价格来看，PPI 的基数影响更深，二季度物价水平可能低于 -3%，并且 3 月份开启的上游大宗商品价格回落可能持续 4 月份，并且物价水平在 5 月份 -6 月份震荡，5 月份的 PPI 可能是全年的低点，PPI 水平在 6 月份后缓慢上行。

下半年物价水平将缓慢回升，这是由于：（1）居民生活仍然处于回升状态，居民需求 会在下半年持续好转；（2）一季度社会融资规模和信贷规模创出历史新高，天量的信用投 放会在未来承托经济上行；（3）猪肉价格周期在下半年会摆脱下跌趋势，同时大宗商品价格经过二季度低位徘徊，下半年更可能止跌；（4）下半年基数水平高于上半年。这意味着 物价在二季度处于低点，给货币政策打开空间，即使二季度后，物价的上行也是缓慢的， 全年的货币政策并不受到压制。

3.货币价格三角之利率：一季度货币市场利率回升，二季度受汇率压制难以降息

从货币国内价格来看，政策利率在一季度保持稳定，市场利率出现上行。从 2023 年 初始，货币市场利率重新围绕 7 天逆回购利率 2%附近运行。银行同业拆借利率和存款类 机构质押回购利率年初上行，摆脱了 2022 年的超宽松状态，重新围绕 2%的利率水平波动。 1 年期银行同业存单利率也从 2022 年的低点 1.9%回到了 2023 年一季度的 2.7%左右。国 债收益率同样出现上行，2023 年 3 月 10 年期国债收益率比 2022 年 10 月上行 15bps，1 年期上行 49bps。 货币市场利率出现上述变化主要是我国疫情政策在 2022 年 11 月份出现了重大调整， 央行判断我国经济会在之后逐步恢复正常。2023 年伊始，货币市场利率已经回到了 7 天 逆回购利率附近，也即是央行对于使用超低短期利率套利的行为不再容忍。央行在 2023 年回归“货币正常化”，防止资金在金融系统空转，有限的资金更多的服务实体经济。

从政策利率来看，央行政策利率在 2023 年上半年会继续平稳。第一，2022 年 8 月央 行小幅降息后汇率快速下滑，央行在降息和汇率稳定的选择中暂时为了汇率而妥协。4 月 份人民币汇率始终保持在 6.8 元左右，美联储加息并未结束，汇率仍然承压，因此央行在 二季度美联储稳定之前暂时不会启用汇率工具。第二，一季度社融和信贷创出历史新高， 并且居民和企业贷款保持高速增长，在货币投放数量大幅上行的情况下，利率工具的启动 就显得较为困难。第三，一季度经济逐步恢复，当期的贷款会在之后逐步见效；预计二季 度的经济保持恢复，在基数影响下，二季度各项经济指标增速会快速上行，央行仍然在观 察期。 虽然央行政策在二季度较难有所作为，但三季度仍然可以降调政策利率。第一，经 济在二季度仍然处于观察期，房地产的恢复以及未来消费的复苏如果仍较为缓慢，央行利 率政策工具可能在三季度启动。第二，美联储加息预计在二季度结束，央行受外部制约减 弱。第三，通胀二季度处于低位，三季度上升幅度有限，给货币政策释放空间。

4.货币的主导机构：央行延续稳货币、宽信用组合

进入 2023 年，我国经济摆脱了疫情时期的特殊状态，迎来了中国式现代化下的多元 发展目标。关于金融支持中国式现代化发展的路径，人民银行易纲行长 2023 年 4 月在中 国金融论坛年会上做出详细阐述。央行将通过坚持维护币值稳定和金融稳定为中国式现代 化保驾护航。易纲行长表示，币值稳定即物价稳定和汇率稳定，国内的货币政策将以总量 合理增长和政策利率小幅波动为主旋律。在货币总量方面，央行现阶段依然坚持适度增长， 即“我国广义货币供应量（M2）和社会融资规模与名义 GDP 年均增速基本匹配”。 货币政策工具强调“综合考虑，相机抉择”。2023 年 3 月的“权威部门话开局”系列主题 新闻发布会中，强调在精准有力实施好稳健的货币政策这一总的取向的同时，更强调具体 的政策工具怎么使用，要综合考虑，相机抉择。而抉择仍是坚持以我为主，把国内的目标 放在首位。从目前来看，国内的经济好转是肯定的，但是也存在一些不确定性因素，所以 下一步根据经济发展情况的变化和需要，统筹增长和物价，适时适度调整货币政策工具。

金融风险仍然是央行关注的重点内容。2023 年 4 月的二十国集团财长和央行行长会 议上，会议成员普遍认为全球经济仍面临较大下行风险。各方同意加强政策协调，共同促 进全球经济复苏、维护金融稳定。同时在 2023 年 4 月的一季度货币政策委员会例会上， 对于当前形势判断，增加了发达国家央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧的表 述。表明央行近期加大对金融风险的关注。 易纲行长在 4 月的二十国集团财长和央行行长会议上表示，中国经济正在企稳回升， 通胀保持低位，房地产市场出现积极变化，预计今年 GDP 增速将达 5%左右。以及今年一 季度币政策委员会例会上国内经济呈现恢复向好态势的判断，表明对于当前的经济态势是 积极肯定的。 二季度货币政策以稳定货币和宽信用为主，而一季度信贷和社融融资实现了开门红， 融资增速处于较高的位置。在央行稳定货币、防风险、支持信用的背景下，高速的信贷和 社融增长不可持续，全年信贷总量增速和社融增速仍需与经济增长相配合，那么信贷和社 融的高增速会在接下来的 3 个季度稳步回落。

（二）扩大内需、财政政策与房地产新模式

1. 人口、就业、收入、消费

短期而言，就业、收入、消费都有改善，但同时也都面临着各自的问题。3 月调查失 业率降至 5.3%，但 16 至 24 岁人口的调查失业率又上升至 19.6%的高位。一季度社会消 费品零售总额同比+5.8%（3 月当月同比+10.6%），尤其是餐饮收入同比+13.9%（3 月当月 同比+26.3%），但汽车、通讯器材、建筑与装潢、家用电器、文化办公用品等仍为负增长。一季度居民可支配收入同比+4.0%（前值+3.9%）、消费性支出同比+4.8%（前值+0.3%）， 消费反弹斜率大于收入是经济复苏期的典型特征，最近一次可以参考 2021 年。 长期而言，虽然要注意未来劳动人口下行的不利影响，但不应对人口问题过度悲观。 一是疫情影响正在消退。二是生育促进政策已经形成体系，目前已经进入地方政府落实层 面。2023 年以来，各地方加速出台鼓励“三孩”生育、取消生育登记限制、实施差异化育 儿补贴等措施。

2. 进出口：出口上半年可能维持负增长，全年韧性体现在出口份额上

出口尚未真正见底。一季度中国出口好于预期，但接下来主要看美欧停止加息后的 经济恢复能否对冲银行业危机的影响。2023 年 3 月出口 3155.9 亿美元，同比增长 14.8%， 进口 2274 亿美元，同比下降 1.4%，贸易顺差 881.9 亿美元。一季度商品出口累计值 8218.3 亿美元，累计同比 0.5%，进口累计值 6171.2 亿美元，累计同比-7.1%。

东盟成为最大出口市场，欧盟与美国紧随其后：一季度中国大陆对东盟、欧盟、美国、 中国香港、日本、韩国、印度、其他出口额占总出口额比重（美元计价）分别为 16.9%、 15.3%、14.0%、7.6%、5.0%、4.7%、3.4%、33.1%。一季度对东盟出口同比+18.6%（前 值+9%），增速延续上升趋势；对欧盟出口同比-7.1%（前值-12.2%），对美国出口额同比-17% （前值-21.8%），对中国香港出口同比-8.9%（前值-23.5%），增速降幅均有所收窄；对日 本出口同比-2.4%（前值-1.3%），对韩国出口同比+6%（前值+2.1%），增速延续向上，对 印度出口同比+3.9%（前值-2.1%），增速止跌转正。

东盟继续巩固对我国出口增速的贡献，对香港出口持续回升，对欧美出口短期弱势： 一方面，受益于 RCEP 实施生效带来的政策红利，我国与东盟贸易往来持续升温，产业的 优势互补以及供应链融合式发展加快推进，带动了中间产品贸易规模保持增长。另一方面， 随着香港和内地 2 月 6 日起全面通关，内地与香港之间的跨境陆路货运开始恢复正常，有 助大陆对香港的出口增长自 2 月开始逐步回升。3 月份对欧美出口的好转，不代表欧美地 区对我国的进口需求出现趋势性回暖变化，关键视二季度美联储停止加息之后美国、欧元 区经济的恢复情况而定，上半年我国对欧美地区出口大概率将持续同比负增长。 前瞻：上半年中国出口可能持续负增长，全年出口韧性主要体现在出口份额上。美 联储、欧央行相继加息对全球总需求带来较强压制，以及美国不断谋求与中国的经贸脱钩， 短期内我国出口持续转向正增长的难度较大，目前看上半年中国出口可能持续负增长。

2015 至 2019 年中国出口占全球比重基本稳定在 13.0 %左右，近年小幅上升，整体 稳定。2020 年至 2021 年中国出口占全球份额分别上升至 14.7%、15.0%。2022 年中国出 口占全球的份额下降 0.6 个百分点，主要让给能源出口国、北美自贸区（也是主要商品出 口国）、印度、越南与新加坡等。内部原因是中国疫情反复对生产和运输的影响。外部原 因一是能源价格高位运行，推动商品出口国的出口份额明显提升；二是美国通过《芯片与 科学法案》、《通胀削减法案》等，持续驱动制造业回迁美加墨自贸区；三是东盟的越南、 新加坡，以及印度等对中国形成产业竞争。 对包括东盟国家在内的“一带一路”沿线国家出口增速的提升，有望弥补对欧美等地 区出口增速的回落。欧盟、美国、日本和韩国等是我国外贸传统市场，2022 年对上述经 济体出口合计占我国出口比重的 41.2%。同期，对包括东盟国家在内的“一带一路”沿线国 家出口占我国出口比重的 32.9%。今年一季度，我国对东盟的出口增长达到 18.6%，高于 去年同期的 12.3%，对“一带一路”沿线国家进出口 3.43 万亿元，同比增长 16.8%，较同期 我国外贸整体增速高 12 个百分点。在能源冲击和疫情消退之后，中国（大陆加香港）出 口占全球份额将稳中有升，这可能是今年出口韧性的一个来源。展望全年，预计 Q2 出口 同比增速为-1.9%，Q3 同比增速为-4.5%，Q4 同比增速 2.4%，全年增速预测-1%。

3. 国内工业品周期趋于下行，企业利润增速承压

1-2 月全国规模以上工业企业利润同比下降 22.9%。分量价来看，一季度工业增加值同比 +3.0%（其中 3 月当月同比 3.9%），量的增长相对正常；但 PPI 自 2022 年 10 月进入负值区间， 3 月进一步下行至-2.5%。从基数效应来看，PPI 有望在 5 月见底回升，但市场对未来回升 斜率还有争论，主要还是不太确定下半年房地产销售和出口的形势。分行业来看，有三类利润降幅最大：一是制造业中的电子设备、汽车、电气机械，目前处于降价去库存过程之 中。二是能源、化工，主要受 2022Q2 能源价格显著上升形成的高基数影响。三是房地产 产业链的黑色金属、有色金属、非金属矿物制品等，受 2022 年房地产开发投资增速持续 下行的影响。

从工业品库存周期的角度来看，经历了 2022 年库存被动积压之后，目前降价去库存 过程还是比较痛苦的。目前去库存已经经历了三个季度（2022Q2 形成了产成品库存增速 的峰值），从历史经验来看，库存周期预计将在两个季度左右见底。今年的实现机制，一 是经济主要是随着信贷投放和社会融资逐渐带动有效需求回升，去库存过程有望在两个季 度之内完成。

4. 地产新模式：长租房供需两端改革将是转型重点

一季度房地产业销售面积改善但投资仍然低迷，价格分化明显。有五项特征： （1）房地产开发投资下降。1-3 月，房地产开发投资-5.8%，前值+0.7%。（2）保交楼政策显成效，但房企开发意愿仍然低迷：一季度房地产开发企业住宅施 工面积同比-5.4%，住宅新开工面积同比-19.2%，仅住宅面积同比恢复至 14.7%，前值为 -11.5%。 （3）房地产销售面积总体改善：全国住宅销售面积累计同比转正至 1.4%，住宅销售 额累计同比 7.1%；一线城市成交面积降幅收窄至-3.0%，三线城市大幅改善至 18.1%。 （4）房价整体回落，地区分化明显：70 个大中城市新建商品住宅价格分别下降 2.3%， 1.9%和 1.4%。其中，一线城市平均上涨 1.83%，二线城市平均-0.67%，三线城市平均-3.27%。 二手房下跌更为明显，70 大中城市二手住宅价格指数一季度平均下降 3.37%。 （5）房企到位资金总体收窄降幅，但利用外资、自筹资金降费增大：一季度房地产 开发企业到位资金 3.4 万亿元，同比降幅回升至-9.04%。其中需要注意的是利用外资和自 筹资金同比分别降至-22.7%和-17.94%，定金及预收款和个人按揭贷款同比恢复明显，至 -2.80%和 -2.85%。

我们认为未来房地产市场逐步迈向“租购并举”，金融服务提供长期支持，在供给侧和 需求侧共同发力。我国房地产企业长期在“高负债、高周转、高杠杆”框架下运作，造成企业财务能力脆弱、风险抵御能力差。随着老龄化加剧、城镇化指标见顶回落、需求端下降， 多重因素共同作用导致短期风险爆发。因此，需要供需两端调节。 供给侧：政策将引导房企开发长期住房经营模式，建立多层次保障房体系以及二级保 障房市场；主要表现在（1）房地产供给政策将引导房企开发保障性住房，并建立面向不 同条件人群的多层次保障房体系，同时建立二级市场盘活保障房流动性，将有限资源提供 给更多需要的人群。（2）搭配城市有机更新等项目，引导房企长效经营；未来随着老龄化、 人口抚养比上升等趋势，政策更易鼓励企业参与城市更新项目，采取协议出让、授权房企 长期经营城市更新项目内物业等方式，促进适老适幼化住房设计与社区服务。（3）融资方 面政策将支持企业建设保障性住房融资。随着保障性租赁住房 REITs 等资产证券化金融工 具将逐步推进，预计未来政府将在地方创设并发行以经营性房地产为基础资产的 REITs、 收益权资产支持证券等多元化的新型融资方式，多途径吸引社会资本参与。

需求侧：租赁赋权，为保障性住房申请人提供多元融资或支付方式。为租赁赋权可以 切实保障租购双方权利，预计政策将适度倾斜承租人、提高居民非资产性福利水平。同时 政府将科学设计租赁住房的专项立法，保障低收入人群、长期租赁合同承租人的利益。可 以借鉴经验的包括新加坡的“长租即产权”模式，即居住人每月付房租但拥有房屋产权。

5. 财政与基建：收入回升，支出加力提效，基建有五个重点投向

今年财政政策的的定位是“积极的财政政策要加力提效”。其中预算赤字率从 2022 年 的 2.8%调升至 3.0%（增量为 2500 亿元）；地方政府专项债计划额度从 3.65 万亿元调升至 3.8 万亿元（增量约为 1500 亿元）。一季度财政收支状况变化如下： 公共财政收入：一季度公共财政收入累计同比增长 0.5%，其中税收收入同比-1.4%， 非税收入同比+10.9%。主要税种之中，国内增值税同比+12.2%、企业所得税同比+9.3%、 进口环节税同比-14.4%、国内消费税同比-22.2%、个人所得税同比-4.4%。

公共财政支出：一季度公共财政支出同比+6.8%，其中卫生健康+12.2%、农林水事务 +10.9%、社会保障和就业+9.6%、科学技术+9.4%、教育+4.1%、城乡社区事务+1.8%、交 通运输-0.4%、节能环保-2.4%、文化旅游体育与传媒-2.7%，以及债务付息+15.9%。 政府性基金收支：一季度全国政府性基金收入同比-21.8%，其中国有土地使用权出让 收入同比-27%；一季度全国政府性基金支出同比-15%，其中国有土地使用权出让收入所 对应的支出同比下降 17.1%。 展望未来，财政收入稳中有升，有利于财政政策“加力提效”，一季度财政支出增长 6.8%，其中 3 月同比增速 6.5%，并加力支持基本民生、科技等重点领域。二、三季度财 政政策将延续加强对稳就业、促销费、扩大有效投资的支持，四季度出口确定底部，内需 明显企稳之后将转向自主创新、高质量发展等方向。

（三）长期：机构改革与房地产新模式

1. 金融机构改革

3 月 16 日中共中央、国务院印发《党和国家机构改革方案》，改革重点包括金融体制、 科技体制、社会工作（社区治理、非公有制经济等）三方面。其中金融体制改革可能影响 如下： 新设立中央金融委员会和中央金融工作委员会：合署办公的关系能将党中央决议和 政策及时有效传递给金融系统，同时也能更直接有效获取金融市场的信息。这将进一步提 升金融系统政策执行效率与风险防控水平，强化金融市场服务实体经济发展和国家战略的 能力。 在银保监会的基础上组建国家金融监督管理总局：负责除证券业务外的一切金融监 管，使金融监管职责更为明确，避免监管盲区。剥离原属证监会和央行的投资者和消费者 保护职责并入国家金融监管总局，使得投资者和消费者保护的工作力量更集中。将中央金 融管理部门管理的市场经营类机构剥离，确保“管办分离、政企分开”。

证监会升至国务院直属机构：提升权威性，加强国家对资本市场直接监管力度。划入 原属发展改革委的企业债券发行审核职责，证监会统一负责企业债发行，是全面注册制之 后进一步提升直接融资占比的措施。 中国人民银行分支机构改革：撤销央行大区分行，此前在县市级的基层监管职能将逐 步向国家金融监管总局转移，央行派出机构人员将归为公务员体系统一管理。未来中国人 民银行将专注于监测各地经济运行状态，精准实施货币政策，提升货币政策效果等职能。

2. 科技体制改革与产业政策

组建中央科技委员会：加强党中央对科技工作的集中统一领导，统筹推进国家创新体系 建设和科技体制改革，研究审议国家科技发展重大战略、重大规划、重大政策，统筹解决科技 领域战略性、方向性、全局性重大问题，研究确定国家战略科技任务和重大科研项目，统筹布 局国家实验室等战略科技力量，统筹协调军民科技融合发展等。 重新组建科学技术部：加强推动健全新型举国体制、优化科技创新全链条管理、促进科 技成果转化、促进科技和经济社会发展相结合等职能，强化战略规划、体制改革、资源统筹、 综合协调、政策法规、督促检查等宏观管理职责。 将国家知识产权局调整为国务院直属机构：加快推进知识产权强国建设，全面提升知识 产权创造、运用、保护、管理和服务水平。 组建国家数据局：负责协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用， 统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等，由国家发展和改革委员会管理。

3. 房地产新模式

长期而言，房地产必然走向新发展模式：从二十大报告来看，住房问题放在民生部分， 商品房和保障房体系并重。从当前房地产调控措施来看，三条红线和房贷集中度管理等都没有 松动，房地产发展必然进入低债务新模式。从过去三年政策重心切换来看未来三年，政策重心 将从扩大内需到自主创新再到共同富裕，房地产税等中长期改革预计将在 2024 年经济回稳、 机构改革和自主创新进入预定轨道之后开始加速推进。从新加坡经验来看，财税改革、保障房 的多层次体系与二级市场必不可少。

编辑：999感冒灵