2023年宏观策略研究 中美博弈对市场的影响总结

1、 中美博弈的历史背景

中美博弈历史久远，主要涉及包括贸易、科技、金融、外交、意识形态等领 域。美方通过签订相关法案、制度针对性政策、制造政治事件等多种手段来与中 国进行竞争。贸易方面，中美曾在 2018-2019 年间有过激烈的关税贸易摩擦； 科技方面，美国主要通过签署行政令封杀 TikTok、推出法案如《芯片技术法案》 等针对性政策法案来打压中国企业；金融方面，美国政府主要采用中概股强制退 市手段打击中方企业；外交方面，美方在新冠疫情上大做文章，抹黑中国国际形 象，并主动挑起相关政治外交事件来激化两国矛盾；意识形态方面，美方主动干 涉中方内政，通过新疆棉、冬奥会等事件恶意抹黑中国。中美博弈并非是真正意 义上两个大国之间的博弈，而是美方屡次滥用国家力量无底线无理打压中国，随 着中国在国际体系中的话语权与地位逐渐提升，中美对抗将是未来国际政治中的 重要内容。

回顾 2018 年以来，中美博弈主要涉及贸易、科技、金融、外交、意识形态 等多个领域：

（1）贸易方面，美国于 2017 年 8 月正式对中国发起“301”调查。此后在 2018-2019 年间，美国以消除贸易逆差为名先后五次对中国出口美国的商品施加 大规模关税，重点针对机械设备、化工制品、芯片电子、汽车、轻工设备等行业。 中国随即采取相应反制措施，宣布将对相同规模的美国出口中国商品征收关税， 中美贸易摩擦由此开始。

（2）科技方面，美国于 2018 年 4 月与 2019 年 5 月以向伊朗出口违反美 制裁禁令为由，分别对中兴和华为实施了贸易禁令。2020 年 8 月，时任美国总 统的特朗普签署行政令，以对美国国家安全构成威胁为由禁止任何美国个人或实 体与抖音海外版（TikTok）和微信进行任何交易，并勒令字节跳动限期内出售 TikTok 在美业务。2022 年 7 月以来，美国政府签署《芯片技术法案》再度在芯 片问题上挑起争端。通过歧视性优惠政策，美国政府意图实现美国芯片生产企业 及其上下游供应链与中国的全面脱钩，间接限制中国芯片企业的发展。

（3）金融方面，美国政府于 2019 年 8 月将中国列为所谓的“汇率操纵国”， 中国汇率出现阶段性贬值。2020 年 12 月，美国政府出台《外国公司问责法案》， 要求所有在美上市的外国公司向监管部门提供财务底稿。2022 年 3 月到 5 月， 美国证监会根据该法案分六批将近 150 家中概股企业列入预定除牌名单。以互 联网科技股为主的在美中概股遭遇重大利空，股价、估值在此期间持续回调，部 分国有控股企业最终选择退市。

（4）外交方面，新冠疫情期间美方罔顾事实，多次无端指责中方防疫不力， 意图在国际上抹黑中国形象。2020 年 7 月，美国政府要求中国关闭驻休斯敦总 领事馆并指责中方盗取美国科学研究成果，中国外交部随即在三天后关闭美国驻 成都领事馆予以回应。2022 年，美国众议院议长佩洛西窜访中国台湾，中方随 后在中国台湾附近海域组织大规模军事演习，台海局势持续敏感化。

（5）意识形态方面，美国持续以人权问题为借口，在国际上多次炒作新疆 问题干涉中国内政。2020 年 6 月，时任美国总统特朗普签署所谓的《2020 年维 吾尔人权政策法案》，并根据法案内容对部分中国官员和企业实施不合理制裁。 2020 年 12 月，美国边境保护局与海关宣布禁止进口部分新疆企业生产的棉花。 H&M 于 2021 年 3 月 24 日宣布停止使用中国新疆地区采购的棉花作为原料，“新 疆棉”风波逐渐发酵。

中美对抗将成为未来国际政治的主题。特朗普政府上台后，在多领域出台对 华打压政策，中美两国的关系逐渐陷入僵局。相比于特朗普，拜登一方面继承了 特朗普对华的经济贸易打压策略，包括延续贸易摩擦、出台各类政策实现高科技 与核心产业链脱钩、对华实施企业与个人制裁等措施；另一方面拜登强调了国际 和区域结盟，在政治体制上集结同盟国力量对华施加外部压力，军力布局上又重 新向印太地区倾斜。由此可见，美国两党至少在制约中国的大方向上是统一的， 中期选举后至下一次大选期间，双方都会围绕中美对抗为主轴积累政治筹码，中 美关系缓和空间将持续缩窄。 以国家利益与意识形态之名，行贸易制裁、技术壁垒与金融管制之实。最早 在南海问题上，奥马巴政府就曾以“维护地区和平及主权”自诩，联合其潜在盟 友歪曲事实擅自干涉我国内政并侵犯领土主权。特朗普上台后，在中兴、华为、香港以至新冠疫情等问题上，无不是假借自由、人权、国家安全等似是而非的旗 号，实质上对中国各领域的发展实施打击。而拜登政府也同样沿用了这样的手段， 以各类冠冕堂皇的理由不断将本国内部的矛盾转移至对外关系上，最终达到获取 政治利益的目的。可以预见的是，随着中国在国际体系中的话语权与地位逐渐提 升，这种模式将成为未来中美对抗的主要形态。因此在分析各类地缘政治事件对 市场的影响时，除了关注短期市场情绪的变化，更要明确背后实际对我国各产业 发展乃至企业基本面的影响，方才能得出较为全面的结论。 因此在中美博弈的宏观视角下，我们在本文中对风险资产市场上值得关注的 几个问题进行了深度分析，期望将历史经验和实际情况相结合，对未来资产及行 业配置提出前瞻性的分析策略。

2、 贸易：出口行业受损严重

贸易争端方面：1）中美贸易争端期间两地市场整体承压，在关税计划超预 期宣布时，A 股市场短期内反应较大，而当关税正式落地时波动幅度有限；2） 以商业贸易、钢铁、汽车、纺织服装等行业为代表的贸易出口主线，这类行业受 中美贸易摩擦影响较大，原因在于整体行业以加工贸易为主，对出口业务依赖度 较高，主要产品与美国关税清单高度重合；3）以食品饮料、医药生物和公用事 业等行业为代表的主线具有较强的防御属性，主要依靠内需发力，因此在经济周 期走弱或海外压力较大时能有相对稳定的业绩增速；4）以电子、计算机、通信、 国防军工为代表的自主可控主线在贸易争端时承压明显，但具有较强的后发增长 优势。

2.1、 中美贸易争端期间两地市场整体承压

中美贸易争端期间两地市场整体承压。截至 2020 年 1 月 15 日中美双方正 式签署《中美经济贸易协定》，上证指数自 2018 年以来下跌-6.57%。从具体走 势来看，2018 年 3 月 23 日美国首次宣布加征关税计划后，A 股市场进入下行通 道并持续至 2019 年初方才企稳，上证指数在首次美国宣布加征关税至 2020 年 中美双方正式签署贸易协定期间最大的跌幅达-16.86%。2019 年 1 月，中美经 贸谈判取得建设性进展，双方同意暂时停止采取新的贸易制裁措施，并推动贸易 平衡化发展。海外市场利空落地叠加国内经济周期因素，A 股市场开始稳步回升 并逐渐恢复至贸易摩擦前的水平。2019 年 5 月，美国“撕毁”前期协商约定， 再度宣布加征关税。此举超出市场预期，A 股市场遭遇短期情绪性冲击，5 月 6 日单日下跌 5.58%。此后市场再度进入下行通道，期间华为禁售事件也对市场 产生了较大影响，5 月-8 月间上证指数最大涨跌幅为-14.67%。进入 9 月后，关 税正式落地，中美谈判再度开展，同时国内基本面持续上行，A 股整体震荡企稳 并小幅回升。港股市场同样受贸易摩擦影响，其走势与 A 股市场保持基本一致， 但在贸易摩擦初期其跌幅相对较小。

在关税计划超预期宣布时，A 股市场短期内反应较大，而当关税正式落地时 波动幅度有限。一般来说，市场对贸易制裁的反应较为提前，尤其在美方公布市 场未预料到的新的征税计划时，A 股市场均会出现单日大跌。2018 年 3 月 23 日、2018 年 8 月 8 日、2019 年 5 月 6 日及 2019 年 8 月 2 日分别对应四轮关税 的初次宣布时间，上证指数的涨跌幅分别为-3.39%、-1.27%、-5.58%和-1.41%。 其中第一批与第三批关税作为两次阶段性关税博弈的起点，其单日跌幅更大。而 随着市场情绪企稳，市场价格逐渐充分反映关税预期，在关税生效当日 A 股市 场价格的变动幅度反而较小。2018 年 7 月 6 日、2018 年 8 月 23 日、2018 年 9 月 25 日、2019 年 9 月 2 日分别对应前三轮共四批关税清单正式实施的日期， 上证指数的涨跌幅分别为 0.48%、0.37%、-0.58%和 1.31%。

2.2、 出口行业受负面冲击最大，防御行业具有抗压性

结合历史数据，我们可以整理得到三条基本主线： 首先是以商业贸易、钢铁、汽车、纺织服装等行业为代表的贸易出口主线。 这类行业受中美贸易摩擦影响较大，整体行业以加工贸易为主，对出口依赖度较 高，主要产品与美国关税清单高度重合。受歧视性关税政策影响，需求回落带动 行业景气度下滑，在中美贸易摩擦间表现较差。 其次是以食品饮料、医药生物和公用事业等行业为代表的防御主线。这类行 业具有较强的防御属性，主要增长依靠内需发力，因此在经济周期走弱或海外压 力较大时能有相对稳定的业绩增速。从超额收益来看，食品饮料和医药生物在两 年内表现较为稳定。公用事业相对表现较差，主要受地产行业的客观低迷因素影 响。但得益于稳增长主题的优势，公用事业在整体大盘走弱但政策集中释放的短 期仍有相对较好的表现。

最后是以电子、计算机、通信、国防军工为代表的自主可控主线。这类行业 同样受到美国施加的贸易与技术壁垒影响，然而自“十二五”规划以来，为突破 高新技术产业的“卡脖子”问题，实现产业链升级和技术突破成为政策重心。中 美贸易摩擦发生后，一方面科技创新、自主可控、国家安全等概念成为市场焦点， 另一方面宏观政策同样给予信创、军工等行业持续支持。市场情绪和政策基础并 驾，外部挑战与突破机遇共存，自主可控主线在中美贸易摩擦期间具有较强的后 发增长优势。

我们以 2018 年 3 月 23 日-2018 年 5 月 18 日、2018 年 6 月 2 日-2018 年 7 月 6 日、2019 年 5 月 3 日-2019 年 6 月 29 日为中美关税博弈的三个具体的观 察窗口期。这三个阶段分被对应：（1）贸易摩擦开始阶段：美国首次宣布针对 性关税计划到中美双方首次协商谈判达成暂缓关税制裁共识为止。（2）贸易摩 擦升级阶段：中美双方二轮谈判未达成一致，中美双方通过具体关税计划到首轮 关税计划正式实施为止。（3）最后一轮关税交锋：美国违背初步协商约定，再 度宣布加征关税到中美重启经贸谈判为止。在上述阶段内，中美双方均密集出台 各类制裁与反制裁措施，海外风险事件成为了市场阶段性运行的主要逻辑。通过 对窗口期内各行业表现的分析，我们能更直观地看到中美贸易摩擦对不同主线的 影响。 内需消费主线与自主可控主线表现相对较好，贸易出口主线表现较差。通过 对标沪深 300 指数得到各行业窗口期内的超额收益情况，其中食品饮料在三轮 窗口期内的平均超额收益率为 5.46%，为全行业最高；国防军工与医药生物紧 随其后，平均超额收益率分别为 2.39%和 1.94%。大盘整体走跌的背景下，贸 易加工主线出现明显回落，其中商业贸易在三轮窗口期内的平均超额收益率最低， 为-5.99%。在第三轮窗口期内，有色金属涨势较好，平均超额收益率录得 11.39%， 这主要受益于当时“稀土反制”战略影响。

自主可控主线在中美贸易摩擦期间同样承压。国防军工在三轮窗口期内的超 额收益率均录得正值，体现了中美博弈下国家安全等概念的持续发酵对行业的影 响。而自主可控的信创主题中，计算机相对大盘涨势最好，然而通信、电子则表 现一般，主要受中兴与华为禁售事件影响。结合 Wind 自主可控指数可以看到， 在 2018 年 4-6 月与 2019 年 5 月期间，自主可控较沪深 300 的超额收益均出现 较大收敛，显示美国出口和技术管制在短期内仍对行业有较大的负面影响。 自主可控主线具备后发增长优势。自主可控指数的超额收益在 2019 年 1-3 月及 2019 年 8-9 月出现了迅速增长。此时，一方面，中美贸易摩擦出现阶段性 缓和，海外风险逐渐降低。2019 年初，中美双方达成初步经贸合作协定，宣布 暂停采取新的贸易措施，并将关税计划暂停三个月。2019 年 9 月，最后一轮关 税正式落地后中美再度重启谈判，双方均释放善意信号并豁免了此前关税清单中 的部分产品，市场情绪企稳。另一方面，各类扶持政策相继出台并落实。2018 年 3 月和 2019 年 3 月 5 日，财政部先后公布《关于集成电路生产企业有关企业 所得税政策问题的通知》和《关于集成电路射击和软件产业企业所得税政策的公 告》，大幅提高了已有的税款免征额度。最后，国内基本面逐步复苏，滞胀缓解 带动流动性转宽，刺激居民和企业投融资需求。以电子、计算机行业为主的自主 可控主线在风险降低、政策扶持、周期向好的三重作用下大幅反弹。

窗口期内电子行业承压明显，国防军工相对抗跌。在中美关税密集博弈的窗 口期，电子行业承压较为明显。尤其第一轮、第三轮窗口期分别恰逢中兴、华为 禁售事件，核心供应链受阻导致投资者对电子短期内悲观预期上升，板块颓势明 显。而第二轮电子行业前期出现一定复苏，主要原因是美国同意解除对中兴的制裁禁令，板块在前一轮超跌后获得一定修复。然而伴随着中美关税政策的密集出 台，电子行业在后期再度下跌。其他自主可控主题中，海外风险对国防军工影响 较小，同时中美博弈下市场对国防军工的投资情绪得到提振，板块在三轮窗口期 内相对抗跌。

防御主线上，食品饮料行业表现最好，在三轮窗口期内均能显著跑赢大盘。 而医药生物表现则较为不稳定，主要受行业方面政策扰动较大。2019 年，政府 出台了药品集中采购和使用试点方法，引入“4+7 带量采购模式”推动大量药品 集中降价，医药行业业绩受到短期冲击，在年中集体走跌。相较而言，公用事业 则与大盘走势基本一致，在三轮窗口内均无特别突出的表现。

3、 科技：对核心供应链制裁的影响较大

美方各类制裁手段对 A 股大盘整体的影响：1）影响最为明显的是军事最终 用户清单制裁，长期来看该类制裁后大盘处于上涨趋势；2）相比之下实体清单 对于大盘的影响较为微弱，主要原因是实体清单制裁相对较为频繁，市场后期逐 步消化其影响，清单的边际影响力逐步减弱；3）不涉及核心制裁的事件对于大 盘的影响较为有限；4）《芯片技术法案》对大盘的抑制作用明显。 对各类易受制裁的板块的影响：1）长期来看，除实体清单制裁之外，国防军工、电子、计算机、通信板块受军事最终用户清单、被拒绝人员清单和未核实 清单制裁的影响均较为明显，机械设备板块主要受被拒绝人员清单和未核实清单 制裁的影响；2）军事最终用户制裁对自主可控、国防军工、电子板块的影响最 为严重；3）被拒绝人员清单对通信、计算机、机械设备和国防军工板块均有明 显的影响；4）未核实清单对电子、机械设备板块的影响较为明显；5）《芯片 技术法案》长期来看有利于计算机板块股价上涨，而对电子板块股价的负面影响 明显。 对相关个股的影响：被拒绝人员清单＞实体清单＞军事最终用户清单＞未核 实清单：1）被拒绝人员清单制裁的影响最为明显，长期来看能引发部分相关个 股股价的大幅下跌；2）未核实清单对相关个股股价的影响会随划入、移出清单 的不同而不同，划入清单后股价往往下跌，而移出清单后股价会取得上涨趋势； 3）短期来看军事最终用户制裁对个股影响明显，而从长期来看实体清单对个股 的影响更大，影响程度仅低于被拒绝人员清单。

3.1、 清单制裁对市场影响较为显著

清单制裁是美国的常用手段，常见四种制裁清单，制裁程度和频率各不相同。

1、 实体清单（Entity List，EL）：实体清单上的实体被认为涉嫌从事对美国国 家安全或外交政策的威胁行为，或者违反了美国的相关法律。这是美国最常 用的制裁黑名单之一，列入该清单后，意味着未获得美国商务部许可，该公 司不能向美国公司购买任何 EAR（美国出口管制条例）所管辖的商品。同时 申请许可证通常会受到诸多限制，包括可能无法获得许可证、只能获得有限 的许可证等。

2、 未核实清单（Unverified List，UVL）：未核实清单则是指尚未经过充分验 证、但被怀疑存在非法或高风险活动的实体名单。进入未核实清单并不意味 着该实体已经受到制裁，企业仍可获得美国商品、设备或软件, 但是其进行 的商业活动将受到更加严密的尽职调查和审查，并受制于一些额外的条件， 例如申请出口许可证。被制裁企业实际所受影响相对较为有限。

3、 军事最终用户清单（Military End User List，MEUL）：该名单由美国商务 部管理，清单中企业被认为有可能用于发展或生产军事设备。向被列入 MEU 清单的实体出口、再出口或（国内）转让《美国出口管理条例》的物项，需 申请出口许可证，且许可证审查政策一般也为“推定拒绝”。该制裁清单大 多针对我国国防军工板块企业，其余行业受制裁企业较少。

4、 被拒绝人员清单（Denied Persons List ，DPL）：一般而言，美国商务部 发布的拒绝令禁止美国或第三国企业与被拒绝人开展任何受限于美国出口 管制条例等相关交易，是最为严格的制裁清单。最严重的应属被拒绝人员清 单（DPL），该制裁将切断一切出口交易。

中兴与华为禁售事件对 A 股市场具有明显的负面冲击，但长期影响有限。 美国两次对中国芯片科技企业的制裁分别与两轮关税的密集交锋期对应，且都以 违反美制裁禁令向伊朗出售产品为由。2018 年 3 月末，美国政府首次宣布加征 关税后，4 月中兴禁售事件发生。2019 年 5 月初，美国宣布第四批加征关税计 划，同月华为禁售事件发生。不同于贸易方面的出口限制，美国意图在芯片制造 等高新制造领域实施技术壁垒，以遏制中国科技企业的发展空间。因此，两次禁 售均对当时已处在下行趋势中的 A 股造成了二次影响，市场悲观情绪在短期内 进一步增长。两起事件发生后，A 股逐步震荡回调，后期走势与国内支持政策和 关税落实进度相关。

被拒绝人员清单制裁（DPL）对上市公司影响严重，短期可能停牌，中期股 价下跌剧烈。被拒绝人员清单制裁属于美方最严重的制裁行为，因此迄今为止受 该制裁的中国企业数量不多，例如中兴通讯、华为。2018 年 4 月 15 日受制裁后，次日中兴通讯股价暂未受到影响，而从第三天 4 月 17 日开始直至 6 月 12 日，中兴通讯宣布股票停牌，到 6 月 13 日首次开盘后仍直接下跌 10.00%，受 制裁三个月后涨跌幅达-58.38%，而同期上证指数涨跌幅为 1.02%。不过长期来 看，DPL 制裁对如中兴通讯等上市公司的股价影响巨大，短期公司可能停牌， 中长期来看公司股价受制裁影响明显。从行业来看，由于中兴属于通信行业，因 此该行业在短期和长期内均受到严重的负面冲击，而其他行业在制裁发布三个月 后涨跌分化。

清单制裁对相关公司供应链产生结构性影响，同时依赖海外供应链和出口业 务的公司的经营活动受制裁影响更大，即使被移出清单后，股价长期仍然较为低 迷。作为全球通信设备行业的龙头企业之一，中兴通讯的全球市场占有率较高， 其海外业务也更容易受到国际政治摩擦影响。2018 年 4 月美国商务部对中兴通 讯出口特权的制裁和禁止美国公司向中兴通讯出口零部件的行为或造成公司元 器件供应链中断，短期内难以找到替代零部件供应商，同时对公司的正常出口经 营活动造成严重影响。同年 6 月 12 日，中兴通讯与美国商务部工业与安全局（BIS） 达成协议，缴纳巨额罚款后重组董事会，才被移出《禁止出口人员清单》，受制 裁当年中兴通讯股价下跌 46.12%。2019 年以 5G 通讯落地为契机，中兴通讯专 注 5G 赛道，参与到各个地区的 5G 基站建设中，使其运营商业务、政企业务得 到了快速发展，其运营商收入同比大幅增长，股价才随基本面回暖而回升。

美国实体清单行动最为常见，A 股和港股在制裁事件发生后短期内均出现下 跌，但 A 股能在三个月后“收复失地”，港股则维持低迷。从 2018 年中美贸易 摩擦开始，近年来美国对华企业列入实体清单的行为频繁发生，最近一次是 2023 年 3 月 2 日，美国商务部发布公告以涉及国家安全等无理理由，将 28 家中国实 体列入实体清单。美国多次展开实体清单行动打压中国，而 A 股和港股在美国 公布清单后短期出现下跌，长期 A 股有所修复，港股维持低迷。

公布实体清单制裁后一周内各行业涨跌不一，中期来看自主可控、机械设备 大概率取得涨幅，计算机、医药生物和通信大概率录得跌幅。从历史来看，在美 国公布实体清单之后相关行业当日涨跌幅不一，一个月及三个月后出现明显分化。 长期来看在美国实体清单公布后，市场对自主可控以及国内机械设备投资的重视 程度提升，自主可控指数和机械设备行业表现较好。而计算机、医药生物以及通 信相关公司基本面往往受到核心供应链受制裁的影响，中期表现低迷。

实体清单（EL）制裁对上市公司短期影响较弱，中长期负面影响明显。由 于实体清单行动是美国较为常见的清单制裁手段，从所受制裁的上市公司表现来 看，当日和一周后公司涨跌不一，短期受到的冲击有限。但在一个月后和三个月 后，相关公司基本均跌多涨少，且三个月后的平均跌幅接近 15%。因此美国在 实施实体清单制裁后，相关公司的中长期下跌趋势明显。

未核实清单发布后，A 股和港股中期均会受到一定冲击，医药生物和自主可 控行业相对更为抗跌。美国未核实清单仅发布过三次，发布后 A 股和港股大概 率表现不佳。行业来看也是如此，除了 2019 年 4 月，在其余两次美国公布未核 实清单后，相关行业均下跌。其中医药生物和自主可控相对抗跌，电子、机械设 备和国防军工均受到较大负面影响。

未核实清单中的企业未来存在移出名单的可能，移出后相关公司股价将有所 回升。在未核实清单中的企业后期有可能会被移出制裁清单，原因在于通常美方 没有足够证据来判断这些企业是否真正存在风险，所以才暂时将这些企业列入未 核实清单当中。举例来看，三安光电 2019 年 4 月曾被列入未核实清单，但同年 7 月又被移除该名单。当时在清单中的 3 个月内股价确实受到压制，而被移出后 股价一路上涨。同样的市场表现在药明生物也有所体现，2022 年 2 月 7 日被制 裁后药明生物股价下跌，而至 2022 年 12 月 15 日被解除制裁后，药明生物股价 快速提振。

美国军事最终用户清单行动（MEUL）针对性较强，目标企业集中于国 防军工板块。2020 年 12 月，美方将我国航发动力、应流航源动力等 58 家 企业列入军事最终用户清单，统计受制裁后三个月国防军工板块的月涨跌幅 数据，可以看出制裁当月国防军工板块大幅下跌，制裁后一个月仍处于下跌趋势；而在 2021 年 11 月的美国制裁行动中，我国西安航天华迅、嘉兆科技 等 12 家企业被列入军事最终用户清单，同样统计受制裁后三个月数据，可 看出本次受制裁当月国防军工板块反而逆势上涨，次月呈现下跌态势。两次 受制裁当月国防军工板块涨跌幅明显不同，主要是因为两次受制裁企业数量 差距过大，分别为 58 家和 12 家。

军事最终用户制裁（MEUL）对军工企业的影响不一。由于 MEUL 制裁目标 较为明确，主要集中于军工板块上市企业，以航发动力、国科微电子这两家上市 公司受制裁为例：公布名单当日公司股价微弱下跌，长期走势出现分化。航发动 力是我国能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一，其外贸出口转包业务是 公司主要业务。在被列入军事用户制裁清单后，公司 2020 年境外营收同比下跌 41.41%，虽然公司营业总收入仍然保持增长趋势，但是公司外贸出口业务受美 国制裁影响大量外贸订单撤销或推迟，因此公司股价在受到制裁半年后仍保持低 迷。国科微是我国集成电路设计行业重点企业之一，主要因为业务性质敏感被列 入清单，由于其经营活动和产品暂未出口至欧美等地区，受美国制裁影响较小， 正常经营活动不受影响，股价在制裁出台的当日出现较大跌幅，但在一周后能够 企稳回升。

3.2、 芯片管制政策持续出台期间市场承压

2022 年三季度以来，美国加速对华芯片产业管制政策的出台。纵观 7 月两 党合力推动的《芯片技术法案》，8 月美商务部新增对芯片相关软件和材料的管 制、10 月美商务部再次推动的出口管制，以及 2023 年对芯片出口法案的细化， 均体现出拜登政府在加强对芯片产业链的垂直整合和管控、打造对华封闭“小圈 子”。该举动不仅符合拜登“小院高墙”的战略思维，也服务于 2022 年 11 月 的中期选举1以及 2024 年的大选。 2022 年 7 月，美国两党合作通过总规模约 2800 亿美元的《芯片技术法案》， 该法案包括为美国半导体企业提供约 520 亿美元的补贴，以及为期四年的 25% 投资税后抵免，同时法案对中国设置了“护栏”，部分在中国或其他不友好国家 建设或扩建工厂的半导体企业将无法获得补贴。

2022 年 8 月 12 日，美国商务部产业与安全局（BIS）发布一项临时规则， 为执行《瓦森纳协定（2021 年全会决议）》，将四类芯片和航空发动机相关物 项列入出口管制清单，包括两种超宽带隙半导体的基材——氧化镓（Ga2O3）和 钻石，专门为开发具有全场效应晶体管（GAAFET）结构的集成电路而设计的电 子计算机辅助设计（ECAD）软件。 2022 年 10 月 7 日，美国商务部宣布对芯片实施新的出口管制。在具体内 容上，美国商务部强化了针对超级计算机和芯片的生产研发两方面的管控力度。 （一）对中国发展超级计算机的限制。（二）进一步加强对中国芯片生产和研发 的限制：对已被列入实体名单的 28 家实体进一步加强出口管制；18 纳米或以下 的 DRAM 芯片、128 层或以上的 NAND 闪存芯片和 14 纳米或以下的逻辑芯片的 尖端生产设备或技术，对华出口必须申请许可证；限制美国人对华提供半导体研 发和生产支持；增列长江存储、北方华创等 31 个新实体等。

2023 年 3 月美国商务部发布拟定规则，细化了 2022 年 8 月美国总统拜登 签署的《芯片技术法案》中的限制条件。美国商务部网站显示，在 527 亿美元 的芯片补贴流程中，增加了“国家安全护栏条款”（national security guardrails），限制受惠芯片厂在“受关注国家”（foreign countries of concern） 增产和科研合作。该条款目前在公开征集意见中。 A 股和港股在消息公布前以及公布之后均会受到负面影响，港股受到影响更 为剧烈。A 股和港股在相关《芯片技术法案》消息公布前，市场已经受到传闻的 影响开始提前回落，在正式公布时仍会受到一定的负面冲击，从而持续回落，其 中港股反应更为剧烈。不过在 3 月 21 日《芯片技术法案》细化规则以来，A 股 和港股受到的影响有限，主要是因为前期已经消化了负面影响。

行业在消息公布 20 日之后基本消化负面影响，电子行业受到负面冲击最大。 从行业表现来看，在消息公布前以及当日相关行业同样会受到负面冲击，国防军 工、机械设备、电子在当日受到的负面冲击较为明显。不过在 20 天之后，相关 行业逐步企稳，基本消除了之前的负面影响。不过电子行业因为《芯片技术法案》 直接限制了半导体的核心供应链而受到最为明显的负面冲击。

3.3、 不涉及核心产业链的制裁影响有限

TikTok、海外微信被封杀以及孟晚舟事件对 A 股市场影响有限。封杀禁令 实施后，市场担心更多中概股企业海外业务未来将受到较强的他国政府监管和限 制，悲观情绪下海外资金持续流出，带动中概股企业遭遇集体下跌。而由于包括 腾讯在内的大部分互联网科技企业主要选择赴美上市或在香港二次上市，封杀禁 令对海外中概股市场及港股市场的影响更大，恒生科技指数在封杀实施后短期内 最大跌幅为 6.67%。而 A 股市场则由于成分原因，受到的影响相对较小。但从 中长期来看，禁令对两地市场的扰动有限。这主要是由于 TikTok 在被封杀后积 极寻求业务出售，同时由于 TikTok 的广大市场和增值空间吸引了众多美国资本， 对市场情绪起到了较好的缓冲作用。另一方面，在后续谈判过程中，中美双方的 博弈促使该禁令不断延期，且并未扩散至整个中概股互联网公司。

4、 金融：港股受到影响更为明显

在金融制裁方面，美方通过强制中概股退市、中国军事综合体清单 （NS-CMIC）、特别指定国民清单（SDN）来打压中国发展，各金融制裁手段的 效果总结如下： 1）强制中概股退市是美国常用的金融制裁手段之一，对相关个股股价短期 影响不一，整体跌幅处于 20%-30%，长期来看股价将回归基本面； 2）中国军事综合体清单（NS-CMIC）清单制裁更强硬，港股承压更明显， 大盘出现下跌；从行业来看，各板块受制裁后涨跌形势不一，但长期来看市场和 行业所受影响较为有限；中国实体被列入 NS-CMIC 当日个股股价下跌，但影响 持续时间较短，长期将回归基本面； 3）特别指定国民清单（SDN）短期导致大盘在一周到两周内承压较为明显， 中长期将回归基本面；从行业来看，企业并未受到明显的利空影响，长期来看计 算机行业会受到相对更为显著的负面影响；相关个股所受影响类似，短期承压明 显，长期走势回归基本面。

4.1、 退市风险下相关公司短期股价面临 20%-30%的下 跌风险

美国《外国公司问责法》规定，如果一家外国公司若连续三年未能通过美国 公众公司会计监督委员会（PCAOB）审计，将被禁止在美国任何交易所上市。 尽管该法案适用于所有在美国上市的外国企业，但在仅有的四个 PCAOB 无法监 管审计的国家和地区中，中国内地和中国香港的企业占比将近 90%。2 在最终被强制停止交易之前，已在港股二次上市或双重上市的公司短期内面 临着波动及下跌风险。自 2022 年 3 月 8 日美国证监会将部分中概股列入清单后， 纳斯达克中国科技股指数最大回撤超过 20%，但目前已“收复全部失地”。美 国证监会的“暂列清单”短期确实拖累了在港股二次上市公司短期内的股价表现。

即使受到恐慌性抛售，相应公司的长期走势仍将回归于公司的内在价值。比 如三大运营商在美国被退市后，股息率达到历史高点，而公司基本面并未发生根 本改变，这也引发了内地资金抄底热情，随着 2021 年 1 月南下资金净流入规模 屡创新高，三大运营商港股反而出现大幅反弹，进而“收复”前期的全部跌幅。 中国海洋石油亦是如此。

4.2、 军事综合体清单和特别指定国民清单短期影响显 著，长期影响有限

另外依据制裁对象不同，美国对自然人、企业、金融机构，还使用以下几种 不同的金融制裁措施： 1、针对中国企业：中国军事综合体清单（NS-CMIC）。取代原先的美国国 防部负责的 CCMC 清单，财务部负责的 CMIC 清单限制企业涉及航空、通讯、 人工智能、电子、核工等多个领域并配备更全面的金融制裁。2022 年 2 月美国 财政部发布的《中国军工复合企业制裁条例》禁止美国投资者购买或出售清单中 企业发行的证券或证券衍生品。 金融制裁叠加出口管制，中国企业国际化之路持续受阻。目前美国对中国实 施的金融制裁主要为两种手段：中概股退市和中国军事综合体清单（CMIC）。 截至 2023 年 3 月，已有 70 家中国企业先后被 OFAC 列入 CMIC 清单，其中大 部分为人工智能、通信、计算机等科技板块企业，包括大疆、云从科技、旷视科 技、依图科技、曙光信息等中国科技公司。此清单内已有部分之前被美国列入“实 体清单”内，此举无疑让中美在科技领域的博弈持续升温，中美科技进一步“脱 钩”。

CMIC 清单制裁更强硬，港股承压更明显。2021 年 1 月 14 日首次公布的 CCMC 清单，作为 CMIC 清单的前身，该清单并未配备相应的制裁措施，其作用 更多将以“警示”的形式提示并强调相关企业的尽调合规责任。后续而美国财务 部管理的 CMIC 清单对企业已经有了更全面制裁措施。2021 年 7 月 CMIC 清单 出台后多家中国科技企业陆续被限制在美国金融市场的交易和融资活动，市场开 始呈现一定下行趋势。相比之下，港股受到的负面影响更严重。

但是长期来看金融制裁对相关公司及行业影响有限。近年来多家中国科技企 业先后被列入 CCMC 和 CMIC 清单，短期内对各相关板块有一定冲击，但长期 来看对 A 股和行业的影响有限，对中国科技企业的金融制裁并不会影响到公司 的正常经营，其加大了市场对中国芯片“国产替代”加速的预期， 中国作为全 球第二大经济体，其核心优势在于完备和坚韧的工业体系，在产业链自主可控背 景下，重点关注国产替代空间、潜力较大的投资机会。

中国实体被列入 CMIC 当日股价下跌，但影响持续时间较短。截至目前， CMIC 清单上共有 70 家中国实体，集中在航空、军工、电子和通讯领域。清单 公布后，多家中国公司立即作出回应，声明投资禁令并未对公司经营产生实质性 影响，公司经营及财务情况一切正常，同时表明针对可能发生的市场风险公司将 采取相关应对措施。从部分上市公司历史表现来看，CMIC 清单制裁会对各公司 带来短期冲击，导致当日股价下跌，但此负面影响持续的时间不长，一周后这种 影响基本消失，股价回涨，一个月后股价基本只反映公司基本面情况，受制裁影 响有限。

2、针对自然人及公司：特别指定国民清单（SDN）。被列入该清单的自然 人、企业或金融机构的在美资产将被冻结，同时将被剔除美国金融体系。区别于 实体清单用于出口管制，SDN 清单常带有金融制裁属性。被列入 SDN 清单的实 体，使用美元甚至欧元进行交易均可能遭到限制，对相关实体的国际贸易也会产 生严重影响。因此，相对于实体清单，SDN 清单的严厉程度更高，带有“制裁 升级”的意味。

被列入 SDN 清单后，市场短期承压明显，长期走势回归基本面。从历史来 看，在公布对中国企业的 SDN 清单后，市场在一周到两周内承压较为明显，维 持低迷。但随着市场逐步消化负面消息，指数将回归基本面。A 股和港股在约一 个月后回归上行趋势。相比之下，港股承压同样更为明显。从行业来看，在中国 企业被列入 SDN 清单后相关行业并未受到明显的利空影响，长期来看计算机行 业会受到相对更为显著的负面影响。

被列入 SDN 清单后，相关个股同样短期承压明显，长期走势回归基本面。 当地时间 2022 年 5 月 4 日，英国《金融时报》援引四位知情人士的消息报道称， 美国准备对中国安防设备厂商海康威视实施新的严厉制裁。受此消息影响，海康 威视 5 月 5 日以跌停开盘3，股价短期受到较大的冲击。2023 年 3 月 2 日美国将 28 个中国企业列入 SDN 清单之后，相关上市公司包括浪潮信息、浪潮软件、浪 潮数字企业和龙芯中科短期股价均受到一定的冲击，在一个月后股价重回基本面。

5、 外交：对市场具有长期影响

地缘政治事件影响：1）对市场整体的影响以 2017 年为分界线，在此之前 大盘对于地缘政治事件升温反应相对较弱，2017 年之后随着中美关系紧张，大 盘对于事件升温的反应更加剧烈；2）从行业来看，国防军工、电力设备、计算 机、通信、电子等行业在相关事件发酵时超额收益居前，但在相关事件落地后超 额收益回落；而煤炭、钢铁以及银行、地产等金融地产产业链则在相关事件落地 后超额收益居前。

5.1、 外交风险事件发生后，市场短期内维持低迷

外交风险升温时，A 股市场短期维持低迷。部分外交事件在发生后持续发酵， 中美双方在较长一段时间内围绕该事件持续交锋，避险情绪对 A 股市场的影响 被延长。在统计了包括美国对中国台湾军售、黄海军演、钓鱼岛事件等军事外交 风险事件后，我们发现 A 股在事件发生后的 3 个月内基本维持低迷。这显示出 在涉及到中国主权问题的外交风险事件升温后，市场资金往往更为谨慎，避险情 绪往往会持续一段时间。

2017 年之后，外交事件升温对 A 股和港股的冲击更大。从历史上来看，港 股对于该类事件的反应并不总是比 A 股强烈。2017 年之前在发生此类事件时港股的跌幅远远小于 A 股，同时事件发生后快速修复，区间涨幅也显著高于 A 股。 而在 2017 年之后，当外交事件升温后，A 股和港股的跌幅显著加深，相比之下 港股反应更加剧烈，跌幅更深，同时 3 个月后的表现也远逊于 A 股。这可能一 方面由于港股与 A 股互联互通后，外资认为港股会更多地受到海外政治因素影 响；另一方面由于 2017 年之后中美关系迅速承压，该类事件更容易造成外资的 恐慌情绪。

5.2、 部分行业有望迎来短期行情

部分行业迎来短期行情。从行业来看，国防军工、电力设备、计算机、通信、 电子等行业在相关事件发酵时超额收益居前，但在相关事件落地后超额收益回落。 而煤炭、钢铁以及银行、地产等金融地产产业链则在相关事件落地后超额收益居 前。因此如果股市受到外交事件的影响，应当在外交趋于紧张时布局军工及信创 行业，在事件正式落地后可关注煤炭、钢铁及地产产业链。

6、 意识形态：对市场影响有限

美方在意识形态方面打压中国的影响较为有限。无论是新疆棉事件还是美方 故意抹黑北京冬奥会，部分行业短期可能出现行情，但对于 A 股、港股的长期 影响较为有限。 新疆棉事件不断发酵，A 股、港股受影响有限。2020 年 12 月 2 日，美国禁 止进口部分新疆企业棉花，当日恒生指数下跌 0.13%，上证指数下跌 0.08%。 2021 年 3 月 24 日，H&M 宣布停止使用新疆地区采购的棉花作为原材料，引起 公愤。棉花是重要的经济产物，同时也是纺织行业的主要原料。H&M 发布声明 后，众多国内服装企业纷纷表示将鼎力支持国内新疆棉，受到消费者青睐。受此 影响，叠加国内经济逐渐转暖刺激终端消费等因素，2021 年 3 月 24 日，港股 体育用品板块走高，其中李宁涨超 12%，安踏体育涨近 10%，特步国际、中国 动向、361 度跟涨。3 月 25 日、26 日 A 股服装纺织板块出现强势拉升，涨幅分 别为 1.51%、2.33%，同时恒生指数和上证指数开始回升。

部分行业或将迎来短期行情，长期来看对基本面影响不大。从行业来看，纺 织服装、休闲服务等行业在新疆棉事件发酵后一日涨幅居前，一周后这种影响逐 渐消失，一个月后纺织服装行业指数转为下跌。可以看到，意识形态事件对 A 股影响是短期的，长期作用有限，对我国经济基本面亦没有较大影响。

美媒故意抹黑北京冬奥会，对 A 股、港股影响较小。2021 年 12 月，拜登 政府表示将不会派出美国官方代表团参加 2022 年北京冬奥会，以此正式宣布美 国“外交抵制”北京冬奥会。12 月 6 日，恒生指数跌幅为-1.76%，上证指数跌 幅为-0.5%，但后续股市有所回升。之后，部分美国媒体开始大肆抹黑北京冬奥 会，但均未能影响我国冬奥会的顺利开展，在整体大盘下行的背景下，冬奥会板 块股票大多都保持上涨，由此可见冬奥会概念股表现之强势。因此，舆论事件对 我国股市影响十分有限，指数变化更多取决于国内经济基本面的情况。

7、 下一阶段中美博弈的焦点

7.1、 以史为鉴：中美博弈对市场的影响总结

中美对抗将成为未来国际政治的重要内容。特朗普政府上台后，在多领域出 台对华打压政策，中美两国的关系逐渐陷入僵局。相比于特朗普，拜登一方面继 承了特朗普对华的经济贸易打压策略，包括延续贸易摩擦、出台各类政策实现高 科技与核心产业链脱钩、对华实施企业与个人制裁等措施等；另一方面拜登强调 了国际和区域结盟，在政治体制上集结同盟国力量对华施加外部压力，军力布局 上又重新向印太地区倾斜。由此可见，美国两党至少在制约中国的大方向上是统 一的，中期选举后至下一次大选期间，双方都会围绕中美对抗为主轴积累政治筹 码，中美关系缓和空间将持续缩窄。 以国家利益与意识形态之名，行贸易制裁、技术壁垒与金融管制之实。最早 在中国南海问题上，奥马巴政府就曾以“维护地区和平及主权”自诩，联合其潜 在盟友歪曲事实擅自干涉我国内政并侵犯领土主权。特朗普上台后，在中兴、华 为、香港以至新冠疫情等问题上，无不是假借自由、人权、国家安全等似是而非 的旗号，实质上对中国各领域的发展实施打击。而拜登政府也同样沿用了这样的 手段，以各类冠冕堂皇的理由不断将本国内部的矛盾转移至对外关系上，最终达 到获取政治利益的目的。可以预见的是，随着中国在国际体系中的话语权与地位 逐渐提升，这种模式将成为未来中美对抗的主要形态。因此我们上文分析了各类 地缘政治事件对市场的影响，在未来发生相同风险事件时，可以以此作为参考分 析其对市场的潜在影响。

未来需要警惕科技制裁和外交事件。中美博弈五大领域中，科技领域将会是 未来博弈的“主战场”，近年来美方在科技制裁方面的手段多样，发起制裁的频 率较高并且科技制裁对大盘、行业板块、相关个股均能产生一定程度的影响，可 以说科技领域的博弈对市场影响程度最大。同时外交事件影响在 2017 年以后升 温，对整体大盘的负面影响更为明显。美国中期选举之后共和党重新掌握众议院， 积极推动所谓的中国台湾相关法案，预计外交事件仍存在频发的风险，对股市将 形成较大扰动。而贸易、意识形态、金融方面的博弈也在持续，受限于影响程度和竞争形式，双方未来将会在这三个方面持续博弈，不过考虑到其影响力和发生 概率，未来风险程度将略低于科技领域摩擦和外交事件。

7.2、 中美在科技领域将持续脱钩

科技与创新是美国霸权的基石，美国很难在科技领域退让4。美国在 70 年代 后一直在去工业化，中低端制造业外包给他国，依赖金融、高科技、军工等暴利 行业。在中国于 2001 年加入世贸组织后开始在美国供应链中担任关键角色，中 国的劳动力为美国提供了大量商品。长此以往，美国蓝领阶层日渐衰败，美国内 部出现压力并要求制造业回流美国，从特朗普开始的美国政府开始强力倡导美国 制造。从拜登开始的新一届美国政府颁布的《创新与竞争法案》、《芯片技术法 案》均为加强美国的科研能力，并试图逐步将中国剥离出核心产业链。

中美在出口管制和经济制裁领域的立法建设和执法力度均大幅加强。在高新 技术方面，两国贸易摩擦的热点和重点不断强化。以半导体为中心，超级计算、 边缘计算、云计算、数据存储等技术成为美国出口管制的重点，截至 2022 年， 中国企业和个人被新增列入美国黑名单的总数量为 168 家5。从冷战时期的美苏 “太空竞赛”到 80 年代打压日本半导体产业发展，乃至如今对中国在芯片领域 实施的供应链封锁，技术封锁、市场管制一直以来都是美国维护自身“科技霸权” 的常规手段。2022 年 7 月以来，受美国政策的影响，多家芯片龙头企业宣布将 撤出中国市场，而其中部分企业取得了为期一年的豁免期限。从中美博弈角度， 以供应链切割、产品禁售、技术封锁为主的科技制裁或将成为中美博弈的新常态。 在认清外部风险的基础上，中国的芯片企业和创新产业更要迎难而上，尤其利用 好庞大的市场基础，秉持二十大对科研创新的指引，强调国家资本和政策的持续 投入，从基础创新和专利研发做起，加大“卡脖子”核心技术的攻关，促进整体 产业链现代化升级，最终逐步实现科技的自主可控。

美方不断在科技方面提出新的制裁法案。4 月 12 日，据路透社报道，美国 众议院以国家安全威胁为由，拟于下周表决关于限制华为及中兴等中国电信设备 制造商的议案。这项名为《打击不可信海外电信商法案》(Countering Untrusted Telecommunications Abroad Act) 的两党立法，将要求国务院报告在自家 5G 网络中使用华为、中兴设备及服务的北约盟国与其他国家，并得到了共和、民主 两党支持。该法案要求国务院报告美国北约盟国和其他国家在其 5G 网络中使用 华为和中兴通讯等公司的电信设备或服务的情况，该立法还要求上市公司披露他 们是否已签约使用华为或中兴通讯或该法案涵盖的服务。议案联署人、众议员 Susan Wild 指出，美国须加强确保本身的国家安全，也要协助盟友应对国家安 全威胁。其实，早在去年 11 月，美国联邦通信委员会便禁止批准华为和中兴的新电信设备，称它们对美国国家安全构成“不可接受的风险”6。美国此举所推 出的法案，对于华为和中兴等中国电信公司设备的限制更加严格，并且借国家安 全名义歪曲事实，不遵守国际贸易准则，恶意打压中国企业发展。

科技争端将成为未来中美博弈的新常态。无独有偶，为抑制中国发展并巩固 自身领先国地位，自奥巴马政府以来，美国先后提出“重振美国制造”、“美国 优先”等口号，一方面提倡制造业回流保护本土企业利益，另一方面通过其全球 市场和技术优势对后发国家实施技术封锁。拜登政府通过的《芯片技术法案》直 指中国，通过歧视性优惠政策和贸易管制强迫各大企业与华脱钩，对中国半导体、 新能源等战略新兴行业实施打压。2010 年以来，随着中美关系不断变化，美国 向中国提供的技术产品增速逐渐收敛，且占技术总进口的比重逐年下降，2018 年中美贸易摩擦发生后更是出现突降，相对地中国引进欧盟及日本技术产品的增 速及比重不断提高。以上数据客观地说明了中国近年来在高新技术产业对美国的 依赖度有所下降，这一方面受制于美国盛行的贸易保护主义，另一方面也有中国 自主产业发展和需求转移的因素。但目前美国仍是中国的第一技术进口大国，未 来在各高端技术领域受制于将美国的空间仍然较大。在科技争端逐渐成为中美博 弈主战场的背景下，科技创新的重要性与日俱增，实现高端技术产业的自主可控 在未来尤为关键。

中美高科技领域和产业链方面逐渐“脱钩”，“自主可控”概念有望得到加 强。7在美国进口端，2022 年从中国进口高科技产品规模同比减少了 34.4%，占 美国高科技产品进口的市场份额也从 2021 年的 31.2%下降至 22.6%。相反，美 国从非中国市场进口高科技产品规模同比增加了 2%。此外，美国同期从中国进 口的非高科技产品规模同比增加 25.5%，占美国非高科技产品进口份额从 15.6% 上升至 16.3%。在美国出口端，2022 年出口至中国的高科技产品同比减少 25.7%， 占美国高科技产品出口份额从 2021 年的 14.2%下降至 11.6%；而出口至中国非 高科技产品同比增长 5.5%。时至今日中美两国仍在高新技术企业领域激烈竞争。

从基础工业到自主可控，中国产业政策在四十年间发生了较大的变化。改革 开放初期，国内经济基础薄弱，政府强调轻、重工业与基建产业发展，到 21 世 纪后逐步转向地产、投资建设，加快城乡现代化建设并逐步实现城镇化。2012 年，国务院公布《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，明确提出扶持信 息技术、生物、高端装备制造等产业发展。随着中美关系日益严峻，十九大后宏 观政策强调建立现代经济和产业体系，“高质量发展”概念被首次提出，与之伴 随的是国家在半导体、光伏、新能源、数字经济等产业的一系列扶持政策以推动 国产替代。2022 年，中美关系再度紧张化，面对美国的“科技霸权”，二十大 报告明确提出“加快实施创新驱动发展战略，加快实现高水平科技自强自立，以 国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心 技术攻坚战”。 科技制裁将推动中国高新技术研发投入增长，中美科技脱钩长期利好于中国 科技产业发展。随着国产替代与自主可控概念持续发酵，宏观层面上伴随各类人 才引进及产业扶持政策，我国在相关高新技术产业的研发投入出现明显增长。 2020 年高技术产业研发投入总规模达 4649 亿元，同比增长 22.22%,科研开发 总投入 3408 亿元，同比增长 10.65%。而在创新成果方面，专利授权数量增速 同样呈线性增长，2019-2021 三年内增长率分别为 4.78%、17.08%和 31.29%。

产业政策持续发力助推国产替代。具体来看，我国对产业政策的支持主要以 补贴、税收减免为主，政府采购、股权投资等为辅，主要集中在新能源汽车、光 伏、半导体等高新技术行业。补贴方面，如新能源汽车行业，2009 年财政部就 宣布在 13 个城市开展新能源汽车示范推广工作，各地也相继出台对新能与汽车 的购置补贴促进消费需求；2013 年，国务院发布《关于发挥价格杠杆作用促进 光伏产业健康发展的通知》对光伏发电实施补贴。税收减免方面，以半导体行业 为例，财政部在 2012 年、2018 年及 2020 年先后出台了《关于进一步鼓励软件 产业和集成电路产业发展企业所得税政策的通知》、《关于集成电路生产企业有 关企业所得税政策问题的通知》及《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量 发展的若干政策》，持续推行对芯片企业的税收减免力度。

金融市场也给予了高新技术企业较多支持。2019 年，科创板市场正式开板 交易。截至 2023 年 4 月 23 日，科创板上市公司数量已至 519 家。其中高端装 备制造、医药生物、半导体、信息技术、材料、医疗仪器等自主可控概念下的战 略高新产业总计覆盖率近 86%。另一方面，中美贸易摩擦后，高技术制造业固 定资产投资规模同样出现明显上涨，除 2020 年受新冠疫情影响增速低迷， 2021-2022 两年内投资规模增速高达 22.20%和 23.40%。

7.3、 警惕外交方面潜在扰动

2023 年 1 月 10 日，美国众议院以 365 票支持，65 票反对的压倒性表决结 果，批准成立“美中战略竞争特设委员会”。该委员会由美国国会对华鹰派代表 之一，共和党众议员迈克·加拉格尔担任主席，将专门负责“美中竞争”事务， 并应对所谓中国对美国构成的“多方面威胁”。 2 月 28 日，美国众议院金融服务委员会审议并通过 7 个涉华法案。2023 年 2 月 7 日，美国众议院金融服务委员会召开换届后的首场听证会，会议主题为“应 对来自中国的经济威胁”，正式表决通过 7 个涉华法案。从法案内容来看：此次 会议审议通过的所谓《2023 年中国台湾冲突威慑法》，提出当中国对中国台湾 采取行动时，将公布中国高级领导人的资产，并禁止上述领导人及其家人使用一 系列金融服务；所谓《2023 年中国台湾非歧视法》，要求美国支持中国台湾加 入国际货币基金组织；所谓《保护中国台湾法案》，要求美联储、财政部和证券 交易委员会在中国对中国台湾采取行动时，将中国代表排除在各种国际经济和金 融组织之外。此外，会议还通过了与人民币特别提款权的占比、人民币汇率透明 化和中国对全球经济影响相关的法案。

2 月 28 日，众议院外交事务委员会同样审议并通过了 7 个涉华法案。2023 年 2 月 28 日，美国众议院外交事务委员会召开名为“应对中国进攻性行为的世 代挑战”的专题听证会。此次会议审议通过的所谓《2020 年中国台湾保证法》 修订案，要求定期审查和更新与美国国务院中国台湾方针相关的报告；所谓 《2023 年反中华人民共和国不良影响基金授权法》，要求在未来五年内每年拨 款 3.25 亿美元，用于在全球范围内对抗我国“对国际秩序的破坏”；Young Kim 所提出的 HR 1107 号法案，要求美国国务卿就中国被列为发展中国家这一现状 采取行动；麦考尔提出的 HR 1153 号法案，要求修改《国际紧急经济权力法》 对敏感个人数据的适用范围认定，意在授权美国总统拜登实施 TikTok 禁令。

众议院下设 20 个委员会，共和党人数稍占上风。众议院目前常设的 20 个 委员会，包括农业委员会、拨款委员会、军事委员会、预算委员会、商业委员会、 教育与劳工委员会等。每个委员会的成员，按共和党与民主党在众议院中的人数 比例分配。本次通过众多法案的委员会为金融服务委员会、外交事务委员会，二 者为众议院平行机构。据美国金融服务委员会官网介绍，委员会有权管辖与经济、 银行系统、住房、保险、证券和交易所有关的问题，对货币政策、国际金融、国 际货币组织以及打击资助恐怖主义的行为也拥有管辖权，目前该委员会有 52 名 成员，其中共和党籍议员 29 名10。 在共和党掌控众议院后，涉及外交的法案进程加速。在上届国会中，以上法 案均被众议院分委会束之高阁，而在本次众议院分委会的审议过程中，除未出席 和弃权者之外，以上法案均得到了与会议员的一致通过。这一现象表明，本届众 议院对涉华和涉台法案的重视程度与积极性均有显著提升。彭博社与 CNBC 等 美国媒体也认为，本次众议院各分委会高效通过多项法案，表明美国众议院对华 鹰派立场更为强硬，且中美之间的分歧也有所加大。

下一步，众多涉华法案将由参议院、众议院正式表决。2 月 28 日，由美国 众议院金融服务委员会和外交事务委员会审议通过的法案在委员会获得了两党 的强烈支持，三项涉台法案更是以 0 票反对的压倒性优势获得通过。彭博社认为， 这表明上述法案有可能在参众两院获得通过，并在今年晚些时候由拜登总统签署， 这将取决于对华关系的具体情况。CNBC 则评论称，这些反华法案的数量和审议速度均显示出华盛顿与北京之间不断增长的分歧11。由美国立法程序可知，本次 通过的众多法案已完成立法程序的第一、二步：即众议院议员提出立法草案、相 关众议院立法委员会审议，接下来相关方案将会在众议院正式发起表决并提交参 议院进行审议表决。如若两院对法案并未产生分歧并达成一致，最终将会由总统 签署文件，确认法案正式生效；若两院对法案产生分歧，则交由会议委员会达成 统一共识后再度提交两院进行表决，直至法案通过并达成一致。同时目前美国两 党对外排华态度较为一致，一旦进入表决程序后参议院通过的概率较高，届时可 能对国内市场再度产生短期的舆情扰动。

7.4、 中美经贸关系有望修复

贸易保护主义历来是美国维护本土产业发展的手段。美国一方面重视本国科 技创新的发展的同时，也运用各类产业和贸易保护政策打压竞争对手。上世纪 60 年代，产自欧洲的汽车大量出口至美国，美国政府随即将欧洲进口的轻型货 车关税提高至 25%；70 年代，石油危机背景下日本汽车凭借低能耗的特点逐渐 占据美国市场，为维和本土汽车品牌的利益，美国迫使日本自愿限制对美汽车出 口；80 年代，美国再度以国家安全为名，对日本半导体产品启动“301 调查”， 倒逼日本签订《美日半导体协议》开放国内市场，并对日本出口的芯片征收 100% 的惩罚性关税。 中美经贸合作目前陷入冰点。2023 年 3 月 1 日中国美国商会(American Chamber of Commerce in China)的最新调查显示，目前只有 45%的受访企业 将中国列为近期投资计划的前三大投资重点，而一年前这一比例为 60%12。

受关税影响美国各界取消关税的呼声日渐增加。自 2020 年以来美国各界的 密集发声呼吁政府解决关税负担问题。1）政府内部方面，以美国财政部长耶伦 和商务部长雷蒙多为代表的部分官员，希望恢复和中国的经济对话，取消对华关 税，缓和中美关系；2）参众两院方面，两院均有支持取消对华关税的团体，发 挥防止极端遏华法案通过的“护栏作用”；3）商界方面，以零售商、芯片生产 商等美国最具有影响力的商业团体致信美国贸易代表戴琪和财政部长耶伦呼吁 拜登政府取消对华关税，2023 年 1 月 19 日美国最大的商业游说团体美国商会 再次呼吁拜登政府取消特朗普时期对华关税，美国信息技术产业协会则寻求完全 取消加征的关税。

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