2023年宏观经济中期投资策略 逆全球化思潮逐渐兴起

当今世界面临百年未有之大变局

世界主要力量对比发生重要变化。 百年未有之大变局，其背后是世界主要力量对比发生变化，即新兴经济体的经济快速发展与崛起，特别是中国经济的快速发展，带动全球经济 增长引擎逐渐从传统的欧美发达国家转向亚太等新兴市场国家，全球经济发展呈现出“东升西降”的格局。经济力量相对强弱的变化，叠加欧 美国家民粹主义、单边主义等思潮兴起，其影响力已经逐渐趋下行，从而带动原有的世界格局发生深刻改变。

逆全球化思潮逐渐兴起 。百年前未有之大变局的另一表现则是逆全球化思潮的逐渐兴起，2008年国 际金融危机后，英国脱欧、中美贸易摩擦等一系列事件，标志着逆全球化 思潮在全球的逐渐兴起与发展。 我们以全球贸易额占GDP的比重来观察当前全球化的进程，可以发现自 1960年代以来，全球主要国家贸易占GDP的比重始终在上升，且中低收入 国家贸易占GDP的比重上升较高收入国家更快，并在2002年左右超过高收 入国家。但自2008年金融危机发生后，全球贸易额占GDP比重便开始下滑，其中中 低收入国家下滑的速度较快，当前已经严重落后于高收入国家。事实上， 全球贸易占GDP比重当前仍较2008年有一定程度的差距，反映出逆全球化 正在切实发生。

地缘政治局势持续动荡。 当今世界并不安宁，地缘政治冲突始终存在。特别是俄乌冲突发生以来，全球地缘政治风险指数开始大幅提升，地缘政治风险报道占比也 迅速提升。当前俄乌冲突仍在持续进行当中，和平曙光尚未到来，热点问题（阿富汗、朝核问题）还尚未解决，促使全球地缘政治局势始 终成为各国关心的重要议题与政策制定的重要变量。 地缘政治不稳定还会使得不同国家/地区之间的矛盾面临激化。需要关注我国与周边国家/地区潜在的领土主权争端、气候变化问题、公共卫 生安全等问题。

中美摩擦不断 。奥巴马政府时期开始提出重返亚太。到特朗普政府时期，其在2017年的 首份国家安全战略报告中，将中国确定为战略竞争对手，并推动“印太” 构想的实施，希望通过链接印度与日本等盟友来弱化中国的影响力1，并 且对我国相关商品征收高额关税，造成中美贸易摩擦。拜登政府上台后，更是推出了“印太经济框架”（Indo-Pacific Economic Framework for Prosperity， IPEF），包含供应链、数字经济、应对气候 变化、反腐败与反贿赂等4大支柱，希望加强与区域内国家的合作，从而 削弱中国的经济影响力。此外，还通过一系列法案，推动供应链本土化 与制造业回流。

我国统筹发展与安全

全球安全指数：统筹发展与安全

我们对全国代表大会报告进行NLP分词，数据显示“安全”词频从十五大的0.1%上升至二十大的0.6%，“发展”词频在十七大见 顶后持续回落。目前，中国已进入中华民族伟大复兴关键阶段，要实现中国式现代化，实现中华民族伟大复兴、构建新发展 格局，需要更好统筹发展和安全。如何测度国家安全水平并衡量在全球所处水平，其必要性和迫切性趋于上升。

全球安全指数：中美俄居前，欧洲偏低

2021年全球安全指数小幅回升，美国、俄罗斯、中国排名居前，分别为0.57、0.55、0.46。 (1)经济和外贸两大驱动下，我国安全指数自1991年以来持续上升，2007年见顶后逐步回落，技术安全改善，经济、外贸、能 源、民生等分项下滑。 (2)欧洲国家安全指数普遍不高，能源、粮食、外贸对外依赖度较高。其中，德国安全指数显著上行。 (3)有趣的是，俄罗斯安全指数较高，紧握能源和粮食两大资源，具备较好的外贸竞争优势，在一定程度上解释了欧美对俄多 轮制裁收效不佳，欧洲大幅受创。

(1)美国：2021年技术、粮食安全占优，外贸安全较差；与2000年相比，技术优势进一步扩大，能源对外依赖度改善。 (2)俄罗斯：2021年能源、外贸、军事、民生、粮食均处于较高水平；与2000年相比，能源优势扩大、外贸优势收窄。 (3)中国：2021年经济、民生、外贸安全水平较高；与2000年相比，技术安全改善，经济安全、能源安全趋弱。

国企自身特点与国企改革成效

国有企业是国民经济的压舱石

国有经济在公用事业、基建、房地产、能源等领域占重要比重，经营效益稳步增长，成为我国宏观经济大盘的支柱力量。 国有企业凭借自身特点，在稳定性、技术能力等方面具备领先优势，且在危机时刻能发挥助企纾困作用。中央企业2022年全 年实现营业收入39.4万亿元、同比增长8.3%，利润总额2.55万亿元、增长5.5%。有效支撑了我国经济发展保持稳中向好。

国企改革三年行动后，国企提质增效成果明显

央企的稳定性和抗风险能力在资本市场也有所体现，观察央企2022年市场表现，在多数市场指数下跌的过程，央企综合指数 保持了较好的韧性。

传统估值体系下国企估值偏低

我们选用A股上市公司的全部429家央企和865家地方国企作为样本，分析对比国有企业和非国有企业的估值、财务特点。 （1）国企央企估值偏低，主因市场不看好其盈利能力和成长性。 在基础化工、机械设备、电力设备、电子、通信、建筑建材、煤炭、钢铁、农林牧渔、交通运输、食品饮料等行业，国企与 央企的市盈率中位数普遍低于同行业的民营企业。

（2）除传统周期行业外，央企ROE普遍低于民企。 我们用各行业企业的销售净利率中位数来代表三类企业在各行业的平均盈利水平，除传统行业以外，国有企业的平均净利润 率低于非国企。央国企大多以重资产为主，规模体量大，在营收的绝对体量上占据优势。在营收规模最大的前100家上市公 司中，央企和国企占76家，且平均总市值高于民营企业。

（3）国有企业杠杆率偏高，但近年逐渐下行。 我们采用资产负债率来衡量杠杆水平。一方面，国企承担社会民生职能，存在预算软约束，举债时可能需要考虑对国民经济 的承托以及配合产业、社会政策的落实等，增减债务的决策不如民企灵活。另一方面，在政府或国资委的背景下，国企具备 较好的信誉和流动性，违约风险低。相对民企，国企更容易得到债务融资。

新一轮改革展望与中特估值

国家战略目标对国企提出新要求新任务

国有企业大多分布在重要传统行业，除了提供基础保障外，央国 企近年来也响应国家号召积极产业转型。 国资委提出要求，央国企要积极服务国家战略规划，做好现代产 业转型，扶持培育新兴产业；同时，要发挥国有经济的稳定器作 用，为国家战略安全提供保障。

“中国特色估值体系” 开启资本市场对央国企的价值重估

2022年11月易会满主席表示“探索建立具有中国特色的估值体系”，2023年2月2日证监会表示“逐步完善适应不同 类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系”。近年来，随着国际局势日益复杂，中央对统筹发展与安全 的重视度提升，而中特估值的提出便体现出中央加强资本市场服务国家战略和实体经济的目的。 综合来看，“中特估值”应是在中国式现代化新征程下，脱胎于中国特色资本市场服务实体经济和国家战略的过程 ，产生的区别于传统西方估值体系的资产定价体系。央国企不断深化改革进程使市场将其作为中特估值的“锚”。

中国特色估值体系下的国企投资思路

行业维度：关注绿色、安全、科技三条主线

央国企作为国民经济最大的组成部分、与国家安全等产业领域联系紧密，是具备“中国特色”优势的一类企业。 从行业的角度，主要关注三条主线：绿色低碳、发展安全与科技创新。主营业务涵盖相关领域的国有企业在现代化产业转型 的背景下有更广阔的发展前景。

战略新兴行业受到产业和金融政策支持

传统产业转型： 在政策引导下，传统行业的龙头央国 企正在积极进行数字化、绿色化、智 能化转型。原材料、工业、公共事业 等领域央企有一定的估值重构空间。 战略性新兴布局： 党的二十大提出“推动战略性新兴产 业融合集群发展”。 “十四五”发展规划中，多领域提出 引导金融机构优化对特定产业的金融 服务链条，加强财政资金支持力度。

企业维度：从财务指标识别高分红与盈利成长性国企

股息率是衡量央国企稳定性和分红能力的重要 指标。央企、地方国企的股息分红率普遍高于 民营企业：央企股息率中位数为0.96%，地方 国企股息率中位数为1.32%，民营企业股息率 中位数为0.82%。

国央企全天候策略：选股优化、风格轮动

国央企全天候：α收益——股息率单因子

2022年5月27日国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，“鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式 优化股东回报”；2023年3月12日，中国移动、中国电信发布公告“以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的 70%以上”，高股息和国央企属性较为契合，因而近期市场广泛讨论股息率策略。 截至2022年A股上市国央企约为1258家，央企和地方国企分别为429、865家。央企指数、中证国企指数的年度股息率为5.1%、 4.3%，几近倍增于万得全A的2.4%。分板块来看，国央企在建筑材料、电子、通信、汽车、煤炭等行业存在“超额股息率”， 较板块均值分别提高了3.1、3.1、3.0、1.9、1.7个百分点。传统观点认为，国央企更多代表价值风格，高股息可能是国央企的 单因子占优策略。

国央企全天候：α收益——随机森林多因子

股息率=分红率/PE，高股息既可能来自于高分红也 可能来自于低PE，而后者隐含了价值陷阱，即盈利 能力偏弱而缺乏持续的利润增长。因此高股息因子 需要结合其他因子进一步优化。 需要指出的是，多因子打分模型的弊端在于指标选 择和权重设置上存在较大的人为干预空间，基于反 复调试因子、打分模型从而获得较好的回测表现， 泛化能力可能略显不足。我们更关心的是，对于 “市场”——这个最大的投票机器而言，国央企的 核心定价因子是什么？定价因子在过去几年是否发 生了变化？如何确定因子权重并实现国央企择优？ 此处引入随机森林中的“特征重要性”概念，简单 理解就是随机森林中使用哪些特征最能够有效地区 分样本的类别或预测目标变量，从而减少特征数量、 提高模型性能效率。

国央企全天候：β收益——基于中美利率周期的风格轮动

单因子和多因子主要是筛选国央企个股以增厚收益，实际上多数策略存在有效性边界，需要根据宏观环境组合进行风格轮动、 大类资产轮动。 资产价格是未来现金流的永续贴现，DDM模型简化来看，分母对应美债利率（全球资产机会成本之锚）、分子对应实际需求 （国内利率），我们在国央企α收益优化的基础上，基于中美利率周期构造价值-成长的风格轮动。

全天候策略表现优异，2023Q2关注海外滞胀风险

关于2023Q2风格轮动方面，美联储快速加息下美国2023Q1 GDP不及预期，经济增长动能逐渐减弱，但通胀水平的韧性或超出 预期，经济面临“滞胀”风险。美联储按照原计划5月份再次加息，随着经济回落，对应实际利率（10年期TIPS）延续下行； 国内4月政治局会议内容总体略超市场预期，“Q1经济数据超预期，政策不需再发力”的猜想被证伪，利率有一定的上调风险。 2023Q2的宏观组合可能为美债下行、中债上行。 我们提示一点风险，通胀水平目前仍远高于联储的目标水平，特别是核心通胀下降较为缓慢。衰退来临前，海外阶段性滞胀风 险仍在积聚，对应实际利率下行偏慢，价值、红利资产的防御属性有望凸显。

编辑：999感冒灵