2023下半年宏观经济与资产展望 2023年中国经济增速修复、回升

1 海外经济：等待充分预期的衰退

海外经济分析：美国经济增长特征

截至2023年一季度，美国经济仍体现较强韧 劲，内外需均保持扩张，服务业强于制造业， 房地产销售有所企稳，库存逐步被消化。 十次持续加息的累积和滞后效应将对经济产 生抑制作用。至于美国经济是否衰退，及何 时衰退，尚待观察。 “软着陆”情景：通胀水平逐步回落，2023 年底至3.5%附近，2024年底至2.5%附近，失 业率有所回升，但在4%附近。 “阶段性衰退”情景：2023年三季度或四季 度，GDP同比、环比均呈现负增速。

海外经济分析：美国经济预测指标

2023年一季度美国GDP同比1.6%，美联储预测全年增速0.4%。这预示着2023年三季度 或四季度经济可能会出现阶段性衰退。

海外经济分析：美国通胀有望持续回落

美国通胀有望持续回落： 1）货币增速（M2）持续大幅度 回落，增速已为负，通胀的流动 性基础转弱； 2）持续加息的累积效应和高利 率对经济产生抑制，工资涨幅回 落缓解通胀压力； 3）大宗商品价格下降带动PPI回 落，从成本端缓解通胀压力。

海外经济分析：美国房地产市场

2022年，伴随财政刺激退潮，房贷利率中枢 显著上移，房地产市场较为明显降温。 2023年一季度，美国房地产市场房屋销售出 现企稳迹象。

海外经济分析：美国房地产市场价格

疫情期间，美国房价持续上涨：1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库 存水平下降；2)大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成本 上行，并传导至房价中。 2022下半年以来，伴随原材料成本下降、房屋需求降温，房价增速显著放缓。

海外经济分析：美联储资产负债表规模变化

为缓解银行流动性危机，阶段性扩表。2023年3月下半月，为了防止银行系统风险的蔓延，美联储向市场注入 了约4000亿美元的流动性（扩表）。 重新回归缩表。2023年5月3日FOMC会议表明会继续按2022年5 月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》 实施缩表，每月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。

2 中国经济：向稳态增速回归

经济增速预测

2023年中国经济增速修复、回升。预计2023年一季度至四季度GDP增速分别为4.5%、8%、5%和 6%，全年增速同比5.7%。（四个季度环比分别为：2.2%、1%、1.2%、1.2%）

工业生产回升

3月规模以上工业增加值同比实际增长3.9%，较前值做出季节性回调。一季度，全国 规模以上工业增加值同比增长3.0%，比上年四季度加快0.3个百分点。随着稳增长政策持 续加码，工业增加值加快回升。从数值来看已接近疫情前同期水平，预计后续工业增加 值将继续回升。 分三大门类看，一季度采矿业增加值增长3.2%，制造业增长2.9%，电力、热力、燃 气及水生产和供应业增长3.3%。从产品来看，3月份高新技术产业产品和电力能源产品增 速明显。运动型多用途乘用车(SUV)和新能源汽车累计同比上升11.2和6.2个百分点达到6.1%和22.5%。

服务业较为强劲恢复

一季度，服务业增加值同比增长5.4%，比上年四季度加快3.1个百分点。其中，住宿 和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，租赁和商务服务业，批发和零 售业增加值分别增长13.6%、11.2%、6.9%、6.0%、5.5%。 3月份，全国服务业生产指数同比增长9.2%，比1-2月份加快3.7个百分点。其中，住 宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数分 别增长29.9%、12.0%、11.9%，比1-2月份分别加快18.3、2.7、7.7个百分点。

消费显著改善

一季度，我国居民消费需求集中释放，社会消费品零售总额114922亿元，同比增长5.8%。3月 份，社会消费品零售总额同比增长10.6%，比1-2月份加快7.1个百分点；环比增长0.15%。 按消费类型分，商品零售累计同比增长4.9%，限额以上企业商品零售总额当月同比上升8.5%； 餐饮收入累计同比增长13.9%，限额以上企业餐饮收入总额当月同比猛增37.2%。

预计后续制造业投资将保持相对稳定

一季度制造业投资同比增长7%，较前值下降2.1个百分点，制造业投资增速边际回落。1月、 2月、3月制造业PMI指数分别为50.1、52.6、51.9，均在荣枯线之上，表明制造业持续复苏， 预计后续制造业投资将保持稳定。

基建投资增速继续保持较高增速

一季度基建投资（不含电力）同比增长8.8%，较上年全年下降0.6个百分点；全口径基建投资 同比增速为10.8%，较前值回落0.7个百分点。 今年以来，企业中长期贷款增长显著，与基建相关贷款占比较高；预计基建投资增速继续保 持较高增速。

资金充裕，项目充足

2023年地方政府新增专项债券额度3.8万亿元,较去年增加1500亿元。一季度，地方政府新增专项债已发 行13568亿元，约占全年计划的35.7%，与去年同期基本持平。地方专项债发行进度较快，为项目投资提供有 力的资金支持。 一季度，发改委共审批核准固定资产投资项目42个，总投资2803亿元，主要集中在高技术、能源、水利 等行业。去年项目审批规模达到了1.48万亿元，为近几年之最。虽然今年项目审批金额较去年一季度5145亿 元的水平有所下降，但考虑到项目建设周期一般在2-3 年，当前基建项目较为充足，后续基建增速仍有支 撑。

房地产销售和投资边际有所改善

一季度房地产开发投资同比增速-5.8%，较上年全年回升4.2个百分点。施工面积同比下降 5.2%，新开工面积下降19.2%；竣工面积上升14.7%，大幅回升。 一季度商品房销售面积同比下降1.8%，较上年全年回升22.5个百分点；商品房销售额同比上 升4.1%，较上年全年回升30.8个百分点，房地产销售有所回暖。

出口体现韧劲、进口增速回落

1-4月，出口增速保持正增长，进口增速为负。 出口：对“一带一路”沿线国家出口保持较快增长；进口：增速回落既有价格下降因素，也有国内商 品需求不强因素。 受基数影响，预计5-7月出口增速可能有所回落，8-12月逐步趋稳。

CPI：呈现U型态势，4月或是低点

对于CPI未来走势的判断，核心是对其主要驱动因素价格走势进行判断。从各分项 对CPI的贡献率可以看出，CPI食品烟酒分项受猪肉和鲜菜价格影响较大，而CPI非食品 烟酒分项受原油价格以及服务业价格影响较大。

鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征。鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征，3-6月蔬 菜大量上市，价格逐步回落；7-9月易受洪涝灾害影响，价格有所上行，10-11月，秋菜上市， 价格再度小幅回落；12月至次年2月价格一般为年内高点。 服务业价格或将逐步回升。CPI服务分项同比自去年11月便出现触底回升迹象，4月同比增 速已回升至1%。预计后续随着居民出行、旅游的进一步修复，服务分项对于CPI的拉动也会逐 步显现。

PPI：保持低位震荡，Q2后有所回升

PPI主要驱动因素是石油、煤炭、钢铁、有色开采及加工以及化学原料制造相关产品价格 的波动。一方面，上述5个工业大类价格波动较为剧烈，直接主导PPI走势；另一方面，这5个 工业大类均为工业上游部门，通过影响工业产品下游价格间接对PPI产生影响。

生产、进口数量增多，煤炭库存处于高位，煤价或将震荡下行。今年以来，我国加大了煤炭进 口数量、煤炭产量也处于高位，导致当前库存较高，煤价或将震荡下行，不过迎峰度夏（7-9月） 等用煤高峰时期，煤价可能会出现小幅上涨。

库存高位、需求平淡，钢材价格或将稳中有降。3月中钢协会员企业钢材库存约2000万吨， 处于历史较高水平。而需求端则出现了放缓迹象，近期基建修复节奏有所放慢，石油沥青装置开 工率、磨机开工率均出现回落。往后看，在供给偏多，需求平淡的情况下，钢材价格或将稳中有 降。

3 大类资产展望

历史回顾：加息末期，大类资产表现特征

加息末期，一般为最后一次加息至下一轮首次降息的时间段！ 美股：美联储末次加息后，除2000年美国互联网泡沫破裂时期之外，美股均在半年内有不俗 表现。 美债：紧缩政策对利率牵引作用减弱，叠加经济衰退预期，国债收益率多呈现下降趋势。 美元：美联储加息结束后，短期内美元指数承压，而人民币相应走强。 黄金：美联储末次加息后，受美元走弱影响，黄金价格整体呈现震荡上升趋势。大宗：美联储末次加息后，不同时期下LME铜和布伦特原油价格涨跌不一，以震荡行情为主。

未来展望：再临加息末期，大类资产将如何表现？

美股：由于利率压制缓解，美股半年内或将回暖，其中纳指弹性可能更高。 美债：我们预计下半年10年期美债收益率或将向3%靠拢。 美元：受停止加息预期和美国经济放缓预期影响，美元或将走弱。黄金：美联储加息末期，美国实际利率回落以及美元走弱，黄金有望走强。 大宗：美元有所走弱；供需方面，OPEC减产计划以及中国经济温和修复或将带动原油、 铜、铝等大宗价值震荡上行。

编辑：999感冒灵