2023年投资策略专题 高质量发展与主业经营的关系分析

一、高质量发展的迫切性

（一）宏观视角：新供求稳态下的鞍点路径

一般而言，追赶型经济发展大致会经历三个阶段。第一阶段为快速发展阶段，由于产业空 间大，劳动力较为充足，GDP 基数小，表现在数据上即为增速超出主要发达国家。2003-2011 年中，我国 GDP 季度增速显著高于美、欧和日，平均增速超 10%，具有明显的快速发展阶段 特征。进入第二阶段，产业空间相对饱和，劳动力成本也逐渐增大，资源的稀缺性逐渐显露， 经济增长速度必将放缓。进入 2012 年，我国 GDP 增速虽仍高于美欧日三大经济体，但已开始 呈逐年下降态势。2013 年 12 月的中央经济工作会议上，“新常态”被首次提出，在此后几年 不断完善，为我国经济发展定调。疫情前，我国 GDP 季度增速在 6%左右且相对稳定，新常态 特征更加明显。第三阶段为接近或达到发达国家水平，经济发展速度减缓且基本稳定。

2022 年我国非制造业及综合 PMI 波幅较大，12 月制造业 PMI、非制造业 PMI 和综合 PMI 产出指数分别为 47.0%、41.6%和 42.6%，低于上月 1，0、5.1 和 4.5 个百分点，经济景气水平 相对处在低位。 从通胀来看，2022 年 12 月我国 CPI 同比上涨 1.8%，较上月略有增长，但整体处在较低 水平。PPI 同比下跌 0.7%，已连续三月下行。从通胀周期来看，PPI 走势多次领先 CPI，随着 PPI 涨幅下跌，未来 CPI 涨幅有限，工业增加值上涨亦将承压。

从三驾马车对 GDP 的拉动上看，投资对 GDP 增长贡献率长期居于高位，2011 年后逐渐 有所下降，消费支出占比呈上升趋势，净出口贸易则不太稳定，受国际因素影响较大。2020 年 受疫情影响，消费对 GDP 的贡献率降为负值，投资则表现出较强的韧性，发挥了稳增长的重 要作用。截至 2022 年，投资对 GDP 的贡献率超 50%，消费降至 33%，经济发展对投资的依 赖程度仍较大。

投资层面上看，我国固定资产及房地产开发投资增速逐年趋缓，投资面临较大压力。分行 业而言，近年我国基础设施建设逐步完善，制造业市场也相对饱和，未来投资的上涨空间可能 受限，加之疫情和房地产行业动荡影响，近年投资增速整体处于下行区间。 出口层面上看，随着 2023 年海外经济衰退可能性增大，海外对中国出口的拉动效应可能弱化， 出口端可能承压。结合当前形势下，二十大强调拉动内需，刺激消费，使得中国经济更多转向 内循环为主，但多年来消费对 GDP 的贡献相对稳定，加之疫情导致国人消费观念的变化等因 素无法准确预测，国内消费潜力释放仍存挑战，未来需求对经济的拉动效应尚不明确。

长周期分析，经济“L”型迫使催生新供求稳态下的鞍点路径。当前，我国 GDP 基数已 相对较大，GDP 增速已不适合作为评价经济发展的唯一指标，更应聚焦在提高质量发展上。 二十大报告中提出，高质量发展是国家建设的首要任务，是兴国的第一要务，没有坚实的物质 技术基础，就不可能全面建成社会主义现代化强国，也是中国式现代化的本质要求之一。必须 坚持社会主义市场经济改革方向，坚持高水平对外开放，加快构建以国内大循环为主体、国内 国际双循环相互促进的新发展格局。因此，当前阶段的关键任务是通过鼓励创新探寻新的经济 增长点，着重提高质量和效益。

（二）行业视角：要素市场化配置亟待优化

2020 年 4 月，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置机制体制的 意见》，意见充分体现了问题导向、全面深化改革的务实精神。推进要素市场化机制改革，有 利于提升要素流动性，有利于各类要素协同向先进生产力聚集。文件重点提及了 5 个方面的要 素：土地、劳动力、资本、技术和数据。优化生产要素市场化配置亦是客观周期 规律的，这里着重分析三个周期：房地产周期（库兹涅茨周期）、设备更新（投资）周期（朱 格拉周期）、库存周期（基钦周期）。

1. 房地产周期——库兹涅茨周期

中国经济发展前 20 年，房地产和基建占据大量生产资料，对投资和 GDP 的贡献均很大， 对我国经济发展起到了关键的支撑作用。房地产开发投资完成额与商品房销售面积累计同比 趋势相似度较高，2010-2012 年，房价高速上涨，房地产行业成为最热门的行业之一，我国处 在明显的房地产上行周期，而后增速逐渐减缓。2018-2021 年房地产增速开始有所回升，2021 年下半年恒大事件冲击，叠加疫情因素影响，房地产需求整体受挫，增速断崖式下滑。 目前，我国处于房地产下行周期，中国房地产市场已步入缓释泡沫风险阶段。未来房地产产业链可能存在一定机会，但将不再作为主要推升力量，因此，为保证我国经 济的稳步发展，构建新的稳定性强、发展质量高的行业对经济进行支撑是目前的重点，要素市 场化配置亟待优化。同时，房地产行业也应深化供给侧改革，通过“三去一降一补”改善房地 产产业结构，充分发挥产业作用，为实现高质量发展奠定良好基础。这同样也符合经济发展新 常态的第二个基本特点，即发展方式要从规模速度型转向质量效率型。

2. 设备更新（投资）周期——朱格拉周期

设备更新（投资）周期为中周期，一般 8-10 年构成一个周期。朱格拉周期的经济运行波 动主要受各种资本投资和厂房重建以及设备更换影响。因此，企业的设备投资增速、设备投资 占 GDP 的比重均可作为观测朱格拉周期的指标。 设备投资驱动主要分为两类，一是由设备使用寿命驱动对存量设备的更新，二是由产业升 级需求驱动对增量设备的添置更新。设备工器具购置投资是固定资产投资的重要组成部分，设备工器具购置投资增速与制造业投资增速在趋势上具有很强的相关性，因此设备 更新周期在一定程度上反映了制造业的发展情况。2020 年受疫情停工停产影响，制造业出现 负增长，2021-2022 年初，国内经济率先复苏，国外形势仍不稳定，我国出口获得较大增长， 拉动制造业投资增速上行。2022 年，国内经济下行压力大，随着国外从疫情中复苏，我国外 贸优势逐渐减弱，制造业增速回落。

从我国固定资本形成总额占 GDP 的比例来看，20 世纪 90 年代初至今，我国大致经历了 4 个朱格拉周期，每个周期的长度在 7-11 年。此外，朱格拉周期的不对称性逐渐增强，周期内 上升期逐渐缩短，下降期逐渐拉长，且降幅相对趋缓。固定资本形成总额占 GDP 的比例与其 同比增速的变动趋势大致吻合，一定程度上也显示了投资对 GDP 的重要贡献。最近的一轮周 期约始于 2016 年，固定资本形成总额占 GDP 的比例在 41%-43%区间窄幅徘徊，资本形成总 额同比增速则持续低于 7%，2019 年至今均处于下行周期。 根据上述分析，结合周期长度推算可知，当前我国设备投资的朱格拉周期处于下行趋缓时 期，预计 2023-2024 年开启新一轮设备更新周期。届时，制造业也将迎来较大的发展机会，在 此之前，应合理配置要素资源，推动实现高质量发展，推进供给侧结构性改革，用增量改革促 存量调整，在增加投资过程中优化投资结构、产业结构开源疏流，在经济可持续高速增长的基 础上实现经济可持续发展与人民生活水平不断提高。这也印证了经济发展新常态的第三个基 本特点，经济结构调整要从增量扩能为主转向调整存量、做优增量并举。

3. 库存周期——基钦周期

库存周期为短周期，一般 3 年半左右为一个周期。库存周期的度量可从供给和需求两个方 面的指标共同体现，供给端采用产成品存货同比，需求端采用工业增加值同比及 PPI 同比。根据周期预测，2023 年仍处 于下行或趋缓期。 当前，我国企业正处在主动去库存的阶段，供给端工业企业产成品存货同比下降，需求端 的 PPI 和工业增加值同比指标也下降，企业投资意愿减少，致使未来经济下行压力较大。因此， 目前仍应大力推动供给侧结构性改革，改善钢铁、煤炭等工业企业产能过剩、库存积压和债务 高企问题，优化产业结构、提高产业质量，同时优化产品结构、提升产品质量，而高质量发展 离不开市场结构和市场要素配置的调整，要素市场化配置亟待优化。

因此，从行业周期视角进行分析，要素市场优化配置势在必行，周期更迭倒逼高质量发展 奋力前行，从生产要素对经济增长的贡献分析，劳动力和土地的贡献率（边际）递减，技术创 新催生我国经济迈向新稳态下的鞍点路径。

（三）外部压力：“卡脖子”问题掣肘高质量发展

企业的高质量发展离不开技术因素的支持，二十大明确指出，科技科创仍是发展主线，“科 教兴国”首次被独立成章，强调科技的自主性，加快实现高水平科技自立自强，坚决打赢关键 核心技术攻坚战。然而，2018 年以来，美国为抑制我国经济发展，对我国进行了多项核心技 术封锁，“卡脖子”问题掣肘高质量发展的同时，也倒逼着高质量发展的紧迫推进。 2018 年开始，美对华科技政策内容从单点对高科技企业的封锁制裁，扩大到涵盖技术管 控、交流阻断、人才封锁等多手段组合，且在政策设计上越来越精准。目的在于阻断中国高科 技尤其是前沿科技的研发根基、成长空间以及国际交流与合作渠道。

美国商务部工业与安全局（BIS）设立了三个独立的黑名单，包括被拒绝人名单、实体名 单和未经核实危险名单。被列入实体清单将遭到美国的技术封锁和国际供应链隔离，相当于失 去了在美国的贸易机会。而被列入未经核实危险名单的企业和学校，虽然不意味着被全面禁运， 单合作会更加麻烦。

预计 2023 年美国对中国的技术封锁仍将持续，我国高质量发展仍将面临较大的外部压力。 在半导体领域，美国或在持续出台针对中国的半导体限制措施的基础上，重点联合其盟国协同 实行针对中国的出口管制限制措施。2022 年 12 月，为和美国限制中国获得高端技术措施保持 一致，荷兰计划对对华芯片制造设备出口实施新的管制措施，限制协议于 2023 年 1 月确定，新的管制措施可能会禁止对华销售能够制造 14 纳米或更先进芯片的设备。继荷兰同意制定法 律对向中国出售的芯片制造设备实施出口管制后，日本也同意管制向中国出售芯片制造设备， 并且将在几周内宣布相关的限制措施。基于 2 月美国白宫更新的《关键和新兴技术清单》，将 相关管制手段炮制涉及中国人工智能、先进计算、量子等领域，未来我国“卡脖子”的压力仍 然较大，高质量发展更显重要。

二、2018 年以来有关“高质量发展”政策梳理

（一）“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要

2020 年 10 月 26-29 日，十九届五中全会于在北京举行，会议审议通过了《中共中央关于 制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，11 月 3 日，“十 四五”规划全文正式发布。“十四五”规划中关于高质量发展的主要内容：（1）坚持创新驱 动发展；（2）加快发展现代产业体系；（3）形成国内强大市场，提高对外开放水平；（4） 加快数字化发展；（5）全面推进乡村振兴，完善新型城镇化，促进区域协调发展；（6）推动 绿色发展；（7）加大民生保障和国家安全。

其中，加快发展现代产业体系，巩固壮大实体经济根基，要求坚持把发展经济着力点放在 实体经济上，加快推进制造强国、质量强国建设，促进先进制造业和现代服务业深度融合，强 化基础设施支撑引领作用，构建实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的现代产 业体系。

（二）时蕴新生：“二十大”战略布局，革故鼎新

2022 年 10 月 16 日，二十大报告提出，中国式现代化的本质要求是：坚持中国共产党领 导，坚持中国特色社会主义，实现高质量发展，发展全过程人民民主，丰富人民精神世界，实 现全体人民共同富裕，促进人与自然和谐共生，推动构建人类命运共同体，创造人类文明新形 态。 二十大报告提出，要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。高质量发展是全面建设 社会主义现代化国家的首要任务。发展是党执政兴国的第一要务。没有坚实的物质技术基础， 就不可能全面建成社会主义现代化强国。必须完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚持社会主 义市场经济改革方向，坚持高水平对外开放，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环 相互促进的新发展格局。 我们要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有 机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，加快建设现代化 经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平，着力推进城乡融 合和区域协调发展，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

（三）其他重要会议梳理

2017 年，十九大报告首次提出高质量发展这一表述，表明中国经济由高速增长阶段转向 高质量发展阶段。党的十九大报告中提出的“建立健全绿色低碳循环发展的经济体系”为新时 代下高质量发展指明了方向，绿色发展是我国从速度经济转向高质量发展的重要标志。

三、高质量发展与主业经营的关系：海外经验借鉴

商务部网站数据显示，截至 2023 年 2 月，我国有中华老字号 1128 家、地方老字号 3277 家，其中有 701 家中华老字号创立至今超过 100 年，历史最悠久的北京便宜坊从创立到今天已 经走过 607 年的岁月。《中国百年企业蓝皮书》调查显示，截至 2022 年，中国百年企业有 1281 家，位居世界第八位。中国百年企业平均年龄 179 年，千年企业 3 家，500 年以上企业 34 家； 分属 14 个行业门类，54 个行业大类；民资、国资、上市、外资分别占 60.9%、25.8%、10.2%、 3.1%，大中小规模分别占 35%、32%、33%。中国最大的百年企业是中国银行股份有限公司； 最多的行业是食品行业，包括制造业和餐饮业两个门类；最多的省域是江苏省，最多的城市是 上海市。 总体上，中国百年企业相对较少，在近现代全球工业化进程中，发达经济体的经验值得借 鉴，比如日本、美国等。

（一）日本

日本是全世界百年企业数量最多的国家。根据东京商工调查公司的“全国老铺企业调查” 统计，2017 年全日本创业 100 年以上的老字号企业的数量为 33069 家。其中，2017 年日本创 立 1000 年以上的企业有 7 家，400 至 1000 年的企业有 460 家，200 至 400 年的企业有 1461 家，而 100 至 200 年的企业，则高达 31136 家。

日本多数企业之所以能屹立百年、长盛不衰，主要有以下几点原因：第一，在日本，最重 要的经营理念是讲信用，打造金字招牌。日本企业 70%以上有明确的家训或社训，以规定企业 经营的目标和底线，其中关于诚信经营的家训最多。第二，日本企业专注主业。企业讲究工匠 精神，要把产品做到极致，用一代人甚至几代人的时间去专注研究。日本的家族企业很少跨界 经营，不冒险经营，不冒险发展，把生存、稳定放在首位。例如，日本株式会社增田德兵卫商 店专注于酿酒，家训是“一升的瓶只能装一升酒”，不做超出自身能力的事情。在日本企业中， 制造业占比最高。作为一个制造业立国的社会，技术传承对于日本的百年企业至关重要。很多 企业认为技术的发展有连续性，先进制造业里的很多核心技术，不是跳跃式产生的，而是来自 传统行业里的长期积累，因此长期专注于一个领域才能有创新性的成果。第三，日本家族企业 重视的是组织血缘，而不是个体血缘的传承。日本家族企业多具有“终身雇佣制”和“年功序 列制”的特点，超越血缘来选定继承人，例如，采用招赘女婿、收养养子等做法来选择合适的 继承人，以企业的持续经营为目标。

总结日本企业的经验，可知专注主业有很多优势，能够突出主业，提高创新能力、研发能 力，增强核心竞争力。 企业经营战略中，与专注主业相对立的是多元化经营。现有文献中，多元化动因理论主要 有资源富余理论、市场势力理论、代理理论、内部资本市场理论、债务互保假说、防御假说、 过度自信理论等。从 20 世纪 90 年代开始，我国企业倾向于采取多元化战略以扩张其规模。受 时代背景影响，我国企业多元化战略的主要动因包括传统产业受限、新业务增长潜力大、国家 产业政策支持等。

多元化经营的优势包括，分散经营风险，降低公司收益的波动性；拓展市场，抢占市场份 额；充分利用剩余资源投资，开展新业务，创造新的收入增长点等。同时，多元化经营的劣势 则是资源分散、专注度不够，削弱核心竞争力。因此，在关于多元化经营与企业绩效的实证研 究中，学者们得出了不同的结论。有的文献认为存在多元化溢价，适度多元化经营公司的生产 率更高（Rumelt，1974）；部分文献发现存在多元化折价，企业托宾 Q 值与公司多元化之间呈 负相关关系（Lang，Stulz，1994），就同样规模企业而言，多元化企业的生产率低于非多元化 企业，多元化折价的原因在于多元化的低效率（Maksinovic Phillips，2002）；或者元化程度与 企业绩效成倒 U 型关系，即在一定界限内，公司业绩和经营业务的数目正相关，超过这一界 限后，随着经营业务越来越多，公司业绩呈下降趋势（Grant、Jammine 和 Thomas，1988）； 也有文献认为企业多元化与投资报酬率之间基本不存在相关性（Gort，1962），多元化程度与 绩效无显著相关关系（刘力，1997；金晓斌等，2002）。

（二）美国

19 世纪中叶，美国很多大企业逐步崛起，大规模生产与分配过程逐步集中于单一公司内 部，绝大多数企业垂直一体化、专业化经营模式逐渐形成，1920 年左右，美国超过 90%的企 业属于单一产品的专业化经营，1920 年以后，多元化经营逐步成为企业成长战略，30 年代以 后，多元化经营模式逐步增加，经济发展、经营规模扩大、竞争压力促使企业采取多元竞争战 略模式，当时，事业部制也是企业经营管理的流行模式。二战结束后，美国企业多元化经营趋 势迅猛，60-70 年代达到多元经营模式的高潮，外部兼并也成为企业多元化经营主要的途径。 期间，美国经历了较为严重的大通胀，进入 90 年代，美国企业的多元化扩张开始收缩，由于 企业受到了滞胀的冲击，业务开始收缩，清理非核心业务，开始业务专业化模式，提升核心竞 争能力，截至目前，美国多数企业奉行专业化经营战略。

那么，对于美国的企业经营模式的转变，我们的问题是：（1）多元化到底好不好？（2） 按照“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的逻辑，在上世纪 80 年代以后美国多数企业开始聚焦主 业经营，为什么美国的企业大多数也度过了金融危机？ 对于第一个问题，需要分析时代背景。当前背景下，以发达经济体为例，聚焦主业的经营 模式占优，在全球工业化进程中，细分逐步成为趋势，相对优势竞争是企业生存的关键。1920 年以前，工业化起步阶段，专注主业促进全球经济快速增长，二战后，全球经济百废待兴，亟 待发展，多元化经营开始盛行，后期，竞争愈发激烈，多元化模式达到高潮，随后美国进入大 通胀时期，很多企业无法扛过经济滞胀的寒冬，进入 80 年代，经营层面和学术界颇仍有争议， 由于多元化经营效果不理想，聚焦主业经营模式重新被审视，1990 年开始，西方企业又出现 了一个 “回归主业 ” 的高潮，一些多元化经营的企业纷纷将不相关的业务剥离出去，专心经 营自己的核心业务。很多学者与企业家认为，面临经济“新常态”背景下，相较多元化经营， 企业集中优势力量发展主营业务会是一个更好的策略。从多元化经营到聚焦主业是过去四十 年世界大公司的主要趋势。

对于第二个问题，首先回答为什么全球很多大公司都开始越来越“去多元化”? 关于企业 能够安然度过次贷危机的原因，也许不同行业的人会有不同的解释角度。

（三）中国企业多元化 VS 聚焦主业的过程阶段

2000 年以来，中国企业出现了多元化经营热潮，尤其是在 2015 年供给侧结构性改革与去 杠杆之前，之后有所转变。但近三年受疫情影响，主业经营模式有所转变，当前，中国企业多 元化经营模式原因诸多。 宏观经济周期视角：中国在逾 20 年经济处于高速发展期，企业规模不断扩张，多元 化经营可以赚取更多的利润；面临经济下行风险时，越是收缩业务，聚焦主业； 流动性视角：规模大的企业固定资产往往较多，即使贷款违约，银行的损失也会相对 较低，所以银行偏向给大公司借贷； 政策视角：2015 年之前，我国经济以增长为导向，2018 年以后以高质量发展为目标。

四、专注主业的机会在何处？

（一）高质量发展是否需要“专注主业”？

从前述海外历史经验分析，企业可持续高质量发展与聚焦主业紧密相关：实现高质量发展 的一个基本前提，必须要聚焦主业。“二十大”报告明确提出“建设现代化产业体系”，加快 建设“六个强国”战略，其中，中国式现代化的一项本质要求就是高质量发展。当前，我国还 面临诸多“卡脖子”技术问题，长期来看，分散经营不利于技术革新。本部分从回归分析出发， 为了减少内生性，影响回归的有效性，选取自 2015 年至 2022 年末的上市公司面板数据样本。 由于受经济周期的影响，企业经营（回归系统）状况可能随时间变动，首先做混合回归与固定 效应的 F 检验，检验结果显示，固定效应模型有效性更高。 事实上，从逻辑视角出发，实现高质量发展离不开专注主业，企业只有专注于自己最擅长 也最有优势的业务，持之以恒地进行创新和改进，才能保持较优的业绩，实现企业的可持续发 展。为使结果具有更高的可信度，报告首先聚焦重要宽基指数，以统计学的视角进行分析，通 过回归分析探究常见宽基指数下公司的主营业务比率与其业绩指标之间的关系。

本模型以全 A 指数、上证指数、深证成指、上证 50、沪深 300、创业板指、科创 50 和中 证 1000 这 8 个极具代表性的指数成分分别作为研究主体，选取的数据节点为 2015 年至 2022 年末，选取投入资本回报率（ROIC）、净资产收益率（ROE）与资产收益率（ROA）等业绩 指标分别作为因变量，主营业务比率（mb_ratio）为自变量，同时引入营业总收入增长率（s_yoy）、 归属母公司净利润增长率（np_yoy）、总资产规模（ln_asset）、资产负债率（debt）、最大股 东持股比例（share）和公司成立年限（ln_age）等作为控制变量组，构建面板数据的线性回归 模型，模型的回归结果及业绩指标与主营业务比率散点图关系汇总。 根据回归结果，所有模型均顺利通过 F 检验，且投入资本回报率 ROIC、净资产收益率 ROE、总资产收益率 ROA 与主营业务比率均呈显著正相关，同时也说明模型通过稳健性检验。 此外，所有模型均不存在多重共线性，进一步说明了模型的合理性。因此得出结论，在指数层 面，专注主业将为企业业绩带来积极效用。未来发展阶段，实现高质量发展应注意专注主业，着力提升主营业务比率，警惕过度投资等有悖于专注主业的现象。

根据回归结果，各模型几乎均可通过 F 检验，各宽基指数下的国有企业和民营企业的主 营业务占比与三项业绩指标大部分均为显著正相关，与整体结论一致。此外，所有显著模型均 不存在多重共线性，进一步说明了模型的合理性。因此可认为，在一般情况下，无论是国有企 业还是民营企业，主营业务占比的增加均能对其业绩指标有显著的正向影响，即专注主业对于国有企业和民营企业实现业绩层面的高质量发展均有显著的积极效应。

（二）专注主业与企业价值增长的可持续性

企业价值的重要度量指标是估值水平，估值指标在一定程度体现了企业价值增长的可持 续性和目前的投资价值，对长期的价值投资者而言非常重要。估值一般根据市盈率和市净率衡 量，市盈率为每股市值与每股收益的比值，市净率为每股股价与每股净资产的比值。当市盈率、 市净率较高时，意味着目前市场对股票的收益预期看好，公司市值较高，但也意味着个股可能 被高估，较大的投资风险也随之并存。从市盈率指标可知，万得全 A、深证 成指和科创 50 均处在历史分位数超 50%水平，上证指数处于次高位，受疫情及技术封锁等因 素影响，创业板指目前估值处于较低水平。从市净率指标来看，上证 50 和科创 50 历史分位数 较高。整体而言，市场估值水平处于中等水平，市场可能存在一定投资获利空间。市盈率和市 净率也与公司所处行业相关，创业板指和科创 50 指数成分相较其他指数成分的市盈率和市净 率水平相对更高，上证 50、沪深 300 等大盘市盈率和市净率相对较低

为进一步探寻专注主业与估值水平的关系，同样通过构建回归模型分析。模型以上述 8 个 宽基指数下的成分为研究主体，同样选取 2015 年至 2022 年末数据，因变量选取滚动市盈率PE-TTM 和市净率 PB 两个估值指标，自变量仍为主营业务比率 mb_ratio，同时引入营业总收 入增长率 s_yoy、归属母公司净利润增长率 np_yoy、资产负债率 debt、经营活动产生的现金 流量净额增长率 yoycf、总资产周转率 turnover 及流动比率 current 等作为控制变量，构建 OLS 线性回归模型并控制时间固定效应。

根据回归结果，市盈率层面，全 A 指数和上证指数下可得到显著结论，且两模型均通过 F 检验，市盈率 PE-TTM 与主营业务比率呈显著正相关。此外，两模型同样不存在多重共线 性，进一步说明了模型的合理性。推测在整体股票市场上，提升主营业务占比有利于企业价值 的持续性增长。市净率层面，除上证指数、上证 50 和科创 50 外，其他指数成分的模型均可顺 利通过 F 检验，且市净率 PB 与主营业务比率呈显著正相关，与市盈率模型结论相同。两者互 相印证，也可通过稳健性检验，进一步体现了模型合理性。一方面，专注主业有利于公司提升 经营管理，有利于专业创新，有利于公司未来的可持续和高质量发展，也将成为公司迈入新一 轮稳定发展阶段的重要标志，这样的公司也更具有成长空间和投资价值。另一方面，专注主业 能在较大程度上提升公司整体收益，从而使其市盈率（市净率）获得一定抬升。因此，长期的 企业价值增长的可持续性离不开专注主业。

根据上述回归结果可知，市盈率层面的显著模型较少，国有企业层面仅创业板指主营业务 比率与市盈率显著正相关，民营企业层面万得全 A 和上证指数回归结果为正相关。说明整体 市场上，民营企业的主营业务比率与市盈率存在显著正相关，国有企业中主营业务比率与市 盈率的相关性较弱，结合前述的整体结论，实现企业的高质量持续性发展，应着力提升企业， 特别是民营企业的主营业务比率，提倡企业专注主业，以期更高效地培养企业价值的持续增长 能力。市净率层面，各宽基指数下国有企业的回归结果均不显著，民营企业除科创 50 外，其 主营业务占比与市净率均存在显著的正相关关系，更明显地体现出主营业务比率的提高将对 民营企业价值可持续增长的明显拉升作用。因此，专注主业对于 A 股市场企业，特别是民营 企业具有重要意义。

（三）风险兼顾收益：Sharpe 比率

企业在关注收益最大化的同时，也应进行风险控制，以求收益稳健且可持续发展。市场通 常采用 Sharpe 比率作为衡量公司收益及风险的指标。Sharpe 比率实际上是经风险调整后的收 益率，分子为投资组合报酬率与无风险收益率的差值，分母为报酬率的标准差，该比率越高越 好，代表波动更低的资产组合反而能获得较高的超额收益。专注主业能否使在提升企业收益的 同时兼顾风险，对公司的高质量、持续性发展非常重要。

根据回归结果，除科创 50 外，其他指数的回归模型均通过 F 检验，sharp 比率与主营业务 比率呈显著正相关。此外，模型同样不存在多重共线性，进一步说明了模型的合理性。对股票 市场整体而言，提升主营业务占比均有利于企业在提升收益时兼顾风险，该结论具有普适性。 因此，专注主业将为企业收益兼顾风险方面带来积极效用，有助于企业稳步发展，符合高质量 发展的内在要求。

同样地，不同的企业属性专注主业对收益风险指标的影响也可能不同，将国有企业和民营 企业单独作为回归样本分析。根据回归结果可知，民营企业的八个模型中，除科创 50 外均可通过 F 检验，且系数均为 正，表明 Sharpe 比率与主营业务比率是显著正相关，与上述的整体结论相吻合。国有企业层 面，仅全 A 指数和中证 1000 得出了显著结论。因此，提升主营业务占比有利于企业在提升收 益时兼顾风险的结论在民营企业中更具有普适性，在国有企业中对小盘股成分更为有利。整 体而言，提升主营业务占比有助于企业有效控制风险，有助于企业的稳步发展，应大力推进。

（四）专注主业的主题风格选择

1. 大盘 VS 小盘

从大小盘角度细分来看，大盘以沪深 300 为代表，小盘则以中证 1000 为代表，同样通过 回归分析揭示专注主业与业绩、估值和 Sharpe 比率的关系。业绩指标层面，大小盘股均显示出一致的正 相关效应，即无论是大盘股还是小盘股，主营业务比率与业绩指标 ROIC、ROE 和 ROA 均 呈显著正相关，表明专注主业在大小盘股中均有显著影响。估值指标层面，大小盘股的主营业 务比率与市盈率的相关性均不显著，但对市净率均呈显著正相关。因此，大小盘中主营业务比 率的提升均有助于增加企业价值增长的可持续性。收益风险层面，大小盘回归模型均显示为显 著正相关，说明专注主业有利于大小盘股的风险控制，显著增强企业收益的稳定性。

2. 成长 VS 价值

从成长和价值风格上看，成长风格以国证成长为代表，价值风格以国证价值表示。国证成 长是由国证 1000 指数样本股中成长风格较突出的 332 只股票编制而成，国证价值则是价值风 格较为突出的 332 只股票，覆盖股票数量相对于其他风格指数占优。同样通过回归分析揭示专 注主业与业绩、估值和 Sharpe 比率的关系。业绩指标层面，成长和价值风格的股票均显示 出一致的正相关效应，国证成长和国证价值成分下，主营业务比率与业绩指标 ROIC、ROE 和 ROA 均为显著正相关，表明在成长和价值股中均存在专注主业的机会。估值指标层面，国证 成长和国证价值的主营业务比率与滚动市盈率的相关性均不显著，但对市净率均呈显著正相 关。因此，无论是成长风格股票还是价值风格股票，其主营业务比率的提升均有助于增加企业 价值增长的可持续性。收益风险层面，两者回归模型均为显著正相关，说明专注主业有利于成 长和价值股的风险控制，显著增强企业收益的稳定性。

（五）专注主业的行业结构选择

为探究专注主业的结构性机会，行业分类选取申万一级行业分类，共 31 个行业，又将这 31 个行业大致归纳为大消费类行业、周期类行业和 TMT 及金融行业三大类。并重新将主营业 务比率与业绩指标、估值指标和收益风险指标分别进行回归分析加以分析。选取 2015 年至 2022 年末数据，因变量和控制变量选择均与前述模型相同，构建线性回归模型。从行业视角分析，主营业务比率与投入资本回报率 ROIC、净资产收益率 ROE 和总资产收益率 ROA 的相关关系略有差异。共有 12 个行业主营 业务比率与投入资本回报率 ROIC 显著相关，其中 10 个均为正相关，包括大消费类的轻工制 造、社会服务和美容护理行业，周期类的基础化工、机械设备、国防军工、房地产、建筑材料 及建筑装饰行业，以及 TMT&金融的计算机行业。煤炭及传媒两行业主营业务比率与 ROIC 均 呈负相关，可能因某些外部因素及宏观环境影响。主营业务比率与净资产收益率 ROE 显著相 关的行业中，传媒与银行业下均呈显著负相关，其余行业均为正相关关系，与 ROIC 的回归结 果有很好地统一性。主营业务比率与 ROA 的回归结果中，大消费类的医药生物行业的主营业 务比率与 ROA 也呈现出较强的正相关关系，其余结果均与 ROIC 和 ROE 的回归模型结果相 同。在印证结论的同时，上述提及行业中存在专注主业的结构性机会，主要为医药生物、轻工 制造和美容护理等大消费类行业，基础化工、国防军工、建筑装饰等周期性行业及计算机行业。

五、专注主业对 A 股市场的回测验证

（一）全 A 指数复盘检验

2015-2022 年，将全 A 成分股按年报披露的主营业务比率从高到底排序，用前 100 只成分 股构造新的指数“全 A（前 100）”，用后 100 只成分股构造新的指数“全 A（后 100）”， 并计算新指数每年的累计收益率。数据显示，2016-2020 年，“全 A（前 100）”年度累计收 益率均高于“全 A（后 100）”；期间全 A 指数有涨有跌，且表现均好于两类指数。上述事实 表明，主营业务比率更高的公司，其股市表现总体上更好，但这一特征与全 A 指数涨跌情况 无直接关系；且主营业务比率偏高或偏低的两类股指其股市表现均不如全 A。

2015 年，全 A 指数先涨后跌。2016 年前半段延续上年末的跌势，随后开启上涨趋势，从 而全年累计小幅下跌。2017 年，全年震荡上行，小幅收涨。2018 年，在中美贸易摩擦等利空 消息影响下，全 A 指数全年延续下行态势。2019-2021 年，总体维持上涨行情。2022 年，受俄 乌冲突、通货膨胀、欧美加息等利空因素影响，以及受国内疫情防控、增长预期弱等因素影响， 全 A 指数震荡下行。

根据主营业务比率前 100 名、后 100 名成分股构造的新股指年度累计收益率的差值，选取 差值较大的年份和差值最小的年份进行对比，例如，全 A 指数分别选取 2017 年、2021 年。其 中，2017 年、2021 年均是全 A 指数上涨的年份，但不同主营业务比率的指数表现差异较大。 2017 年，全 A 指数震荡上行，年末较年初累计上涨 3.93%，而“全 A（前 100）”指数累 计下跌 9.81%，“全 A（后 100）”指数累计下跌 23.25%，两者累计收益率差值达到 13.44%。 但 1-11 月，前 100 指数与后 100 指数走势始终较为接近，在 12 月差距才拉大。2021 年，全 A 指数累计年末较年初累计上涨 7.47%，而“全 A（前 100）”指数累计上涨 2.27%，“全 A（后 100）”指数累计上涨 14.25%，两者累计收益率差值达到-11.98%，全年来看，后 100 指数表现 始终领先于前 100 指数。

（二）主题风格复盘检验：大盘 VS 小盘&成长 VS 价值

2015-2022 年，按年报中成分股的主营业务比率从高到底排序，并构造新的股指。以沪深 300 为代表的大盘股中，2016-2020 年、2022 年，“沪深 300（前 100）”股指的累计收益率均 高于“沪深 300（后 100）”股指。以中证 1000 为代表的小盘股中，2016 年、2019 年、2021- 2022 年，“中证 1000（前 100）”股指的累计收益率均高于“中证 1000（后 100）”；2015- 2018 年、2020 年、2022 年，中证 1000 指数表现均好于两类指数。 上述事实表明，主营业务比率较高的成分股，其股市表现相对更好，且这一特征在大盘风 格中更明显；小盘风格中，主营业务比率较高的成分股在股市表现上的领先性并不显著。

大盘风格股票中，2015 年，沪深 300 指数年末较年初上涨了 2.46%，全年先涨后跌。前 100 指数年末较年初累计下跌 6.01%，后 100 指数年末较年初累计上涨 13.32%，两者差值达到 -19.33%；2017 年，沪深 300 指数年末较年初上涨了 20.60%，全年总体呈现持续上涨行情，主 营业务比率高的公司其股票上涨幅度更大。其中，前 100 指数年末较年初累计上涨 43.16%， 后 100 指数年末较年初累计上涨 4.66%，两者收益率差值达到 38.51%。

小盘风格股票中，2015 年，中证 1000 指数先涨后跌再涨，呈现 N 型走势，主营业务比率 不同的股票走势相近，但前 100 指数与后 100 指数累计收益率差值达到-15.07%。2021 年，中 证 1000 指数总体上涨，自 7 月以后，前 100 指数与后 100 指数累计收益率出现明显分化，至 年末，两者累计收益率差值达到 13.62%。

2015 年，国证价值先涨后跌，在上涨阶段中，主营业务比率较低的后 100 指数上涨幅度 更大，从而在全年涨跌幅中取得领先优势。2018 年，国证价值指数全年呈下跌态势，而主营 业务比率较高的前 100 指数跌幅相对较小，从而获得超额收益。

（三）结构性机会复盘检验

从行业来看，医药生物行业中，2015-2020 年、2022 年，“医药生物（前 100）”股指年 度收益率均高于“医药生物（后 100）”股指，仅 2021 年例外；基础化工行业中，2015-2018 年、2021-2022 年，“基础化工（前 100）”股指年度累计收益率均高于“基础化工（后 100）”； 机械设备行业中，8 年中有 5 年“机械设备（前 100）”年度累计收益率高于“机械设备（后 100）”。电子、计算机等行业也符合上述规律。 总体上，医药生物、基础化工、机械设备、电子、计算机等行业的成分股中，主营业务比率高的股票，其股市表现相对较好。

以医药生物行业为例，选取前 100 指数与后 100 指数累计收益率差值最大、最小的年份进 行对比。在 2017 年的上涨行情中，“医药生物（前 100）”指数涨幅更高，相较于后 100 指 数取得 30.78%的超额收益。在 2021 年的下跌行情中“医药生物（前 100）”指数跌幅更大， 年末累计收益率较后 100 指数低 26.17%。

六、模型存在的缺憾与不足

本报告的结论是基于专注主业因素的 A 股市场上市公司业绩、估值、sharp 比率、收益率 等变动，模型尽可能考虑控制变量的完备性，以保证回归的有效性、无偏性，尤其是大样本条 件下，解释变量序列的平稳性与渐进独立性。模型本身从逻辑、归因视角出发，结论也是比较 新颖的，统计学上较为显著。但是，模型亦存在以下缺憾与不足。 一是经济计量模型本身的评判效应是存在严重缺憾的。以凯恩斯主义为基础的经济计量 模型的预测性和解释力有一定局限性，原因在于模型中控制结构方程的参数容易发生变化。于 是这种局面使经济计量模型的建立者面临多元困境，因为本质上它的任务是从假设出发得到 回归分析中的系数值，事实上模拟操作的目的，在于参照不变参数来比较可供选择的结果，然 而，这种理论受到理性预期理论的挑战，因为它认为假设本身也在不断改变，同时改变了的回 归系统，使很多经济计量模型变得无效。这就是著名的卢卡斯批判。

二是模型结论部分是基于逻辑与推演，理论层面的验证，尤其是政策层面的引导与案例研 究，属于定性研究，一定程度上缺乏因果判断。 三是从数据出发，数据是会“骗人”的，模型无论的解释变量与被解释变量是否存在逻辑 归因，回归结果极有可能会“说谎”。 四是模型假设的问题与不足。由于本报告样本属于短面板数据，样本足够大，但是，模型 构造时仍然存在假设的缺憾，比如，线性的假定是基于正态分布，虽然根据中心极限定理可知， 样本足够大时，随机变量近似服从正态分布，但是，该结论也仅是理论层面的，进而，模型本 身亦会存在内生性问题（计量模型的内生性问题实践中是无法克服的，只是程度的问题），影 响回归模型的有效性。 五是解释变量选择偏差。使用主营业务比率作为解释变量来刻画专注主业的程度，有一定 的局限性。

编辑：999感冒灵