2023年二季度宏观经济与资本市场展望 一季度经济增速超预期

一季度宏观经济：开门红

一季度经济增速超预期

2023年一季度：经济增速超预期。 一季度经济增速4.5%，超越市场预期； 从月度GDP来看，3月份单月GDP增速已经超过5%（4月 份超过7%）； 从生产法角度来看 。服务业的贡献最大； 工业与建筑业贡献平平；

热点之一：出口数据的超预期

出口：短期看普标+中期看经济+长期看结构； 短期（月）：SP500月均值同比增速； 中期（3-6个月）：美国GDP；——“硅谷银行”事件对于美国经济的作用具有“双刃”性； 长期（年度以上）：国别的切换； 3月份的出口大幅度高增不是常态，但是过于悲观的预期也并不可取；

热点之二：火爆的“五一”小长假

“五一”小长假一览： 出行人数、总收入均创历史新高； “可比口径”来看，已经超越了2019年（疫情前）； 从人均消费情况来看： 略低于疫情前水平；

乐观背后的丝丝隐忧

两大资产对于复苏的定价：“尴尬”的股债双牛

2023年一季度：股债双牛 ， 从更长时间维度来定义牛与熊：三年均值与现值的比较； 市场参与者的感受度并不舒适 ， 市场的短期变化和预期中的局面存在反差甚至背离；

微观感受：社会居民信心依然处于低位

微观感受的典型指标：居民对当前就业、收入状况的满意度； 2022年的回落幅度惊人。但是，目前依然居于低位，特别是对收入的满意度； 从经济传导逻辑而言，微观满意度确实滞后于宏观走势，但是这个背离时期也是社会信心和预期最为 混乱的时期；

附注1：宏观走势与微观感受的差异会导致预期无法顺势形成

历史的基本面数据无法指引未来的投资，是由历史数据引申而出的预期指引着未来的投资行动； 预期形成的路径：1、线性外推；2、均值回复； 宏观走势与微观感受的背离会导致阶段性的预期混乱局面；

附注2：经济政策不确定性指数的高位也决定了预期的不稳定性

经济政策的稳定性有利于预期的线性外推； 经济政策的不确定性有利于预期的均值回复； 2020年以来，经济政策确定性指数居于高位，至今依然未见明显回落；

需求：从“恢复性增长”到“内生性增长”

需求的恢复性增长：居民消费

需求增长看内需：消费+投资； 一季度内需的恢复性增长主要体现在两个方面： 居民消费：拉动GDP3个百分点；（恢复性）政府投资：拉动GDP0.5个百分点；（外生性） ， 4.5%的GDP增速中，上述两者贡献了3.5个百分点；

同步反映指标之一：民间投资依然不振

民间投资占据我国固定资产投资比重的60%附近，而代表政府投资的基建投资合计占比只在三成附近； 从历史经验来看，民间投资兴盛的时期多为经济活跃期，也对应着内生性增长动能强劲时期； 2022年中期以来，民间投资走势与政府投资走势背离；

同步反映指标之二：民营类中小企业尚未恢复元气

固定资产投资（即产能投资）反映着企业家中 长期信心； “国有企业固定资产投资持续上行+私营企业固 定资产投资持续下行”的现象依然并存；

从PMI调查指标荣枯线分布来看： 大型企业的景气度常保持在50上方； 小企业的景气度多在荣枯线下方； 大型企业PMI的波动性大于小型企业，这本身就 透露出外生力量居于主导；

同步反映指标之三：货币活化程度依然不高

M1代表企业资金的活化程度，依然处于低位徘徊状态； 居民储蓄增速则持续走高，被赋予了两种含义： 认为是居民对于未来预期悲观，主动性的增加储蓄，以备未来生活所需，这可以称为主动性储蓄增加； 认为是消费场景受限，影响了正常消费；此外，对于资产（股票，地产）走势预期不明，止步观望，因此被 动性的增加了储蓄，这可以称为被动性储蓄增加；

滞后确认指标之一：就业率的改善

就业状况是宏观经济的滞后确认指标之一； 伴随经济名义增速的触底回升（去年11月份以来），就业满意度有所回升，失业率有所降低； 但是青年（16-24岁）失业率依然居于历史高位；

滞后确认指标之二：居民收入与信心的改善

收入状况是就业的滞后反应；在经济恢复的过程中，居民对于收入满意度竟然创出新低； 相对值得欣慰的是，对收入的信心有所改善提升； 对于收入的满意度是微观感受的主要来源；

滞后确认指标之三：物价指数相对偏冷，但非通缩

最综合的GDP平减指数居于低位； 消费虽然大幅增长，但是消费价格却处于回落通道中，显示消费需求的增长依然无法追及生产供应； 通缩之辩：货币因素是实质，物价因素是表象；

二季度展望：恢复性需求向内生性需求切换的关键时期

内生性需求的核心因子：民间投资

内生性需求的两大组成：居民消费+民间投资； 居民消费：在消费场景恢复的背景下，已经显现出明显的恢复向好态势； 民间投资是未来内生性需求变化的核心关注点，其变化更主要的取决于企业家信心： 社会环境影响企业家信心，这是“能不能投”的问题；（社会环境是否合适） ， 宏观经济热度影响企业家信心，这是“值不值投”的问题；（经济环境是否合适）。

基石之一：政策导向始终支持民营资本

“两个毫不动摇”（2012年十八大报告）: “必须坚持和完善我国社会主义基本经济 制度和分配制度，毫不动摇巩固和发展公 有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非 公有制经济发展。” “三个没有变”（2016年两会期间）： “非公有制经济在我国经济社会发展中的 地位和作用没有变！毫不动摇鼓励、支持、 引导非公有制经济发展的方针政策没有变！ 致力于为非公有制经济发展营造良好环境 和提供更多机会的方针政策没有变！” 4.28政治局经济工作会议进一步强调；

基石之二：宏观经济热度改善已经推动了企业家信心的回升

单纯从经济环境考虑，宏观热度是影响企业家信心的重要因素，历史上两者呈现同步性； 鉴于企业家信心指数目前已不再发布，宏观热度指数就成为可替代指标； 2023年一季度宏观经济的向好，导致企业家宏观经济热度指数开始拐头上行； 暗示着企业家信心指数也同步回升；

曙光已现：企业家信心领先民间投资1-2个季度

历史上若干次经典的转折领先经验：2011、2016、2018年； 企业家宏观经济热度指数（同步于企业家信心指数）在一季度出现了明显改善回升； 预计最快在第二季度可以见到民间投资增速的回升，特别是第二产业的民间投资回升；

编辑：999感冒灵