2023年组合配置下半年投资策略 大类资产趋势配置策略分析

1. 配置环境：风险偏好处在底部状态

结合多维量化指标看，当前市场风险偏好呈现底部特征： 一是从风险偏好指标看，风险偏好处在历史较低水平（约10%）；二是从居民资产的配置变化看，2023年3月以来银行理财规模总量见底回升，但配置结构以现金类为主、混合类和权益类 产品仍未净赎回。三是权益风险溢价看，ERP指标处于过去5年84分位数水平，PIR指标处于过去5年96分位数水平，权益资产中长期配置性 价比较为突出。

2. 配置实践：多元化与体系化的力量

配置理念和模型的演变经历了多个周期阶段的 发展： 1936年-1974年的配置理念以均值方差模型、 CAPM模型以及多因子模型为主线； 1982-1992年的配置理念渐渐开始探索多种大类 资产不同匹配方式并开始探索收益的具体来源；  1994年以后，配置理念开始愈发成熟，呈现出 体系化的发展态势。

一个世纪的海外检验：体系化结合的力量

一个世纪的检验：为了验证经典组合配置理念的投资效果，在 “A Century of Asset Allocation Crash Risk” 中Samonov 和Sorokina（2023）利用一个世纪的历史数据（1925-2020年），对60/40组合（分为美国60/40和全球60/40）, 多资产永 久投资组合, 风险平价组合, 捐赠基金组合（仿耶鲁模式）, 多因子组合，和动态资产配置组合6类配置模型做了模拟回测。

多业态的国内实践：主要的配置产品和发展趋势

越来越多的资产管理和财富管理机构基于配置的理念开展业务，可以根据投资起点差异，结合其他方面不同， 大致将业态分为公募FOF、基金投顾、财富配置、家族信托四种类型。 不同的展业形态体现了“投”和“顾”的不同定位和偏好，及资源/能力禀赋。

公募FOF未来发展有待个人养老金等标准化场景的发力。 因为人员配备和资源禀赋等因素，公募FOF更为偏向投资，在服务的个性化和及时性方面不是强项。因此其未来发 展较为依赖标准化场景需求的释放，例如个人养老需求。从数据来看，公募FOF在2022年初达到2300亿元的高点 后，陷入休整期。 结构上，个人养老金从无到有，至2023年一季度末已经有148只产品（养老Y份额），总规模44.4亿元，其中目标 日期型、偏债混合型、偏股混合型、平衡混合型基金规模分别为27.1亿元、8.1亿元、5.2亿元和4.1亿元。参考美国 市场，个人养老金是公募FOF最主要的资金来源之一，是公募FOF基金的重要发展机遇。

基金投顾处于快速发展阶段，存量规模超千亿元。 基金投顾相比公募FOF，虽然投资范围和投资起点接近，但在展业机构上更为多元化，其在业务定位更为强调“顾” 即投资者服务，具备销售渠道属性的一些如券商、银行，在人员配置上具有优势，有望发挥更为积极的作用。但其 也面临从基金销售向买方投顾转型的挑战，团队架构和考核机制等均需较大转变。

财富配置模式在一定程度上兼顾“投”和“顾” ，已经有部分机构做出品牌和影响力。 典型的财富配置模式，指的是产品形式上体现为FOF，存续形式可能是资管计划、信托、私募基金等，以FOF的形 式承载专业化管理，但另一方面，又非常注重服务，注重投资者的分类和适当性匹配，以及相对透明的信息披露和 相对高频的运作沟通。部分头部券商例如中金已经在财富配置模式上做出一定品牌和影响力。

家族信托迎来新一轮增长趋势。 家族信托具有生命周期配置的超长周期属性，在国内，与遗嘱、法定继承、赠与、保险等其他各种财富传承工具和 形式相比，家族信托的优势正在被逐渐认识接受。其优点是定制化服务，配置工具选择范围最宽，但也面临投资起 点较高，作为新兴业务，国内可供选择的成熟机构和服务人员相对较少。近几年来，受金融市场的不确定性增大等 因素影响，高净值客户的避险情绪有所增强，家族信托迎来了新一轮增长趋势。从数据来看，根据中国信托业登记 有限公司的最新数据，到2022年9月末，家族信托的存续业务规模已经达到4700亿元，2021年和2022年前三季分 别增长约30%、34%。

3. 配置模型选择：重视安全边际的配置策略

风险预算模型：基于宏观周期和趋势动量的风险分类

基于宏观周期和趋势动量两个维度，构建分层风险预算模型。 大类资产配置方面，基于宏观周期进行风险预算分配。首先利用动态因子模型（DFM）构建剩余流 动性因子和通胀因子，基于通胀——剩余流动性视角划分经济周期，将宏观周期划分为四个状态。根 据预期的宏观周期状态，为占优资产分配更多的风险预算。 细分资产配置方面，基于趋势动量进行风险预算分配。计算各细分资产过去1年的收益表现，为动量 强的细分资产分配更多的风险预算。 协方差矩阵估计方面，基于多窗口期数据取平均。无论是风险平价模型还是风险预算模型均涉及到协 方差矩阵的输入，使用底层资产过去1个月/3个月/6个月的日收益率的协方差矩阵的均值作为模型输入。

宏观因子的周期状态上：短期来看，预计5~6月仍处于剩余流动性下行、通胀下行周期，相比较而言， 债券资产具备相对配置价值。中长期来看，预计7月通胀因子开始转入上行周期，商品资产有望迎来 较好表现；预计2022年底之后剩余流动性因子开始上修，建议关注权益资产在剩余流动性上行、通胀 上行周期内的表现机会。 模型底层的大类资产：涉及股票、债券、商品三类。细分资产方面，股票包括沪深300、中证500和 中证1000，债券包括利率债和信用债，商品为黄金ETF。

预计2023年5月处于剩余流动性下行、通胀下行周期。 风险预算模型蜕化为风险平价模型，即股票、债券、商品的配置权重分别为4.38%、91.15%、4.47%。细分 资产中，考虑到趋势动量效应，股票端主要配置中证1000、债券端侧重利率债。

大类资产趋势配置策略：重视安全边际的下行风险平价

大类资产趋势配置策略包含五大核心步骤：（1）根据投资目标、投资范围等需求和约束，选择恰当的底 层资产和投资工具；（2）结合资产特征确定合适的动量指标，以及相应的指标参数；（3）根据投资目 标筛选趋势显著的投资标的；（4）根据风险收益要求选择组合优化模型，分配投资标的权重；（5）组 合跟踪管理，主要涉及再平衡方法、止损机制等。

为了进一步丰富组合方式，在传统的风险平价/波动率倒数加权/等权等组合方式的基础上，我们新增下行 风险平价组合和回撤风险平价组合。下行风险平价组合通过等分下行风险计算权重，下行风险采取尾基 尼测度（Tail Gini）进行衡量，具体可参见文献Furman（2017）；回撤风险采用相对回撤风险测度 （Relativistic Drawdown at Risk）进行衡量，具体可参见文献Cajas(2023)。

各组合收益相对基准组合超额收益显著，同时回撤控制表现更加优秀。波动率倒数加权组合夏普比率最 高1.33，年化收益8.91%；传统的风险平价组合年化收益7.03%，相对基准组合的超额收益并不显著，优 势在于提升了夏普比率达1.29，同时回撤仅10.03%；下行风险平价组合年化收益11.06%最高，夏普比率 1.14，年均换手较低仅169.95%，但最大回撤17.42%较大；回撤风险平价组合年化收益10.69%，夏普比 率1.19，同时最大回撤为14.19%较低。

4. 委外投资：博采众长，点石成金

委外投资应用：借力专业优势，布局增量市场

单一策略面向波动的脆弱性凸显，市场投资者多元配置需求提升。委外业务以外部管理人为媒介，高效 布局不同市场，成为多元配置重要渠道。 委外投资多用于应对复杂的配置需求和投资环境，增厚风险调整后收益。 1）从管理角度，主动管理资产更适合委外投资。 2）从风险角度，风险溢价较高的资产更适合委外投资。 3）从流动性角度，现金流不稳定的资产更适合委外投资。

委外投资管理：从单一维度到多维考察，注重组合管理与管理人行为

从委外投资业务发展至今，关于如何树立正确投资理念，正确筛选管理人，海内外机构的认知和关注点 都发生了重要变化：从单纯追逐收益、强调竞争的“明星思维” ，到对收益和风险的同步控制；再到组 合层面的适配性分析，以及覆盖投资业绩、逻辑和行为的多维考察，委外投资更加强调整体思维、市场 趋势的把握。

目前，成熟机构投资者对委外投资的选择和管理，不再局限于业绩的定期考核；而是始于投资机会的捕捉，进而 覆盖对委外投资有效性的全方位评估，和管理人行为的全程跟踪。投前：评估委外投资对组合配置的贡献，确定配置的必要性；从业绩表现、投资逻辑、组合适配性等角度，选择 合适的外部管理人； 投中：确定投资规模、方向等要素，协商投资约束、管理费用，建立合理的考核与薪酬机制，疏通信息交流渠道； 投后：对收益和风险指标持续跟踪，监督管理人投票权行使和参与管理活动，督促信息披露，执行投后评估。

委外薪酬机制：锚定超额收益，关注长期导向

锚定超额收益的业绩考核与薪酬决定机制，充分反映机构投资者的委外需求，驱动外部管理人发挥主动管理能力 的同时，降低机会主义概率和监督成本。 基准设定上，代表机构多采用相对业绩基准。 考核区间上，对长期稳健收益的重视是当前趋势。

编辑：ABC旺旺旺