2023年宏观经济与市场形势分析 经济增速低于预期

第一部分 经济增速低于预期，政策端可能会加码

制造业动力不足

一季度经济恢复较好，GDP不变价同比4.5%，高于Wind一致预期的4.0% ，但内生动力不足。 4月经济数据低于预期。工业增加值同比增长5.6%，上月3.9%，但环比仅-0.47%。固定资产投资累计同比 4.7%，上月5.1%。社会消费品零售总额同比增长18.4%，上月10.6% 。

出口超预期有难度

出口超预期有难度。5月出口增速-7.5%，4月8.5%，3月14.8%，在高基数下难以继续保持高增速。汽车、 船舶出口较好，但其他产品支撑力不足。对东盟欧盟美日出口均出现较大幅度下降，俄罗斯保持高增但规模有限。

服务业恢复较好

服务业表现较好。4月，服务业生产指数同比已经回升到13.5%，上月9.2%。

需求不足，价格下行

物价指数超预期下行。5月CPI同比0.2%，上月0.1%，上上月0.7%。但核心CPI保持稳定，4月同比0.6%， 上月0.7%，上上月0.7%。环比跌幅有所收窄，4月环比-0.1%，上月-0.3%，上上月-0.5%。 展望2023年，国内需求复苏下，核心通胀有回升的可能，基数影响消除后，CPI可能会有小幅抬升。

PPI短期可能继续下探

PPI下行与国际商品需求不旺有一定关系。2023年海外需求明显回落，以国际定价为主的商品价格下行概率 大于上行概率，而国内水泥、煤炭等价格较难大涨。同时去年基数又较高。5月PPI同比-4.6%，上月-3.6%， 上上月-2.5 %。

P M I继续下行

制造业PMI继续下行，维持在荣枯线下方，5月为48.8%。 PMI生产、需求均回落，新订单回落更大。

财新P M I与官方P M I背离

财新制造业PMI回升到荣枯线以上，5月为50.9%，上月49.5%。服务业PMI回升到57.1%，前值56.4%。

房地产可能处于周期向上的早期

从3年左右的周期来看，我们认为房地产正在进入周期底部向上的早期，但恢复速度偏慢。从周期领先指标 看，是产销售已处于见底回升阶段，4月商品房销售转正，累计同比-0.4%。房地产开发投资增速-16.2%， 也从低点有所回升。但拿地、新开工面积等指标继续下滑。

地产恢复偏慢，但无需过于悲观

30城商品房销售面积，5月环比增长3.74%，同比24.5%，同比2021年-31%。最近一周成交 329.4万平方米。全国数据可能会更 低一些。 100城土地成交面积-17.15%，可能会影响之后销售。但房企信心有所恢复，央国企、民企拿地占比增加，地方国资占比减少。 二手房价格下行，环比-0.25%，可能受一手房价较低影响较大。 6月受高基数影响增速可能会较低，甚至转暂时转负。

竣工预计仍将保持较高增速

2022年下半年以来，在“保交楼”政策推动下，2023年竣工端回升速度很快。2023年4月竣工增速41.8%。 由于竣工端历史欠账较多，预计竣工面积仍将保持较高增速，并对相关产业形成一定抖动。

政策面估计会更有力度

出口高增速难持续：2020年疫情爆发后，受益于我国完善的产业链供应链体系和成本优势，出口增速保持在 较高水平。但在主要发达经济体经济下行的背景下，海外需求回落，我国出口增速估计会下降。 国际不确定性较大：国际大周期处于下行阶段，一些发达国家逆全球化盛行， “脱钩”力度加大，国际不稳 定性大幅上升。俄乌冲突中，美元霸权、军事霸权、经济制裁手段影响极大。

可能会降息、降银行存款利率

货币供给相对宽裕，M2增速保持在较高水平，但社融增速低于货币供给增速。 贷款利率与金融市场利率差缩小，需要降低金融市场利率，增加实体经济对资金的相对吸引力。

房地产估计因城施策继续宽松

在2022年7月末，中共中央政治局会议上提出的“保交楼、稳民生” ，为稳定房地产市场预期、促进房地产 市场平稳发展定下主基调。此后，政策端展现出积极之势，支持房地产市场企稳的政策接连不断。 各地根据具体情况继续出台降首付、降利率、放松限购等措施稳定房地产市场，但力度还不够。

基建增速估计小幅回落，制造业是未来重点

4月基建投资同比7.9%，仍在相对高位，但小于上月的9.9%。展望2023年，基建投资增速预计高位小幅回 落。待经济复苏趋稳后，基建托底经济增长的必要性或将减弱。

第二部分 美国加息周期尾声，商品承压风险增加

银行业等风险可能会影响加息

美联储持续加息，一方面导致银行投资的债券价格下降，带来浮亏；另一方面货币市场基金等收益更高投资 标的，导致银行存款缩减，带来流动性风险。长期来看，美国商业银行资产端贷款的占比有所下降，特别是 工商业贷款和消费贷款。

关注加息风险：美国衰退可能性增加

经济增速下行：随着利率不断走高，加息对美国经济的抑制作用开始逐步显现，纽约联储预计7月开始美国 经济衰退概率将快速上升。5月制造业PMI已下降到46.9。虽然当前美国经济仍展现出一定韧性，但预计下 行的趋势不变。 美国金融收缩。2023年5月，美国M2增速已经从2021年初的25%以上回落到-4.7%。

日本Y C C存变数

主要发达经济体中，只有日本仍通过YCC维持宽松的货币政策，美日息差的扩大。未来一旦利率上限放开， 日本政府付息额增加难持续，同时也会引发日本海外资产回流日本，此外作为“融资货币” ，带来额外风险。 截至2022年三季度，日本政府债务杠杆率达228.3%。

防止加息末期全球性风险

加息末期，全球美元流动性收缩，资本自新兴市场国家大规模流出，以及高利率的环境下，易形成危机和风 险。

第三部分 资本市场周期向好，需提振信心增人气

周期对资产配置的指导性

股、债、商品、现金在不同阶段的配置：（1）经济繁荣期，大宗商品价格强势上涨，股票上涨并见顶；（2）经济衰退期， 企业盈利能力下降，股票市场低迷，现金更具配置价值；（3）经济萧条期，大宗商品价格普遍疲软，股票表现低迷但逐步 转好，为提振经济，政策将转为宽松，债券收益率趋于下行；（4）经济复苏期，企业利润将触底反弹，股市配置价值较高。 中国周期向上，美国周期向下。

库存周期处于被动去库阶段

二季度以来，随着生产经营活动的复苏，工业企业营业收入连续两个月回升，代表企业从主动去库存逐渐转 向被动去库存阶段。在2000年以来6轮库存周期中，我国的被动去库阶段平均持续5个月，按照历史规律的 乐观估计，本轮库存周期有望在今年三季度见底。

上市公司盈利磨底，一般滞后于股价

短期内企业盈利持续磨底。据测算，2023年一季度万得全A净利润同比1.37%，当前A股业绩或为底部区域， 预计短期内仍为企业盈利磨底期。

持续关注高端制造，科技创新赛道

“科技－产业－金融”循环是未来发展重点。金融可能会更多地与科技、与产业、特别是与科技引领的产业 发展整合在一起，在科技与产业的整合发展中获取超额收益；并助力科技自立自强，催生更多新技术新产业， 从而形成良性循环。以前稳经济重点在基建，以后科技的重视程度估计会增加。 高端制造处于主动补库阶段。

C h a t G P T或带动新一轮科技创新潮

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编辑：ABC旺旺旺