2023年策略专题研究报告 出海逻辑下中特估有哪些机会？

1、 “出海”层面“中特估”如何受益？

1.1、 历史上“一带一路”主题多催化中字头行情

“一带一路”是中特估体系在“出海”层面的重要实践。中国特色估值的体系 助力于实现我国国家战略并体现在资本市场的基础建设，而“一带一路”倡议 作为近年来国家战略出海的探索与重要实践，“一带一路”相关标的亦是中国特 色估值体系的重要组成部分。 历史上“一带一路”主题发酵往往催化央国企行情。今年是“一带一路”倡议 提出十周年，我国也将于下半年举行第三届“一带一路”高峰论坛。复盘历史 上央企指数和一带一路指数走势发现，历史上的“一带一路”主题发酵往往催 生央企行情；而从“一带一路”指数成分行业占比来看，截至 2023 年 6 月 7 日， 其成分股中央国企标的数量占比达到 77%，主要集中在建筑装饰、电力设备、 机械设备、石油石化及交通运输五大行业。从一带一路指数表现来看，历史上 共出现过四轮“一带一路”的主题投资行情，其中第一轮受益于“一带一路” 倡议成型及落地，第二轮至第四轮皆由“一带一路”主题峰会催化而成。

第一轮行情（2013/9/17-2015/6/15）以“一带一路”的提出为标志点，并随着 2015 年 6 月 A 股牛市而终结，行情持续时间为 22 个月，期间“一带一路”指数 涨幅达到 201.9%，其中央国企+一带一路取得更高的超额收益。

第二轮行情（2016/6/8-2017/5/14）以“中欧班列”品牌启动标志点，行情 持续 11 个月，期间“一带一路”指数涨幅达到 16.2%。2016 年 6 月，中国 铁路正式启用“中欧班列”品牌，标志着一带一路旗舰项目取得重要成果， 本轮行情缓缓启动。随着 2016 年 9 月、11 月，联合国成为首个加入“一带 一路”倡议的国际组织，“一带一路”倡议首次写入联合国大会决议，国际 组织的承认和加入推动行情进入加速阶段。2017 年 4 月，中国新增 7 个自由 贸易试验区，其均担负着直接与“一带一路”建设进行对接的任务，推动 “一带一路”行情迎来再一次上涨，伴随着首届“一带一路”国际合作高峰 论坛的举办，本轮行情最终告一段落。

第三轮行情起（2018/8/27-2019/4/25），行情共持续 8 个月，行情持续期间 “一带一路”指数涨幅达到 17.3%。2018 年 8 月 27 日“一带一路”建设工 作 5 周年座谈会的成功召开标志着本轮行情的正式启动。且随着 2019 年 4 月 25 日第二届“一带一路”国际合作高峰论坛的举办而结束，本阶段中存 在着两个重要的时间节点催化，一是 2018 年 8 月 27 日“一带一路”建设工 作 5 周年座谈会召开，对“一带一路”提出 5 年来取得的成绩进行总结，提 升了社会对于“一带一路”建设的信心，标志着行情的启动。二是 2019 年 1 月 31 日召开的推进“一带一路”建设工作领导小组会议，指出我国要齐心协力筹办好第二届“一带一路”国际合作高峰论坛，提升“一带一路”国 际吸引力和感召力，推动了本轮行情的再度上涨，最终伴随着第二届“一带 一路”国际合作高峰论坛的举办，本轮行情终结。

“一带一路”倡议及衍生出我国同周边国家的合作，是央国企“出海”的 重要逻辑支撑，叠加改革预期催化下本轮央企有望从“出海”层面取得更 高的超额收益。从上述复盘来看，“一带一路”作为一项重要的国际倡议， 其主要参与方以央国企为主，而“一带一路”倡议推进带来的我国同周边国 家合作的推进，进一步加快了央国企出海的进程。其中，同时受益于“一带 一路”主题催化及央国企改革进程加快的阶段（2013 年至 2015 年，2016 年 至 2017 年），央国企标的表现更为突出，而仅在“一带一路”主题峰会带来 的行情中，央国企更多呈现为结构性的机会。今年既是“一带一路”十周年， 同时也受益于国企新一轮改革预期的催化，截至 6 月 7 日，今年以来中央国 企+一带一路组合已经取得 34.1%的绝对收益，同期地方国企+一带一路、非 国企+一带一路则分别取得 7%、12.8%的绝对收益。

1.2、 “走出去”视角下哪些领域央国企更占优？

1.2.1、 “一带一路”倡议成型阶段：交通运输、建筑装饰及电力设 备央国企明显受益

签订协议阶段：交通运输、建筑装饰行业涨幅居前，其中轨交设备、海外工程、 建筑类央企以及部分港口、物流标的表现突出。一方面，随着“一带一路”倡 议持续推广，进一步催化了物流、港口行情，2014 年 6 月 5 日至 11 月 8 日地方国企辽港股份、天津港涨幅均超过 80%；另一方面， 本阶段我国同海外国家的“高铁合作”开始启动，随着 2014 年 10 月 13 日中国和俄罗斯签署中俄高铁合作备忘录，10 月 10 日中国南车四方股份公司与德国德 累斯顿工业大学、斯图加特大学联合成立了“中德轨道交通技术联合研发中心”， “高铁外交”催化下海外工程、建筑类央企出海速度加快，2014 年 6 月 5 日至 11 月 8 日中国交建涨幅超过 90%，同期轨交设备涨幅达到 54.7%，神州高铁涨幅 达到 170.3%。

起步运行阶段：建筑装饰领涨各权重行业，中字头建筑央企行情爆发。截至 2014 年底，中国与 20 多个国家都进行了高铁合作或 者洽谈。从行业表现来看，2014 年 11 月 8 日至 2015 年 2 月 1 日，同“出海” 密切相关的建筑类央企标的平均涨幅达到 61.6%，其中中国铁建、中国中铁、 中国交建等同交运基建出海相关的标的涨幅均超过 80%。

落地实施阶段：“一带一路”行情扩散，建筑类央企率先于 2015 年 4 月见顶。 随着 2015 年 2 月“一带一路”建设工作领导小组首次亮相，“一带一路”正式 进入实施落地阶段，本阶段行情进一步扩散，关键节点城市相关标的，如新疆 雪峰科技（2015/5/8-2015/6/15），部分海外工程承包商，如燃气工程海外承包 商水发燃气（2015/4/24-2015/6/15）区间涨幅均超过 500%。值得注意的是， 中国中铁、中国中冶、中国交建等中字头建筑类央企基本于 4 月末见顶，基本 宣告了本轮“一带一路”行情的结束。

1.2.2、 “一带一路”峰会行情：节点城市及新基建出海受益

第一轮“一带一路”峰会行情中，传统基建及能源板块明显占优，关键节点城 市标的受到关注。一方面本阶段我国同一带一路沿线国家合作规划纲要接连落 地，2016 年 6 月中国、俄罗斯、蒙古三国签订《建设中蒙俄经济走廊规划纲 要》，承诺共同发展中蒙俄定期国际集装箱运输班列，建设一批交通物流枢纽、 发展边境贸易，成为我国共建“一带一路”中签订的第一份经济走廊合作规划 纲要； 2016 年 9 月中国与哈萨克斯坦签署《“丝绸之路经济带”建设与“光明 之路”新经济政策对接合作规划》，成为我国共建“一带一路”中签署的第一份 双边战略对接合作规划，具体合作规划落地推动传统基建出海预期升温，中国建筑、中国交建涨幅居前。另一方面，本阶段能源合作加速推进，2016 年 12 月“俄罗斯石油”公司和中国化工集团公司有关建立联合企业的基本条件协议 的签署、中国石化在沙特的沙特延布炼厂顺利建成投产，其中能化开采标的像 如通股份（2016/12/9-2017/5/12）、贝肯能源（2016/12/8-2017/5/12）涨幅均 超过 100%。值得注意的是，作为我国对外开放的枢纽中心，新疆系标的在本 阶段受到关注，西部建设、北新路桥、银龙股份、天山股份涨幅均超过 100%。

第二轮“一带一路”峰会行情中，受益于我国同带路沿线国家电力等新基建合 作推进，电力设备相关央国企标的表现更突出。随着我国同带路沿线国家的合 作持续推进，2018 年 9 月 1 日，中国和加蓬、南非公企部就共同推动“一带一 路”建设，加强电力能源领域合作展开深入交流；10 月 31 日，电建国际公司 与印尼卡扬水电能源公司正式签署卡扬一级 900MW 水电站项目 EPC 合同，成 为“一带一路”框架下印尼综合经济走廊的重要部分，在新基建合作项目加速 落地背景下，东方电气、国电南瑞等电力设备标的涨幅均位居前列。此外，随 着本阶段中企承建的阿联酋阿布扎比码头、马来西亚关丹深水港码头正式开港， 尼日利亚莱基深水港项目相继开工，中原海能、上港集团、中远海发等交通运 输央国企标的表现突出。

第三轮“一带一路”主题峰会行情中，发电设备供应及电站工程承包、新能源 出海催化下电力设备标的涨幅居前。2021 年我国电网出海成果显著，据中国机 电产品进出口商会统计，2021 年电力行业企业境外电力项目签约合同总金额 502.8 亿美元。10 月，中企正式签约埃及-沙特±500 千伏直流输电线路 EPC项 目 ，11 月 ， 中国 电 建水 电 一 局 中标 尼 日利 亚-尼日尔-布 基纳 法 索/贝宁 Northcore 电力互联项目项目，在项目落地催化下，许继电气、东方电气、国电 南瑞等央国企电力设备板块标的涨幅居前。此外，受益于基础设施联通持续推 进，2021 年 8 月中俄两国首座跨江铁路大桥实现铺轨贯通、印尼雅万高铁接连 贯通两条隧道；9 月中柬两国表示，金边至西港高速公路等大项目建设将加速 推进，推动四川路桥、宝钢股份、中材科技等交通基建出海相关标的表现突出。

2、 如何看待本轮“出海”催化下的“中特估”行 情？

2.1、 重大外交事件助力本轮“中特估”行情

我国将举行第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，叠加下半年多场多边外交 及重要会议活动举行，有望对行情形成持续催化。今年下半年将有多场外交及 重要活动举行，8 月至 9 月金砖国家领导人会议、G20 峰会将陆续召开，9 月底 亚运会将于杭州举行；此外，我国已于 5 月召开中国-中亚峰会，并将于下半年 召开第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，多场重磅活动连续召开有望对行 情形成持续催化。我们认为可重点关注两个方向：一是外交活动场景增多下海 外工程需求有望回暖，建筑装饰、建筑建材、机械设备相关央国企标的有望受 益；二是关注重要节点城市央企有望受益。

一是海外订单回暖有望催化建筑装饰、建筑建材、机械设备央国企行情。“一 带一路”合作项目涉及 150 多个国家，截至 2023 年 1 月，中国已经同 151 个 国家和 32 个国际组织签署 200 多份“一带一路”合作文件。受益于疫情管控措 施优化，国内企业“出海”再启动，2023 年 Q1 我国对带路国家非金融类直接 投资额达到 394 亿元，同比增速为 18.1%，增长态势良好。 从各建筑类央企公告披露的数据来看，2022 年以来“一带一路”基础设施建设 出海呈现回暖趋势，建筑类央企海外订单保持高增速。其中，专业工程板块以 中国中冶为代表，2022 年境外新签工程合同金额同比增长 19.23%；电网设备 板块以中国电建为代表，2022 年境外新签合同金额同比增长 17.11%。此外， 2023 年 Q1 中国中铁、中国交建、中国建筑、中国能建等大型央企的境外新签 合同额呈现持续增长态势。

伴随带路沿线国家轨交需求及央企客户项目出海下设备采购需求旺盛，机械设 备细分行业轨交设备、工程机械央国企标的有望持续受益，无论是跟随建筑类 央企出海提供设备采购服务，还是凭借自身优势中标海外项目，提高市场占有 率，机械设备作为对外承包工程项目的“力量核心”和“技术支撑”，都持续受 益于我国同带路沿线国家合作深化，其中重点关注工程机械和轨交设备两个细 分行业。其一，轨交作为一带一路基建重要需求，今年 1 月中国中车与土库曼 斯坦铁路用户通过线上签署价值高达 3000 余万美元的机车备件合同，5 月中国 -中亚峰会提及推动“中吉乌铁路项目早日实施”，此外，2022 年中国铁建境外 新签合同达到 3060.50 亿元，同比增长 19%，中国中车 2022 年国际业务新订 单签约 509亿元，同比增速达到 45%，均超过疫情前（2019年）水平。其二， 以中亚五国为例，2021 年我国对乌兹别克斯坦、土库曼斯坦、哈萨克斯坦及塔 吉克斯坦出口产品中机电产品占比均位列第一，一带一路深化下我国工程机械 出海有望提速。

二是复盘过去“一带一路”行情，我们发现关键节点城市标的也受到资本市场 的关注，当下可重点关注新疆、广西/云南、福建三大桥头堡区域内央国企机会。

新疆：新疆作为内联西北五省份，外接欧亚八国的重要向西开放枢纽核心，自 古以来就是丝绸之路经济带的核心地区。从地理位置来看，新亚欧大陆桥经济 走廊、中国-中亚-西亚经济走廊、中巴经济走廊皆从新疆出境，新疆作为丝绸 之路经济带核心区的地位越加重要。截至 5 月 10 日，今年以来经新疆霍尔果斯 铁路口岸出境的中欧（中亚）班列同比增长了 22.9%。从对外贸易量来看，根 据新疆外事公众号数据披露，2022 年新疆口岸对带路沿线国家进出口增长 63.5%，其中对哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦进出口同比分别增长 23.7%、 149.2%。受益于政策环境友好，以及同中亚往来带来的商贸、基建增量需求， 重点关注新疆属建筑建材、建筑装饰、交通运输相关行业央国企。

广西：广西作为“一带一路”有机衔接的重要门户，是我国唯一与东盟国家陆海相邻的省份，同时也是唯一一个同时参与“一带”和“一路”的省市，中国中南半岛经济走廊也起于广西南宁及云南昆明。根据南宁海关数据显示，2023 年前 4 个月，广西对东盟贸易总额达到 1049.1 亿元，同比增长 123%，其中对 越南、泰国进口额同比分别增长 139%、196%；另一方面，受益于 RCEP 政策 红利的持续释放，今年前 4 个月广西对 RCEP 成员国进出口同比增速达到 107.9%，其中电气机械器材、化工产品及纺织服装贸易额均实现倍增，关注 RCEP 正式落地以及我国同东盟贸易往来加强下港口、公路等地方国企投资机 会。

福建：福建作为“21 世纪海上丝绸之路核心区”，同时作为连接东盟国家的重 要海洋枢纽，是我国同东盟国家经贸合作交流重要纽带，此外福建拥有经济特 区、自贸试验区、海丝核心区等多区叠加优势，当前国家已批准在福建福州建 设中国—印度尼西亚经贸创新发展示范园区，在福建漳州建设中国—菲律宾经 贸创新发展示范园区。今年 1-4 月福建省对东盟、欧盟进出口同比增速分别为 19.7%、11.5%，对带路沿线国家进出口同比增速达到 20.5%、对 RCEP 贸易 伙伴进出口同比增速达到 17.5%。今年 3 月厦门举办 2023“丝路海运”年会暨 春季峰会公布了第 11 批共计 6 调“丝路海运”航线，截至目前“丝路海运”航 线达到 100 条，通往全球 43 个国家和地区的 117 座港口，关注“出海”推动下 福建属央国企机遇。

2.2、 关注外交新布局下能源合作、绿色外交带来投资 机遇

新时代我国外交全局的首要位置是周边，2022 年以来国家领导人多次对中东、 东盟地区展开外交互动。今年 3 月中国、沙特、伊朗在北京发表三方联合声明，中国的主持下 沙特和伊朗握手言和，两国同意即日起恢复两国外交关系，并在两个月内互相 重新开放大使馆。此外，2023 年也是中国加入《东南亚友好合作条约》20 周 年，随着 6 月 2 日 RECP 全面生效，将推动我国同东盟国家形成更全面、互联 和高水平的经济伙伴关系。

当前新兴市场成为我国出口增长新亮点，东盟成为我国出口“新三样”重要承 接地。从出口数据来看，2023 年 Q1 我国对俄罗斯、非洲、东盟出口同比增速 分别达到 47.1%、28.8%及 28%，与此同时我国对美国、欧盟等传统贸易伙伴 呈现下滑态势，新兴市场正成为我国出口增长的新亮点。此外，根据海关总署 数据，自“一带一路”倡议提出以来，十年间我国对“一带一路”沿线国家贸 易份额由25%提升至32.9%，其中2022年我国出口东盟金额占比达到15.8%， 其已成为我国第一大贸易伙伴地区。从出口产品结构来看，2023 年 Q1 我国新 能源汽车、锂电池、太阳能电池出口金额同比增速分别达到 122.3%、94.3%、 23.6%，其中我国对东盟出口“新三样”同比增速增长 103.5%。

能源油气合作是我国对外合作的重要组成部分，随着我国深化同阿拉伯国家、 中亚国家深入交流，后续可重点关注传统能源化工央企出海机会，2022 年 3 月， 国家发展改革委、外交部、生态环境部、商务部联合印发《关于推进共建“一 带一路”绿色发展的意见》，提出加强绿色能源合作，深化绿色清洁能源合作， 推动能源国际合作绿色低碳转型发展。“一带一路”倡议提出 10 年以来，我国 先后与 90 多个国家、地区和国际组织建立政府间能源合作机制。倡导建立了 “一带一路”能源合作伙伴关系，成员国达到 33 个。搭建了中国—阿盟、中国 —非盟、中国—东盟、中国—中东欧、亚太经合组织可持续能源中心等 5 个区 域能源合作平台。截至 2022 年底，中国石油在“一带一路”沿线 19 个国家运 营 51 个项目，其中亚马尔 LNG 项目、伊拉克哈法亚、巴西里贝拉、阿布扎比 陆上和海上项目等一批沿线重点油气合作项目落地投。

2022 年以来我国加强同海外国家“绿色外交”，绿色基建出海下关注光伏、电 网、风电出海的相关央国企机会。当前我国在太阳能、风能和智能输电领域拥 有高度自主的技术能力，而“一带一路”沿线国家大多数是新兴经济体与发展 中国家，普遍存在能源普及率低、人均能源消耗量少的问题。我们梳理了 2022年以来我国同海外国家绿色合作案例发 现，2022 年 5 月至 2023 年 5 月我国同海外国家至少存在 115 项绿色基建合作 项目，其中光伏、电网、风电领域合作项目分别达到 42、22 及 19 项，从地区 分布来看，非洲、东南亚及中东是绿色合作的重点区域。

3、 “中特估”+出海核心标的

尽管“一带一路”催化的中特股行情具备明显的事件驱动特征，但是基本面的 支撑在个股表现中更占据主导地位，海外订单及预期业绩增速是关键指标。通 过观察过去几轮“一带一路”峰会行情下央国企标的表现，我们发现新签订单 及业绩增速的表现对个股行情形成支撑。从订单情况来看，央企在“一带一路” 国家战略出海下的优势地位更加突出，部分建筑类央企占据行业绝对市场份额， 如中国电建占据全球 50%以上的大中型水利水电建设市场份额，中国中冶占据 全球 60%的冶金市场，使得央企在国际招标及基建出海中更具备优势；从业绩 增速来看，我们观察同央国企“出海”最为相关的建筑装饰、机械设备、电力 设备及交通运输四个行业 2021年以来净利润同比增速发现，各行业中央企标的 盈利增速更加稳定。

受益于“出海”领域的央国企标的具备更低的估值水平，后续具备提估值空间。 从估值水平来看，截至 2023 年 6 月 7 日，建筑装饰、机械设备、电力设备及交 通运输四个行业央企标的平均 PB 分别为 1.7 倍、2.4 倍、2.6 倍及 1.7 倍，地方 国企标的平均 PB 分别为 2 倍、2.5 倍、2.7 倍及 1.5 倍，非国企标的平均 PB 则 为 3.3 倍、3.8 倍、3.7 倍及 2.3 倍，央国企的估值水平更低，后续具备提估值 空间。

编辑：ABC旺旺旺