2023年宏观经济下半年展望 美国经济缓慢降温

实体经济：产能过剩的隐忧

中国经济的“恢复性”复苏为何不及预期？

2023年一季度中国GDP交出4.5%的超预期答卷，其中第三产业加速增长，消费增长显著恢复，对GDP的带 动作用突出。

今年上半年资本市场面临的一个主要预期差：美国经济韧性超预期，而中国经济复苏不及预期。这是因为： 一方面，服务业对中国经济的拉动效果或不及美国。不同于美国服务业对经济景气的较强支撑能力，中国服 务业在经济中占比较低。

另一方面，中国消费恢复性增长的持续性和高度更加受限。疫情以来，在政府大举补贴居民收入下，美国家 庭形成了大规模“超额储蓄”，支撑了居民消费支出比疫情前更快增长。而中国在收入增速持续下滑的情况 下，居民消费支出增速以更大幅度下滑，有更多“预防性储蓄”成分在里面。

当前消费复苏仍有很大疫后修复的成分，且房地产后周期、通讯器材、汽车等大件消费仍然疲软，消费增长 的动能还需进一步夯实。

工业的弱需求与产能过剩隐忧

1、工业产能利用率下降，库存增速水平高企，指向“去产能、去库存”的不利组合。 在“十四五”规划提出“保持制造业比重基本稳定”的政策基调下，2021年以来我国制造业投资一直保持较 高增速，导致目前产能过剩的隐忧开始呈现。工业企业库存水平较高，去库存进程可能至少持续到今年四季度到明年一季度，对工业生产亦有负面影响。

制造业上市公司资本开支增速于2021年四季度见顶，2022年开始进入“去产能”周期。目前下游消费制造 业去产能较充分，但中游装备制造的去产能进程或被拉长（在建设现代化产业体系的政策支持下），上游原 材料制造仍有向下空间。 投资回报率持续下行情况下，支持制造业投资需要更大政策强度。

2、房地产与基建的“此消彼长”不够充分，对原材料行业冲击加大。2022年房地产对原材料行业的拖累已经较大、2023年基建投资走弱迹象带来原材料行业更浓的减产预期，也 是近期大宗商品价格大幅调整的原因。由于房地产投资的下滑，2022年原材料行业就成为工业企业利润最大的拖累项，原材料行业的固定资产投资 也率先减速。2023年上半年原材料行业的利润加速下滑，其固定资产投资前景或不容乐观。

当前房地产投资修复以“保交楼”为主要特征，房企新开工意愿依然不强。这集中体现在房屋竣工面积增速 不断攀升，但房屋新开工和施工面积增速仍然低迷。 房地产销售尚未得到根本改善，4月商品房销售面积环比仅与去年同期水平相当。

3、出口从传统国家向“一带一路”迁移，对中游制造和劳动密集型产品的拉动可能相对下降。高出口依赖度行业对2020-2021年、2022年、今年1-4月制造业投资的贡献分别达到61%、65%、76%。 但今年以来高出口依赖的下游劳动密集型行业，其固定资产投资增速下滑。

2022年5月以来，中国出口的拉动力量开始从传统上的美欧日向 “一带一路”沿线国家转移。1-4月以人民 币计价的出口同比增长10.6%，其中“一带一路”沿线国家的拉动达到8.2个百分点。 相比于传统国来说，中国向“一带一路”沿线国家出口的工业原材料占比相对较高，而中游制造和劳动密集 型产品的比例相对较低，从而出口拉动国别的转换可能存在一定的“结构效应”。

4、外围科技封锁形势收紧，对我国高技术产业的冲击显化。 今年机电产品出口高增长vs高新技术产品出口负增长形成反差，二者从去年6月开始产生系统性差异。高新 技术产品出口的收缩与进口的收缩相联系，外围环境对中国中长期产业升级、科技突围的不利影响值得警惕。 今年以来高技术制造业生产增速开始低于整体，固定资产投资增速也呈下滑。

低通胀也是供求失衡的体现

2023年上半年CPI走低：需求不足与短期扰动共振。 海外和暂时性因素对CPI增速的扰动较强。去年上半年俄乌冲突升级，国际能源、粮食等大宗商品价格飙升， 今年海外大宗商品价格同比读数较快下行。1）5月能源分项拖累CPI增速0.36个百分点，去年为月均拉动0.7 个百分点；2） 5月食品分项对CPI增速的拉动为0.2个百分点，去年为月均拉动0.56个百分点。居民大件消费需求偏弱，而企业成本压力趋缓，以汽车为代表的工业消费品更大力度降价促销。除能源以外 的工业消费品对CPI增速的拉动，从去年的0.33个百分点降至2023年5月的0.11个百分点。

需求偏弱会使“成本-售价”的传导呈现非对称特征。 2020年至2022年，原材料板块PPI同比增速较快上行并创历史新高；但下游制造板块PPI涨幅有限，价格上 行弹性低于历史其他时期。成本上行，但需求不振，企业提价困难，毛利率被动压缩。 2023年以来，原材料板块PPI同比增速进一步下探，下游制造板块PPI增速也较快转负，价格下行弹性超过历 史平均水平。成本趋降，但需求不强，企业“以价换量”，制约了盈利的修复。

宏观政策：增量和加码可期

财政政策加码的缘由与猜想

2023年财政预算安排与去年相近。今年广义预算赤字9.58万亿，略低于去年的9.72万亿，但小幅高于去年实际 使用的8.96万亿赤字。主要拖累在于：1）调入资金及使用结转结余的规模较去年下降；2）去年特定国有和 金融机构一次性上缴利润不再。但通过提高财政赤字安排和增加地方专项债进行了弥补。 2023年广义预算支出安排比较去年实际支出增长5.9%，但比去年的预算安排罕见地下降了，这主要因为去年 实际广义财政支出大幅不及预期。

广义预算支出的下降集中在政府性基金预算支出的下降，体现的是房地产行业对财政发力的掣肘。 去年由于土地出让收入骤减，全国政府性基金收入比预算大幅少收了2.08万亿，相应地政府性基金支出比预 算大幅少支2.84万亿。今年政府性基金预算收、支均比去年大幅调降，仅小幅高于去年实际收、支数。 2021年，房地产业税收在公共财政收入中占12.6%，土地出让收入在政府性基金收入中占86.7%，因此，房 地产至少影响了广义财政收入的36.8%。

财政加杠杆的能力和意愿均受到掣肘，财政与货币配合的“准财政”方式最可能祭出。 不同于欧美国家在高通胀、高名义GDP的情况下，政府部门杠杆率明显回落；中国今年面临的低通胀情境， 可能导致政府部门杠杆率居高难下，影响政府加杠杆的空间和意愿。 4月中央政治局会议重申“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”，城投平台融资受到更大限制。

货币政策：“降成本”仍有必要

1. 实际利率与潜在GDP增速

预计2023年CPI增速中枢较去年下移1个百分点，若名义贷款利率相对平稳，则实际利率将会抬升，潜在 GDP增速与实际利率的差值将回落至1.6%左右，是2000年以来历史次低水平（仅高于2021年）。 以“潜在GDP增速-实际利率”的缺口为衡量标准，2023年全年货币政策对实体经济的支持力度要持平于过 去三年的均值，则年内名义贷款利率仍需调降30bp左右。

2. 缓解企业付息压力

2023年一季度，一般贷款付息规模增速升至4.9%，而去年增速为-1.1%。 2023年前四个月，规模以上工业企业财务费用的同比增速由负转正，在期间费用中的占比明显提升。

3. 激发投资内生动能

2022年，我国一般贷款、企业贷款加权平均利率分别累计下降62bp、60bp，而我们考察的非金融地产行业 上市公司可比口径投入资本回报率（ROIC）累计下行117bp，约是贷款利率下行幅度的两倍。 2023年一季度，尽管宏观经济有所回温，但企业盈利依然承压，非金融地产行业上市公司的投入资本回报率 较2022年末下行20bp；而同期一般贷款、企业贷款加权平均利率下行幅度分别仅有4bp、1bp。

4. “稳就业”

从PMI指数看，2023年初就业恢复速度慢于2020年疫情后，且建筑业和服务业就业水平均处于近年来低位。 从工业企业用工人数的变化来看，企业可能有通过减员控制成本的倾向。

货币政策：降息成为“可选项”

从银行长期稳健经营的角度出发，政策利率的进一步调降，需考虑同步、同幅降低银行成本： 1. 商业银行净息差已处极端低位。今年一季度下滑至1.74%，续创历史新低。 2. 贷款定价中包含着一定的风险溢价。今年一季度商业银行不良贷款率为1.62%。合理的净息差有助于银 行防范化解金融风险，提升信贷投放的积极性，可持续地支持实体经济。 3. 直接“降息”可能加剧银行经营压力。降息后银行资产端贷款利率的下行幅度和速度更快，而负债端存 款成本相对刚性，可能会使银行净息差进一步降低。

货币政策：降准仍有空间

要保持大致平稳的M2增长，年内还有进一步降准0.25-0.5个百分点的可能性。央行2022年已经“依法上缴了 所有的历史结存利润”，而2023年外汇占款有回落压力。降准可以提供低成本的长期资金，缓解商业银行的 成本压力。降准在下半年MLF到期高峰期出现的可能性更大

截至2022年年末，金融机构加权平均存款准备金率 为7.8%。考虑我国的经济发展阶段、最优资源配置 和金融机构自身稳健经营问题，5%是央行降准公告 中多次提及的“隐形下限”。 我们认为，存款准备金率下限并非“紧约束”，无 需过度担忧空间收窄对货币政策操作的限制。 当前发达经济体大多实行较低且稳定的法定准 备金要求，大力改进准备金管理模式，甚至很 多国家实行零准备金制度；降低法定准备金要 求也已成为当前新兴市场国家的共同趋势。 随着宏观审慎政策的覆盖面进一步扩大，并且 在防范化解金融风险方面发挥更加重要的作用， 我国存款准备金率“下限”也将逐步下行。

货币政策：理解信用“总量适度”

“总量适度”的社融增速可大致定位在“名义GDP增速 + 2到3个百分点”。 2018年全国两会起，我国不再 设置全年M2及社融增速目标，改之为“与名义GDP增速相匹配”。2018年至2022年间，我国社融存量的平 均增速为10.8%，而名义GDP平均增速为7.9%。 按照2023年名义GDP增速6%-7%的预测（假设全年录得5-6%的实际GDP增速，加上1个点左右的GDP平减指 数），当前10%的社融增速应足够与之匹配，事实上并不要求今年社融增速进一步大幅增长。

货币政策：“稳信用”斜率有限

预计2023年全年新增社融约35.5万亿，较2022年同比多增3.5万亿。各分项中，预计企业中长期贷款、企业 和居民的短期贷款、表外委托及信托贷款分别多增3.9万亿、0.9万亿、0.4万亿。结合历史季节性规律，预计 2023年5-6月新增社融同比少增，社融增速走弱（去年二季度政府债融资加速，疫情后表内信贷较快反弹， 形成高基数）。下半年社融增速可能震荡上行，年末升至10%以上。 “稳信用”斜率相对有限， 2023年全年社融增速可能运行于10%+-0.5%的区间。

海外环境：货币政策过渡期

美国经济缓慢降温，美联储接近加息终点

美国经济：上半年美国经济韧性好于年初预期，消费是主要支撑；预计下半年经济进一步放缓，经济低点 （环比意义）或在今年四季度；预计全年小幅增长0.7%，属“温和衰退”。

美国就业：就业市场现状仍然“过热”，新增非农和失业率指标好于疫情前；但就业市场降温信号增多，如 新增非农趋势下降、职位空缺减少、劳动力“供需缺口”收窄等。

美国通胀：今年1-4月美国CPI环比较2021-22年减缓，但仍高于2018-19年，核心通胀黏性较强；下半年，能 源和食品价格趋稳，住房租金等核心服务价格有望降温，预计年末CPI/PCE同比在3.8%/3.0%左右。

美联储停止加息和降息的触发条件：谨慎转向

美联储利率决策均需平衡就业和通胀。 1980年代以来7次停止加息到降息的周期： 其中5次的背景是就业或通胀中必有一弱 （低于目标），美联储需要平衡双目标而 转向。仅有2次的背景是就业和通胀同时强 于目标：1989年、2000-01年。 2000-01年美国经济较好，但互联网泡沫 危机爆发，金融市场波动迫使美联储转向： 当纳斯达克指数距离高点分别回落1/4和 1/2时，美联储分别停止加息和降息。

1989年与当下的不同点： ① 政策连续性：1990年以前美联储频繁调整利率，1990年以后政策不轻易转向，“平台期”通常不少于5个月。 ② 降息空间：1989年名义和实际政策利率水平都很高，美联储更具备“预防性降息”的空间； ③ 金融压力：1989年是储贷协会破产高峰期，当时系统性金融风险（包括地产泡沫风险）远高于当下。

美联储停止加息和降息时的大类资产：股债双牛、美元或承压

海外市场： 1980年代以来7轮美国利率“平台期”：美国股债双牛，美元和商品涨跌互现。 股债双牛的逻辑在于：美联储刚开始转向时的美国经济通常仍有韧性，而货币政策的转向更能提振股债表现。

中国市场： 1995年以来的5轮美国利率“平台期” ：A股多数 维持震荡上涨，港股在前3个月普遍上涨。 美联储停止加息通常为新兴市场提供良好环境（除 非发生重大风险，如1997年亚洲金融危机）。

资本市场：人民币破七无妨

股票市场：风险溢价是否过高？

展望下半年，盈利改善潜力有限，风险溢价修复或将更多依靠估值的抬升，把握结构性行情尤为关键。 当前A股相比无风险利率的比价处于历史中高水平，高于2005年以来74%的历史区间。拆分看，主因无风险 利率处历史低位（十年期国债利率低于98%的历史区间），市场估值处于中性位置（市盈率高于46%的历史 区间）； 年初以来，分析师对A股市场每股盈利预测下修近四成。但从规模以上工业企业数据看，企业需求不足、库 存高企，产品多有降价促销，年内PPI增速可能持续处于负值区间，盈利预测存在进一步下修的可能性。

债券市场：长端利率能否向下突破？

债市对基本面走弱的定价告一段落，近一个月十年期国债利率在2.7%附近窄幅震荡。目前市场主要存在三 方面忧虑：稳增长政策会否加码；汇率破“7”会否掣肘货币宽松；利率低位下“债灾”会否重现。 受“三大新因素”影响，我国GDP潜在增速中枢下移，国债利率波动中枢亦将随之下修。我们认为，在货币 宽松和配置力量的支撑下，下半年10年国债利率仍有望阶段性下行至2.6%左右。

编辑：ABC旺旺旺