2023年下半年投资策略 海外股指多数上涨

1弱复苏或延续，市场有望开启“慢牛”

1.1年初至今市场表现回顾

年初至今全球权益市场分化，海外股指多数上涨。回顾年初以来全球大类资产表 现，纳指在美联储加息预期放缓、人工智能浪潮催化下领涨全球权益市场，1-5 月上 涨 23.6%。日本股市在 YCC 货币框架下流动性维持宽松，叠加经济逐步走出通缩，日 经 225 迎来 30 余年新高，年初至今上涨 18.4%。相对应的，A 股与港股自年初以来相 对弱势，且与复苏的基本面错配，无论是横向比较还是纵向比较，当前均具备性价比。横向比较而言，A 股和港股自年初以来震荡下行，估值回调幅度较大，配置性价比逐步提升。上证指数、深证成指、创业板指年初至今涨跌幅分别为+3.7%、-2.0%、 -6.5%，港股恒生指数、恒生科技指数分别下跌 7.8%、12.2%，相较其余市场走势较 弱；从估值角度来看亦是如此，上证指数、深证成指、创业板指 PE 变化分别为+0.7、 -0.2、-7.4，港股“杀估值”更为明显，恒生科技 PE 大幅回落 24.8。

纵向比较来看，债市年初至今走牛，沪深 300 估值仍处近 5 年均值下方，股债收 益利差重回-2 倍标准差区间。一方面，年初至今债券走牛与股市承压相呼应，2 年期 国债收益率与 10 年期国债收益率分别下降 13.87BP、13.78BP 至 2.17%和 2.68%。沪 深 300 则在 3 月以来持续调整，市盈率仍处近五年均值下方。另一方面，从股债收益 利差（10Y 国债收益率-沪深 300 股息率）来看，当前已再度回落至-2 倍标准差区间 （近 5 年平均值、标准差数据）。从 2012 年后的数据来看，以上下 2 倍标准差作为压 力线/支撑线相对有效，股债利差接近-2 倍标准差附近均会出现反转，对应市场行情 回升。当前股债利差既处历史绝对低位，同时又触及支撑线，我们认为未来行情回暖 概率相对较大。

除了宽基指数出现回调外，年初至今 A 股市场赚钱效应较差，主动投资较难跑赢 指数。一方面，上半年 A 股市场主线难以把握，从年初的复苏→2、3 月的 TMT→4 月 的 TMT 分化、中特估接替→5 月初的电新超跌反弹→5 月末重回 TMT、中特估行情， 主线行情轮动多且快，且急涨急跌，往往阶段性涨幅较好的行业，在短期内又出现大 幅回调。另一方面，长周期维度下，市场风格切换较大。近三年涨幅较好、市场热度 较高、流通股占比较高的核心资产（食品饮料、医药生物、家用电器）与电新（电力 设备、汽车、有色金属）大幅回调，未及时配置 TMT 和中特估相关的投资者亏损幅度 较大。

这一现象或与经济弱复苏、市场资金存量博弈有关，且二者互相影响。年初至今 市场对于经济走势的判断由强复苏转向弱复苏，而资金作为多方配置的结果，存量博 弈下进一步影响市场轮动加速。一方面，3 月起经济数据回落，增长动能趋缓，4 月、 5 月 PMI 数据再度加深“弱现实”判断，叠加 2 月两会、4 月政治局会议释放出的政 策基调以化解风险为主，力度相对保守，“弱预期”不断加深。投资者对于经济形势 的综合判断从 2022 年末的强复苏逐渐转向弱复苏，配置行业在这期间面临转向，同 时尚未探明未来经济增长的“新抓手”，导致行业轮动较快。另一方面，市场资金存 量博弈。散户入市增量有限，在资产负债表修复过程中入市情绪不高；公募基金此前 重仓行业大幅回调，导致新发行遇冷、净值回撤、配置仓位下降等；北向资金 1-3 月 后流入放缓，且前期流入的资金多为 2022 下半年流出的配置盘，A 股资金净流入降 速，或进一步加快市场轮动。

1.2资金存量博弈，偏股基金发行遇冷

公募基金：年初至今偏股基金发行逐渐回落，整体处于近年低位。我们选取股票型基金与混 合型基金近似替代偏股基金，从新发情况来看，依照基金成立日进行统计，1-5 月偏 股基金分别发行 182、289、462、248、284 亿份，发行数量分别为 33、41、96、53、 62 只。从近五年情况来看，当前基金发行份额处于历史低位，仅高于 2019 年，相较 2020、2021 公募基金发行大年回落较多。发行只数同样较低，低于去年同期水平。公 募基金的发行通常有所滞后，一般在市场走牛、赚钱效应显现后才有望大量发行，年 初至今公募基金原本重仓的核心资产+电新回调幅度大，加之新行情轮动速度快，盈 利难度较大，一定程度上压制公募发行热情。

此外，后续公募基金市场面临较大规模 的封闭基金解禁风险，依照当前基金规模估算，封闭类普通股票、偏股混合、灵活配 置型基金在 2023 年 7 月、11 月将迎来解禁潮，分别面临 265.3 亿元、179.5 亿元规模的解禁。从公募基金配置仓位来看，当前均值和现值均已降至历史低位。考虑到不同类型 股票占比不同，我们选用具有代表性的普通股票型基金和偏股混合型基金作为观察对 象。由于缺乏对于未来经济发力的抓手，股票型和偏股型基金风险偏好相对较低，股 票持仓占比逐渐下降。普通股票型基金和偏股混合型 2023 年均值分别为 85.67%、 78.26%,分别较 2020 年高点下降 2.88pct 和 6.12pct，不受 80%仓位限制的偏股混合 型下降更多或代表着更为悲观的预期。从当前值来看亦是如此，二者均回落至年初附 近，当前仓位分别为 84.76%和 73.97%。

北向资金：北向资金自 2023 年 1 月后流入放缓，4、5 月转为净流出。从北向资金流向来看， 年初至今的 5 个月分别流入 1413、93、354、-45、-121 亿元，1 月北向资金大幅净 流入更多的是配置型，且是回补部分在 2022 年流出的资金，交易的新增量有限，此 后北向资金的流入也逐步放缓，在后续转为净流出。从外资配置来看，占流通 A 股市 值比重逐步放缓，从 2023 年 1 月的 3.82%高点逐步下降至 3.54%，已接近去年 10 月 的历史低点水平。

其余资金变动情况：其余主要资金流入放缓，风险偏好并不乐观。从 A 股其余主要资金来源来看，散 户方面，新增投资者数量和账户新增开户数在一月达到峰值后直线回落，四月数据分 别为 100.19 万人和 180.95 万户，低于前三年的中枢。险资整体配置股票和基金的比 例在一月同样回暖，但后续出现回落，四月权益资产占险资投资比例为 12.92%。与此相对应的是债券投资占比不断上行，且在近期上行斜率扩大，或反映资产配置偏向保 守。两融资金的月均余额在 2023 年后开始回升，但当前仍处历史低位，加杠杆意愿 不高。

1.3经济弱复苏下通胀率处于低位，宽货币至宽信用传导不畅

5 月经济数据承压，经济呈现弱复苏。经济转向弱复苏，PMI 等指标延续下行，总需求不足或是当前主要问题。从 5 月 公布的 PMI 来看，5 月制造业 PMI 继续下探至 48.8%。持续走弱的原因主要源自于有 效需求不足，中国物流中心企业调查显示反映市场需求不足的企业比重为 58.8%,创 下自从有本项调查以来的最高值，采购价格、出厂价格同向走低进一步验证需求拖累 生产。非制造业中建筑业、服务业 PMI 同样走低，分别降至 58.2%、53.8%。建筑业主 要由于地产下行、基建重大项目前置导致 PMI 环比回落，服务业的回落则与假日经济 热度降温有关。

进一步，从更全面的经济数据来看，同样反映了当下经济相对疲软，稳增长缺乏 抓手的态势。4 月经济数据中，工业增加值同比反弹但环比负增长，地产投资偏弱下 粗钢、钢材、水泥、汽车产量均受到影响；固投环比走弱，地产投资意愿不强，同施 工、竣工错配反映出的现象一致，基建、制造业投资同样在 4 月下行；消费相对具有 韧性，环比、同比数据均有所增长，表现较好的是受益于出行链恢复的餐饮、珠宝、 服饰等项目，地产链、机电、汽车需求仍相对疲软；5 月出口数据环比大幅回落，此 前增长动力（订单积压的释放、出口结构转移后外需体现在数据上相对滞后）有所放 缓。整体来看，当前经济虽然好于 2022 年，但年初所预期的强复苏并未到来，修复 力度不及预期，叠加政策出台相对保守，弱现实+弱预期下风险偏好下降。

需求不足背景下 CPI、PPI 同比均处低位。5 月 CPI 同比上涨 0.2%，涨幅较上月增加 0.1 个百分点，下行趋势企稳。从 CPI 分项来看，交通和通信同比下降最多达 3.9%，且环比上月下行 0.6pct。交通和通信 跌幅较大的原因在于国际油价下跌，交通燃料价格下跌拖累；其他用品和服务同比涨 幅最大达 3.1%，教育文化与和娱乐同比增长 1.7%，但环比均有小幅下降，消费场景 复苏带来的 CPI 上涨动力逐步趋缓，机票、旅游、交通工具租赁费涨幅均有所回落。 食品烟酒同比增长 1.2%，环比增加 0.4pct。其中食品通胀主要受低基数影响，尽管 鲜菜价格环比有所回落，但同比下滑程度较上期收窄。

5 月 PPI 同比下跌 4.6%，环比下跌幅度扩大 1.0 个百分点，延续 2022 年以来的 下跌趋势。受国际经济下行压力影响，国内外需求总体偏弱，叠加今年以来大宗商品 价格走低和去年高基数影响，我国工业品价格下滑严重。从 PPI 分项来看，仅衣着类、 一般用品类、食品类价格同比升高，分别同比上涨 1.4%、0.3%、0.2%，但相较 4 月数 据环比均下跌。偏上游的采掘工业、原材料工业价格下跌幅度较大，分别同比下降 11.50%、7.70%，分别环比跌幅扩大 3 个百分点和 1.4 个百分点。中游加工业同比下 降 4.6%，环比下降 1.0pct。受宏观经济下行压力影响，海外需求持续疲软，未来大 宗商品难有上升空间。但国内经济有望随着经济开放和“稳增长”政策支持下实现反 弹，未来工业企业利润有望改善，支撑 PPI 维持当前水平小幅震荡水平概率较大。

5 月 CPI 和 PPI 处于低位与一季度 GDP 增速呈现相反趋势，反映我国经济目前 处于弱复苏局面。一方面，我国工业生产面临供给过剩的局面。从供需结构来讲，我 国经济增速主要受制造业投资和海外需求影响，居民消费常年保持稳定比例。2020- 2022 年间，我国制造业为保障全球供应大幅提高了工业产能，居民需求也较为健康。 在疫情政策优化后，我们认为中国不太可能因为内部需求原因进入通货紧缩局面，但 海外复工和供应链封锁影响导致我国工业生产面临供给过剩的局面。另一方面，全球 经济下行风险在近几年持续累积。受地缘政治和疫情影响，逆全球化导致海外经济体 保持较高通胀水平，欧美国家持续加息抑制经济增速，从长周期来看全球经济面临滞 胀局面。在面对海外经济衰退的风险下，我国需要大幅提高居民消费能力和经济内生 增长动力，预期更多的刺激政策将会出台。在“稳增长”政策支撑下 CPI 和 PPI 有 望实现 V 型反弹。

M2 来源与去向揭示宽货币到宽信用传导不畅的原因，与持续回落的物价指数相错位的是年初至今的 M2 增速，拆解资产端（去向）和 负债端（来源）后，贷款投向基建+居民端存款增加或为主因。存款性公司概览由中 国人民银行公布，合并了央行与其他存款性公司报表，旨在反映广义货币的借方与贷 方。我们后续将以存款性公司概览进行总量分析，并通过其余数据交叉验证，寻找 M2 的来源与去向。

资产端中，借贷部门主要为国有企业，基建或为主要去向。政府债权和非金融部 门债权变动较大，从 2019 年 12 月到 2023 年 3 月分别增加 17.8%、91.6%。政府债权 来看，M2 增量与存量的构成中，边际影响最大的是对政府净债权一项，2022 年对政 府净债权占比由 2021 年的 13%提高至 13.9%，2022 年 M2 年度增量中对政府净债权占 比由 18%上升至 23%，财政存款投放对 M2 增量的贡献大幅提升，该资金或用于区域 性风险化解。非金融部门债权来看，国央企或为借贷主力，主要用于基建投资。

非金 融部门债权在 2020 年后增长明显，存量占比在 2022 年、2023 年 Q1 同样提高。通过 更多数据来分析其借贷主体和资金流向，从新增贷款分项数据中可以看出，非金融部 门大幅增加的主要为中长期限的贷款，从私营、国企的固投增速分化数据中或可判断 加杠杆主体为国有企业，而固投流向的累计同比增速中，基建投资显著高于地产、制 造业，或可确认资金流向。而基建投资项目周期长、拉动作用见效时间长、货币流通 速度低等因素，或许解释了 M2 与通胀、经济背离的原因。

负债端数据更为清晰的显示，当前个人存款持续增加构成了 M2 的来源。存款性 公司概览中负债端集中在货币与准货币部分，其中个人存款是占比最高、且变动最大 的细分项，2019 年末该项数据为 82 亿元，2023 年 3 月该项数据增长 49%至 131 亿 元。从新增人民币存款数据交叉验证亦是如此，2018 年至 2021 年居民户新增存款范 围在 7.2-11.3 万亿元，而 2022 年共计新增 17.8 万亿元，接近前值一倍。高增的居 民端存款在 2023 年前 4 个月仍然延续，前四个月存款规模已超 2018 年全年。在过去 几年中居民端资产负债表受损、薪资收入增速停滞、不确定性增高的背景下，居民端 风险偏好大幅下降，叠加 2022、2023 上半年投资收益相对有限，居民存款意愿大幅 提高。

M1、M2、社融及其剪刀差或作为结果显示当下困境。一方面，M2-M1 剪刀差反映 了活期存款向定期存款转化的程度。自 2022 年后增速剪刀差逐步上移，在 2022 年 4 月、2022 年 11 月、2023 年 3 月达到阶段性高点，分别对应居民、企业阶段性悲观的 时点，而当前 M2-M1 增速剪刀差仍处于 7.1%的较高水平，或反映了资金冗余，处于金融系统内空转的情形。另一方面，M2-社融增速剪刀差反映了宽货币到宽信用传导 的情况。该数据同样自 2022 年起持续走高，当前收至 2.4%，或反映资金的供需错位， 社会融资需求并未因货币发行量的提高而出现明显提振。

1.4后续政策预期与展望

经济数据与总目标仍有落差，市场期待更强劲稳增长政策出台。根据今年的政府 工作报告，2023 年我国主要目标为国内生产总值增长在 5%左右，城镇调查失业率 在 5.5%左右，居民消费价格增速为 3%左右，并提出了稳增长、稳就业、稳物价、国 际平衡收支四大目标。随着上半年的数据陆续出炉，国内经济复苏斜率放缓，内外部 环境依然严峻复杂，对完成今年稳增长目标蒙上了一层薄纱，同时市场也在期待更为 强劲的稳增长政策出台。从历史经验来看，当宏观经济面临较大下行压力时，政府均 出台了相关“稳增长”政策，以促进经济增长。

“稳增长”政策复盘：复盘稳增长政策，除本次外我国共经历了五轮“稳增长”过程：（1）2008-2009 年金融危机下推出的“四万亿”救市计划；（2）2011 年底-2013 年“四万亿”政策退 出下的小型“稳增长”；（3）2014-2015 年“9.30”房贷新政拉动下滑的房地产行业； （4）2018 下半年-2019 年中美摩擦及去杠杆下的小型稳增长；（5）2020 年疫情下 的“稳增长”；（6）2022 年疫情下的“稳增长”再次加码。

根据过去“稳增长”经验，经济下行压力较大时，中央通常以基建和房地产为抓 手，开启新一轮经济刺激，对市场进行逆周期调节。从政策工具的角度，货币政策通 常以降准降息为主，但后期货币政策中增多了定向工具和间接工具的使用。自“四万 亿”和“棚改货币化”后，政府对货币政策工具的使用越发审慎，不希望过量流动性 引发恶性通胀和货币堰塞湖。财政政策通常以放宽地方融资为主，给地方松绑以促进 基建投资拉动经济，但后期对城投隐形负债监管较严，改为地方专项债发力。自 2018年全面摸底地方政府隐性债务开始，城投隐性债务一直是政府较为担心的风险之一。 问题在于地方融资平台的不可控，政府不希望地方债务过高，潜在的违约风险可能引 发系统性危机。同时，政府也不希望地方政府由于债务问题失去对基建投资的支持能 力。

从政策效果的角度，“稳增长”的落脚点是基建投资增速和地产投资增速的回升， 带动相关产业链复苏，从而实现国民经济企稳。一般情况下，基建投资与地产销售同 步，先于地产投资恢复。一方面基建投资以财政政策为主导，通常提前发力并且政策 传导较为通顺。另一方面地产销售以货币政策为主导，需求弹性大受政策反应速度较 快，而地产投资稍晚于销售周期。在五次稳增长中，基建均为政策重点方向之一，但 地方债务问题削弱了地方对基建投资的支持能力。2008 年四万亿基建项目推出，地 方融资平台大幅扩容完成配套融资落地，基建投资常年保持 15%以上的高速增长。 直至 2018 年地方债务问题初步显现，中央加强对地方融资平台的监管，改为地方专 项债的形式支持基建投资。

但受债务问题影响，基建项目审批、融资难度加大，2018 年基建投资反弹幅度较小仅增长 1.8%。后续 2020 年应对疫情，政策加大力度对冲， 但在地方债务问题悬而未决下，政策效果大打折扣，基建投资全年仅增长 3.4%。未 来财政政策的效果和基建投资对经济的拉动作用仍需进一步验证。对于地产调控，五 次稳增长政策中，两次明确放松地产调控政策，两次调控未松但受降息刺激销售大幅 反弹。2008 年鼓励商品房消费和 2014 年棚改货币化，不仅在贷款利率上予以优惠， 而且一定程度上放宽了购房标准，对于地产销售刺激更大，政策效果延续时间更长， 2009 年商品房销售面积同比增长 43.6%，2016 年同比增长 22.5%。而 2012 年和 2020 年是以利率为主导的调控政策，销售面积短期快速回升后又再次回落，一方面 因为购房自购受限的条件下住房需求短期释放后存在真空期，另一方面利率降低后房 价快速上涨抑制居民购房需求。

新一轮“稳增长”政策预期：本轮“稳增长”行动主要由 2022 年疫情反复引发。受 2022 年 4 月份疫情扩散 等因素导致经济下行压力进一步加大，同时内外经济环境并未出现明显好转。外部环 境，全球经济受疫情和地缘政治影响下行压力大，出口需求动力不足。内部环境，民 营地产企业接连暴雷，地产债务风险有向金融领域传导的风险。去年 5 月底，国务院 印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》开启“稳增长”进程，财政政策率先发力， 加快专项债债务使用。地产方面稳房价、保交楼政策陆续出台，防范地产风险外泄。 疫情防控方面，12 月疫情防控政策优化。货币政策方面，本轮“稳增长”延续了 2020 年的低利率环境，2022 年至今 MLF 下降 20BP，LPR 下降 35BP。除此之外，央行 同样利用定向降准、再贷款等定向工具和结构性工具呵护市场流动性。

随着 2023 年 1-5 月经济数据出炉，我国宏观经济仍处于复苏通道但斜率变缓，多项数据不及预期。我们认为，经济数据低于预期的原因在于（1）部分政策有逐渐 退出迹象，同时信贷收缩较早；（2）过去 3 年疫情对于居民、企业资产负债表影响比 较大，经济内生增长动能较差，需要比较长的恢复时间。从当前至 6 月是政府观察经 济的重要窗口期，政策导向具备较为强烈的“稳增长、降失业率”。预计 6-7 月，政 策或将进一步调整和加码，以解决目前失业率仍然较高、稳增长压力仍然较大的问题， 主要抓手或在于提振房地产市场，化解地方债务危机支持基建投资增长。

2023 年下半年展望：国内方面，政治局会议与三中全会定调，“周年”与外交会议吹风。7 月底政治 局会议，分析经济形势部署下半年经济工作。9 月或 10 月三中全会召开，主题为党 和国家机构改革。下半年还有上海自贸试验区 10 周年庆，改革开放 45 周年庆。以 及众多外交峰会，如东盟与中日韩领导人会议、APEC 领导人非正式会议、G20 峰 会、金砖国家领导人峰会。 海外方面，重点关注欧美央行货币政策会议，以及北约和 OPEC 峰会。美联储 下半年有 4 次 FOMC 会议，在 6 月暂停加息后，根据最新的经济展望与联储官员加 息点阵图预测，多数官员预测年内仍有 50BP 的加息空间。此外，6 月关注包含 5G变革、数字万物、超越现实＋三大主题的 2023 年 MWC。7 月北约峰会将讨论俄乌 战争问题以及芬兰加入北约问题。

2弱复苏期间复盘与配置：低估值、高景气赛道胜出

当前我国经济处于弱复苏状态，复盘 2010 年以来相似行情或对当前投资有一定 启示。当前宏观经济不断走弱，5 月制造业 PMI 再度下行，验证经济修复斜率较低。 年初以来政策相对保守，多以托底、化解风险为目标，市场对于未来经济复苏的预期 也相对趋弱。在此背景下，弱复苏不断被市场提及。我们认为对于弱复苏的定义为“比 设想的经济复苏斜率低、持续时间短”更为合意。因此，我们筛选了自 2010 年起经 济复苏过程中出现“弱现实+弱预期”的情形，并选用 PMI 表示经济修复情况，中国 十年期国债收益率表示经济预期。2010 年后共有 3 段比较典型的弱复苏，分别为 2013 年 Q2、2016 年 Q2、2019 年 Q2-Q3。

2013 年期间弱复苏复盘：经济修复数据趋弱叠加地产调控影响预期，市场在 Q2 确认进入“弱现实+弱预 期”阶段，直至 7 月预期好转。2012 年经济增速下行，新一轮经济刺激出台。货币 政策进行两次降准降息，财政政策批复大量投资项目，各方预期经济“保 8”。但进入 2013 年后，经济整体复苏乏力，不及此前预期，多项数据表明经济进入弱现实阶段： 一季度 GDP 增速环比回落至 7.9%，制造业 PMI 连续多月收至 51 以下，非制造业 PMI 则回落的更加迅速，PPI 同比持续负增长，出口金额持续下探。在此阶段，宏观政策 相对趋紧，在全年无降息降准背景下，2 月国务院研讨“国五条”加强房市调控，3 月 银监会发文整顿“非标”间接导致市场钱荒。偏紧的政策持续延续到 6 月下旬，国内 央行向部分金融机构提供流动性支持，海外美联储宣布维持 QE 下，预期有所好转， 市场在 7 月逐步走出“弱现实+弱预期”阶段。

弱复苏阶段低估值相对占优，盈利预期催化行情上行。这一阶段行情表现中，前 期估值回调、高景气或景气改善的行业相对占优。① 2013 年弱复苏期间 TMT 相关行 业是行情的主线，在经历 2010-2012 年大幅调整后，相关行业估值处于历史低位。尽 管在年初尚未得到业绩增长的验证，但智能手机渗透率快速提升，叠加政策环境强调 “调结构”，对彼时的新兴经济支持力度较大，基本面数据与政策共促行业预期好转。 ② 2012 房地产周期上行，家电行业的“地产后周期属性”使其 ROE 水平由年初的 14.6%上涨至 18.5%，盈利能力本就在高位的背景下再度提升。虽然在弱复苏阶段收 益率为负，但相对排名靠前，同时全年涨跌幅仅次于 TMT 相关行业。③ 前期持续回 调的医药生物行业，在业绩增速由负转正后，同样迎来修复，在弱复苏期间（3.1%） 和全年均有不错的表现（36.5%）。

2016 年期间弱复苏复盘：2016 年 2 季度起正式确立弱复苏，地产调控政策先行压制预期，后续 4 月 PMI 验证经济回落，在供给侧改革带动 ROE 回暖后由强复苏接替。2016 年经济预期受房 地产政策压制先行走弱。3 月 25 日上海和深圳先后收紧地产政策，上海提高非本地 户籍居民购房门槛，将限购缴税年限由 2 年提高至 5 年，深圳将非本地居民限购社保 年限由 1 年提至 3 年。后续经济数据阶段性回落出现“弱现实”状况。从 PMI 来看， 2015 年末至 2016 年初制造业 PMI 持续收于荣枯线下方，在经历 2016 年 3 月 PMI 小 幅回暖至 50.2 后，预想中的强复苏并未来临，在 4 月再度回落至 50.1，直到 7 月一 直维持在荣枯线附近。从 GDP 和工业企业利润总额来看亦是如此，在经历了短暂的回 暖后，复苏并未延续，直到 7 月的工业企业利润大幅提升，验证了供给侧改革的成效，同时“弱现实”也被“强现实”所接替。

弱复苏期间市场整体表现较弱，前期“水牛”后低估值策略阶段性失效，景气度 的变化决定行情。整体来看，这一阶段低估值对于行情的影响并不显著，在弱复苏的 初期（2016 年 4 月 1 日），17 个行业近五年市盈率分位数大于 80%。景气度在这一时 期更为重要，电子行业在 2016 年 4 月 1 日到 7 月 1 日的区间涨跌幅排名最高，涨幅 达 10.49%。驱动行业上涨的主要原因是基本面的改善，这一时期美国半导体周期触 底回升，以及 iPhone6S 的上市，以苹果产业链公司为代表的消费电子股价反弹幅度 较大。同时，维持较高 ROE 的食品饮料、家用电器涨幅相对靠前。值得注意的是，在 弱复苏后行情出现切换。在 2016 年 7 月后，各项经济回升后确认“强复苏”，其核心 原因是供给侧改革带动的大宗资源品价格上行，多数资源品出现量价齐升，利润率、 盈利能力均大幅回暖。在供给侧改革成效显现后，市场行情演绎转向“以大为美”。

2019 年期间弱复苏复盘：政策提前退出压制预期，内外需双弱导致 2019 年 5 月起进入弱复苏阶段，后续 随国内外流动性宽松退出。2019 年与当前情况有颇多相似，从宏观来看，前一年均 经历经济下行，随后政策出台经济在一季度均有复苏。而在 2019 年 4 月的政治局会 议中，中央表述由“六稳六保”转为“金融去杠杆”，稳增长政策提前退出，对未来 经济预期转弱。随后经济数据回落，4 月制造业 PMI 下行至 50.1%,5 月继续下滑至 49.4%，经济进入弱现实阶段，正式确认弱复苏。同时，PPI、固投增速等经济指标在 这一期间均延续下行。此后，8 月美联储在金融危机后首次宣布降息，叠加国内 LPR 改革与降准改善流动性，经济转向弱现实+强预期。

相较 2013 年和 2016 年的弱复苏，2019 年与当前宏观形势更为相似。除了经济 处于弱复苏外，2019 年同现在仍有颇多相似之处：①是这一阶段都处于全球流动性 拐点，且都过早预期美联储货币政策转向。例如 2019 年 4 月与 2023 年 1 月；②是人 民币遭遇贬值，2019 年 4 月起汇率快速冲高，在 6 月接近 6.9，并在 9 月破 7，美元 相较年初水平处于高位，与当前颇为相似；③是流动性均相对宽松，2019 年剩余流动 性边际改善较大，2023 年一季度社融、贷款高增。我们认为当前形势或与 2019 年更 为相似。

弱复苏期间社服、军工、食饮领涨，预期转变后核心资产+TMT 涨幅靠前。从弱 复苏期间的市场演绎来看，仅 4 个行业收益率为正，社会服务、国防军工、食品饮料 电子分别上涨 2.3%、1.9%、1.3%、1.2%。钢铁、石油石化、商贸零售跌幅较大。在普 跌期间金融、消费相对抗跌，而内外需双回落下 PPI 走低，上游资源品行业与中游制 造业大幅回落。 在度过悲观预期后，市场主线逐渐趋向核心资产（食饮+医药+家电）与 TMT（电 子+计算机+传媒），二者共同特征是具备低估值+景气好转。核心资产在估值上表现的 是绝对值较低且相较上年有大幅回调，以食品饮料指数和茅指数为例，2019 年初 PE 绝对值分别为 22.71 和 15.72 倍，相较 2018 年水平分别下降 14.08、6.29。从当前 角度来看，彼时的核心资产估值在经历了 2018 年全年的回调后处于年内低点。景气 度层面，居民收入提高与消费刺激政策出台共促“消费升级”，尽管业绩尚未兑现， 但消费者收入预期、就业预期等基本面数据先行好转。

TMT 板块在估值方面同样处于历史低位，电子、传媒、计算机在 2019 年初 PE 5 年分位数分别为 0%、1.23%、0.08%，绝对值相较 2018 年初分别回调 16.98、13.54、19.92。其中，仅电子行业具备业绩支撑实现“戴维斯双击”，计算机、传媒更多的是 在景气度改善预期下的估值提升。这一阶段预期改善主要源自三个方面：① 是宏观 层面流动性“内外双宽”给予成长股估值提升的空间；② 是广泛受益于当时出台的 政策，“国产替代”、“5G”、“数字经济”等相关政策对于行情的催化作用显著；③ 是 基本面数据先行好转，例如半导体销售额见底回暖，无线耳机销售量同比大幅上行。

弱复苏期间复盘的启示：寻找低估值＋高景气的行业是胜率更高的打法，但不可刻舟求剑。估值具备性价比的体现形式繁多，景气度边际变化更为重要，行情一旦确认延续性较强。通过复盘 历史中弱复苏期间的行情演绎，尽管每一轮上涨的行业不尽相同，但具备一定共性。 估值方面，上涨行业多数符合广义的估值具备性价比，既可表现为 PE 绝对值低，例 如作为核心资产的茅指数在 2019 年初的 15.7 倍估值，也可以是分位数低，例如 2019 年的 TMT，相较前期估值水平回落幅度大亦可视作低估值，例如 2013 年的 TMT、医药 和 2019 年的食品饮料。在估值作为充分不必要条件下，判断景气度更为重要。每轮 弱复苏期间上涨行业多为景气度延续或边际改善较大的行业，并非需要即时的业绩验 证，但需要基本面数据和政策作为估值提升的支撑，确定性更强、边际改善更大的行 业往往行情的延续时间更长。结合当前来看，TMT 行情与中特估行情基本符合上述规 律，后续仍有部分符合低估值策略的行业尚待挖掘。

3下半年策略配置

3.1低估值增强策略:中特估行业有望延续

年初以来，低估值资产胜出，中特估表现亮眼：在整体情绪仍未完全修复情况下，我们适当降低对估值的容忍度，下半年推荐有 顺周期属性的“低估值增强”中特估机会。 年初以来，从申万 31 个行业看，估值和涨跌幅呈现明显的负相关性。今年表现 较佳的两大主题不论是中特估相关的如建筑装饰、石油石化、非银金融还是 AI 相关 的传媒、通信、计算机、电子等 TMT 行业在上涨前均处在过去 10 年估值分位值较低 水平，而估值较高的美容护理、电力设备、食品饮料、商贸零售等板块涨幅则相对落 后。

这事实上不难理解，一方面，从基本面角度，经济弱复苏下，靠 EPS 提升驱动 股价上涨的动力较弱，估值修复则成为主旋律；另一方面，在当前存量博弈的行情下， 低估值板块的估值提升或加剧高估值板块的回调，使得两者的表现进一步分化。中特 估行情正是这一市场特征的集中体现。如前文所述，经济弱复苏和存量博弈或仍将持 续，这或导致当前市场风格有望延续，我们建议持续关注低估值、低拥挤、且有较强 业绩支撑的中特估机会。

中特估仍具估值优势，资产荒下高股息资产迎来重估：站在当前时点，中特估仍具估值优势。中特股指数当前估值依然处在较低水平， 中特估指数当前市盈率和市净率分别处在近 10 年 33.2%和 30.08%的低分位水平。 仍处在较低位置。从大类资产配置角度，在打破刚兑和房住不炒的背景下，低风险偏好的资金出 现资产荒，出现超额储蓄和提前还贷潮。在此背景下，不少低估值高股息的国有上 市公司，作为低风险权益资产稀缺性得以凸显。如近年来，10 年期国债收益率呈现 趋势下行态势，而在股价下挫下，中特估股息率却呈现抬升，与此前两者走势高度 相关不同，近年来呈现分化扩大趋势。当前，10 年期国债降至仅为 2.62%，而中特估指数即便经历了一轮较大幅度上涨，当前 12 个月股息率依然高达 4.4%，优势得 以凸显。

国企改革助推下，中特估基本面更加稳健。此外，近年来，在国改助力下，国央企基本面得以改善，尤其在宏观经济低迷 下，与民营企业相比，更是凸显出其稳健的优势。2022 年，国企改革三年行动实 现高质量圆满收官。国务院国资委指出，国企改革三年行动实现了“三个明显成效” 预期目标：在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国 资监管体制上取得明显成效，在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效， 在提高国有企业活力和效率上取得明显成效。 在 2020 年后国企基本面优势更加明显。如 2016 年前，中国国有控股工业企业 营业收入利润率与私营工业相当，甚至不及私营企业，但 2020 年后，国企利润率 明显高于私营企业，两者分化呈现扩大趋势，截至 2023 年 3 月，国有控股工业企 业利润率为 6.75%，私营企业仅为 4.86%，前者高出后者近两个百分点。

在一季报中，我们也可以看到，在申万一级行业中，通过营收和净利增速的分布 看行业的绝对景气程度，可以较为明显看出景气度较好的行业主要有非银、电力设备、 食品饮料、公用事业、建筑装饰和家用电器等。其中，非银、公用事业和建筑装饰均 属于国企主导行业。在申万二级且属国央企主导的行业中，以下几类呈现较高景气度：一是受益疫 情政策优化，迎来困境反转的铁路公路、白酒等细分子行业；

二是大金融类，如证 券、保险、房地产等，三是稳增长及基建相关如基础建设、房屋建设、工程咨询服 务；四是新兴行业如通信服务、计算机设备、电力等。中特估个股推荐：结合个股的股息率、盈利预测和行业研究员推荐情况，我们建议重点关注如下表 中个股机会，如贵州茅台、中国人保、中国财险、中国核电、中国移动、中信证券、 中国中药等个股机会。在这其中，不少个股均同步在港股上市,绝大多数公司对应港股 均有折价，因此也对应更高的股息率，建议关注其相应公司港股机会。

3.2市场修复中，关注价格合理的核心资产机会

回到投资决策本身，最终以合理的价格买入优质资产，在市场修复中，我们看好： a.消费中食品饮料，如白酒细分机会；b.新能源经过前期大幅下挫后，投资机会凸显， 建议关注新能源尤其是光伏辅材方面机会；c.国产替代是长期趋势，建议重点关注碳 纤维，卫星导航等细分领域机会。

3.2.1白酒估值历史底部，建议积极布局

食品饮料中白酒行业估值回调到 30 倍以下，配置性价比逐显。白酒板块估值通 常反映宏观预期，往往提前于业绩调整。本轮白酒行情在 22 年 12 月防疫政策优化 后开始上行，但春节效应后复苏放缓，表现在社融、地产投资增速环比走平，4 月居 民新增贷款转为负值，社零亦不及预期。消费意愿、消费力恢复至疫前尚需时日，白 酒行情在春节聚餐热、返乡热催化后迅速降温。在弱复苏预期下，白酒板块估值再度 回落至 30 倍以下。但我们认为，白酒在不同品牌、不同区域复苏进程不尽相同，宏 观消费数据的走弱或掩盖了中观视角下结构性复苏。

五一出游热度回升，线下消费显弹性。作为疫后经济复苏阶段的首个小长假，白 酒消费区域存在分化，但不少区域表现亮眼。五一期间国内出游人次及旅游收入同比 分别+70.83%、128.9%，重点餐饮企业销售额同增 57.9%，本地以餐饮为代表的线 下消费也表现强劲，相比商品零售显现更强修复弹性。从中观视角来看，进入 4 月中 下旬，“婚宴五一档酒店一桌难求”等话题轮番登上热搜，安徽、湖南、上海、江苏、 成都等地宴席热度高涨，广州、深圳多地出现热门产品库存紧张情况，同时名酒开瓶 量显著提升。根据云酒头条，五粮液全系列产品 4 月 29-5 月 2 日开瓶量同比高增 109%，5 月 1 日当天扫码量创历史新高，突破春节期间峰值。整体来看，受疫情影 响明显的出行和餐饮场景仍是最明确的弹性方向，白酒等消费场景依赖度高的行业品 类有望持续受益。

根据国联食品饮料行业组推荐，当前背景下，我们推崇稳健风格，在板块和标的 选择上优选业绩较佳与估值性价比双高的选项。子板块方面，我们维持观点，优先推 荐以苏皖为代表的地产酒，基地市场优势为业绩提供保障，经营管理水平为业绩造空 间；其次推荐树大根深的高端酒，品牌力保障稳健业绩；建议关注次高端以待风险淡 化后择机布局。标的方面，我们重点推荐五粮液、泸州老窖、今世缘、古井贡酒；同 时重点推荐华润赋能下改革成果逐渐展露的强α标的金种子酒。

3.2.2关注新能源回调后的相关机会

新能源板块超跌明显，核心资产有望迎来价值重估。2022 年以来，受高拥挤度以及部分环节产能过剩冲击影响，新能源板块整体表 现不佳，但经过较长时间和较大幅度的回调后，当前行业性价比凸显。电力设备行业 市盈率在本轮回调过程中降至 20-22 区间，PE 分位值则降至 4.6%，对比 22 年申万电力设备归母净利润增速为 80.3%，今年一季度净利润增速为 31.5%，如果以成长 性为新能源估值的锚，新能源板块或被低估。

在本轮回调过程中，光伏、锂电估值下降幅度较大。需求侧，全球范围内的新能 源政策持续发力，未来新能源市场增长空间仍然非常广阔，尤其是在新能源汽车、光 伏发电、风力发电等领域，未来十四五期间行业预测复合增长率均在 20%以上。供给 侧，新能源市场竞争进入白热化阶段，阶段性的供大于求对企业盈利带来了不确定性， 投资者对行业前景的信心有所动摇。但从行业内部来看，不同环节面临的供需关系并不完全同步，部分环节在本次回调过程中被低估。 从光伏子行业来看，辅材、一体化等企业估值水平较低，石英制品估值处于近五 年最高水平。

光伏行业主要受到市场供给过剩影响，尤其是在辅材和组件制造环节， 产能过剩导致产品价格下跌、中游制造环节利润较薄，限制了企业盈利能力的提升。 然而随着上游原料价格下降，产业利润面临重新分配，辅材环节有望率先实现盈利修 复，部分紧俏辅材如石英制品已经达到行业较高热度，估值明显提升。此外，一体化 企业在本次回调过程中被低估。一体化企业具有较强的成本控制能力和技术储备，尤 其是在未来技术路线不明确的情况下，一体化企业可以发挥自身优势，稳定提供配套 产品。

从风电子行业来看，叶片、定转子等环节处于估值偏低，风塔、法兰等环节估值 偏高。国内风电制造商集中于中游环节，受上下游企业影响较大，市场竞争激烈且产 品价格压力大。但随着大型化机型推广，叶片材料面临更替，碳纤维材料的渗透率提 高有望为叶片企业和碳纤维企业创造更大的盈利空间。同时，塔筒、法兰等环节随着 上游钢铁价格回落率先实现盈利修复，业绩支撑估值水平提升。 从锂电子行业来看，锂电各环节估值普遍较低，电池材料估值处于相对低位。其 中，三元前驱体受业绩影响企业盈利降幅较大，估值水平被动提升。铜箔、负极材料、 电解液、原材料等环节位于底部，结合近期企业盈利情况，这些环节一季度盈利同比 下降较多，估值下杀幅度较大。但随着四、五月新能源汽车本土销量、出海销量数据 公布，我们判断锂电池估值有较大成长空间，目前存在左侧布局的机会。

长期供需缺口仍然存在，短期关注供给偏紧环节。新能源在过去实现了从 0 到 1 的突破，下游需求目前正在进入一个相对平稳的 阶段，供给面临着阶段性过剩的挑战。我们认为未来新能源产业可能发生一下变化： 产能淘汰与整合、技术升级与创新、以及出口市场开拓。 从产业链整合的角度来看，行业正面临上下游一体化和头部集中化趋势。目前占 据较大市场份额、拥有差异化产品竞争力、具备较强成本控制能力和良好财务状况的 企业有望在接下来的竞争中成为行业领导者。 从技术角度来看，以技术为驱动的新能源革命还远未结束。新技术仍在不断研发 过程中，我们相信这些新技术将给新能源市场带来两个重要变化。

首先，降本增效的 新技术将推动市场出现二次成长，可再生能源占比大幅增加，清洁化能源渗透率大幅 提升。其次，技术路线变革将导致竞争格局发生改变，行业内企业面临重新洗牌。 从出口业务角度来看，海外市场成为当前企业发展较有前景的方向，开展国际业 务成为目前企业发展的重要支撑。全球对能源安全、可再生能源的重视，为新能源企 业提供了更多的出口机会。通过积极参与国际合作项目、与国外企业建立合作伙伴关 系以及积极参加国际展览会和贸易洽谈，新能源企业可以进一步拓展海外市场份额， 实现出口业务的增长。 此外，随着发电侧可再生能源占比提高，未来的技术发展离不开完善的电力市场 和碳交易市场，下一阶段我国能源革命的重点将放在电网与储能项目，以适配不断增 长的用电需求和调峰需求。

光伏：N 型电池迭代期，价格战下关注配件供应商和硅片价格拐点。光伏行业技术发展目标是降本增效，头部一体化企业将引领行业价格战，通过降价策略维持竞争优势。光伏下一代技术——N 型电池正处于迭代期，多家企业拥有不 同的解决方案，并积极推动相应的技术产业化。同时，随着硅料产能瓶颈打开，预计 今年光伏产量将大幅提升，2022 年上市光伏电池厂商累计总产能达 490.47GW，根 据公司公告披露未来预计产能规划达 565.1GW，如投产顺利光伏存量叠加新增产量 约达 1055.57GW。为迅速占领市场份额，头部一体化企业将利用其优秀的成本控制 能力，扩大产能并以低价策略推动技术应用。

N 型电池方面，TOPCon 电池最具成本优势，HJT 和 xBC 技术在转化效率相对 较好，硅料降价的大背景下非硅材料成本是限制产品应用的主要因素。目前，市场对 TOPCon 电池的接受程度最高。TOPCon 技术的优势在于其升级投资成本较低，可 以在现有 PERC 产线的基础上进行升级。然而，如果 TOPCon 技术成为行业主流， 需要解决硅片在高温下出现的同心圆和黑芯片问题。在拉晶过程中，硅片容易出现空 位缺陷和点缺陷。此外，磷掺杂也会促使空位缺陷的形成。杂质对少子效应产生影响， 氧则会导致氧缺陷形成，从而影响电池的光电转化效率，并对电池外观产生影响。因 此，低氧单晶炉成为解决方案的主流选择。这一概念不仅对单晶炉生产企业有利，同 时也利好磁场、真空泵、电源等环节，将受益于相应的配件供应商。

HJT 电池方面，其利用硅棒的效率更高，薄片化更顺利，HJT 技术具有较大的 降本增效潜力。然而，目前来看，新产线的投资成本较高，银浆成本仍然居高不下。 电极成本是限制 HJT 电池大规模产业化的关键因素之一。HJT 低温银浆的消耗量和 价值量显著高于 PERC 电池。尽管降低银用量的方案中包括银包铜、钢网印刷等过 渡方案，但最终的解决方案将是铜电镀。铜电镀指的是使用仅为银用量的 1%的铜作 为电极材料，通过减少成本的同时，减少遮光面积并提高电池片的转换效率，降低 CTM 损失。铜电镀的步骤主要包括物理气相沉积（PVD）、图案化和电镀等三个工序。 随着 HJT 对降低银用量的需求日益迫切，预计 2023 年将广泛进行电镀铜的中试阶 段。

风电：大型化降本，关注材料降价带来的利润空间。风电行业技术革新方向较为明确，大兆瓦机型设计仍有较大优化空间，整机以及 零部件企业在过去承受较大价格压力，材料的更替或降价有望给风电企业带来利润 空间。风电铸件、法兰、塔筒等环节上游均为钢材，今年以来上游钢材价格下降有望 缓解产业链成本压力。 从竞争格局来看，整机环节竞争较为激烈，随着风机报价的快速下降，具有较强 研发实力和经营效率的行业龙头有望最终胜出，预计未来两年内头部集中度有望提升。 风电零部件环节高度定制、可靠性要求极高、客户粘性强，过去行业新增参与者较少， 随着大型化发展配套零部件市场加速出清。塔筒方面，行业产能集中在上市五家企业， 供给能力和产能规划较为透明，供给侧相对确定。上市公司具有较强的市场开拓能力 和成本管控能力，未来市场竞争格局变化不大。海缆方面，头部厂商在高压技术、码 头资源上均具有较强壁垒。产能扩张对码头资源依赖程度较高，目前码头岸线资源日 益稀缺，环节竞争格局较优。从中标份额和价格来看，海缆环节未受行业内卷影响， 一线海缆企业排产饱和，中标价格稳中有升，未来有望长期保持较高市场份额和经营 业绩。

从技术角度来看，大兆瓦机型设计难点在于轻量化和降本。一方面是超长叶片设 计，目前海外市场和海上风机以碳纤维替代方案为主，国内市场和陆上风机以玻混和 高强度玻纤方案为主。性能上碳纤全面优于玻纤，但成本是玻纤的 20 倍以上。但随 着碳纤维国产化程度提高，碳纤维有望实现价格大幅下降，碳纤叶片的渗透率将迅速 提升，双海占比较高的整机企业受益。另一方面是大型轴承设计和生产，目前国产大 兆瓦轴承供应仅有新强联、洛轴、瓦轴和大冶轴四家企业，国产供应能力不足，进口 成本相对较高。大兆瓦轴承技术难点在设计性能、材料、热处理工艺，市场主流解决 方案是用滑动轴承替代过去的滚动轴承，目前已经通过测试，预计下半年有望实现批 量交付。随着国产技术成熟供应能力趋于稳定，国产轴承企业盈利情况有望实现大幅 增长。

锂电：行业处于去库周期，钠电池等新技术作为战略储备。锂电行业技术发展仍以锂离子电池材料更替为主，钠电池、氢燃料电池等新技术 研发主要作为企业战略储备。过去行业的高景气度吸引大量企业进入，新竞争者加入 叠加原有市场参与者大规模扩产，行业竞争激烈。面对竞争，企业需要进一步加强创 新保持技术领先、完善一体化布局保证供应链安全、把握优质客户资源增强客户粘性。 高度竞争下需求走弱，行业正处于去库周期，企业经营能力成为目前主要矛盾，行业 整体加速洗牌产能出清，市场份额向头部集中。 正极材料方面，更低成本的磷酸铁锂得到市场持续关注，部分企业将三元产线切 换为磷酸铁锂电池。

新技术磷酸锰铁近期开始小批量生产，钠离子正极材料也有部分 企业进行布局，但锂盐价格腰斩下钠离子电池性价比优势削弱，新技术应用进展受阻。 电解液方面，二三线企业盈利见底出现亏损，行业预期较弱，未来碳酸锂价格难以大 幅回升。负极材料方面，加工工艺仍有降本空间，但受锂电行业整体下行影响环节盈 利空间较小，预计未来 2-3 年产能将持续出清。隔膜方面，竞争格局相较较好，仅头 部企业拥有扩产能力，且具备生产效率、成本控制和客户开发优势。如果下游需求好 转，隔膜头部企业能够保持较高增长。 从储能业务角度来看，锂电处于去库周期有利于储能系统成本下降，但提高储能 产品性能是行业主要诉求。目前储能电池循环次数在 5000 次左右，循环次数提升将 带动度电成本下降刺激下游储能需求提高。竞争格局上，市场仍处于起步阶段，行业 进入参与者逐渐增多，但目前仍处于良性阶段。行业库存较低，部分地区基本无库存 积压。

3.2.3现代产业体系建设助力高质量发展，国产替代坡长雪厚

中国经济面临增速换挡，但从投资机会挖掘的角度，结构重于总量，在此过程中， 高质量发展或带来更多的机遇。在经济增速换挡期，通过复盘日本股市在“失去 30 年” 中的规律，我们发现日本牛股主要有如下特征，从行业角度，主要分布在工业、信息 技术和高性价比消费领域；二是从市场角度，大多数公司均是通过全球化来实现市场 的拓展。这对当前同样增速换挡的中国或具有较高的借鉴意义。尤其在高端制造和信 息技术方面，当前中国处在国产替代关键时期，叠加国内产业升级，相关机会或尤其 值得重视。

失去 30 年，日本有哪些牛股？ 众所周知，日本经济经历了失去的 30 年，日经 225 指数从 1990 年初的高点至今 下跌了 17%，在此期间，其成分股中，跌幅在 100%-50%间和跌幅在 0-50%之间的个股就 分别达到 33 和 28 只。但另一方面，即便股市 30 年不涨，期间依然诞生了不少牛股， 在上述时间段中，分别有 16 和 9 只个股实现了 5-10 倍和 10 倍以上的涨幅。如基恩士、迅销、富士通、东京电子、信越化学、大金工业、村田制造所、日本邮 船、杰士汤浅等在日本经济失去 30 年中均取得了超 10 倍的涨幅。

行业维度：工业、信息技术和高性价比消费牛股频出。在过去 33 年中，日本 5 倍涨幅以上公司行业高度集中在工业、信息技术和可选消 费领域。 （1）工业领域，高端制造是日本经济的压舱石 即便日本经济在过去几十年中经历放缓，但日本经济在全球范围内仍具有较强的 竞争力，特别是在高端制造如汽车、精密仪器、在老龄化背景下助力效率提升的工业 自动化和机器人等领域，依然占据了强大的话语权。相应地，体现在上市公司中即诞 生了较多的牛股。如上述表格中的基恩士、大金工业、日本邮船、SMC（烧结金属公司）、 京城电力铁道公司、三菱重工等，多数都是细分行业的巨头。如基恩士是机器视觉龙 头，SMC 也是世界气动元件巨头，日本电产 Nidec 是电机巨头。

此外，发那科、安川电 机等是工业机器人领域的龙头企业等，上述公司在过去几十年中股价均表现不俗。 1）基恩士：基恩士成立于 1974 年，前身名为 Lead 电机公司，1986 年更名为 Keyence，意为 Key of Science。公司主营针对工业自动化领域的传感器、视觉系统、读码器、激光 打标机、数字显微镜等系列产品，是自动化领域的绝对龙头。产品应用于电子/电气 设备、汽车、机械等诸多行业。优秀的基本面也造就其优秀的财务和股价表现，公司 不但高创收，还能连续十年保持 30%上下的净利率，公司于 1987 年正式上市，1988 年就曾经在股价上击败任天堂，一度成为日本股价最高的公司。

2）SMC（烧结金属公司）：SMC 公司成立于 1959 年，总部位于日本东京,是世界知名的气动元件制造商，公 司以粉末冶金法制造“烧结金属工业过滤器”滤芯为主的公司，经过几十年的不断努 力与创新，SMC 的产品种类逐渐丰富，并发展成一家全球规模的气动行业领军企业。 3）三菱重工 三菱重工是三菱集团旗下举足轻重的部门，创立于 19 世纪 80 年代。三菱重工当 前的业务已经拓展到军工、航空、电力、交通、造船等多个行业，当前，三菱重工在日 本军工市场依然占据半壁江山，自卫队的战斗机、坦克、常规潜艇、导弹驱逐舰等等都 来自三菱重工。作为高端制造的典型代表，公司在过去 10 间股价涨幅接近 20 倍。

4）安川电机：安川电机做的是机器人的核心零部件，AC 伺服和变频器市场份额稳居世界第一。 20 世纪 80 年代日本劳动力资源不足、劳动力成本上升、产业需求结构的调整，日本政 府政策的积极引导机器人产业快速发展。日本的安川电机与发那科在长期的沉淀之下， 成为全球机器人 4 大家族的两位，份额与竞争力处于国际领先地位。安川电机股价从 2008 年的低位至今，涨幅超过 20 倍。

（2）信息技术，前沿布局，抓住关键环节 上世纪 70 年代开始，日本抓住全球信息技术产业转移的市场机遇，以政府牵头实 施政产学研合作计划，加快技术创新突破，助力信息产业快速增长。日本内存半导体、 液晶面板产业分别在上世纪八九十年代达到巅峰后竞争力有所下降，但如今日本依然 凭借其长期投入和技术积累，在上游材料和设备领域在全球拥有极大的话语权。 如日本在平板显示上游关键材料和设备领域占据绝对优势，拥有住友化学、尼康、 Tokki、爱发科等众多明星企业；

在智能终端领域，日本在许多高端被动器件（电阻、 电容、电感等）具有强大控制力，如京瓷、日本村田、Taiyo 公司、TDK 公司。京瓷是 全球 SAW 滤波器主要供应商，日本村田和 Taiyo 公司是电容电感主要供应商，铝电解 兼容领域前四大厂商均为日本企业；在半导体领域，在生产半导体需要的大约 19 种必 需材料中，日本企业在硅晶圆、合成半导体晶圆、光罩、光刻胶、靶材料、保护涂膜、 引线架、陶瓷板、塑料板、TAB（捲带式自动接合）、COF（薄膜复晶）、焊线、封装材料 等 14 种重要材料方面均占有 50%以上的份额；在半导体生产设备方面，日本在前端的 电子束描画设备、涂布/显影设备、清洗设备、氧化炉、减压 CVD 设备，以及后端的划 片机、成型机、内存测试机、探针器等领域都有 50%以上的市场份额。

1）东京电子：半导体设备巨头 东京电子成立于 1963 年，是日本最大、世界第三的半导体制造设备提供商，从事 半导体制造设备和平板显示器制造设备的研发和生产。公司的产品几乎覆盖了半导体 制造流程中的所有工序，在相应领域的市场占有率也比较高。其主要产品包括：涂布/ 显像设备、热处理成膜设备、干法刻蚀设备、CVD、湿法清洗设备及测试设备。东京电 子在上述设备中，全球占有率均有相当的份额。东京电子股价从 2008 年低位至今，涨 幅达到 18 倍。

2）信越化学：大硅片龙头企业 信越化学创始于 1926 年，起初只是一家生产化肥的普通化工厂。其后在上世纪 50 年代进军硅产业和有机合成业务。当前，公司业务包含建筑材料、硅片光掩模等电子 材料和有机硅等功能性材料组成，2021 年三者占比分别为 41.3%、34.1%和 19%。在 300mm 大尺寸硅片方面，根据 SK siltron 的数据，2021 年日本信越化学在全球市场的 份额达 29.8%，显示其在全球硅片生产领域头部优势显著。从 2008 年底股价低点至今， 信越化学工业股价涨幅超 7 倍。 3）村田制作所：电容电感龙头 村田制作所是全球领先的电子元器件制造商，客户分布在 PC、手机、汽车电子等 领域。日本村田作为 MLCC 全球总龙头，占据全球市场的半壁江山。其主打产品陶瓷 滤波器和振荡子市场占有率为 65-70%，振动传感器则占有 90%的市场份额，是该领域 的霸主。2008 年至今，公司股价涨幅超 10 倍。

对当前国内市场的启示：从日本牛股的复盘可以看出，产业升级带动行业发展的同时，也催生出相关领域 的牛股机会，尤其是助推效率提升的高端制造、信息技术等领域。上述领域同样也是 我国当前高质量发展的关键领域，尤其处在国产替代的重要时期，我们建议重点关注 当前国产化率较低，后续具有与较大增长空间的细分领域。结合行业组推荐来看，当 前国产替代空间较大的领域主要集中在高端制造（光通信、半导体等领域）与医药板 块，具体标的多为各自领域内的龙头，未来随技术突破打破壁垒，更有望受益于国产 替代进程。

3.3主题投资：AI主题或贯穿全年，关注TMT持续性机会

AI 相关的 TMT 领域，虽然经过一段时间的上涨，但整体上，当前估值分位仍处在 相对较低位置，从近 10 年市净率分位值看，超过 70%的仅有通信服务，为 73.9%，但 通信服务当前盈利周期也处在历史顶部，ROE 分位值处在自 2010 年以来 98.1%的分位值。超过 50%的细分领域有游戏、出版和计算机设备，分别为 56.3%、52.5%和 51%。其 余细分领域分位值均低于 50%。 其中，电子行业，尤其是细分中的消费电子、光学光电子、其他电子、元件等因处 在盈利周期底部，呈现出低估、低配及低盈利的状态；此外，传媒中的数字媒体、电视 广播、计算机中的软件开发和 IT 服务也处在相对较低估值水平，或值得重点关注。 而从长期看，人工智能作为时代趋势，参考 2013 年移动互联网浪潮，主题行情更 是有望贯穿全年甚至更长时间。

人工智能产业链主要分别是基础层、技术层和应用层，基础层为人工智能提供数 据及算力支撑；技术层包括算法、数据库和开发平台；应用层则为面向特定应用场景， 涉及各行各业，如 AI+医疗，AI+教育、AI+安防、AI+交通、AI+制造等。基础设施方 面 AI 有望带动 GPU、AI 芯片、光通信器件、服务器、交换机等需求显著上升。应用 层面，ChatGPT 等预训练大模型有望在医疗、金融、教育和营销等细分领域实现精 准赋能，为企业降本增效。

编辑：ABC旺旺旺