2023年海外策略深度研究 港美股及各类资产价格将如何演绎？

1、美股:低利率平台期和高利率平台期，胜率较大

在美联储加息停止后的高利率“平台期” ，美国经济一般有几个特征：（1）劳动力市场表现强劲，失业率处于低位；（2） 工业生产走弱，制造业PMI下降且接近枯荣线；（3）GDP环比折年率处于下行阶段，整体处于1-2%左右；（4)PCE同 比增速处于震荡或下行阶段；（5）距离衰退仍有一段距离，衰退往往在高利率平台期结束后才发生。在加息停止后的高利率平台期，由于经济仍有韧性，同时失业率保持低位，经济学家往往会认为经济会实现“软着陆” ， 比如在2007年2月时任美联储主席伯南克就曾预期经济会实现软着陆，且失业率在未来两年内保持低位，而仅在10个月后， 美国就开始出现由次贷危机引起的经济衰退，失业率短期内迅速提升。此次加息周期中，对经济软着陆预期仍存，比如美联储主席鲍威尔在2月称“我仍然认为，有一种办法可以使通胀回到2%， 而又不会造成经济衰退或失业率显着增加” 。

在美联储加息停止后的高利率“平台期” ，美股大概率上涨。在加息停止后，由于利率对股市的压制不再增加，而经济基本 面仍未大幅度恶化，衰退仍未到来，市场会有“软着陆”预期，因此美股往往会迎来一轮上涨。过去四轮加息停止后的“平 台期” ，标普500平均上涨12.58%。在“高利率”平台期，美股信息技术、金融板块有较大上涨幅度。在过 去四轮加息周期，信息技术、金融板块分别平均上涨18%、17%。美股 绝大多数板块均能实现上涨，其中金融、必需消费、工业、公共事业、能 源、医疗、房地产在过去四轮加息周期均实现上涨。2000年停止加息后，为什么信息技术板块会出现下跌？在2000年5月加 息停止前美国科网危机就已经持续发酵，当时微软反垄断案影响着市场风 险偏好，当4月3日法官裁定微软违反反垄断法时，纳斯达克指数当日便 下跌8%。

一般在经济急速恶化，或出现衰退苗头时，美联储会开启降息，在整个降息周期经济有如下特征：（1）劳动市场紧张程度 被打破，失业率快速回升；（2）制造业板块进入收缩阶段，PMI迅速下落，持续跌破枯荣线；（3）经济出现或步入衰退， GDP环比折年率几乎都出现负增长（除了1984和1995年开启的降息周期）；（4）美联储为避免危机扩大，会迅速为经济 脆弱环节提供流动性，比如2008年的金融部门和2020年的居民部门。

在过去4次降息后的“平台期” ，美股几乎所有板块都实现上涨，除了 通信和公共事业，其余板块上涨概率均为100%。在过往四次低利率平台期，美股市场风格偏成长，非必需性消费、信 息技术、医疗平均涨幅最大，分别上涨98%、91%、66%，而通信设 备、公共事业板块上涨幅度有限，分别为22%、20%。

2、港股：和美股走势大体一致

在前两轮加息停止后，内地经济对港股走势影响相对较小，但在2002年 以后，内地经济对港股影响逐步扩大。内地经济对港股的影响在2002年 以后迅速扩大，从2002-2022年，中资股市值占比从37%提升至62%， 而中资股个数占比从37%提升至47%。而在2002年以前，内地经济对港 股虽有影响，但影响相对较小，比如在2000年加息停止后，当年中国经 济表现强劲，GDP增速扭转过去两年颓势而同比增长8.49%，但港股仍 受科网泡沫危机影响而出现下跌。

在加息停止后1个月内，港股上涨概率较高。在过往四轮加息停止后一个月内，恒生指数平均上涨8.97%，上涨概率为100%。在降息开始后一个月内，港股没有明确的涨跌规律，在过往四轮降息开始后的一个月内，恒生指数平均上涨5%，上涨概率只 有50%。在降息结束后一个月内，港股下跌概率较高，过往四次降息结束后一个月内，恒生指数平均下跌2.37%，上涨概率仅有25%。

整体而言，在高利率平台期港股或迎上涨机遇。在过去四轮高利率平台期，恒生指数、恒生中国企业指数分别平均上涨约 22%、34%，上涨概率均为75%。在降息周期，由于基本面恶化，港股大概率出现下跌。过往四次降息周期，恒生指数平均下跌约17%，下跌概率为75%。在降息后的低利率平台期，港股往往会迎来牛市。在过往四次低利率平台期，恒生指数、恒生中国企业指数分别平均上涨 19%、17%，上涨概率均为75%。虽然港美股在加息停止后3个阶段走势基本一致，但在特定时间段，港股和美股涨幅会有较大差别。比如在2020年3月降息 停止后低利率平台期，虽然美股上涨了63%，而港股却下跌了10.53%，主要原因是在该低利率平台期，国内房住不炒、反 垄断等政策以及中美关系紧张等因素造成港股下跌。

在过往3次加息停止后的平台期，在大消费板块中：必需性消费、医疗保健业、非必需性消费具有较高胜率，平均上涨幅度分别 为58%、31%和20%；在周期板块中：地产建筑业、金融业具有较高胜率，平均上涨幅度分别为38%、30%；在成长板块中： 资讯科技业胜率较高，受2000年科网泡沫的影响，平均上涨幅度仅为4%；在偏防御型板块中：公用事业胜率为100%，平均上 涨幅度达21%。在过往3次降息周期中，港股几乎所有板块均出现调整，平均跌幅较多的板块有非必需性消费业、地产建筑业、综合企业， 平均跌幅分别为36%、37%、40%。在2019年开启的降息周期中，在市值大于1000亿港元的公司中，仅有5个实现上涨，分别为中芯国际、海螺水泥、潍柴动 力、建设银行和中兴通讯，分别上涨29%、11%、5%、2%和0.42%。

3、美债：加息停止或降息期间，利率常有大幅下行

美联储结束加息后，无论是1个月内还是整个高利率平台期，美债利率均出现下跌，其中2年期美债利率下行幅度大于10年期利率。在过去四次加息结束后一个月内，10年期、2年期美债收益率分别平均下行28、34bp，下降概率为100%；在过去4轮加息结束后 整个高利率平台期内， 10年期、2年期美债收益率分别平均下行113、148bp，下降概率为100%。因此加息停止后，10年-2年美 债利率一般会上升， 若此前有倒挂，则会减少倒挂程度，甚至结束倒挂。

降息周期内，美债利率大幅下行，短端国债利率下行幅度大于长端。在过去四轮降息开始后一个月内，10年、2年美债收益率平均 涨跌幅分别为2bp、-5bp，上涨概率分别为50%、25%。在过去4轮完整降息周期内， 10年、2年美债收益率平均下跌140、224bp,下 行概率均为100%。降息结束后，美债利率往往出现反弹，短端国债利率上行幅度大于长端。在过去4轮降息结束后1个月内，美债利率大概率上升， 10年、2年美债收益率平均涨跌幅分别为32、16bp，上涨概率均为75%。在降息结束后完整的低利率平台期内， 10年、2年美债收益 率平均上涨94、117bp，上涨概率分别为75%、100%。

4、美元：加息终止后，美元大概率走弱

美联储加息停止后，美元大概率走弱。过往4次加息停止后一个月内，美元指数平均下跌2.15%，下跌概率为100%。而在过 往4次完整的高利率平台期，美元指数平均下跌3.76%，下跌概率为75%。 加息停止后，人民币短期内有小幅升值。过往四次加息停止后，1个月内人民币兑美元大概率走强，平均上涨0.56%，上涨概 率为100%。而在整个高利率平台期，人民币兑美元走向没有明显规律，平均上涨1.99%，上涨概率仅为50%。

在完整的降息周期，美元指数、人民币汇率涨跌不一。在过往4次降息后的一个月内，美元指数平均下跌0.004%，但上涨 概率达75%。而在过去4轮完整的降息周期，美元指数涨跌不一，平均下跌1.44%，上涨概率仅为50%，而人民币兑美元 涨跌不一，平均上涨2.07%，上涨概率仅为50%。在降息结束后完整的低利率平台期，美元指数涨跌不一，而人民币汇率大概率上升。在过往结束降息后一个月内，美元指 数平均上涨0.76%，上涨概率为75%。在结束降息后完整的低利率平台期，美元指数平均上涨5.81%，上涨概率仅为 50%，而人民币兑美元有较大胜率，平均上涨4.09%，上涨概率为100%。

5、贵金属：加息终止后，黄金或迎长牛

目前黄金、白银金融属性较强，主要由实际利率定价。黄金兼具货币属性、金融属性、商品属性，目前黄金价格主要由前两 者决定。在国际货币体系不稳定时，黄金的货币属性趋强，黄金和美元指数走势往往相反，而当国际货币体系稳定时，黄金 主要由金融属性定价，美国Tips收益率和黄金价格呈负相关。目前国际货币体系相对稳定，黄金主要由Tips收益率定价。白银兼具金融属性和商品属性，与黄金价格走势基本一致，然而白银因在工业领域被广泛应用，商品属性更强。由于目前白 银供需变化慢于宏观因素变化，中短期内白银价格仍由实际利率决定。

黄金价格和Tips收益率长期呈负向关系。市场常用美国通胀保值国债(Tips)收益率来衡量实际收益率，该类国债本金随着通 胀水平而浮动，但是利息率保持不变，因此当通胀上行的时候，利息也会上行，具有抗通胀作用。当人们预期通胀上行时， 会购买黄金和Tips国债来抗通胀，使金价上涨而实际利率走弱。同时黄金也是一种无息资产，而Tips作为高信用的优质资产， Tips收益率实则为持有黄金的机会成本，因此当实际利率走高时，黄金吸引力下降，黄金价格下跌。

若经济硬着陆，则金价可能有更大幅度上涨。1995年加息停止后， 经济实现软着陆，该时期的金价表现明显弱于其余三次加息停止后 经济硬着陆的情形。背后原因或为若经济硬着陆，则可能引起政策 利率下行幅度更大，从而使得实际利率大幅下行带动金价反弹。长期来看，黄金股走势和金价并不总是一致，但是部分黄金股对金 价走势有放大效应。比如从2023年1月1日至6月16日，Comex黄 金上涨8%，而中国黄金国际上涨58%。

在加息停止后的“平台期” ，黄金、白银配置价值更高。在过往4轮加息停止后的“平台期” ，黄金价格平均上涨10%，白 银平均上涨幅度也高达9.25%，而铜平均上涨幅度仅有1.46%。在降息周期，黄金的配置价值高于银和铜。在过去4轮降息周期，黄金、银、铜平均涨跌幅约为14%、-7%、-23%，黄金 跑赢银、铜的原因或为银、铜商品属性较黄金强，在降息期间经济往往转弱，对银、铜的需求也迅速转弱。在降息后“平台期” ，黄金继续涨，但是银和铜涨幅更大。在过去4轮降息后的“平台期” ，黄金、银、铜平均涨跌幅约为 13%、32%、49%，铜和银的投资价值高于黄金，原因或为铜和银商品属性更强，降息结束后经济往往处于恢复期间，对铜 和银的需求加深。未来若美联储停止加息，则美国政策利率将进入“平台期” ，建议关注黄金和白银的投资机会。

6、总结&未来展望

目前美国投资、生产部门整体表现均较弱。美国私人投资环比增 速自2021Q4高点以来呈现整体走弱趋势，2023Q1环比下降 11.5%，其中固定资产投资连续四个季度环比为负，住宅投资连 续8个季度环比增速为负数。同时，制造业PMI连续7个月低于枯 荣线，体现生产部门景气度不佳。 服务业消费表现依旧强劲，商品消费增速基本回归至疫情前水平。 目前4月美国个人服务消费支出同比增速为8.38%，仍高于疫情前 增速，而耐用品和非耐用品增速整体回归至疫情前水平。

针对小型企业：2020年3月，美国政府通过《新型冠状病毒援助、救济、经济安全法案》(CARES Act)，对企业、个人提供多维 度补贴救助。作为法案一部分，为应对小企业在疫情初期困境，美国小企业局(SBA)利用“经济损失灾害贷款计划(EIDL)”发放无 需偿还的1万美元紧急豁免金(EIDL advance)及高达200万美元(EIDL)的低息贷款，保障小企业资金供给。 随后推出规模更大的 “薪资保护计划(PPP)” ，为每个企业提供至多1000万美元的低息贷款，总计7897亿美元，帮助企业支付工资和其他必要成本， 并鼓励企业在疫情期间不减员降薪，以获得贷款免除，最终贷款豁免率为96%。

针对中型企业：同年，针对超出PPP计划贷款额度，且规模不足以进入资本市场的中型企业，美国财政部推出“大众借贷计划 （MSLP）” ，通过投资特殊目的经营公司（SPV），大规模购入企业申请的由美联储提供的6000亿美元银行贷款。针对大型企业，美联储启用企业信贷便利工具，通过“一级市场企业信贷便利（PMCCF）”为一级市场符合资格的发行人提供公 司债务的融资担保，并推行“二级市场信贷工具（SMCCF）” ，购买二级市场公司债券和ETF；同时扩大“定期资产担保证券贷 款机制（TALF）”的规模，增加家庭和企业的信贷流入。三项工具共提供上限为8500亿美元的信贷资金。针对餐饮业：2021年5月，美国政府为受疫情重创的餐饮业特别设立“餐馆振兴基金” ，向餐馆、旅馆、酒吧等小型服务商发放 286亿美元的免税补助，为服务消费业保留大量市场主体。

未来美国服务消费或仍将保持强劲。收入方面，美国目前个 人可支配收入仍在疫情前趋势线之上，由于就业市场紧张，5 月私人非农平均时薪同比增速为4.3%，高于疫情前平均水平 3.16%。而超额储蓄方面，根据测算，疫情后美国居民超额储蓄最高值 约为2.4万亿美元，截至2023年4月，超额储蓄仍有约1.26万 亿美元，未来美国服务消费或仍将保持足够动能。2023年1-5月美国新增非农就业人数主要来自于教育保健、休 闲酒店行业，占总新增非农就业人数45%。整体而言，服务业 月新增就业人数远超2019年月均水平，而商品生产新增就业基 本回归至2019年月均水平。5月美国25-54岁劳动力参与率达 83%，恢复至疫情前水平，而由于服务消费需求过热，导致职 位空缺数仍远高于疫情前水平。

目前美国服务业就业仍未完全反映货币政策紧缩程度。相比于 商品生产，服务业对货币政策利率变化敏感程度较低，对利率 变化的感知具有一定延迟。未来若美联储持续保持高利率，则 可能继续压制服务业需求，对服务业就业市场降温。目前服务业仍为美国通胀增长的主要贡献点，未来美国核心通胀或随租金价格下降而有明显下行。5月美国CPI同比增长4%， 核心服务项拉动CPI约3.7个百分点，住所项拉动CPI约2.6个百分点。而5月住房租金同比增长8.1%，前值8.2%，连续两个月 走弱，根据先行指标美国房价指数，未来美国房屋租金将持续下降，拉低核心服务项同比增速。但是由于美国劳动市场依旧较为紧张，核心通胀年内或较难回到2%区间内，根据美联储6月议息会议预测，2023年底美国核 心PCE将为3.9%，而在3月的议息会议该预测值仅为3.6%。

目前美联储政策利率已处于充分限制性区间，短期或暂停加息，但未来有重启加息的可能性。目前美国服务业消费依旧较强，导致 服务业通胀仍有韧性，因此美联储政策利率或在高位维持较长时间。目前美国政策利率已处于充分限制区间下沿，短期内可能暂停 加息，但未来若通胀超预期则可能重启加息。资产走势展望：（1）港股：美国加息终止有利于港股反弹，但我国经济复苏节奏也对港股走势有决定性影响。在今年二季度，由于国内经济复苏 较弱等因素，港股持续走弱。未来若美联储加息停止则有利于港股反弹，但港股走势仍取决于内地经济预期。

（2）美股：若美国加息停止，在美国经济衰退之前仍有望震荡上涨。虽然过往加息停止后美股大概率会反弹，但自3月中旬以来美 股已有较大涨幅，若加息暂时停止，则短期内或不会有大幅反弹，但在衰退之前仍有震荡上行的可能。（3）美债：中长期美债利率有望震荡下行，短端美债更具有投资价值。去年11月开始，美债利率为宽幅震荡行情，若美联储加息 终止，则有望催化美债利率下行，过往无论是在高利率平台期还是降息周期，短端美债利率下行幅度均大于长端利率。（4）黄金:若加息停止，则黄金有望迎来长牛。过往黄金在加息停止后的各阶段上涨概率均较高，同时黄金是衰退期间少有能上涨 的资产。尽管黄金股对金价走势有放大效应，但黄金股走势和金价并不总是一致，注意结合个股情况进行配置。（5）美元：中期大概率走弱。过往四次加息停止后，美元指数大概率走弱，平均跌幅达3.76%。

编辑：ABC旺旺旺