2023年中期宏观经济与资产展望 美国经济就业仍有韧性

一、政策面：组合拳正在路上，稳信心、稳增长、强产业、中央加杠杆，兼顾防风险、促改革

1、总体基调：“一批政策”有望陆续出台，大概率托底为主、并非强刺激

维持我们近期一系列报告的判断：6.13 央行降息只是开始，“一批政策措施”正在路上， 5 月以来我们持续提示的“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”也正逐步兑现。 短期看，近一两个月可能陆续出台的政策，可分为 4 大类： 一是“加大宏观政策调控力度”：抓手应是中央加杠杆和降成本，可能的举措包括进一 步降准降息，政策性开发性金融工具、专项债等加码，针对中小微企业、制造业等减税 降费（落实好 22 条降成本重点工作）等； 二是“着力扩大有效需求”：

抓手应是地产差异化放松（北上广深等核心一二线城市）， 刺激新能源汽车、家电等大宗消费，推出重大基建项目等； 三是“做强做优实体经济”：抓手应是强产业、稳信心，可能的措施包括加快建设现代 化产业体系，加快统一大市场建设，加快出台支持民企的法律制度等； 四是“防范化解重点领域风险”：重点任务应仍会继续围绕三大风险，即房地产、金融 （尤其是中小金融机构改革化险）、地方政府债务风险。

需注意的是，关注下半年政策的三个重要特征： 其一，基于我们最新测算（详见后文），今年全年 GDP 有望增长 5.3%左右、也就是 5% 的目标仍可完成。倾向于认为：短期内（6 月中下旬-7 月/8 月）可能陆续出台政策组合 拳，应难有强刺激，应是托底为主、结构性为主。 其二，回顾看，近几年经济下行压力变大之际，货币政策通常都是率先发力，本轮也是 如此（3.17 超预期降准，4 月以来银行存款利率下调，5.15 一季度货币政策报告删了 “不搞大水漫灌”，6.13 降息）。然而，本质看，当前经济的核心问题仍是内生动力不 强、需求不足，降息降准的同时，还需要一系列组合拳。 其三，美联储本轮加息并未结束、7 月和 9 月可能至少还会加息一次，而我国下半年还 仍可能降准降息，因此，倾向于认为：中美政策仍将延续分化（“美国紧、中国松”）， 这也将加大人民币贬值压力、制约我国宽松政策的效果。

此外，未来几个月还需重点关注 4 大类会议： 1）6 月和 7 月国常会：重点关注“一批政策措施”的细节； 2）年中政治局会议：按惯例 7 月底召开，重点关注对经济形势和下半年政策的定调； 3）第六次全国金融工作会议（详见本部分第 4 小节）：关注对金融工作的总定调（很可 能是“突出政治性、人民性、走有中国特色的金融发展之路”），以及对防风险的部署； 4）二十届三中全会（详见本部分第 4 小节）：按惯例 10 月份召开，主题可能是“聚焦 全面建设社会主义现代化国家中的重大问题”（4.21 中央深改委第一次会议）。

2、货币政策：宽松还是大方向，降准降息仍可期，社融增速整体偏震荡

回顾上半年，我国货币政策整体中性偏宽松，降准降息先后落地。定调方面，上半年货 币政策定调整体中性略偏宽松，主要应是考虑到经济处于修复期，进一步宽松的必要性不大，一季度 GDP 增速超预期也验证了这一点。二季度以来，虽然经济边际走弱，但 政策仍保持较强定力，直至二季度末经济进一步走弱、尤其是地产超预期下行，政策加 码。操作方面，3 月降准一次、幅度为 25BP，略超预期（当月 MLF 超额续作且流动性 偏松）；6 月 MLF、逆回购利率、1 年期和 5 年期 LPR 同步下调，幅度均为 10BP。

政策推动下信贷前置特征明显，流动性整体保持宽松，具体看： >宽信用方面，政策驱动下信贷前置特征明显，一季度新增信贷 10.6 万亿，同比大幅多 增 2.26 万亿，单季信贷投放规模创历史新高。在信贷的带动下，一季度新增社融 14.53 万亿，同比大幅多增 2.49 万亿。但二季度以来，前期信贷需求释放叠加经济边际走弱， 信贷需求不足的问题逐渐显现，4-5 月信贷、社融数据连续低于预期、低于季节性。 >流动性方面，年初货币政策回归中性，DR007 中枢较去年四季度有所抬升，整体仍围 绕 2%的 7 天逆回购利率波动。2 月底-3 月，由于信贷投放节奏较快，央行有意收紧流 动性以平稳信贷投放节奏，期间公开市场操作持续净回笼，流动性边际收紧。4 月以来 伴随经济走弱、实体融资需求下降，流动性重回宽松，DR007 中枢再度降至 1.8%附近。

展望下半年，货币宽松还是大方向，降准降息仍可期。4 月以来各项经济金融数据基本 都是超预期下行，集中体现在物价持续走低、地产景气短暂修复后再度回落、信贷社融 明显转弱、青年失业率持续创历史新高等。往后看，对政策可以乐观点，货币宽松仍是 大方向，再降准降息仍可期，具体看：降息方面，基于我们后文的分析，未来几个月房地产景气度应难以显著改善，物价也 将持续低位运行一段时间，据此看，后续大概率还会降息，时点上，6 月已经调降 0MO/MLF 利率、1 年期/5 年期 LPR，下次降息更可能在 9 月。

降准方面，当前流动性整体较为充裕，MLF 大量到期要等到 4 季度，预示短期降准的 可能性不高。不过，考虑到今年上半年专项债发行节奏总体偏慢（截至 6 月 23 日，专 项债已发行占比 58.9%），未来一两月大概率可能会加快专项债发行，对应 7 月、8 月 仍可能降准。宽信用方面，地产、消费等内生动能仍偏弱，基建、制造业投资等仍是拉动需求的重 要力量，相关的融资仍是下半年宽信用的重要拉动力量，尤其是具有“准财政”性质的 设备更新再贷款、政策性开发性金融工具等。

信贷社融预测：我们预计全年社融增速在 10%-10.5%左右，节奏上，下半年整体偏震 荡，年末由于低基数可能冲高；受高基数影响，下半年 M2 可能整体趋于下行，全年增 速 10.5%左右。信贷方面，鉴于 1-4 月信贷大幅冲量，同比多增 2.33 万亿，年内信贷额度完成压力较 小，预计全年信贷同比多增规模 1.6-2.6 万亿，对应全年新增信贷 22.9-23.9 万亿。社融方面，主要分项中政府债券大概率仍按照年初预算执行，企业债券可能较去年明 显增加（去年底债市调整导致企业债券融资大幅负增），政策性开发性金融工具可能会 进一步推升委托贷款，综合看，预计全年社融规模 35-37 万亿，对应存量社融增速 10%-10.5%，中性情形下为 10.2%。节奏上，由于去年基数较为平稳，年内专项债等 发行节奏也有所平滑，因此下半年社融整体偏震荡，年末由于低基数可能会冲高。M2 方面，上半年由于信贷投放较快，M2 整体仍维持较高增速，但下半年信贷投放大 概率放缓，叠加去年财政投放形成的高基数，M2 整体应趋于下行，年末增速约 10.5%。

此外，关注货币政策的三大扰动：房地产、汇率、金融风险。房地产方面，近期地产销 售明显走弱，30 大中城市新房销售已创近年同期新低，同时资产回报率下降的背景下， 居民提前还贷的意愿增加，居民部门资产负债表收缩的可能性增加；汇率方面，5 月下 旬以来人民币再度进入贬值通道，主因美国就业、经济韧性超预期，国内经济转为弱复 苏，若后续人民币进一步贬值，可能加大货币政策“内外平衡”的压力；金融风险方面， 地方债务风险仍是当前最主要的金融风险，叠加当前债市杠杆率较高，若地方债务出现 违约可能引发债市大幅调整，对流动性也会造成较大冲击。

3、财政政策：延续积极，紧盯专项债、政策性金融工具等增量资金来源

回顾上半年，财政政策定调保持积极，财政收支两端呈现三大特征，具体看： 收入端“明升实降”，广义财政收入高增，剔除留抵退税后明显下降，土地出让收入仍 承压。1-5 月广义财政收入 11.8 万亿，同比增长 8.9%、明显好于去年底的-6.3%，增 速创去年以来新高；完成进度方面，1-5 月广义财政收入占全年预算收入的 37%，明显 好于去年同期的 35.2%。但实际上，扣除留抵退税后，广义财政收入同比-2.4%，仍为 “负增长”。其中，政府性基金收入 1.87 万亿，在去年低基数的基础上继续大幅回落 15%，主因土地出让收入仍承压（1-5 月国有土地出让收入同比-20%）。

支出端“明降实升”，剔除土地出让相关支出后增速明显抬升，专项债继续前置发力， 赤字水平高于 2019 年同期。与广义财政收入不同，1-5 月广义财政支出 13.9 万亿，同 比增长 0.6%，较去年底进一步回落。如前所述，土地出让收入明显回落，对应土地出 让相关支出也明显减少，剔除土地出让相关支出后，1-5 月广义财政支出 12万亿，同比 增长 4.5%，较去年底有所回落，但增速仍处较高水平。支出端的积极还体现在专项债 方面，1-5 月专项债发行 1.9 万亿，占全年的 49.9%，发行进度虽然略慢于去年 （55.7%）、但明显好于 2021 年（16.4%）。此外，一般财政赤字也反映支出端较为积 极，1-5 月一般财政赤字为-5129 亿，虽然也低于去年同期（-1.23 万亿），但仍明显高 于 2019 年以及 2021 年同期（分别为-3104 亿和 2901 亿）。

支出结构分化特征明显，民生相关支出占比抬升、基建相关支出占比回落。从支出结构 上来看，1-5 月不同分项支出分化明显，具体来看：民生相关支出占比抬升，基建相关 支出占比回落，债务付息支出占比抬升。我们理解，这种分化主要与政策目标有关，上 半年尤其是一季度整体经济处于复苏状态，叠加低基数，5%的政策目标完成难度不大， 政策稳增长力度相对较小、基建相关支出占比下降。而由于就业压力较大、人口老龄化 等因素，社保就业支出占比明显抬升。

展望下半年，财政定调仍将积极，稳增长、扩内需仍是财政首要任务，重点关注增量资 金来源。4.28中央政治局会议明确指出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关 键所在，积极的财政政策要加力提效”，结合 4 月以来的经济表现，经济的弱现实进一 步确认。往后看，需求不足仍是经济的首要矛盾，拉动有效需求仍是财政的首要任务。 预计下半年财政仍将保持一定支出强度，但经济下行压力加大，土地财政仍低迷，增量 资金来源成为稳增长的关键，重点关注三大方向：

1) 盘活存量资金。主要是地方政府债务限额，去年 9.7 国常会首次提出要盘活地方政 府债务限额，并在 10 月底前发行完毕了盘活的 5000 多亿地方专项债限额，在拉动 有效需求方面起到了重要作用。财政部披露的数据显示，截至 2022 年底，专项债 务限额 21.82 万亿、余额 20.67 万亿，据此测算目前专项债务结存限额仍超万亿 （1.15 万亿），参考去年经验，年内仍可盘活 5000 亿左右的结存限额。2) 政策性开发性金融工具。政策性开发性金融工具最早是 2022 年 6 月 29 日国常会提 出，主要是配合政策性银行调增信贷额度，为重大项目等提供了资金支持。相较传 统的特别国债、专项债等补充资金的手段，政策性开发性金融工具具有操作性更强、 撬动杠杆更高等特点。

预计政策性开发性金融工具仍是下半年稳增长的重要资金来 源，去年政策性开发性金融工具共投放 7400 亿左右，今年稳增长压力同样不小、 地产下行压力更大，预计使用规模可能与去年持平、甚至高于去年。3) 其他“准财政”工具。2022 年除政策性开发性金融工具外，还推出了设备更新再贷 款这类具有“准财政”性质的货币政策工具，定向支持制造业投资，也起到了拉动 有效需求的作用，预计下半年这一工具可能会继续使用。

此外，下半年财政仍需重点关注地方债务风险。如前所述，1-5 月地方土地出让收入在 低基数的情况下仍进一步回落，反映当前地方土地财政仍明显承压。地产销售端来看， 4 月以来地产销售边际明显转弱，居民对于房价预期以及购房意愿也在低位震荡。这意 味着后续房地产可能较难出现明显反弹，进而拖累开发商拿地，地方土地财政可能会继 续承压。而土地财政是地方政府的重要收入来源，也是重要的偿债资金来源。因此，下 半年仍需关注地方债务风险，尤其是土地财政依赖度高以及债务杠杆率较高的地区。

4、中长期：防风险、促改革基调已定，关注两大会议的新提法、新抓手

本小节重点介绍下半年可能召开的两个大会，一个是全国金融工作会议（可能是三季 度），主要定调未来五年金融工作尤其是防风险的总思路，另一个是二十届三中全会 （按惯例是 10 月召开），主题可能是进一步全面深化改革。第六次全国金融工作会议：回顾看，此前 5 次全国金融工作会议均在换届之年，以定调下个 5 年金融工作基调。除 了新设或撤销金融机构外，每次开会均提及的问题包括金融监管薄弱、存在风险隐患和 违法违规经营等，2012 年起突出强调金融服务实体经济能力不足。

时点看，过往金融工作会议召开后，公布金融机构改革方案，如 2017 年 7 月第五次金 融工作会议后，2018 年 3 月公布金融机构改革方案。第六次全国金融工作会议应在 2022 年召开，当前应属推迟，且本轮金融机构改革方案已公布、处落实阶段，5.18 国 家金融监管总局挂牌，现领导班子已就位。因此，本轮金融机构改革风向，以及国家金 融监管总局成立后系列表态，应是第六次全国金融工作会议大方向的重要参考。 具体看，重点关注 5.25-29 国家金融监督管理总局党委集体学习明确的金融工作 6 大思 路，即：党的领导、中国特色金融监管体系、化解重点领域风险、监管能力建设、对外 开放合作及从严治党。其中，重点聚焦“践行政治性、人民性，不断提升专业性，走中 国特色金融发展之路”，应会强调“金融服务实体经济”的总要求，也可能再提谨防 “脱实向虚”；应仍会继续围绕三大风险，即房地产、金融（尤其是中小金融机构改革 化险）、地方政府债务风险，此外，也可能继续落实金控公司监管等。

二十届三中全会 定位看，三中全会多围绕“改革”，且过往基本每 10 年部署综合性改革，典型如 2013 十八届三中、2003 年十六届三中、1993 年十四届三中，分别围绕建立和完善社会主义 市场经济体制以及全面深化改革。预计此次二十届三中全会将继续围绕进一步全面深化 改革，如 4.12 深改委一次会议提出，“聚焦全面建设社会主义现代化国家中的重大问题” “新征程上继续推进全面深化改革，努力在破除各方面体制机制弊端、调整深层次利益 格局上再攻下一些难点”。

具体看，当前“全面建设社会主义现代化国家中的重大问题”可能包括：经济体制改革 （统一大市场、要素市场化改革、现代化产业体系）；国企改革；科技创新体制改革 （新型举国体制）；财税金融体制改革（省以下、金融监管、财政货币协同）；社会体制 改革（人口、就业、收入分配、教育等）、高水平开放型经济体制等。

二、基本面：中美周期仍分化，我国压力仍大、全年GDP有望5.3%，地产消费出口是关键

1、全球看，美国经济就业仍有韧性，衰退具有特殊性

当前美国经济表现有韧性，主因应是货币紧缩、银行危机影响具有一定时滞。我们梳理 历史数据发现，美国制造业 PMI、新增非农就业等指标均与滞后 1 年的联邦基金利率高 度负相关。美联储 2022 年 5 月之后开始加快加息步伐，对美国经济的影响将集中体现 在 2023 年下半年。此外，美国银行危机引发的信贷紧缩过程才刚刚开始，叠加企业债 务仍处在历史高位，可能引发企业债务危机，对经济的冲击不宜低估。 本次美国经济表现十分特殊，即“其他指标很差、就业指标很强”。当前美国就业强劲， 需求端看，疫情后在政策刺激下，美国并未实现产能出清，就业岗位并未持续大幅减少；

供给端，疫情和财政补贴导致劳动力人口减少以及劳动参与率下降。倾向于认为，强劲 的就业不能让美国经济避免衰退，主因通胀高企的情况下，强劲的就业未能带动实际收 入大幅增长，后续消费持续放缓仍是确定性方向，下半年美国就业市场大概率明显降温。 综合看，预计美国仍将逐步进入衰退区间，但衰退程度大概率较温和。自去年底以来， 市场预期美国经济在一年内发生衰退的概率始终维持在 65%左右。截至 6 月最新的数 据，市场目前依然预期美国经济会在 2023 年衰退，但衰退时点有所延后，目前的市场 预期是美国经济 Q3 和 Q4 衰退、2024 年 Q1 结束衰退。

2、国内看，短期和中长期约束多，经济下行压力仍大

回顾上半年，经济动能先升后降，4 月以来属于“弱现实”。上半年以来，我国经济社 会逐步恢复正常运行，整体可分为两个阶段：一季度经济“脉冲式”反弹，属于“强预期-强现实”：春节后人员流动、经济社会生 活逐步恢复常态运行。线下交通、餐饮等服务消费迅速恢复，地产销售也逐步走强，3 月 30 城商品房成交面积同比达 45%，接近正常水平；同期信贷、出口等持续超预期， 市场预期也随之走强，对“强现实”充满期待。二季度经济持续超预期下行，属于“弱现实-弱预期”：4 月以来，地产销售明显下滑， 5 月 30 城商品房成交面积同比降至 24.5%，高于去年同期、但明显低于正常水平。除 出口外，信贷、消费、投资、物价等其他数据普遍走弱，经济上行动能明显趋缓。归因 看，主因积压需求释放完毕，本质上还是内生动力不强、需求不足、信心不足。

展望下半年，短期和中长期约束相互交织，经济下行压力仍大。今年以来，政策虽然没有强刺激、但其实也已出不少，尤其是货币政策持续发力、降准 降息均已落地。但实际看，经济在年后“脉冲式”反弹过后，又迅速回落。倾向于认为， 背后应有些不同于以往的因素，对经济复苏构成制约。总结来看，可能有两大方面： 短期负循环亟待打破：居民仍然谨慎，物价持续探底，企业利润承压，就业形势严峻。 央行调查问卷显示，一季度居民更多储蓄占比为 58%，仍处于历史高位附近，同时消 费和投资意愿依然低迷，指向居民依然谨慎保守，符合我们此前报告《中国居民储蓄： 现状、趋势与影响》中的分析。居民不愿支出进行消费、购房，需求仍然低迷，表现为 物价持续探底，进一步加大企业利润的压力，1-4 月工业企业利润延续-20%左右的大幅 负增长，进一步降低扩大生产投资、招聘的意愿，居民收入压力、就业压力也随之加大。

中长期约束凸显：人口加速下滑，债务风险加剧。人口方面，如我们在《中国人口周期： 现状、趋势、影响》分析，受育龄妇女减少、生育意愿下降等因素影响，“十四五”期 间可能是我国出生率下降最快的一段时期；负债方面，2023 年一季度我国居民杠杆率 达63.3%，已高于欧元区和主要发展中经济体，略低于日本和美国居民杠杆率水平，债 务压力已经不低，加杠杆意愿明显下降，约束地产和投资复苏；政府端看，近年来地方 政府债务较大，云南、贵州、甘肃、山东等不少省份都相继出现“化债风波”。

往后看，预计下半年经济压力仍大。如上所述，制约上半年经济复苏的因素中，人口、 债务等中长期制约持续存在，短期制约因素受政策影响较大，中性情境下，预计政策仅 是托底而无强刺激，下半年内需明显改善的可能性有限，再叠加海外可能趋于衰退、净 出口的带动预计将明显回落，预示下半年经济压力可能仍然较大。 增长动能看，下半年经济的上行力量主要是基建链继续发力，消费-地产可能低位震荡， 下行力量主要是出口-制造业链回落。其中，消费-地产链是经济动能变动的主导因素， 中性情形下，下半年两者可能低位均衡，经济整体呈低位震荡态势。

3、节奏看，增速向正常水平收敛，GDP目标应能实现

同比看，预计下半年经济增速降至 5%左右、全年 GDP 有望增长 5.3%，Q2 应是全年同 比高点。综合供需端分析和基数效应，我们预计：2023全年GDP实际增速5.3%左右， Q2-Q4 当季增速分别为 7.2%、4.7%、5.0%，对应累计增速为 5.9%、5.5%、5.3%； 全年 5%左右的 GDP 目标预计仍能超额实现，主要是低基数贡献。此外，受通胀持续探 底影响，全年平减指数可能 0.1%左右，2023 年名义 GDP 增速可能在 5.4%左右。

环比看，二季度可能是全年低点，下半年逐步向正常水平收敛，Q2 应是全年环比低点。 一季度，GDP 季调环比 2.2%，明显高于 2019 年 1.7%左右的增速水平，主因去年四季 度基数较低、春节后经济恢复较好。二季度，从工业增加值、社零、固投的季调环比增 速来看，均低于近年来平均水平，可能是全年低点，主因一季度基数提高、积压需求释 放效应减退。下半年，考虑到基数回归正常、扰动进一步减退，预计环比增速将逐步向 正常水平收敛。

4、结构看，消费可能低位均衡，地产、出口变数较大

（1）走势相对确定的分项：预计消费低位均衡，基建继续发力，制造业仍趋回落的。消费：短期制约仍多，可能低位均衡 。 上半年，我国消费复苏明显放缓。从平均增速看，1-3 月、4-5 月社零两年平均增速分 别为 4.5%、2.6%左右。从结构看，金银珠宝、线下服务类（化妆品、餐饮、娱乐、烟 酒、服装、石油制品等）消费反弹较多，反映了居民避险、出行的需求高涨。

受制于收入增速下降、储蓄释放缓慢、消费倾向低迷，下半年消费可能低位均衡。居民收入下行直接降低居民消费能力。2019 年，我国居民收入增速在 9%左右，基本 持平或略高于名义 GDP 增速；而 2021、2022、2023Q1 我国居民人均可支配收入增速 分别为 9.1%、5%、5.1%，持续明显低于同期名义 GDP 增速。居民超额储蓄其实不多，对消费的支撑不宜高估。根据我们测算，流量角度看，居民 人均储蓄（可支配收入-消费支出）基本沿着前期斜率增长，超额储蓄并不多，主因居 民收入受到冲击，实际能存下的钱较少。事实上，增加较多的是居民存款，增长斜率明 显提升，主要来自于投资减少，也即风险资产转化为无风险资产，难以转化为增量消费。

居民储蓄倾向仍高，消费意愿仍低。如我们此前报告《中国居民储蓄：现状、趋势、 影响》中分析，后续居民储蓄意愿和存款的回落面临两重约束：一是全球经济衰退约束； 二是冲击后的“疤痕效应”，预计后续储蓄倾向大概率有所回落，但回落速度较慢，均 衡水平可能仍高，对应居民消费意愿仍低。此外，年初以来房价持续下行，财富效应缩 水，也将对居民消费意愿构成压制。

基建：应会继续发力，但仍存隐忧。 上半年，基建投资高位缓降，实物工作量偏低。1-5 月广义、狭义基建投资同比分别为 10.1%、7.5%。但实物工作量落地情况可能仍然偏低，上半年，沥青开工率、水泥发 运率均值分别为 32%、37.6%，略高于去年同期水平，但仍明显低于历史平均水平。 下半年，考虑到地产、出口压力仍大，基建投资应会继续发力，但存在一些隐忧：项目端，2022 年新开工固定资产项目计划投资增速达 20.2%，但 2023 年 1-4 月增速 仅有-0.4%，增速明显回落。该指标整体趋势领先基建投资半年左右，指向下半年基建 投资可能以存量项目加快施工落地为主。

资金端，截至 6 月中旬，新增专项债累计发行约 2.1 万亿元，占全年额度的 54%左右，而去年 1-6 月专项债发行 3.3 万亿元，占比超 9 成，指向今年专项债发行相对放缓。此 外，受地产低迷影响，1-4 月地方土地出让收入下降 21.7%，地方政府财政压力较大， 后续可能仍会对实物工作量落地情况构成约束，需政策性金融工具等提供支持。制造业投资：自身动能明显回落，压力较大 。 上半年，制造业投资高位缓降。1-5 月制造业投资同比 6%，较 2022 年的 9.1%放缓。 下半年，制造业投资压力仍大。一方面，目前需求低迷、去库持续，导致一季度工业企 业开工率仅有74.3%，处于近年来的偏低水平，企业投资扩产动力不足。另一方面，工 业企业利润、出口增速下行压力较大，对企业投资构成压制。

工业生产：库存去化压制可能持续至三季度 。 上半年，工业生产持续处于低位。1-5 月工业增加值累计同比 3.6%，明显低于 2019 年 5-6%的增速；季调环比增速仅 0.3%，明显低于正常水平的 0.5%左右。 库存持续去化是重要压制，可能延续到三季度。现状看，1-4 月工业企业产成品库存同比 5.9%，处于历史 25%分位左右，库存整体 已经较低；自去年 4 月开始去库已经持续 1 年左右，目前处于去库后期的被动去库阶段。往后看，基于历史经验，PPI、M1 等领先指标指向库存可能在 2023 年三季度触底， 这较此前市场预期二季度左右触底有所延后，与需求不振、价格持续下探等因素有关。

（2）走势变数较大的分项：地产对政策钝化、可能低位均衡；出口仍趋回落 。地产：对政策钝化、可能低位均衡。 上半年，我国地产市场景气先升后降，整体弱于预期。销售端，30 城商品房成交面积 增速由去年底的-24.7%反弹至 3-4 月的 41%左右，但 5 月以来随着基数提升，地产销 售增速也开始回落，目前已经接近 2022 年水平，同时房价持续下行，居民购房意愿低 迷。投资端，上半年新开工和施工面积持续负增长，仅竣工面积增速较高，指向目前地 产施工主要受到“保交楼”政策支持，房企自身预期仍弱。

我国地产景气对政策放松明显钝化，背后是居民债务压力已经不低。2021 年底以来， 我国地产政策持续放松，住房贷款加权平均利率自高点已经下行约 150bp，利率水平降 至历史低位；因城施策大框架下，除一线城市以外各地地产政策也已经出台很多。但 1-5 月商品房销售面积同比仍是-0.9%的负增长，居民、房企信心都明显仍低。 这背后，深层次原因可能在于我国居民债务压力已经较大。2023 年一季度居民杠杆率 63.3%，低于美日，已经高于欧元区和多数发展中国家。根据央行《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民家庭偿债收入比（月债务支出与月收入之 比）平均为 18.4%，债务压力已经较大，居民端继续加杠杆的空间可能有限。

下半年，中性预期下，房地产政策有望进一步放松、尤其是北上广深等核心一二线城市， 但政策效果仍需观察，房地产市场大概率维持低位震荡。政策看，一方面，当前中央对地产的定力仍强，如强调“房住不炒”、遏制投资投机 性需求，一线城市尚未实质性放松，也并未走重启“棚改”刺激地产的老路。另一方面， 地产作为国民经济的支柱产业，对经济能否真正企稳复苏有关键影响，我们继续提示： 北上广深等核心一二线城市可能差异化放松房地产。基本面看，一方面，我国下半年经济压力可能仍大，叠加居民房价预期、购房意愿持 续下行，地产目前的低位平衡状态可能较为脆弱。如果价格下跌过快，或经济下行压力 过大，可能引发地产抛售，地产景气存在进一步下行风险。

净出口：回落是大趋势，可能小幅负增。 整体看，年初以来我国出口整体偏强、但 5 月出口明显回落。由于美欧经济衰退晚于预 期、东盟等新兴市场经济韧性、低基数等因素影响，1-5月我国出口累计同比增0.3%， 其中 Q1 出口同比增 0.5%，显著强于年初 Wind 一致预期-8.7%；对 GDP 的拖累仅为 0.06个百分点，也强于此前预期。横向对比，和我国出口结构相似的韩国、越南、印度 等，出口均已连续多个月两位数负增，指向我国整体仍属偏强水平。但边际上看，出口 订单回落、我国对东盟出口明显回落、出口价格拖累加剧等，5 月我国出口同比回落 16.0 个百分点至-7.5%，环比-4.0%，创有数据以来最低，出口边际回落趋势逐步显现。

往后看，鉴于全球经济可能继续走弱，尤其是美国可能逐步进入衰退通道；国内 PPI 预 计仍将维持低位等因素，全年出口回落应是大趋势，基准情形下，2023 全年出口同比 可能在-5%左右。节奏上看，6-7 月出口可能延续偏弱、甚至跌幅可能进一步加深；由 于基数回落，8-9 月跌幅可能有所收窄；10 月之后，基数回落叠加出口价格可能有所回 升，出口同比读数可能小幅转正。换言之，全年出口低点可能在三季度左右。

具体看，2023 下半年出口，提示重点关注以下三个方面： 1）2023 下半年影响出口走势和节奏的因素有三：外需决定蛋糕大小；份额决定我国能 够获得的蛋糕比例；价格也是重要影响因素。外需方面，预计 2023 下半年美国可能步入衰退，新兴市场国家预计仍有韧性。按照 海外中期策略《时滞、分化与波动—2023 中期海外宏观展望》的相关分析，当前美国 经济仍在下行，预计下半年将逐渐步入衰退区间。但是，此次衰退可能是温和衰退，持 续时间可能在两个季度左右；换言之，Q3-Q4 左右可能是美国经济最差的时间，到 2024 年初可能逐步好转。相反，新兴市场国家经济仍有韧性：年初以来，新兴市场 PMI 持续处于荣枯线上，5 月进一步回升至 52.4%；此外，按照 IMF 预测，2023 年新 兴市场国家 GDP 增速有望达到 3.9%，相比 2022 年仅低 0.1 个百分点。至于欧美发达 国家和新兴市场国家相关需求的替代关系，后文“关注点 2”中将进行详细测算。

三、流动性：全年通胀低位，利率震荡偏下行，基本面仍是关键，人民币贬值压力有望缓解

1、通胀：全年总体低位、年中CPI可能转负，紧盯需求、猪价和油价

海外通胀：根据我们测算，美国 CPI 同比 6 月将降至 3%左右，下半年几乎震荡走平； 核心 CPI 同比 6 月在 4.9%左右，后续大致保持匀速缓慢下行，年底时在 3.5%-4.0%。国内通胀：年初以来，我国通胀水平持续低于预期，其中：CPI 从 1 月的 2.1%降至最 低 0.1%左右，处于 2009 年以来偏低水平；PPI 则从 1 月的-0.8%降至-4.6%，为 2016 年以来最低。其背后原因，除基数偏高外，生猪存栏持续偏高导致猪肉价格超预期回落， 海外大宗价格持续下跌，国内经济弱于预期导致需求不足、信心不足等等，都是拖累。

往后看，鉴于当前猪肉价格已在底部、高基数影响逐渐消退，预计后续 CPI、PPI 下行 空间有限，但总体仍将低位持续一段时间、CPI 可能阶段性转负。读数上，CPI 中枢可 能维持在 0.1%左右，7 月存在阶段性转负的可能；PPI 中枢可能维持在-3.5%左右、甚 至更低。节奏上看，按照模型测算，年中左右可能是国内通胀的拐点，CPI Q2-Q4 均值 分别为 0.1%、0.5%、1.3%；PPI Q2-Q4 均值分别为-4.2%、-2.2%、-1.1%。

具体看，2023 下半年国内通胀，重点关注两大方面：主要影响因素、长期通胀走势 1）2023 下半年通胀的三大影响因素：需求不足、信心不足仍是通胀拖累；猪肉价格已 在低位，继续下行空间有限；预计美国下半年陷入衰退，油价短期仍趋下行。国内经济：年初以来，CPI、PPI 持续低于预期，除了猪肉价格、油价回落、服务价格 弱于预期之外，更核心的仍在于当前经济恢复的内生动能不足、需求不足、信心不足。 如前分析，由于人口、债务等中长期制约将持续存在，叠加居民收入、就业压力偏大， 出口可能进一步走弱等，这也将制约通胀走高，尤其是对核心 CPI、PPI 拖累更大。

猪肉价格：1-5 月 CPI 猪肉价格分项分别环比-10.8%、-11.4%、-4.2%、-3.8%、- 2.0%，是年初以来 CPI 环比偏弱的重要拖累。如果按照传统猪周期推演，2023 上半年 应是猪肉价格周期上行的阶段；但是，由于生猪存栏偏高、二次育肥等因素影响，上半 年猪肉价格反而持续下跌。往后看，当前 22 省市生猪均价已降至 14.6 元/千克（数据 截止 5.12），继续回落空间有限。一方面，历史上看，当前生猪价格已在偏低位置；另 一方面，当前猪肉价格已在多数生猪养殖企业成本线下（比如牧原股份 2022 全年商品 猪平均成本为 15.7 元/千克），部分生猪养殖企业被迫加速产能去化，可能会对后续生 猪价格形成一定支撑。

国际油价：今年1-5月，布伦特原油价格分别同比-2.0%、-11.2%、-29.6%、-21.3%、 -32.4%，按照前期报告《形势比人强—2022 年中期宏观经济与资产展望》的测算，如 果国际油价变动 10%，对我国 CPI 的影响约为 0.09 个百分点，对我国 PPI 的影响约为 0.4 个百分点，意味着 1-5 月油价对 CPI 的拖累分别为 0.0、0.1、0.3、0.2、0.3 个百分 点，对 PPI 的拖累分别为 0.1、0.4、1.2、0.9、1.3 个百分点。往后看，按照我们海外 中期策略《时滞、分化与波动—2023 中期海外宏观展望》的相关分析，预计下半年美 国将逐步陷入衰退，下半年原油需求可能进一步走弱，加上原油等大宗商品价格为“需 求决定方向、供给决定幅度”，意味着短期油价可能倾向继续回落，年底左右可能领先 于海外经济，有阶段性回升；换言之，短期油价对国内通胀仍偏拖累，年底左右拖累可 能有所弱化。

2、利率：短期可能调整、整体震荡偏下行，降息节奏、房地产是关键

回顾上半年，基本面“预期”与“现实”的差异主导了利率的走势，资金面宽松导致的 机构杠杆行为则放大了利率波动，整体上呈现震荡下行、利率债走出一波“小牛”： 今年上半年，债券市场整体呈震荡下行，主要分为 5 个阶段：年初-1 月末，政策放开后 经济逐步修复，市场对于经济预期偏强，叠加理财资金继续赎回，利率迎来一波上行； 2 月，经济数据如期改善，其中地产超预期回升、基建制造业维持高位、出口降幅收窄、 工业生产较旺，但水泥、沥青、高炉开工等中观数据修复仍偏慢，市场对于经济预期转 弱，利率对利空因素钝化，整体在高位维持震荡、未有进一步上行；

3 月初-3 月中旬， 两会对全年经济目标设定为 5%、属于市场预期下限，并强调“不要有大干快上的冲 动”，市场对后续政策强刺激的预期转弱，加之 3.17 央行意外宣布降准，利率开始下行； 3 月下旬-4 月中旬，虽然跨季资金有所扰动，但工业企业利润数据大幅下滑，经济“弱 现实”态势明显，市场对社融超预期等利空因素再度钝化；4 月下旬至今，房地产边际 明显走弱，通胀、社融、PMI 等数据也超预期下滑，经济弱现实再确认，利率再度进入 下行通道，6.13 央行超预期降息推动利率进一步下至 2.6%附近，接近去年 8 月的低点。

展望下半年，基本面仍是决定利率走势的核心变量，尤其是与信贷扩张密切相关的地产 走势。鉴于当前居民房价预期、购房意愿仍处于低位，同时人口、债务等中长期制约仍 然存在，地产政策边际宽松的实际效果可能有限，对于宽信用的拉动也不宜高估。短期 看，在稳增长政策加码的影响下利率有调整风险。但下半年预计经济压力可能仍大，资 产荒的现象仍可能延续，利率整体方向可能仍是震荡偏下行。

波动区间来看，2 月的 2.9%可能仍是年内利率的高点；2.6%是去年 8 月的低点，也应是年内利率走势的一个 关键点位，如果后续突破则有可能进一步探底，而能否向下突破的关键仍是地产表现。 基本面看（“经济好不好”）：如前所述，制约上半年经济复苏的因素中，人口、债务等 中长期制约持续存在，短期制约因素受政策影响较大。中性情境下，预计政策仅是托底 而无强刺激，下半年内需明显改善的可能性有限；叠加海外可能趋于衰退，净出口的带 动预计将明显回落:下半年经济压力可能仍然较大。倾向于认为，下半年经济基本面更 偏带动利率下行。

通胀面看（“通胀高不高”）：如前所述，鉴于当前猪肉价格已在底部、高基数影响逐渐 消退，预计后续 CPI、PPI 下行空间有限。但需关注的是，未来 1-2 个月，通胀预计还 会维持较低水平。年中可能是国内通胀的拐点，年末 CPI 和 PPI 预计分别为 1.3%和1.1%。据此，通胀对利率影响偏中性。 政策面看（“货币紧不紧”）：如前所述，下半年我国货币政策将延续宽松，降准降息仍 可期。但考虑到当前债市杠杆已经处于历史较高水平，银行间市场资金空转现象明显， 叠加当前 DR007 仍明显低于 7 天逆回购利率，央行可能无意推动流动性进一步宽松。 倾向于认为，货币政策对利率影响偏中性。

配置面看（“长钱多不多”）：去年底理财破净赎回是债市大幅调整的重要原因，年初以 来伴随债市逐渐走强，理财规模震荡上行。从居民端来看，一季度央行问卷调查显示， 居民储蓄意愿下降，投资意愿增强，反映赚钱效应下居民理财需求增加，有望为债市带 来增量资金。综合看，债市走强、债券配置力量改善，对利率影响偏正面。

3、汇率：美元仍有变数、难大降，人民币贬值压力有望减轻、难大升

维持我们中期分报告《时滞、分化与波动—2023 年中期海外宏观展望》的判断：美元 指数的核心影响因素是美欧经济相对表现、美欧货币政策相对表现、市场风险偏好。 5 月底以来，美国经济表现明显好于欧洲，同时美联储货币政策预期也比欧央行更鹰派， 但美元指数却持续下跌，主要原因是美股 AI 板块大幅上涨带动市场风险偏好回暖。 往后看，“美强欧弱”格局大概率延续，但随着美国经济已趋近衰退，其相对强势的程 度大概率会边际下降；美联储和欧央行政策立场均将经历从鹰转鸽的过程，但谁先转向、 谁转得更快难以确定；美股波动上升是确定性方向，但何时上升、上升多少难以确定。 在以上因素综合影响下，下半年美元指数走势的不确定性较大，更有可能震荡偏下跌， 但很难大幅走弱。

四、中观面：关注4条线索—人工智能、出口外移、政策性金融工具投向、现代化产业体系

1、人工智能产业的经济、投资影响

2023 年初，人工智能产业进入应用爆发期。2022 年底 OpenAI 发布 ChatGPT 并迅速走 红，上线五天注册用户数就突破百万，上线两个月之后用户数破亿，2023 年进一步推 出 GPT-4 升级服务能力。在此刺激下，2023 年海内外企业也纷纷推出各自的应用产品： 如微软推出微软推出 Microsoft 365 Copilot，百度推出文心一言、阿里巴巴推出通义千 问等等，人工智能应用进入爆发期。在此众多应用推动下，预计人工智能产业的市场规 模、投资金额也即将进入爆发式增长阶段。 经济影响看，参考相关学术研究，基于新古典增长理论，可从技术、劳动力、资本三个 领域理解：人工智能无论短期长期对技术都有显著正面影响，短期内对劳动力就业和收 入、资本积累可能有一定负面影响，但长期内对经济各领域都有显著正面影响。

提示关注人工智能相较于传统技术进步的三大区别：自动化内容生产对部分高技能就业产生冲击。与传统技术创新更多替代低技能劳动力 不同，AI 自动化内容生产可能首先冲击部分高技能脑力劳动者就业。如高盛认为生成式 AI 则可能取代欧美多达四分之一的就业岗位，其中行政（46%）和法律（44%）类 职业受影响的程度较高，而建筑（6%）和维修（4%）等劳动密集型职业受影响程度低。自动化产品生产对后发国家人口红利产生冲击。与近年来的技术创新、应用主要集中 于消费端、居民端不同，人工智能的发展使得机器的判断决策越来越接近于人类，可能 对工业机器人的适用性带来质的提升，大范围替代从事低技能、重复工作的劳动力。这 可能对后发国家发挥人口红利，推动制造业升级构成约束。

自动化知识生产和自动化内容、自动化产品生产结合，可能对经济有指数级带动作用。 与传统技术创新不同，人工智能发展可能在一定程度摆脱对人类程序员的依赖，实现自 我学习和自我更新升级，存在推动知识生产、技术进步、经济社会呈指数级增长的可能。 对比看，我国 AI 产业发展水平处于国际前列，仅次于美国，但也面临较多制约。研究 方面，近年来我国在 AI 研究领域论文数量和质量已经超过美国3。应用 方面，除了今年多家企业密集发布 AI 模型，我国工业机器人安装数量也已经超过全球 其他国家之和。投资方面，我国私人部门 AI 投资金额超过欧洲，仅次于美国。但也应 注意，我国后续 AI 产业发展可能面临更多地缘政治因素制约，如 2022 年 10 月美国实 施单边出口管制，禁止美国公司向中国出售先进的芯片制造设备和高端半导体，包括目 前 AI 模型训练所普遍使用的高性能 A100 芯片。

2、近年来出口外移压力较大的行业

历史上看，18 世纪中期以来，全球共经历了 4 轮国际产业转移，当前应处于第 5 轮产 业转移的过程中，即：部分劳动密集型产业从我国向东南亚等地区转移。具体如下：1）19 世纪末-20 世纪初：英国纺织工业向美国、德国、法国转移。1760 年前后，英国 兴起“第一次工业革命”，纺织工业得到迅速发展：1851年英国约 60%的棉纺织品出口 到全球，占其国内总出口的 40%左右。19 世纪末期开始，英国国内纺织工业产能饱和、 且人力等成本提升，纺织工业逐步向外转移。欧洲大陆的德国、法国凭借区位优势，首 先承接英国的纺织工业；美国作为原材料（棉花）出产国+英国殖民地，也承接了大量 的英国纺织工业，到 20 世纪 20 年代，美国棉纱产量占到全球 50%以上。 2）20 世纪 50-60 年代：美国钢铁产业等向日本、德国转移。1945 年前后，美国出现 “第三次科技革命”，信息技术等成为产业的主要发展方向；20 世纪 50 年代起，美国 的钢铁、纺织等高污染或者劳动密集型产业逐渐向海外转移。比如，1950 年代美国钢 铁产量占全球的比重一度高达 60%左右，到 70-80 年代已经回落至 10%左右；同期日 本、德国钢铁产量占全球的比例则迅速提升。

3）20 世纪 70-90 年代：日本、德国部分劳动密集型产业向“亚洲四小龙”转移。“二 战”后美国部分产业向外转移，促使日本、德国等实现战后经济的迅速恢复；20 世纪 70 年代，日本、德国占全球的出口份额分别从 50 年代的 1.3%、3.2%上升至 6.1%、 10.8%。随后由于人工成本增加等原因，日本、德国也逐渐将纺织、服装、食品、皮革 等中低端制造业向外转移，这一时期“亚洲四小龙”强化经济体制改革，是上述产业转 移重要的承接地。

4）20 世纪 90 年代之后：“亚洲四小龙”向中国大陆转移。20 世纪 70-80 年代，“亚洲四小龙”借助承接产业转移的契机，经济迅速发展；90 年代之后，韩国、中国台湾等 人力成本大幅攀升，比如从 1975年至 1990年，韩国、中国台湾制造业工人人均时薪分 别增长 11 倍、9 倍。这一背景之下，新加坡、中国香港等凭借地理优势，转向重点发 展航运、金融、贸易等现代服务业，韩国、中国台湾则转向发展汽车、电子等高端制造 业，中低端制造业则逐步向中国大陆转移。

综合上述 4 轮产业转移的趋势，有两点重要规律：1）分产业看，一般劳动密集型产业 会率先向外转移，人力成本、转入地区基础设施完善程度、经济体制等是重要影响因素， 资本、技术密集型产业一般要产业转入地区经济发展到一定阶段才会出现。2）分时间 看，各个国家或地区承接的海外投资是观测产业转移的重要先行指标，70-80 年代“亚 洲四小龙”、90 年代中国内地、2015 年东南亚，承接的海外投资均有明显增加。

按照趋势，2015 年以来处于第 5 轮产业转移趋势当中，即：中国内地部分产业逐步向 东南亚等地转移。其中：按照我国出口占全球份额看，纺织、服装、皮革、木制品等劳 动密集型行业出口份额下滑最为明显，比如 HS 分类第 42 章皮革制品，2015 年我国出 口占全球的份额约为 41.8%，2021 年降至 31.8%，年均降幅约 1.5 个百分点；机电产 品、交运设备、化工等部分资本密集型和技术密集型产业向外转移趋势不明显。其中，中期看：2018 年贸易摩擦、2020-2022 年期间，均对上述产业外移趋势有所破 坏。比如 2020-2022 年期间，由于我国稳定的生产能力+完整的产业链，对海外厂商具 有较强吸引力。因此，在此期间，我国多数行业出口份额降幅都有所收窄、甚至小幅回 升。份额回升较多的行业包括：钢铁（HS 第 72 章）、针织/编织服装（HS 第 61 章）、 铁道及电车道机车（HS 第 86 章）、家具（HS 第 94 章）、乐器（HS 第 92 章）等等。

综上：未来一段时间我国纺织、轻工等劳动密集型产业，以钢铁、有色等高污染、落后 产能可能仍趋外移，外移的动力可能来自两方面：一方面是产业转移的长期趋势；另一 方面，当前各国都已恢复正常，我国在 2020-2022期间获得的出口份额可能趋于回落。 机电产品、高新技术产业、以及高附加值的化工产品等，我国出口份额可能仍趋上行。

3、政策性金融工具的主要投向特征

2022 年 6.29 国常会公布第一批 3000 亿政策性开发性金融额度，8.24 国常会新增第二 批 3000亿政策性开发性金融工具额度，配套前期新增的 8000亿政策性银行信贷额度， 成为 2022 年基建发力的重要资金来源。鉴于今年下半年稳增长压力仍然较大，财政逆 周期调节将继续发力，作为重要资金来源的政策性开发性金融工具有望继续加码。 相较传统的财政、货币工具，政策性开发性金融工具有四大优点：

优点一：撬动杠杆能力强。根据农发行披露的数据，农发行去年投放 2459 亿政策性开 发性金融工具，涉及项目投资总额近3万亿，撬动杠杆约12倍；进出口行去年投放684 亿政策性开发性金融工具，带动项目投资近万亿，撬动杠杆约 14.6 倍。综合来看，撬 动杠杆倍数在 12.7 倍左右，明显高于专项债等项目。 优点二：拉动信用扩张能力强。由于撬动杠杆能力强，则政策性开发性金融工具以外的 项目资金则需要信贷、债券等融资渠道支持，今年年初以来专项债发行偏慢的背景下， 基建融资需求抬升、相关融资明显扩张，很大程度上与去年下半年投放的政策性开发性 金融工具有关。

优点三：打破财政支出上限。在传统的财政支出框架下，财政以收定支，但政策性开发 性金融工具不受赤字率的约束，可根据实际灵活调整额度，打破了财政支出上限的问题。 优点四：流程相对简单。政策性开发性金融工具主要是由政策性银行发行金融债筹资， 并设立基础设施建设基金，通过股权投资、股东借款等方式发放资金，对基建项目提供 资金支持。相较于特别国债、国债等，无需通过“两会”或人大常委会，可操作性更强。

从行业投向上来看，上一轮政策性开发性金融工具中，交通类基础设施占主导，产业升 级、水利设施等基础设施也有主要投向。我们根据地方政府披露的数据，共梳理了农发 行、进出口行、国开行的 71 个政策性开发性金融工具相关项目，合计统计的项目资金 规模达 3100 亿左右。通过梳理发现，交通类基础设施获得的资金规模占比最高、达到 了44.6%，其次依次是产业升级类基础设施、水利基础设施等。交通类基础设施占主导 地位，主要原因在于：一方面，交通类基础设施本身所需的资金体量较大；另一方面， 交通类基础设施的现金流相对较好，更容易获得融资支持。

从区域投向上来看，政策性开发性金融工具的投向综合考虑地方财政实力以及基建空间， 东部经济大省及部分基建项目较多的中西部省份获得支持力度较大。由于政策性开发性 金融工具的资金投放并未公布具体区域投向，在区域的分析上主要还是针对有公开数据 的省份。从各省份披露的数据来看，东部的广东和浙江获得的政策性开发性金融工具规 模较大，均超 600 亿；西部的四川、云南以及中部的安徽获得的规模也相对较高，也超 300 亿；财政压力较大的天津、青海、内蒙获得的政策性开发性金融工具规模相对较小。

4、现代化产业体系下重点产业机会

现代化产业体系是现代化国家的物质支撑，政策层面重视程度不断提升。包括“二十大” 将“建设现代化产业体系”列为实现高质量发展 5 大重点任务之一，4.28 政治局会议主 要任务上，“建设现代化产业体系”取代“扩大内需”位居首位，最新 5.5 二十届人大 财经委会议单独讨论“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”，信号意义明显。

狠抓传统产业改造升级主因有二，一是纺织服装、建筑材料、家电等传统产业仍是工业 的主要部分，也是我国实体经济的重要部分；二是传统产业也是是工业的基础，为高技 术产业提供原材料等支撑。 短期制造业技改有望继续加码，资金端支持继续发力。5.17发改委表示“扩大工业和技 术改造投资，推动企业技术改造和设备更新”，资金支持包括统筹“中央预算内投资、 地方政府专项债券、结构性货币政策工具、加大制造业中长期贷款投放力度等”，并继 续列入 6.13 发改委 2023 年降成本重点工作。

需求端+政策端双重驱动，适度超期建设新能源汽车充电基建，包括充电桩、储能等设 施建设和配套电网改造。 需求端，车购税减免政策延续有望进一步激发消费潜力，但充电基建不足是一大制约。 我国新能源汽车渗透率持续提升，据乘联会，5 月新能源汽车国内零售渗透率 33.3%， 较去年同期 26.6%提升了 6.7 个百分点。6.2 国常会宣布，延续和优化 2024 年及以后新能源汽车车购税减免政策，各地也在陆续发放购车补贴，以进一步稳定市场预期，新能 源汽车消费潜力有望持续释放。但充电设施不足将制约新能源汽车消费和使用，截至 2022 年底，我国新能源汽车保有量 1310 万辆，公共充电桩、私人充电桩（随车配建） 保有量分别为 180 万台和 341 万台，伴随新能源汽车销售，充电基建需求高增。

关注中央调研科技产业、地方推进先进制造业集群、央国企加大产业布局的后续动作： 一是中央调研重点聚焦人工智能、集成电路、工业母机等，应会相应出台政策支持。今 年中央及各部委密集调研科技创新企业，包括集成电路、人工智能、芯片、工业母机等 领域，并多次强调加快核心技术攻关。我们也多次强调产业和科技是本轮调研重点（详 见 0521《政策组合拳有望出台》）、0416《央地密集调研的信号》，应会在本轮调研结束 后出台相应政策。 二是各地推进 45 个先进制造业集群，几乎均为战略性新兴产业。2022 年工信部的公布 45 个国家级集群中，新一代信息技术领域占 13 个、高端装备领域占 13 个、新材料领 域占 7 个、生物医药及高端医疗器械领域占 5 个、消费品领域占 4 个、新能源及智能网 联汽车领域占 3 个，几乎均为战略性新兴产业，也覆盖了制造强国建设重点领域。

三是央企应会加快推进以上市公司为平台开展并购重组，以加大战略性新兴产业布局力 度。近期国资委调研及 5.11 党委会等多次明确，加大国资央企在新一代信息技术、人 工智能、集成电路、工业母机等战略性新兴产业布局力度。且 6.14 国资委专题会明确 表示，央企以上市公司为平台开展并购重组，“促进资产和业务布局优化完善”。从上市 公司层面看，目前 A 股共有 1646 家上市企业属于战略性新兴产业、占比 31.6%，其中， 上市央国企约 141 家、占比为 8.6%。从相对占比看，后续央国企应会重点加强生物产 业、新能源汽车、新一代信息技术和高端制造等布局。

编辑：ABC旺旺旺