2023年海外策略深度研究 港股和美股走势大体一致

1、美股:低利率平台期和高利率平台期，胜率较大

在美联储加息停止后的高利率“平台期” ，美国经济一般有几个特征：（1）劳动力市场表现强劲，失业率处于低位；（2） 工业生产走弱，制造业PMI下降且接近枯荣线；（3）GDP环比折年率处于下行阶段，整体处于1-2%左右；（4)PCE同 比增速处于震荡或下行阶段；（5）距离衰退仍有一段距离，衰退往往在高利率平台期结束后才发生。在加息停止后的高利率平台期，由于经济仍有韧性，同时失业率保持低位，经济学家往往会认为经济会实现“软着陆” ， 比如在2007年2月时任美联储主席伯南克就曾预期经济会实现软着陆，且失业率在未来两年内保持低位，而仅在10个月后， 美国就开始出现由次贷危机引起的经济衰退，失业率短期内迅速提升。

在美联储加息停止后的高利率“平台期” ，美股大概率上涨。在加息停止后，由于利率对股市的压制不再增加，而经济基本 面仍未大幅度恶化，衰退仍未到来，市场会有“软着陆”预期，因此美股往往会迎来一轮上涨。过去四轮加息停止后的“平 台期” ，标普500平均上涨12.58%。在“高利率”平台期，美股信息技术、金融板块有较大上涨幅度。在过 去四轮加息周期，信息技术、金融板块分别平均上涨18%、17%。美股 绝大多数板块均能实现上涨，其中金融、必需消费、工业、公共事业、能 源、医疗、房地产在过去四轮加息周期均实现上涨。

2000年停止加息后，为什么信息技术板块会出现下跌？在2000年5月加 息停止前美国科网危机就已经持续发酵，当时微软反垄断案影响着市场风 险偏好，当4月3日法官裁定微软违反反垄断法时，纳斯达克指数当日便 下跌8%。一般在经济急速恶化，或出现衰退苗头时，美联储会开启降息，在整个降息周期经济有如下特征：（1）劳动市场紧张程度 被打破，失业率快速回升；（2）制造业板块进入收缩阶段，PMI迅速下落，持续跌破枯荣线；（3）经济出现或步入衰退， GDP环比折年率几乎都出现负增长（除了1984和1995年开启的降息周期）；（4）美联储为避免危机扩大，会迅速为经济 脆弱环节提供流动性，比如2008年的金融部门和2020年的居民部门。

在过去四轮降息周期，美股所有板块均出现回调，其中能源、信息技术、 金融板块平均跌幅靠前，分别下跌23%、22%、20%。必需消费、医疗相 对抗跌，在过去四轮降息周期平均下跌5%。1995年开启的降息周期美股表现强劲的原因：1994-1995年加息周期： 格林斯潘领导下的美联储加息更加“前瞻” ，在通胀压力出现苗头的情况 下果断加息，用较小的成本遏制了通胀，避免了衰退。因此在1995年的降 息周期中，经济只是放缓，而没有衰退。比如面对2008年金融危机，美联储释放大规模流动性，主要为：

（1）对银行等金融机构进行纾困，比如安排摩根大通收购贝尔斯 登、对AIG进行救助;（2）通过调降联邦基金目标利率、调低折现率、推出定期拍卖工具（Term Auction Facility ，TAF)互惠货币安 排（reciprocal currency arrangements）等方式向海内外市场提供流动性；（3）美联储逐渐开始量化宽松政策，比如在2008年11月 开始购买房利美和房地美等机构的直接债务（direct obligations）和MBS，购买上限分别达1000、5000亿美元。

2、港股：和美股走势大体一致

在前两轮加息停止后，内地经济对港股走势影响相对较小，但在2002年 以后，内地经济对港股影响逐步扩大。内地经济对港股的影响在2002年 以后迅速扩大，从2002-2022年，中资股市值占比从37%提升至62%， 而中资股个数占比从37%提升至47%。而在2002年以前，内地经济对港 股虽有影响，但影响相对较小，比如在2000年加息停止后，当年中国经 济表现强劲，GDP增速扭转过去两年颓势而同比增长8.49%，但港股仍 受科网泡沫危机影响而出现下跌。

在加息停止后1个月内，港股上涨概率较高。在过往四轮加息停止后一个月内，恒生指数平均上涨8.97%，上涨概率为100%。在降息开始后一个月内，港股没有明确的涨跌规律，在过往四轮降息开始后的一个月内，恒生指数平均上涨5%，上涨概率只 有50%。在降息结束后一个月内，港股下跌概率较高，过往四次降息结束后一个月内，恒生指数平均下跌2.37%，上涨概率仅有25%。

整体而言，在高利率平台期港股或迎上涨机遇。在过去四轮高利率平台期，恒生指数、恒生中国企业指数分别平均上涨约 22%、34%，上涨概率均为75%。在降息周期，由于基本面恶化，港股大概率出现下跌。过往四次降息周期，恒生指数平均下跌约17%，下跌概率为75%。在降息后的低利率平台期，港股往往会迎来牛市。在过往四次低利率平台期，恒生指数、恒生中国企业指数分别平均上涨 19%、17%，上涨概率均为75%。虽然港美股在加息停止后3个阶段走势基本一致，但在特定时间段，港股和美股涨幅会有较大差别。比如在2020年3月降息 停止后低利率平台期，虽然美股上涨了63%，而港股却下跌了10.53%，主要原因是在该低利率平台期，国内房住不炒、反 垄断等政策以及中美关系紧张等因素造成港股下跌。

在过往3次降息后的平台期，资讯科技业、医疗保健业反弹幅度最大，平均上涨幅度分别为222%、65%，而在最后一轮低 利率平台期，两个板块分别因为反垄断、药品集采等政策而出现调整。在低利率平台期，能源业、金融业、电讯业平均涨幅相对靠后，平均分别上涨24%、23%、8%。在2020年降息后平台期，涨幅前10名的大型港股中，可选消费股占5个席位，能源股中的兖矿能源、中国神华受益于煤炭价 格高涨而占2席。

3、美债：加息停止或降息期间，利率常有大幅下行

美联储结束加息后，无论是1个月内还是整个高利率平台期，美债利率均出现下跌，其中2年期美债利率下行幅度大于10年期利率。在过去四次加息结束后一个月内，10年期、2年期美债收益率分别平均下行28、34bp，下降概率为100%；在过去4轮加息结束后 整个高利率平台期内， 10年期、2年期美债收益率分别平均下行113、148bp，下降概率为100%。因此加息停止后，10年-2年美 债利率一般会上升， 若此前有倒挂，则会减少倒挂程度，甚至结束倒挂。

降息周期内，美债利率大幅下行，短端国债利率下行幅度大于长端。在过去四轮降息开始后一个月内，10年、2年美债收益率平均 涨跌幅分别为2bp、-5bp，上涨概率分别为50%、25%。在过去4轮完整降息周期内， 10年、2年美债收益率平均下跌140、224bp,下 行概率均为100%。降息结束后，美债利率往往出现反弹，短端国债利率上行幅度大于长端。在过去4轮降息结束后1个月内，美债利率大概率上升， 10年、2年美债收益率平均涨跌幅分别为32、16bp，上涨概率均为75%。在降息结束后完整的低利率平台期内， 10年、2年美债收益 率平均上涨94、117bp，上涨概率分别为75%、100%。

4、美元：加息终止后，美元大概率走弱

美联储加息停止后，美元大概率走弱。过往4次加息停止后一个月内，美元指数平均下跌2.15%，下跌概率为100%。而在过 往4次完整的高利率平台期，美元指数平均下跌3.76%，下跌概率为75%。加息停止后，人民币短期内有小幅升值。过往四次加息停止后，1个月内人民币兑美元大概率走强，平均上涨0.56%，上涨概 率为100%。而在整个高利率平台期，人民币兑美元走向没有明显规律，平均上涨1.99%，上涨概率仅为50%。

在完整的降息周期，美元指数、人民币汇率涨跌不一。在过往4次降息后的一个月内，美元指数平均下跌0.004%，但上涨 概率达75%。而在过去4轮完整的降息周期，美元指数涨跌不一，平均下跌1.44%，上涨概率仅为50%，而人民币兑美元 涨跌不一，平均上涨2.07%，上涨概率仅为50%。在降息结束后完整的低利率平台期，美元指数涨跌不一，而人民币汇率大概率上升。在过往结束降息后一个月内，美元指 数平均上涨0.76%，上涨概率为75%。在结束降息后完整的低利率平台期，美元指数平均上涨5.81%，上涨概率仅为 50%，而人民币兑美元有较大胜率，平均上涨4.09%，上涨概率为100%。

5、贵金属：加息终止后，黄金或迎长牛

目前黄金、白银金融属性较强，主要由实际利率定价。黄金兼具货币属性、金融属性、商品属性，目前黄金价格主要由前两 者决定。在国际货币体系不稳定时，黄金的货币属性趋强，黄金和美元指数走势往往相反，而当国际货币体系稳定时，黄金 主要由金融属性定价，美国Tips收益率和黄金价格呈负相关。目前国际货币体系相对稳定，黄金主要由Tips收益率定价。白银兼具金融属性和商品属性，与黄金价格走势基本一致，然而白银因在工业领域被广泛应用，商品属性更强。由于目前白 银供需变化慢于宏观因素变化，中短期内白银价格仍由实际利率决定。

黄金价格和Tips收益率长期呈负向关系。市场常用美国通胀保值国债(Tips)收益率来衡量实际收益率，该类国债本金随着通 胀水平而浮动，但是利息率保持不变，因此当通胀上行的时候，利息也会上行，具有抗通胀作用。当人们预期通胀上行时， 会购买黄金和Tips国债来抗通胀，使金价上涨而实际利率走弱。同时黄金也是一种无息资产，而Tips作为高信用的优质资产， Tips收益率实则为持有黄金的机会成本，因此当实际利率走高时，黄金吸引力下降，黄金价格下跌。

若经济硬着陆，则金价可能有更大幅度上涨。1995年加息停止后， 经济实现软着陆，该时期的金价表现明显弱于其余三次加息停止后 经济硬着陆的情形。背后原因或为若经济硬着陆，则可能引起政策 利率下行幅度更大，从而使得实际利率大幅下行带动金价反弹。长期来看，黄金股走势和金价并不总是一致，但是部分黄金股对金 价走势有放大效应。比如从2023年1月1日至6月16日，Comex黄 金上涨8%，而中国黄金国际上涨58%。

美联储加息停止后一个月内，黄金、白银大概率上涨，铜胜率一般。过去四轮加息停止后一个月内，黄金、白银、铜平均分 别上涨4.05%、2.59%、1.33%，上涨概率分别为75%、75%、50%。美联储降息开始后一个月内，黄金、白银胜率依旧较高，但是铜仅有微涨。过去四轮降息开始后一个月内，黄金、白银、铜 平均分别上涨3.32%、6.47%、0.51%，上涨概率分别为75%、100%、75%。美联储停止降息后一个月内，黄金、白银、铜上涨概率均较高。在过去四轮降息停止后一个月内，黄金、白银、铜平均分别 上涨4.48%、6.82%、1.54%，此阶段上涨概率均为75%。