2023年投资策略专题 土地财政的大额收入

1“逆全球化”趋势加速，“大安全”政策加码

1.1“大安全”政策线条明朗化

近年来“大安全”相关政策持续落地。从“总体国家安全观”到 二十大“坚持党中央对国家安全工作的集中统一领导”，“大安全”的相关政策涵盖 了包含网络、信息、数据、供应链、科技等多个领域的安全。

二十大以来“大安全”的主线地位更加清晰。去年“二十大”报告中“安全” 和“国家安全”的词频显著提升，显示监管层对“安全”的重视度明显增强。 同时国务院机构改革对于科技部/金融监管机构/中国数据局的调整和设立，也可 以看作是对“安全”关切的提升。

1.2 皆因“逆全球化”持续加速

“逆全球化”加速。08 年金融危机加剧全球贫富差距，开启了“逆全球化”进 程，18 年的中美贸易战，20 年疫情全球大宽松（加剧贫富差距）以及去年的俄 乌冲突，都进一步加剧了“逆全球化”。

“逆全球化”加速，导致我国的安全形势日益严峻。从 KOF 发布的全球化指数 来看，2008 年金融危机以来全球化进程显著降速，经济全球化程度接近停滞。 经济的“逆全球化”直接导致中美德等大国的进出口平均值占 GDP 比重明显下 降。“逆全球化”趋势加速，也导致我国的安全形势日益严峻。

2 安全和发展：并不是水和空气一样理所应当的

2.1 二战后的国际秩序中，“安全和发展”兼顾，可能只是一种偶然

过去 20 多年是我国能够兼顾“发展和安全”的战略机遇期，但这种“黄金时代”可 能只是历史的偶然。稍微思考第三世界国家的历史和现状，我们就能够得到一 个简单直观的结论：在二战后的世界秩序里，“安全和发展”并不是像水和空气一 样理所应当且“天然存在”的。同样的，过去 20 多年中国的安全环境+经济发展 的战略机遇期，实际上也很可能是“天时”、“地利”、“人和”都不可或缺的某种“偶 然”—— 1、天时：79 年中美建交后，美国更关注于美苏冷战，中美关系进入“甜蜜 期”。根据清华研究院发布的中美关系指数，79 年中美建交后到 2016 年“南海 事件”间，中美关系大多数时间维持稳定。 2、地利：911 事件后，美国的战略重心从“大国博弈”转向“反恐”。重点关注地区 从东亚转向了中东地区。 3、人和：2000 年初中国加入世贸，进一步加速全球化浪潮。国内进一步深化 改革开放，抓住机会加入世贸，并与主要发达国家达成稳定贸易双边关系，并 驱动出口成为国内经济拉动的重要引擎之一。

2.2 发展：全球贸易升级应用（轻）工业体系

我国在过去 20 年多“全球化浪潮”的战略机遇期，经济发展的底层逻辑在于：土 地财政“盐铁”→要素“垄断低价”→“补贴”国际贸易→实现“轻工业”转型升级。（轻 工业依贸易而生）

“土地财政”补贴全球贸易/轻工业体系“发展”所需资金。土地财政贡献了我们 政府性基金收入的绝大部分。2013 年起我国五项土地相关税收在税收总额中的 占比保持在 11%以上，对税收贡献约为个人所得税的 1.5-2 倍。2010 年以来我 国政府性基金收入中 70%以上为土地使用权出让收入，其中 2020 年土地使用 权出让收入占比最高，达 88%。

土地财政的大额收入，支撑垄断低价的生产要素，补贴中国企业参与国家贸易 的“低成本优势”。过去二十年国内的高速“发展”的本质是：国内压低生产要 素价格，企业获得低成本优势，参与国际贸易，逐步升级应用（轻）工业体 系。如我国的电力成本中的输配价格，远低于欧洲发达国家水平，中国的宽带 成本、物流成本也同样远低于美国等国家水平。

2.3 安全：新型举国体制升级基础（重）工业体系

“逆全球化”加速，未来二十年我国需要强化“大安全”主线，也就是基础工 业的“补完计划”：要素价格“盐铁”→央国企“垄断溢价”→“补贴”新兴举国体 制→实现“基础（重）工业”转型升级。（基础工业需要举国体制）

我们需要再次强调：中国的基础工业领域仍然很薄弱，存在被“卡脖子”的风 险。过去 20 多年中国虽然构建了一整套（轻）工业体系，但“基础”工业部门始 终薄弱。麦肯锡研究显示：2000 年初加入 WTO 以来，中国在“效率驱动”和“客 户中心”的应用型科技服务业务中已经实现了较大程度的“自主可控”；但在“科学研究”和“工程技术”等涉及基础工业品的领域，中国仍存在很大的被“卡脖子”风 险。

我们基础工业增加值的全球占比明显偏低，约束我们工业体系的“内循环”安 全。根据中国工程院《2021 中国制造强国发展指数报告》：中国“ 基础产业增加 值占全球基础产业增加值比重”指标自 2015 年起连续四年下降。2020 年回升至 6.19%，仍不足美国、德国等发达国家同期水平的二分之一，年均降幅甚至高 于后发制造大国。

3 大安全当立：央国企“涨价重估”是基础，前沿科技“边界计划” 和基础工业“补完计划”是目的

大安全主线，既需要夯实基础工业的“补完”，也需要探索前沿科技的“边 界”。上世纪 70 年代间“苏攻美守”，在没有“科技大爆炸”的前提下，苏联战后对 于基础工业的“补完计划”，逐步获取了相对美国的综合国力竞争优势。但 80 年 代开始，以美国半导体行业为代表的“科技大爆炸”，拉开了美苏的科技代差，美 国由此获得了相对于苏联的国家效率（综合国力）的整体提升，并在经济上对 苏联逐步形成“碾压”。可以说 80 年代美苏的科技代差，是“苏攻美守”局势反转 的根本原因之一。 对于大国博弈，大安全主线，不仅需要夯实基础工业门类，为了防止“科技大 爆炸”导致的科技代差，还需要在前沿科技领域持续投入研发。 我国作为科技领域的“后发”国家，过去 20 多年的“全球化”贸易中，基本已经 实现了应用（轻）工业门类的转型升级。但基础工业领域“卡脖子”的问题却愈发 突出。同时，在前沿科技探索的领域，我国相对于海外发达国家，仍有较明显 差距，需要继续加大研发投入。

我们判断：“逆全球化”加速，“大安全”当立！“大安全”应该涵盖科技发展的 两个方向，以及财政“盐铁”的一个基础。 （1）基础（重）工业的“补完计划”，需要大量财政补贴新型举国体制——中国 需要夯实基础工业门类，基础工业不依贸易而生，而是需要新型举国体制的大 量财政投入。举个例子，航空发动机技术是无法通过国际贸易获取的，需要举 国体制进行科技攻关，要花费巨量的人力、物力和财力，而类似的基础工业门 类，我们还有非常多的欠缺，都需要一个个“打赢关键核心技术攻坚战”； （2）前沿科技的“边界计划”，需要大量财政投资“算力基建”等数字经济基础设 施——为了不出现技术代差，中国也必需紧跟全球科技发展大方向（如数字经 济 AI+）。为了涌现出“第三次场景革命”，需要大量的基建投资。

（3）继过去 20 多年的土地财政之后，央国企“涨价重估”有望成为未来 20 年 的“盐铁”，用于支持“补完计划”和“边界计划”——98“房改”以后的土地财政， 作为过去 20 多年的“盐铁”（低频高价），补贴央国企的各类要素“垄断低价”，提 升中国企业“低成本优势”的出口竞争力，带来应用（轻）工业体系转型升级。当 前，土地财政降速，而“补完计划”和“边界计划”又需要大量财政资金。我们认 为，央国企提供的要素价格（电力/通信费/交运费）从“垄断低价”到“涨价重 估”，有望成为未来 20 年新时代的“盐铁”（高频低价）。

4 边界计划：数字经济 AI“涌现”的系统论视角

4.1 场景革命“涌现”的四个阶段：技术诞生→系统搭建→牛市催化→场景革命

“数字经济 AI+”将会真正意义上涌现出“第三次场景革命”。从系统论视角，我 们认为真正意义上的“场景革命”的涌现，大致分成 4 个阶段：【1 技术诞生】、【2 系统搭建】、【3 牛市催化】、【4 场景革命】—— 以 PC 互联网涌现出的“第一次场景革命”为例：【1 技术诞生】上世纪 60 年代 末，PC 互联网技术就已经诞生了；【2 系统搭建】1993 年开始美国的“信息高速 公路（NII）”建设开始启动，为 PC 互联网商业化提供了“基建”的基础；【3 牛市 催化】1997-2001“科网泡沫”加速了 PC 互联网的商业化进程；【4 场景革命】 2001 年以后，以美股 FAANG 为代表的 PC 互联网“第一次场景革命”正式涌现 出来。

以移动互联网涌现出的“第二次场景革命”为例：【1 技术诞生】2007 年苹果智 能手机就已经在美国上市了；【2 系统搭建】09 年“4 万亿”投资和 10-12 年 4G 基建投资，带来了物流和信息流传输效率明显提升、成本显著回落，夯实了移 动互联网商业化的“基建”基础；【3 牛市催化】13-15 年的“移动互联网牛市”加速 了移动互联网的商业化进程；【4 场景革命】16 年以来，以拼多多/美团/滴滴等 为代表的移动互联网“第二次场景革命”正式涌现出来。 我们判断，AI 有助于驱动数字经济“第三次场景革命”的涌现，当前的数字经济 AI+处于【2 系统搭建】初期，“算力基建（半导体/通信）”的投资机会同样重 要！去年 11 月 ChatGPT 正式发布，可以看作是【1 技术诞生】，而今年初国务 院设立“国家数据局”，旨在统筹规划各类数字基础设施的搭建，可以看作是【2 系统搭建】，能够夯实未来的数字经济商业化的“基建”基础。因此，我们判断： 当前除了 AIGC 的投资机会以外，我们也同样需要重视“算力基建”相关的半导体 /通信等行业的投资机会。 当前 “技术大停滞”时期，前沿技术突破的方向比较有限，AI 有望成为前沿科技 “边界计划”的集中突破口之一。当前国内的 AI 大模型相关技术已有长足突破， 相较于海外成熟模型差距并非十分巨大。 我们认为，AI 当前展现的应用广度和技术力，有可能引爆新一轮的场景革命。 因此，当前大安全主线的“边界计划”首先应该聚焦“数字经济”中的 AI 路线。

早在 1971 年首台个人计算机便已经推出，3g/4g 移动通讯技术同样早在 2009 年便在国内公布使用。因此可以说，技术本身固然重要，但“场景革命”的涌 现，更需要从系统论的视角进行审视！ 复盘历史经验，可以看到：技术的问世本身，是技术革命乃至场景革命的必要 不充分条件。技术相关的大规模“系统”建设，以及之后的“牛市催化”，也是 最终实现“场景革命”涌现的不可忽视的必要条件。具体来看——

1、PC 互联网：技术本身并未激起浪花，大规模的“信息高速公路”的基建之 后，“科网泡沫”牛市才开始启动

【1 技术诞生】互联网和个人计算机的诞生初期，科技股会有牛市，但并非最 肥美阶段。1971 年初第一台个人计算机诞生，但个人计算机的诞生带来的科技 股牛市比较有限，而在小幅上涨后市场转向下跌，并迅速抹平前期涨幅。

【2 系统搭建】真正为“科网泡沫”牛市打好基础的，是美国 1993 年启动的“NII 计划”，即 “信息高速公路”计划。1990 年以来，美国经济衰退，GDP 负增长， 克林顿为来振兴经济和发展科技，提出了“国家信息基础设施”工程计划（简称 NII），即建立以强大的通信网为基础，由各种信息服务设备构成，有丰富的软件 和方便的工具支持，并包含了全社会所需的所有信息的集成系统。NII 计划开始 实施后，美国信息产业飞速发展，信息通信技术业总产值从 93 年到 00 年翻了 一倍有余，巨大的互联网投资热潮迅速扩展开来。 不同于 1969 年的互联网新技术的诞生，NII 计划更多是整合原有基础技术，打 造“系统性”基础设施。NII 计划的“新基建”，将通信，信息，互联网等新兴科技 打造成完整的信息基础设施，由此带来互联网应用的全面铺开，形成新一轮的 “场景革命”。

【3 牛市催化】直到 90 年代末“信息高速公路”差不多建成前后，属于“科网泡 沫”牛市才真正启动。1998 年末，纳斯达克指数斜率突然走强，“科网泡沫”启 动。在这样的一轮牛市浪潮中，涌现出了大量的科技巨头，海外如谷歌、亚马 逊等，国内如腾讯、网易等。 【4 场景革命】新的“场景革命”需要天量的资金投入，而“科网泡沫”的牛市催 化，提供的大额资金有助于 PC 互联网的商业化落地。经历大额的资金洗礼 后，新场景中的大多数业务模式证伪，科网泡沫破裂，但最终留下了谷歌、微 软等优秀的互联网公司，开启了全球的互联网新纪元。

2、移动互联网：iphone 诞生也只是“前菜”，中国（4g）基建投资，才是点燃 13-15 年“移动互联网”牛市的引线

【1 技术诞生】iphone 诞生之初，也未给市场带起很大的水花。首台 iphone 于 2007 年 1 月 10 日问世，在 iphone 问世后，电子&计算机仅短期跑赢大盘（电子最多仅跑赢市场 17.2%），而后市场继续偏向价值风格，电子、计算机行 业的超额收益被迅速抹平。

【2 系统搭建】真正为国内的移动互联网牛市奠定基础的，是 09 年 4 万亿基建 投资和 10 年以来的 4G 基建投资。

【3 牛市催化】2013 年起，国内宣布 4g 商用，同时 4g 基站建设开始明显提 速。基建投资加速“移动互联网”商业化，并带来了 13-15 年的“移动互联网”牛 市！

【4 场景革命】从 2016 年开始，以拼多多/滴滴/美团等为代表的平台经济才真 正涌现出来。

4.2 数字经济 AI：正处于【2 系统搭建】初期，“算力基建（半导体/通信）”的投 资机会同样重要！

大规模算力基建：和 NII 计划、4g 基建类似，数字经济 AI 的涌现，也需要天量 的基建投资（算力）。当前的 GPU 等硬件基础设施，尚不能支撑起 AI 的大规模 使用。据 OpenAI 测算，全球头部 AI 模型训练算力需求 3-4 个月翻一番，每年头部训练模型所需算力增长幅度高达 10 倍。但摩尔定律认为：芯片计算性能大 约 18-24 个月翻一番。供需两端的巨大差距意味着未来大规模的算力建设基础 设施势在必行。

大规模 AI 语料库基建：现存中文语料库完备程度远低于英文语料库，会掣肘中 文大模型长期发展。国内中文数据语料仍存在很多“数据垃圾”，语音、图像等数 据开源程度低，开源数据规模太小，数据库的建设仍相对滞后，这直接限制了 中文 AI 模型处理问题的能力与效率。在 AI 科技浪潮下，国内 AI 的进阶亟需高 质量的“数据要素”，也需要国家数据局牵头进行大规模语料库的投资建设。 面对“系统”的不足，短时间内数字经济 AI 相关技术难以真正落地铺开，政策 转向推动系统构建成为了必要条件之一。今年初国务院机构改革中提出建立国 家数据局，恰恰说明：数字经济的“系统”构建时刻，就在当下！

4.3 系统论视角看数字经济 AI 行情：更类似 2010 年！

相同点：数字经济 AI 处于【2 系统搭建】初期，今年初国家数据局设立，类似 于 93 年美国 NII 计划和 10 年中国“七大战略新兴产业”。2009 年 11 月，温总理 向首都科技界发表了《让科技引领中国可持续发展》的讲话，首次将新能源、 节能环保、电动汽车、新材料、医药、生物育种和信息通信七大产业列为战略性新兴产业。随后一系列配套政策逐步出台，2010 年 7 大战略新兴产业行情爆 发。我们判断：在大规模基建投资落地之前，数字经济 AI 较难实现大规模商业 化应用。因此，当前的数字经济 AI 行情，更加类似于 2010 年：相应的政策也 开始落地，大规模（4G）基建启动。 不同点：2010 年“技术大爆炸”，有多条技术路线选择；而当前“技术大停滞”，全 世界的目光都聚焦 AI 一条技术路线上，这会显著放大 AI 行情的波动幅度。风 浪越大鱼越贵。相较于 2010 年的成长股牛市，今年的 AI 行情的阶段性涨幅可 能会更高，但无论涨幅有多高，其和 97-01“科网泡沫”以及 13-15 年的“移动互 联网”牛市还是有本质的差别的：大规模基建投资还没落地，会约束大规模商业 化的“想象空间”。

2010 年行情复盘：“七大战略新兴产业”先行，成长风格接棒！ 2009 年 11 月战 略新兴产业政策提出，催化相关概念领跑市场；之后政策密集落地，战略新兴 产业概念得到强化，带动成长行情扩散接棒！全年来看，2010 年的成长风格显 著跑赢价值风格，“七大战略新兴产业”政策，驱动当年的成长股牛市。

2010 年行情借鉴：初期阶段性回撤不代表行情的终结。今年初以来的 AI 行情 演绎至今，共计经历了两次较大幅度的回撤。而对比 2010 年初，七大战略新兴 产业组合同样经历了几波较大的回撤，但短期的回撤并未影响中期内行情的持 续性，反而在上半年行情不断扩散，最终在 2010 年下半年驱动成长牛市。

如何看当前 AI 行情较高的拥挤度：当前很多投资者担心 AI 行情拥挤度过高， 但 2010 年的经验显示：拥挤度短期的新高，并不是行情终结的标志。2010 年 3 月“七大战略新兴产业”的拥挤度基本接近历史高位，但 3 月行情刚刚进入起步 阶段，而拥挤度也同样在后续的 6 月再创新高。如果观察 10 年 6 月的拥挤度， 能够发现即便拥挤度新高后带来了短期回撤，也并不影响行情的中长期持续。

2010 年行情借鉴：中期即便回撤 10%以上也不影响中长期走势。借鉴 2010 年 “七大战略新兴产业”行情：在主线形成初期，由于政策/事件持续驱动，即便回 调幅度也相对较小。但主升浪行情启动后，市场可能产生分歧，导致较大幅度 的回撤。如 2010 年 4 月和 6 月分别回撤 15.6%和 19.5%。 2010 年行情借鉴：估值、拥挤度等指标有可能会迭创新高，阶段性高点的指示 意义有限。行情演绎早期（2010 年 4 月），组合的估值、拥挤度便已经上升至 过去 5 年的相对高点，但随着后续政策的逐渐落地，估值、拥挤度等同样持续 破新高。

2010 年行情借鉴：行情终结是由于宏观环境的大幅变化：通胀高企，央行收紧 流动性。2010 年成长行情的结束主要由于当时国内通胀高企，央行持续收紧银 根，同时市场担忧通胀，题材转移至周期股，风格转向价值。

5 补完计划：基础工业 “打好关键核心技术攻坚战”

5.1“打好关键核心技术攻坚战”

基础工业体系的“卡脖子”，约束国家的科技安全和供应链安全。“逆全球化” 背景下，过去“发展”（以低价要素补贴贸易）的方式难以持续。“贸易保护主 义”的一纸政策，使得即便国内继续压低生产要素成本补贴贸易品低价输出， 仍难以换取贸易中的优势地位。另一方面，“卡脖子”的基础工业补短板，是中 国工业体系实现“内循环”的关键。

“逆全球化”的大趋势，需要在基础工业领域实现“自主可控”，这种很强的正 外部性投入，需要国家财政的大力投入。卡脖子技术的攻关难度高，在研发初 期需要大量的资金投入，并且短时间内看不到成果，因此盈利导向的民企，很 难作为卡脖子技术的主要攻坚力量。而卡脖子技术领域大多具备较高的正外部 性，一旦技术被攻关，将能够带动其他产业的飞跃式发展，对经济社会的意义 巨大。

面对基础工业体系的“卡脖子”，新一届领导班子在“补完计划” 棋盘上，已经 落下一子。

三大视角梳理“补完计划”的优先攻坚方向！理论上而言，即便是在“逆全球 化”大行其道的当前，我们仍然没有可能也没有必要在全部技术短板上取得突 破（因为需要天量财政资金投入）。因此，亟需在多元化的技术路线中找到突破 迫切性更强的技术，我们认为通过如下三个视角可以对“补完计划”中优先发 展的领域实现突破—— （1）美国“关键和新兴技术清单”； （2）新型举国体制下“链长制”中的关键产业链； （3）近期即将取得突破的技术路线。

5.2 视角一：美国“关键和新兴技术清单”

美国发布新一版“关键和新兴技术清单”，从“国家安全”的角度实行“卡脖 子”。2022 年 2 月美国发布新一版“关键和新兴技术清单”，技术涵盖了人工智 能、半导体、电动车、航空航天等多个领域的 19 项技术，旨在限制美国企业向 中国等国出售相关技术。

5.3 视角二：“新型举国体制”下的“链长制”

另一个视角是通过“新型举国体制”+“链长制”的发展方向来观察。 “新型举国体制”是新时代实现“大安全”的重要方式之一。垄断低价的要素价格 的价值回归，会带来央国企为主的利润率提升，长期的资金投向更可能是投向 基础工业体系的研发，而实现的切实路径便是“新型举国体制”。 “新型举国体制”首次提出是在 2019 年十九届四中全会中提及，其根本目的是 在国家重大科技项目组织实施过程中集中协调配置资源、有效发挥资源效益。 我们判断：“逆全球化”局势愈演愈烈的当下，“新型举国体制”是实现“大安全” 的最重要抓手之一！

其实，“举国体制”在国内外“打好关键核心技术攻坚战”方面已经有非常多的成功 案例了—— （1）国内:“863”计划。上一轮国内的“举国体制”，可以追溯到 1986 年的“863 计划”。当时面对国际新一轮技术革新的挑战，政府领导集中力量发展生物技 术、信息技术等八大重点领域，十五年内仅民口领域资助项目 6900 余项，高性 能 64 位 CPU 等技术实现突破，农作物育种等技术世界领先，同时培养了大量 科研人才，成果斐然。 （2）海外: 日本 VLSI 项目及韩国超大规模集成电路技术共同开发计划。20 世 纪 70 年代初，日本半导体产业受到美国技术压制，日本政府联合龙头企业对半 导体通用技术进行攻关，到 1989 年，日本在存储器领域相对美国取得了绝对优 势。1986 年韩国为突破美日产业围剿，实行超大规模集成电路技术共同开发计 划，政府与龙头企业协同，到 1994 年，三星在存储器领域反超日本。日韩均通 过“举国体制”在存储器领域从相对落后实现了全球领先，反映了“举国体制”在 基础工业领域的强大支撑作用。

产业链链长制是实现“新型举国体制”的重要抓手之一。央国企是承载国家意 志的重要力量，更是新型举国体制的重要实现载体。因此，打造以“政府官 员”为“链长”、“央国企/领军企业”为“链主”的双链式“链长制”，是“新型举国体 制”具体实施的有力抓手。

在各个地方发布的“链长制”政策中，智能装备、新材料、电子与信息技术等 前沿科技领域的产业被频繁提及，值得重点关注。由于各地方产业不同，各省 份在“链长制”政策中偏重的产业链也不尽相同。根据前瞻研究院统计，在明 确发布“链长制”政策的 12 省市中，智能装备、新材料、电子与信息技术等产 业被提及的频次最高。

5.4 视角三：25 年前预计取得突破的基础学科技术

近期有望取得突破的技术，有更大概率成为基础工业“补完计划”的优先发展 方向。我们梳理了中国工程院《中国制造业重点领域技术创新绿皮书——技术 路线图（2019）》中涵盖的制造业技术路线，发现预计在 2025 年取得突破的基 础科学相关技术，更多地集中在高档数控机床与基础制造装备、智能制造核心 信息设备、新材料等领域。 我们进一步梳理了上述领域中有望在 2025 年取得突破的细分技术，并对各细分 技术相关的上市公司进行了梳理。

编辑：ABC旺旺旺