2023年下半年策略 地方债务风险分化进一步加剧

经济：弱现实+低物价组合

有效需求不足的问题自今年Q2以来再度凸显。我们在《惟实励新——2023年度策略报告》提出“2023年宏观最根本的问题：解 决有效需求不足 ”，当前来看，这一问题仍未解决，今年经济在一季度积压需求释放完之后再度走弱，制造业PMI一年内三次跌 破荣枯线，居民消费意愿不强。收入和就业的改善需要时间，居民购房的积极性不足。2023年以来居民收入和就业信心恢复不足，主动加杠杆购房的积极性减弱，导致4-6月份地产成交持续走弱，30大中城市商品房成交面积已经跌破2022年同期水平，说明一季度房地产市场的复苏更多是疫 情期间积压订单和需求的集中释放，其可持续性并不强。

商品房供应增多但销售低迷导致开发商土地购置信心不足，进而导致地产上游制造业需求走弱。5月以来，100大中城市土地成 交面积持续走弱并低于2022年同期水平，因此新开工面积持续走弱导致地产上游周期性行业需求走弱。一季度杠杆率继续抬升，企业和居民杠杆率较全球平均水平偏高，后续加杠杆动力和空间不大。今年一季度经济开局较好，积压 需求释放的同时，杠杆率也在继续抬升，其中居民和政府部门杠杆率创新高、企业部门抬升幅度最大，横向比较来看，中国企业 部门杠杆率明显偏高，居民部门杠杆率已经高于全球平均水平，后续加杠杆动力不强，政府部门杠杆率相对不高。

住房贷款同比增速接近0。从增速来看，住房贷款累计同比自2021年之后增速持续下行，2023年1-5月住房贷款累计同比逼近0。 消费和经营贷款在今年显著上行，尤其是消费贷，其同比增速上升幅度更为明显。美国住房贷款增速仅在2008年金融危机之后转负。美国的住房贷款占比同中国较为接近，均占居民整体负债的60%左右，历史上 美国住房贷款增速仅在2008年金融危机之后转负，当时房贷在居民负债中占比在70%左右，是历史最高值。联邦政府及时加杠杆。联邦政府加杠杆的直接体现是三轮QE，其中2008年11月开启QE1并于2009年3月加码，2010年11月推出 了QE2，2012年9月推出了QE3随后于2012年12月加码，最终在2014年10月底结束。值得注意的是，美国政府加杠杆期间伴随着 多项财政刺激政策，比如2009年2月奥巴马通过7870亿美元财政刺激计划等。

非金融企业结束去杠杆，2012年开始温和加杠杆。2011年下半年开始美国企业部门贷款增速转正，2012年之后美国企业部门结 束去杠杆，美国企业加杠杆的动力来自于移动互联网的产业浪潮。美国居民去杠杆的过程并未受到很大阻碍。美国2007年下半年开始房价转跌，2008年二季度开始居民去杠杆，2011年10月房价 自高点（2007年3月）下跌的幅度在26%左右，2012年房价开始转涨，居民部门杠杆率继续下行，核心原因在于居民资产负债率 持续下行，资产端增速高于负债端增速。全球经济增长趋弱，但相对年初预期上修，2024年预期下修。根据2023年6月世界银行对全球GDP增速的最新预测，2023年全 球经济增速为2.1%，相比2022年3.1%的增速放缓，但高于2023年1月预测的1.7%，预期有所上修。与此同时，2024年全球经 济增速预测值下修至2.4%，主要原因在于货币紧缩的滞后效应以及更严格的信贷条件对经济的影响。

中美欧全球三大经济体经济增速均上修，世界银行预计新兴经济体增速相对较高。在美国服务业韧性超预期、能源涨价压力缓和 、防疫政策优化后国内经济自然复苏的背景下，世界银行6月上调中美欧三大经济体2023年增长预期。在绝对增速方面，新兴经 济体如印度和越南仍能保持相对较高的增速。全球制造业与服务业景气分化，制造业景气持续回落，服务业仍具韧性。一方面，在海外央行连续加息的影响下，全球制造业景 气持续回落，自2022年Q4以来，全球制造业PMI持续位于荣枯线以下，欧美国家制造业PMI深度回调。另一方面，今年以来全球 服务业PMI持续回升，海外发达国家服务业仍具韧性，截至2023年6月，美、欧、日三大发达经济体服务业PMI分别录得54.1%、 52.4%、54.2%，均处于景气区间，但二季度以来已出现见顶回落的迹象。

在经历了连续10次累计500BP的加息后，美国经济已呈现结构性衰退特征，就业与消费服务是两大支撑项。对比1980年以来6次 美国经济进入衰退时的经济表现，当前美国生产与投资水平已低于衰退值，工商业贷款与房地产贷款增速亦降至历次衰退时期中位 数水平之下，但就业市场与消费服务表现仍较强劲，居民消费支出水平以及消费贷款增速仍高于衰退值。就业市场在为经济减速提供缓冲。就业市场景气的高居不下稳固了居民的收入信心，从而对消费与贷款意愿形成提振，这或是本轮 美国消费服务韧性超预期的直接原因。

美国正处于主动去库存早期阶段，预计去库周期将贯穿整年。根据美国经济分析局(BEA)发布的美国实际库存数据，2023年 1月美国整体库存开始去化，根据历史经验，美国库存下行周期持续时间在15个月左右。 2023年Q1美国制造业库存刚向下拐 头，零售库存水平仍处于高位，整体正处于主动去库存早期阶段，预计本轮去库周期将贯穿2023年全年。美国实际库存周期与经济周期相关性较强，去库阶段通常与经济同步下行。回顾过往，美国实际库存去库阶段，实际GDP增 速多同步回落，失业率多将出现回升，今年下半年在企业持续去库的影响下，美国经济下行压力将继续增加。

在信用紧缩且短期缺乏降息条件的环境下，本轮美国经济较难避免衰退。根据美联储最新公布的银行贷款意愿调查，美国大型银 行预期二季度将提高贷款授信标准的比例进一步走高。回顾上世纪90年以来美国经历的4次衰退，均处于加息后的信贷紧缩环境， 仅1995年在美联储及时降息的作用下实现软着陆。当前，受制于高通胀环境，短期美联储不具备降息条件。纽约联储利差模型显示，2024Q1美国衰退概率达57.77%。截至2023年6月，纽约联储利差模型显示今年年底美国衰退概率接近 50%，2024Q1美国衰退概率达57.77%。当前10年与3个月美债收益率深度倒挂，反映了市场对于美国经济预期亦较为悲观。

流动性：紧缩收尾，向阳而生

全球多数经济体通胀水平在2023年上半年已拐头向下，欧美国家通胀压力逐步缓和。2023年上半年伴随各国加息作用的显现， 多数经济体通胀已拐头向下，除英国之外，多数欧美国家核心通胀水平已呈现见顶回落态势。当前多数国家货币政策紧缩已放缓。从全球货币政策周期来看，截至2023年6月多数国家货币政策紧缩已放缓，尤其是印度、巴 西、越南、中国等发展中国家，已停止加息或进入降息周期，欧、美等发达经济体加息进程亦逐渐进入尾声，但通胀与经济仍具 韧性，加息终点还未完全确定。

上半年能源和食品项带动美国CPI加速回落，下半年住宅及零售商品服务项有望带动核心CPI加速下行。2023年1至5月，美国 CPI由6.4%下降至4.0%，主要由能源和食品项回落带动，5月美国核心CPI下行加速，主要源于住宅项（租金）的加速回落， 根据美国房地产平台Zillow统计租金指数，美国租金价格同比自2022年3月以来已连续15个月下行，由于滞后性，后续美国住宅 项的下行或将持续。与此同时，伴随零售企业的去库以及居民消费的逐步下降，娱乐、服装等零售商品服务项亦或加速下行。下半年美国核心PCE回落有望加速，2024Q1有望降至3%。根据彭博对53家机构预测数据的加权统计，截至2023年6月27日， 2023Q2\Q3\Q4的核心PCE预测值分别为4.5%\4.0%\3.6%，2024Q1有望降至3%。

年初至今M2-社融剪刀差有所收窄，但实体融资需求仍未明显改善。回顾过去M2-社融剪刀差回落的情形，如2016年、2020 年，大多伴随着社融增速的企稳回升。年初至今M2-社融剪刀差收窄，其背后更多受财政净支出边际收缩、M2增速下行的影响， 实体融资需求仍未大幅改善。经济复苏强度是决定短端流动性充裕程度的重要参照。2016年以来，如果PMI处于51%以上，短端市场利率往往高于政策利率； 如果PMI处于51%以下，则短端市场利率围绕政策利率震荡；如果PMI处于50%以下，则短端市场利率会运行在政策利率下方。

当前中美基本面走向是决定人民币汇率走势的关键。复盘人民币“破7”的历史时期，2018年-2019年、2020年以及2022年， 人民币贬值分别受贸易摩擦、新冠疫情及美联储超预期加息的影响。2023年海外加息步入尾声，中美基本面的判断成为决定人 民币汇率走势的关键。人民币继续贬值的空间不大，下半年经济预期决定后续的回升空间。中国经济弱复苏与美国经济软着陆的博弈下，人民币走势 已充分反映当前我国经济修复的悲观预期，后续继续贬值的空间不大，下半年经济复苏强度决定后续人民币汇率的回升空间。

2023年下半年美联储加息渐缓，我国降息节奏或进一步提速。过往美联储加息周期往往与我国央行的降息周期错位，美联储加 息时，我国央行或选择随或观望（1999年、2004-2005年、2016-2019年）；2022年面临美联储的超预期加息，我国货币政 策转向“以我为主”，全年1年期LPR下降15BP以应对经济增速的下行，但海外加息掣肘下我国的降息节奏有所放缓。伴随 2023年下半年美联储加息渐缓，我国降息节奏或进一步提速。通过释放低成本、长期资金，配合财政政策发力，下半年仍有降准的可能。当前我国的加权平均存款准备金率已经下行至7.6%， 距存款准备金率的底线5%仍有空间，过往央行降准往往在美联储加息的后半程（1999年、2018年）降准发力，当前美联储加 息步入尾声，通过降准释放低成本、长期资金，配合财政政策发力的时机已到。

通缩环境需要宽松环境的支撑，宽信用至宽信用的传导是主要症结。回顾1998-2002年、2013-2015年通缩期间，总量经济 增速放缓和信贷结构问题并存。1998-2002年银行资产负债表受损，供给端信贷投放不足为信用端传导的主要问题；2013- 2015年地产需求走弱，信贷需求疲软为主要症结；当下银行不良贷款总体稳健，货币-信用传导主要受内生需求的影响。信用端企稳待Q4检验。参考历次通缩环境的信用传导周期分别为4年（1998-2002年）、1年（2014-2015年），当前较 1998-2002年不存在信贷供给问题，但地产周期下行叠加疫情后的“疤痕效应”，居民加杠杆意愿较2013-2015年更为乏力， 货币-信用传导期或大于1年，信用端企稳待2023年Q4检验。

政策：托举并重，提质增效

2023年货币政策先行确认拐点，释放稳增长信号。2023年Q1国内经济实现“修复式增长”，货币政策以结构性政策工具调整为 主，包括出台工具定向支持地产，延续绿色结构性工具。随着二季度基本面修复承压，其中信贷增长明显放缓，宽货币托举的必要 性在提升，央行先后于二季度实施降准、降息，确认总量政策拐点。6月货币政策调整或是系列稳增长举措的起点。2022年一揽子稳增长政策由降准降息、增量财政政策及国常会部署三部分组成， 2023年6月16日国常会明确研究推动稳增长系列举措，降准降息先行落地，三季度有望迎来政策落地窗口期。

2023年设备更新、科技创新、房企纾困等前期创设的结构性政策工具相继退出，后续新设工具或更加着眼于产业转型、创新增长 。今年上半年结构性政策工具整体以有序退出为主基调，目前科技创新、设备更新、保交楼等5项政策工具已于上半年结束，煤炭 清洁高效利用、房企纾困等阶段性工具也将于下半年相继到期。从影响来看，2022年Q3小型银行对央行负债占总负债的比重由 2019年Q3的1.9%提升至3.3%，后续结构性政策的退出对小型中资银行的影响或更大。此外，后续结构性货币政策工具仍将成为 改善信贷结构的重要方式，或契合高质量发展思路着眼于产业转型及创新增长。

国内基本面修复状况及海外加息周期何时停止是后续政策发力关键，四季度有望迎来再度宽松窗口。制约因素看，本轮汇率压力 主要源于中美基本面走向背离，当前离岸人民币已创下去年11月以来新低，下半年持续大幅贬值的可能性不大，随着四季度主要 经济体有望结束加息周期，政策宽松的外部制约有望缓释。此外，2022年以来大行已三次调降存款利率，居民及企业部门存款增 速保持较高水平，存款利率或趋势性下调。而从必要性来看，考虑到下半年外需压力加大及内需修复周期较长，总量政策或仍延续 去年以来“信用不宽，政策不止”的思路。

上半年财政靠前发力特征明显，二季度经济承压下收入放缓，拖累支出节奏。从财政收支节奏来看，一季度财政收支进度处于 2019年以来度较高水平，二季度经济增长动能放缓后，4月以来财政收支进度均明显放缓，5月财政支出占全年预算比重降至6.7%，处于近五年低位，其中地方支出增速下行明显，形成主要拖累。地方专项债呈现前高后低的特点，下半年发行有望提速。一季度地方专项债发行进度偏快，2023年专项债提前批额度为2.19万亿 元，同比增长50%，且于去年11月提前下发，对一季度专项债发行提速形成支撑。而第二批新增地方债额度于5月中旬下达，相较 于2022年、2021年偏晚，造成二季度以来政府债融资节奏放缓。

地方债务风险分化进一步加剧，中西部省市财政不平衡现象突出。近两年在经济下行压力加大、大规模减税降费实施及地产深度 调整下，地方财政压力加剧。根据中诚信国际测算，2022年地方政府隐性债务规模在52万亿-57万亿 ，地方政府广义负债率在 72%~76%，处于较高水平。从显性债务口径来看，除天津债务率达到290%以上，其余多数省市债务率在120%左右，负债率较 低的省市主要集中在江苏、浙江等东部沿海地区。中央转移支付调整或提前，有望对经济欠发达地区形成补充。预计三季度部分省份会陆续披露增量转移支付，节奏或早于以往年 份，其中天津、山东、广东等收入承压较大的省市及贵州、内蒙古等公开表示财政紧平衡的省市有望获得增量支持。

以汽车为代表的大宗消费仍是扩内需重要抓手，下半年充电桩等基础设施建设及新能源汽车下乡有望持续推进。二季度以来新能源 汽车支持政策密集出台，5月发改委启动新一轮新能源汽车下乡活动，6月国常会延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策。截至 2022年11月，中西部省市新能源汽车渗透率在20%左右，仍有较大提升空间。地方政策仍以地方性调整为主，全国层面关注后续5年期LPR调降的可能性。3月以来因城施策整体力度有所减弱，但部分热点城 市如杭州、宁波、青岛等开始实行一区一策，但在“房住不炒”的政策思路下预计下阶段地方政策调整仍以非热门城市为主。

市场：估值驱动，破局立势

去年10月以来，估值驱动力缓慢提升。估值缓慢提升源于两个方面：一是防疫政策优化，实现平稳转段，经济出现修复性增长； 二是新科技产业趋势出现端倪，AIGC技术有所突破，带动相关行业估值提升。Wind全A估值从2022年10月28日的15.6倍提升 至2023年4、5月份最高的18.6倍，提升幅度为19.2%； Wind全A估值分位数从29.8%提升至区间最高的58.4%。经济恢复持续性有限，业绩驱动较难。由于经济内生性动能不足，经济趋势性回升难度较大，同时叠加物价下行，导致业绩持 续性不足且下行压力加大。

AIGC驱动下，TMT市盈率提升幅度达48.22%。在国内大力发展数字经济以及OpenAI公司发布了多模态预训练大模型GPT-4等 多重驱动下，TMT估值提升明显，PE从2022年10月10日的28.7倍提升至2023年6月21日的42.6倍，提升幅度达48.22%，而同期 Wind全A指数估值提升幅度为10.65%。TMT的主要行业PE分位数提升明显。计算机行业PE分位数从2022年10月10日的5.3%提升至6月21日的86.6%，同期传媒行业 从6.8%提升至67.8%，同期电子PE分位数从1.1%提升至46.9%，TMT主要行业均实现了估值明显提升。

制造业估值调整主要在于通缩担忧。由于主动去库存，PPI指数出现了持续的回落，制造业盈利预期出现下行，相关行业的估值出 现了调整。2022年10月以来电新行业估值出现持续调整。电新行业的估值调整主要是市场担忧产能过剩，碳酸锂以及硅料等主要产品出现了 价格调整，电新行业估值从2022年10月14日的34倍调整至2023年6月21日的21.43倍，估值调整幅度为37%。化工、机械、有色等顺周期行业2023年2月以来估值明显调整。由于经济恢复不顺畅，工业品价格跌价致使相关行业估值调整， 2023年2月15日-6月21日，化工行业PB下调22.7%，有色行业下调21.7%，机械行业下调7%，均出现了估值收缩。

2012年底后经济持续下台阶，增长中枢从8%到6.5%。一方面，制造业产能严重过剩，PPI连续负增长，工业品通缩压力较大， 另一方面，地产等需求低迷，地产库存不断累积，地产投资增速不断下行。破局之道：供给侧改革，地产去库存。2015年11月中央财经领导小组提出加强供给侧结构性改革，12月中央经济工作会议多次提 出“供给侧结构性改革”，三去一降一补成为重点工作，棚改货币化安置启动，地产去库存加速，地产投资增速从1%提升至10%。破局之道：全球经济共振，出口持续好转。2016年后全球经济迎来朱格拉周期上行期，欧美日等国PMI不断抬升，全球经济迎来 共振式回升，中国出口从负增长回升至2018年1月份的10.65%。

中国非金融企业杠杆率快速上行期在2008年底至2016年。2008年为了应对美国次贷危机的冲击，中国启动了大规模的投资计划， 中国非金融企业部门的杠杆率快速上行，从2008年年底的93.9%上行至2016年一季度的161.9%，期间杠杆率增加了68%，年均 增加8.5%，日本非金融企业杠杆率上行最快阶段发生在1981年9月至1990年12月，从93.1%提升至139.3%，年均增加5.13%。中国居民杠杆率斜率最陡峭的阶段可能已经过去。中国居民杠杆率从2006年底的10.8%提升至2020年年底的61.9%，年均增加 3.65%，而日本居民杠杆率从1975年6月的34.1%提升至1990年年底的68.4%，年均增加2.3%。

社融在底部徘徊，经济内生动能依然不足。社融可以作为经济的一个领先指标，社融出现明显的回升后经济将有好转，2016- 2017年社融显著的回升源于非标如委托贷款、信托贷款等，此轮经济回升一直持续到2018年上半年；2020年疫情之后，货币财 政明显加力，社融存量同比增速由1月的10.7%回升至10月的13.7%，经济回升延续到2021年上半年。当前社融增速持续在底部 徘徊，意味着内生动能不足。海外经济体需求整体依然疲弱。外需同样是国内经济的重要驱动力，主要发达国家如欧美等受到通胀的困扰，货币政策不断收紧， 制造业景气度出现持续回落，商品需求较弱，目前外需并没有明显的变化。

行业配置：制造强国，安全资产

主线配置建议：主线一：制造强国。高端制造是经济增速中枢下台阶时的必要增长极。关注传统制造业成本下行带来的毛利率改善，以及主动 补库和产能释放带来的盈利复苏，看好工业母机、人型机器人、通用设备、化工新材料等赛道。主线二：安全资产。2023年欧美国家存在货币紧缩后的衰退风险，外需回落态势明确，全球贸易保护主义渐浓的情形下，产业 链完备是抵御风险的压舱石。 关注政策支持国产化率持续提升的计算机、电子和军工等细分领域高景气延续。布局信创、半导 体设备和材料和军工电子，以及和国家安全相关的新老能源等领域的投资机会。

主题配置建议：主题一：AIGC。今年以来的TMT行情可类比2013-2015的互联网+，明确的产业趋势带动上下游产业链估值业绩持续双击。 当前人工智能步入新发展阶段，AIGC拥抱人类，创造人机交互新变革，将迎来更多新机遇。科技巨头全面布局背景下，产业链 上下游有望百花齐放。上游除云厂商外，还有光通信厂商、数据服务商、算力相关设备厂商，将较大程度受益于大模型发展带 来的更多计算资源和数据需求。下游主要是受益于AIGC对业务的驱动、降本增效，空间巨大，多行业公司均将逐步受益。

主题二：中国特色估值体系。中长期来看，国家战略可以从两个维度破题，一是国企改革的脉络变化，“大争之世”央国企发 挥战略安全支撑作用成为新一轮国企改革的重点；二是二十大报告中提出的十四个强国体系，近期重大会议产业布局重点聚焦 的领域。 此外，“一带一路”倡议作为国家战略出海的探索与重要实践，其相关标的亦是中国特色估值体系的重要组成部分。制造业投资也将是2023年内需发力重点，高端制造是经济增速中枢下台阶时的必要增长极。上世纪70年代美国与日本皆依靠 产业结构转型度过经济增速中枢下台阶的阵痛期，产业结构上实现由资本密集型向高附加值产业的转变。

人工智能步入新发展阶段，逐步迈向AGI；AIGC拥抱人类，创造人机交互新变革，将迎来更多新机遇。人工智能从理论发展分为 四个阶段：规则导向、机器学习、深度学习、自主学习阶段，目前处于深度学习阶段；从应用成熟度可分为三个阶段：弱人工智能 阶段（ANI）、强人工智能阶段（AGI）、超人工智能阶段（ASI），目前处于ANI阶段；从应用类型可分为四种：感知式AI与分析 式AI应用较成熟，决策式AI近年来发展迅速，生成式AI迎来突破。

“中特估”国家战略领域央国企浓度较高。截至2023年5月24日，以煤炭、石油石化、公用事业为代表的能源电力板块央国企市 值占比分别为94.3%、86.5%、89.2%；通信为代表的数字经济领域中，央国企市值占比达77.5%；军工央国企市值占比为69.1%。“中特估”国家战略领域央国企持续经营的时间较长，先发优势突出。截至2023年5月24日，在数字经济领域，通信行业经营年 限超20年的公司占比76%，出版行业经营年限超过20年的公司占比50%，数据资源累积时间长，内容潜在变现能力更强。能源领 域经营年限超过20年的公司占比85%，且有四分之一的企业经营年限超过30年；国防军工领域经营年限超过20年的公司占比65%， 技术积淀时间越长，战略地位越显著。

降本将持续是人形机器人未来工作重心，主要通过技术方案替代高成本零部件，量产规模效应降本，复用车平台减少投入等方 式，长期看好人形机器人智能化迭代升级的产业趋势，看好国产供应商进入特斯拉产业链机遇。当前人形机器人成本在10万美 金左右，马斯克预期远景将降本至2万美金左右。国产供应链在电机、减速器、滚柱丝杠、传感器等环节均积累了丰富的生产经 验，引进国产供应链有望进一步降低核心零部件的价格。优必选副总裁付春江预计动力系统降本空间约50%，结构和外观降本空 间约40%，算力系统降本空间约20%。

全球半导体设备需求有望逐步企稳上行，下半年为积极布局期。据SEMI报告，2022年全球半导体制造设备销售金额达1076亿 美元，同比增长5%，再创历史新高，中国大陆半导体设备销售额283亿美元，仍是全球最大半导体设备市场。当前受需求疲软 与高库存影响，全球半导体设备市场低迷，预计2024年全球半导体设备将复苏回升形成共振，今年下半年为积极布局期。BIS新规实施以及国产化意愿下，设备产商加速研发，材料产商国产份额加速提升。中美贸易竞争不断加码背景下，半导体产业 链关键环节的国产替代需求持续增强，国产化斜率有望加大。从产业链上下游竞争格局来看，自主可控链条里，半导体设备与半 导体材料是逆周期扩产领域业绩相对存在确定性的板块。

AI技术扩散有望拉动云厂商算力投资，架构升级光模块需求提升。光模块属于数据中心重要组件，是一种高效光通信设备，可将 电信号转换成光信号进行传输，应用于数据中心、通信网络等领域，用于连接服务器与交换机等，实现传输高速、稳定、可靠的 光纤传输。根据LightCounting的数据，2022年全球数据中心光模块市场规模将达到50.50亿美元，2025年将增长至73.33亿美元，2022-2025年CAGR为13.2%。在高速率模块光芯片方面，根据Omida对数据中心和电信场景激光器芯片的预测，2022年至 2025年整体市场空间将从23.06亿美元增长至43.40亿美元，CAGR为23.5%。

火电：煤价继续下行，业绩逐季改善，缺电和电改催化后续行情，火电压舱石作用凸显。 从基本面来看： Q2业绩进一步改善的 确定性强，2023年2月以来，动力煤价持续下行，Q2火电厂盈利有望进一步改善。 展望Q3，来水好转情况下，电煤需求或偏弱， 保障火电盈利。从后续催化来看： 迎峰度夏期间或仍将缺电，短期来看电力供需紧张格局难以改善，有望进一步催化火电行情； 近期电改文件陆续发布，火电在整个电力系统的压舱石作用越发明显，容量电价等电价层面的持续改革将引导火电盈利模式变化， 带来价值重估。

造船：当前正处于船舶制造大周期起点。产能利用率依旧处于高位，2021-2022年的集装箱订单潮仍占据船厂的大部分产能，从 在手订单覆盖的年限来看，目前超过3年，说明目前至2025年的订单排产饱和。从全球在手订单比例来看，未来需求上行仍有较 大潜力。2021-2022年的集装箱订单潮并未过分透支未来需求，存量中占比较大的两个细分板块，油轮和散货船需求仍未爆发， 因此这两个市场景气改善有望把本轮上行周期推得更远。

中药：集采落地后，业绩兑现叠加国企改革，中药行情有望延续。2023年6月，全国性中成药联盟集中带量采购在湖北公布拟中 选结果，63家企业、68个报价代表品中选，中选率达71.6%，中选品种平均降价幅度为49.36%。平均降幅整体符合市场预期， 中药板块正处于长周期景气度提升阶段，具有国资背景的中药企业在改革中基本面有望进一步改善，利润率有望提升，在短期风 险事件落地后，中报季业绩兑现叠加长周期政策催化，中药行情有望延续。

编辑：ABC旺旺旺