2023年投资策略专题：三轮科技牛比较

1. 宏观环境：科技牛市常出现在宏观小年

回顾三轮科技牛市，其常出现在宏观小年，经济增长面临一定压力。

1.1. 2013-2015 年，GDP 增速放缓

2013-2015 年 GDP 增速放缓。中国 2013 年国内生产总值（GDP）增长 7.7%， 2014 年 GDP 增长 7.4%，到 2015 年中国的 GDP 增速为 6.9%，增速不断放缓。 中国经济增速从 2010 年的 10.4%，放缓到了 2015 年的 6.9%，2013-2015 年逐 年创下 1990 年以来的新低。

1.2. 2019-2020H1，中美贸易摩擦及疫情影响下经济不确定性提高

2019-2020H1，中美经贸摩擦及疫情影响导致经济发展不确定性提高。从 2018 年二季度开始，中美经贸摩擦初见端倪，面对经贸摩擦，中国政府及时采取 “六个稳”的政策，即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。2019 年 GDP 增速为 6.1%，2020 年受疫情冲击和外部环境诸多不确定因素，GDP 同 比增长 2.3%，增速大幅放缓。

1.3. 2022H2 以来，外需走弱内需不足导致经济恢复缓慢

2022H2 以来，美国加息周期致使外需回落，同时国内房地产恢复缓慢，工业 生产走弱。2023 年一季度 GDP 同比增长率环比上升 1.5PCT，且高于 2022 年 GDP 均值，但仍处于相对低位。2023 年 1-5 月房地产投资仍处于负增长区间， 工业企业面临一系列挑战和压力，利润累计同比自 2022 年 7 月开始转负。从 2022 年 7 月开始进入负增长，到 2022 年 12 月的同比均值为-2.68%，到 2020 年 2 月 开始大幅下降，同比负增长 22.90%，并维持低位至今，工业企业竞争激烈，盈利 能力大幅减弱。 青年失业率走高，消费者信心仍处相对低位，需求较弱或持续影响经济恢复 速度。2023 年 5 月，我国 16-24 岁人口就业人员失业率达到 20.8%，处于相对高 位。根据统计局新闻发言人称，青年人就业压力依然较大，从总量看，初步测算， 5 月份，16-24 岁城镇青年人总量大概有 9600 多万。16-24 岁青年人很多是在校 学生，未进入到劳动力市场，而进入到劳动力市场寻找工作的青年人有 3300 多 万。这 3300 多万青年人中有 2600 多万人已经找到工作，大概有 600 多万人目前 还在寻找工作。也就是说，青年人中失业总量总共 600 多万人。就业市场的不稳 定性和持续走高的失业率降低消费者的信心，2022 年 4 月消费者信心骤降，后续 到 22 年底一直处于较低值，23 年开始略有回升，但仍相对处于历史较低值。

2. 流动性：货币宽松，多处于降息周期

对比前两轮来看，本轮货币政策持续宽松，与 2018-2021 年后期较为相似。 2013-2015 年货币政策由紧转松，2013-2014 年初货币政策持续收紧，直到 2014 年 4 月定向降准开始，货币政策转向，标志着宽货币周期的开始。2018-2021 年 货币政策保持宽松；2023 年暂时继续保持宽松。2023 年 3 月 17 日宣布降准 0.25 个百分点，并运用再贷款、中期借贷便利、公开市场操作等多种方式投放流动性， 银行体系流动性合理充裕。3 月末，金融机构超额准备金率为 1.7%，比 2022 年 同期高 0.1 个百分点。 与前两轮信用由紧转松略有不同，2022 年 H2 以来处于紧信用周期，社融脉 冲处于低位。回顾来看，2013 年 5 月-2015 年 6 月为紧信用周期，社会融资规模 存量增速快速下行；2018 年 1 月-2018 年 12 月和 2021 年 2 月-12 月为紧信用周 期，社融脉冲下行；2019 年 1 月-2021 年 1 月为宽信用周期，社融脉冲上行； 2022H2 以来处于紧信用周期，社融脉冲处于低位。

当前情况与前两轮相似，均进入降息周期。回看 2013 年，中国人民银行宣布 启用 SLO 并创设 SLF，对金融机构提供流动性支持。2014 年 11 月起，央行连续6 次降息、5 次降准，并推出 PSL、MLF 等新型政策工具，加大基础货币投放。 直至 2015 年 10 月，1 年期存贷款基准利率分别下降 150BP、165BP 至 1.5%和 4.35%。五年以上长贷利率降至 4.9%，五年以上公积金贷款利率降至 3.25%，均 处于历史低点。2020 年，央行连续三次降准，两次降息，尽可能缓解外部冲击对 中国经济增长下行压力的影响。2021 年两次实施全面降准，于 2021 年 7 月和 12 月分别降准 0.5 个百分点，共释放资金约 2.2 万亿元。2023 年 3 月 17 日央行宣 布降准 0.25 个百分点，并运用再贷款、中期借贷便利、公开市场操作等多种方式 投放流动性，保持流动性合理充裕。2023 年 6 月 15 日，央行公告，为维护银行 体系流动性合理充裕，开展 2370 亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为 2.65%，较上次操作下调 10 基点，下调幅度与短期政策利率相同。企业贷款利率 2023 年达到较低值，企业融资成本相对较低。2023 年一季度企业贷款利率为 3.95%，相对 2020 年二季度下降 0.69PCT。截至 2023 年 5 月 22 日，中国贷款 市场报价利率（LPR）为 3.65%，相对 2013 年 10 月 25 日的 5.71%下降 2.06PCT， 处于近十年低位。

3. 产业周期：技术突破带来成长新周期

3.1. 2013-2015 年，4G 催化移动互联网发展

2013-2015 年，4G 通信技术革新，智能手机渗透率快速提升，带来移动互联 网的高速发展。 新一代通信技术革新，基站建设加速。2013 年 12 月，工信部正式向三大运 营商发放了 TD-LTE 牌照，4G 投资加速。4G 基站在 2014 年迎来加速建设阶段， 2013 年底 4G 基站累计 109.3 万座，2014 年底累计建设 212.7 万座，同比增长 94.6%，2015 年底累计建设 320.6 万座，同比增长 50.7%。 终端设备更新，智能机逐渐占据主导。2014 年，手机上网的周渗透率已经略 高于 PC 上网，手机上网的时长已经渐渐超过 PC 上网。2012-2016 年，手机网 民规模占比提升超过 20%，智能手机带来的移动上网的便捷性逐步被广大居民接 受。结构上，手机市场逐步被智能手机占领。据旭日移动终端产业研究所数据显 示， 2011 年，国内市场手机出货量为 3.55 亿部，其中，智能手机出货 9200 万 部，功能机出货 2.63 亿部，智能机与功能机的比例大概是 10：29。2012 年智能机的出货量比例则飙升至 59%。至 2015 年，智能手机出货量已占全部手机出货 量的比重的 91%，智能手机渗透率快速提升。

应用生态繁荣，移动互联网兴起。移动互联网用户规模进一步扩大，移动互 联网市场快速增长。2013 年底移动互联网用户数 8.1 亿户，2014 年底移动互联 网用户数 8.8 亿户，同比增长 8.4%，2015 年底移动互联网用户数 9.6 亿户，同 比增长 10.2%，移动互联网用户规模持续扩大。2013 年中国移动互联网市场规模 991.5 亿元，2014 年中国移动互联网市场规模为 1750.3 亿元，同比增长 76.5%， 2015 年中国移动互联网市场规模为 4463.8 亿元，同比增长 155.0%。移动互联网 市场规模也快速扩大。一方面，智能手机和其他移动智能终端的普及和应用，奠 定了移动互联网的硬件基础；另一方面，移动互联网所衍生出的移动游戏、交通 旅行、在线视频等应用服务愈发完善，并加速推广向市场，成为市场规模快速增 长的主要原因。

3.2. 2018-2021 年，中美贸易摩擦导致半导体国产替代加速

2018-2021 年，中美贸易摩擦引发半导体供应链冲击，自主可控重要性提升。 中美贸易摩擦导致全球供应链受到影响，对中国半导体产业的原材料、设备 和零部件供应链造成冲击。自 2018 年以来，美国对华为等中国科技企业实施了一 系列的限制措施，包括在 2018 年对中兴通讯实施的限制措施和在 2019 年对华为 实施的实体清单限制，禁止美国公司向其供应技术和产品，并在 2020 年 5 月新 增限制措施，限制包括台积电在内的外国公司向华为供应芯片。2020 年 8 月，进 一步收紧了对华为获取美国技术的限制，将华为在全球 21 个国家和地区的 38 家 子公司列入“实体清单”。这一系列限制措施导致中国半导体行业的供应链断裂和 市场份额重分布，同时也推动了中国加速自主可控芯片的研发和生产，推进半导 体行业转型升级。

政策支持半导体产业发展，中国半导体产业加快转型升级。政策从资金支持、 税收优惠和人才引进等各方面支持半导体产业发展。在政策催化和市场支持下， 中国半导体产业加快转型升级，在自主研发方面取得了一系列突破，产业结构开 始向高端、高质量的产品转变，如 5G 芯片、人工智能芯片、量子计算芯片等。2018-2021 年，中国半导体专利申请数量快速上升，PCT 专利申请量从 2018 年 的 1426 件上升到 2021 年 2863 件，专利申请量翻倍增长。2018-2021 年，中国 半导体产业的整体规模持续扩大。根据中国半导体行业协会发布的 WSTS 统计的 数据，2021 年全球半导体市场规模为 5559 亿美元，中国的销售总额为 1925 亿 美元，同比增长 27.1%，占全球市场份额 34.6%。根据中国半导体行业协会发布 的数据，2021 年中国集成电路产业销售额为 10458.3 亿元，同比增长 18.2%，相 对 2018 年增长超过 60%。

3.3. 2022 年至今，AIGC 发展催化新一轮技术浪潮

2022 年至今，人工智能迎来突破发展，催生新一轮技术浪潮。 ChatGPT 发布，AI 发展迎来“iPhone 时刻”。人工智能（AI）是指利用数字计 算机或者由数字计算机控制的机器，模拟、延伸和扩展人类的智能，感知环境、获 取知识并使用知识获得最佳结果的理论、方法、技术和应用系统。AIGC 的意义是 实现人工智能“内容”生成。在集群式和聚变式的科技革命中，人工智能生成内容 （AIGC）以超出人们预期的速度成为科技革命历史上的重大事件，迅速催生了全 新的科技革命系统、格局和生态。代表 AIGC 最新进展的是由 OpenAI 公司开发 的 ChatGPT (Chat Generative Pre-trained Transfomer)。2023 年 3 月 21 日，英 伟达首席执行官黄仁勋将 OpenAI 的 ChatGPT 称为人工智能的“iPhone 时刻”。 AIGC 的核心技术价值是实现了“自然语言”与人工智能的融合。自然语言是个包 括词法、词性、句法、语义的体系，也是不断演进的动态体系。它完成了机器学习 算法发展中，自然语言处理领域的历史性跨越，即通过大规模预训练模型，形成 人工智能技术理解自然语言和文本生成能力，可以生成文字、语音、代码、图像、视频，且能完成脚本编写、文案撰写、翻译等任务。

AI 大模型发展催生算力发展需求。人工智能核心三要素分别为：数据、算力 和算法，AI 大模型的发展催生算力发展需求。数据的爆发和算法的精进将带来对 算力需求的快速提升，根据 IDC 和浪潮信息的预测，中国人工智能计算力继续保 持快速增长，2022 年智能算力规模已经达到 268 百亿亿次/秒(EFLOPS)，预计到 2026 年中国智能算力规模的年复合增长率将达 52.3%。AI 芯片是算力的核心，芯 片类型包括：GPU、NPU、ASIC、FPGA 等，其中 GPU 占据最主要地位，《2022-2023 中国人工智能计算力发展评估报告》显示，2021 年 GPU 占据中国 AI 芯片约 89%的 份额。 国产大模型发展加速。国内外大厂近几年相继布局 AI 模型以及 AIGC 领域， AI 核心赛道竞争进入白热化阶段。算法模型是人工智能技术的核心，近两年国内 外 AI 市场不断涌现新的模型和算法，国外以 Open AI、Google、Meta 等公司为 代表，国内大厂以百度为首，围绕文本、图片、语音和视频等要素不断进行模型迭 代和升级。国内大厂积极投入部署 AI 模型的开发和应用，百度、阿里、华为等科 技公司均拥有自己的大模型，同时在大模型的基础上根据业务需求定制化各类行 业模型。AI 技术的快速发展，催生了 AIGC 作为 Web 3.0 时代生产工具的商业化 价值。