2023年下半年港美股投资策略展望

1、2023H1回顾：美股科技龙头领涨，港股出现回调

2023年上半年，美股头部科技股涨幅跑赢全球股市，发达市场股票跑赢新兴市场，其中日本、德国、美国、韩国、法国股市 涨幅靠前，分别上涨27%、16%、16%、15%、14%，而美国头部科技公司（MAAMNG）涨幅领先全球股市，上涨约50%。上半年，美股和港股均与去年年底市场预期或有所偏差，美股在经济放缓预期中迎来大幅上涨，而港股在经济修复预期下迎来回调，期间联储加息、银行 危机、债务上限等宏观因素也加大港美股波动。整体而言可以分为四个阶段：

(1)去年年底-今年1月：美股因美联储加息放缓、CPI同比增速下行幅度较大 而震荡上涨，而港股在对国内经济修复乐观预期中而跑赢美股；（2）2月-3月上旬：港美股因美联储加息预期增强、海外银行流动性危机等因素而回调， 因部分国内经济数据走弱，港股回调幅度更大。（3）3月下旬-5月，美股在ChatGPT4等人工智能技术突破下开启科技股上涨行情，而港股由于内地经 济数据修复较缓慢而出现震荡下跌。（4）6月上旬：由于美国债务上限问题被解决，市场预期6月议息会议将暂停加息，港美股同时上涨。而6月下旬，由 于美联储加息预期增强，港美股均有所调整。

2023H1，港股周期中的电讯业、能源业表现较佳，分别 上涨18%和14%，电讯业上涨主要是因为在“中特估” 和“数字经济”下，三大电信运营商带动板块上涨。而由 于上半年油价在相对高位震荡，OPEC+加大减产力度， 以及央企改革推进等，港股能源板块实现上涨。而美股成 长、消费涨幅靠前，信息技术、通讯服务、可选消费分别 上涨42%、36%、32%，主要是因为美股AI技术爆发， 改善市场风险偏好，提高估值。

2、海外经济：美国经济或将逐步放缓，最终可能走向衰退

目前美国投资、生产部门整体表现均较弱。美国私人投资环比增 速自2021Q4高点以来呈现整体走弱趋势，2023Q1环比下降 11.5%，其中固定资产投资连续四个季度环比为负，住宅投资连 续8个季度环比增速为负数。同时，制造业PMI连续7个月低于枯 荣线，体现生产部门景气度不佳。服务业消费表现依旧强劲，商品消费增速基本回归至疫情前水平。 2023年5月美国个人服务消费支出同比增速为8.01%，仍高于疫 情前增速，而耐用品和非耐用品增速整体回归至疫情前水平。

针对小型企业：2020年3月，美国政府通过《新型冠状病毒援助、救济、经济安全法案》(CARES Act)，对企业、个人提供多维 度补贴救助。作为法案一部分，为应对小企业在疫情初期困境，美国小企业局(SBA)利用“经济损失灾害贷款计划(EIDL)”发放无 需偿还的1万美元紧急豁免金(EIDL advance)及高达200万美元(EIDL)的低息贷款，保障小企业资金供给。 随后推出规模更大的 “薪资保护计划(PPP)” ，为每个企业提供至多1000万美元的低息贷款，总计7897亿美元，帮助企业支付工资和其他必要成本， 并鼓励企业在疫情期间不减员降薪，以获得贷款免除，最终贷款豁免率为96%。

针对中型企业：2020年同年，针对超出PPP计划贷款额度，且规模不足以进入资本市场的中型企业，美国财政部推出“大众借贷 计划（MSLP）” ，通过投资特殊目的经营公司（SPV），大规模购入企业申请的由美联储提供的6000亿美元银行贷款。针对大型企业，美联储启用企业信贷便利工具，通过“一级市场企业信贷便利（PMCCF）”为一级市场符合资格的发行人提供公 司债务的融资担保，并推行“二级市场信贷工具（SMCCF）” ，购买二级市场公司债券和ETF；同时扩大“定期资产担保证券贷 款机制（TALF）”的规模，增加家庭和企业的信贷流入。三项工具共提供上限为8500亿美元的信贷资金。针对餐饮业：2021年5月，美国政府为受疫情重创的餐饮业特别设立“餐馆振兴基金” ，向餐馆、旅馆、酒吧等小型服务商发放 286亿美元的免税补助，为服务消费业保留大量市场主体。

2023年1-5月美国新增非农就业人数主要来自于教育保健、休 闲酒店行业，占总新增非农就业人数45%。整体而言，服务业 月新增就业人数远超2019年月均水平，而商品生产新增就业基 本回归至2019年月均水平。5月美国25-54岁劳动力参与率达 83%，恢复至疫情前水平，而由于服务消费需求过热，导致职 位空缺数仍远高于疫情前水平。目前美国服务业就业或仍未完全反映货币政策紧缩程度。相比 于商品生产，部分服务业对货币政策利率变化敏感程度相对较 低。但未来若美联储持续保持高利率，仍可能影响服务业需求， 使服务业就业市场降温。

目前服务业仍为美国通胀增长的主要贡献点，未来美国核心通胀或随租金价格下降而有明 显下行。5月美国CPI同比增长4%，核心服务项拉动CPI约3.7个百分点，住所项拉动CPI 约2.6个百分点。而5月住房租金同比增长8.1%，前值8.2%，连续两个月走弱，根据先行 指标美国房价指数，未来美国房屋租金将持续下降，拉低核心服务项同比增速。但是由于美国劳动市场依旧较为紧张，核心通胀年内或较难回到2%区间内，根据美联储 6月议息会议预测，2023年底美国核心PCE将为3.9%，而在3月的议息会议该预测值仅 为3.6%。

目前美联储政策利率已处于充分限制性区间下沿，下半年大概率暂停加息，但降息或需要 等到年底或明年。目前美国服务业消费依旧较强，导致服务业通胀仍有韧性，因此美联储 政策利率或在高位维持较长时间。目前美国政策利率已处于充分限制区间下沿，但下半年 加息节奏仍有不确定性，未来若通胀超预期则可能重启加息。目前美国信贷增速处于下行阶段。自2021年底开始，美国银行业整体信贷增速迎来拐点，增速从2021Q4的11.4%降至 2023Q1的1.9%，其中房地产、消费贷款增速仍较高，2023Q1增速分别为7.6%、6.1%，未来或将进一步下行。

2023年下半年美国信贷条件或进一步缩紧。自去年起，美国信用卡和按揭贷款拖欠率均有所提升，下半年在高利率环境下， 经济增速或进一步放缓，失业率或逐步提升，未来美国的银行或对发放信贷更加谨慎。根据美国银行家协会发布的信贷环境 指数， 2023Q3 该指数为7.3（满分100），处于疫情以后的低点。下半年美国经济或将逐步放缓，但距离衰退仍有一段距离，预计衰退最早在年底或明年。下半年美国信贷收缩下经济或将进 一步放缓，但截至2023年5月美国居民仍有1.2万亿美元储蓄，美国居民消费仍有一定韧性，将会延缓衰退到来。

3、国内经济：经济需要持续恢复、期待后续稳增长政策出台

需求不足导致工业企业利润承压。由于需求不足，工业品价格 下降，企业进入主动去库存阶段。截至2023年5月，PPI已经 连续8个月同比变化为负，工业企业利润总额累计同比变化连 续10个月为负，未来该情形或将持续一段时间。由于企业利润承压，投资收益率较低，国内宽货币向宽信用传 导或受阻。由于需求不足，价格难以上行，投资无法产生高收 益，所以在宽货币情形下，社融增速仍处在相对低位。自2022 年4月以来，M2与社融同比增速之差一直为正，宽货币向宽信 用传导或受阻。

下半年出口或承压：从出口金额占比来看，虽然近年来发展中经济体比重不断提高，但 2022年发达经济体占比仍高达60%，其中欧元区+美国占比常年保持在30%左右，未来 在海外高利率环境下，欧美商品消费增速若放缓，国内出口或承压。下半年基建投资或仍有一定韧性，但是制造业投资内部结构或保持分化：尽管基建投资 当月同比增速出现下滑趋势，未来或仍为经济增长重要抓手。未来制造业内部或继续分 化，高技术制造业增速或保持高位，但是传统优势出口板块如纺织、家具增速或处低位。下半年服务性消费或保持修复，但地产链消费或保持低位：近期社零增速在低基数效应 下保持高位，其中餐饮消费修复强劲，未来汽车零售或为消费重要支撑点，但是地产链 消费增速或将承压。

4、港股展望：下半年或为震荡行情，可能超跌反弹而非爬坡慢涨

未来稳增长政策可能包括：货币政策（降准降息、结构性货币政策工具等）、 财政政策及“准财政”工具（专项债发行节奏提升、政策性开发性金融工具、 减税降费等）、产业政策（数字经济、战略新兴产业与配套科技政策等）。未来中央政府或为加杠杆主力。无论是相对于欧元区、美国等发达经济体还 是同类型的发展中国家比如印度，中国政府部门杠杆率均相对较低，财政政 策更稳健，未来有加杠杆空间。但是由于地方政府在疫情以来财政压力增加， 杠杆率提升较快，有一定债务压力，因此未来中央政府或为加杠杆主力。

地产政策或有一定放松空间。本轮地产销售走弱主要起源于居民收入预期在 疫情过后或走弱，叠加目前居民部门杠杆率较高。过往当商品房销售面积同 比变化为负时，国内贷款利率往往会出现下行，未来地产板块或有增量政策 出台。除了5年期LPR可能调降，因城施政、融资支持、重组并购等政策仍 可能继续出台，但一线城市放开限购等方式能否出现短期不能期待过高。

港股目前整体估值处于去年12月初的水平。自2023年2月以来，恒生指数 估值整体持续下修，截至2023年6月28日，恒生指数PETTM为9.09，处 于过去5年均值减一个标准差水平附近，目前近10年的市盈率分位数约为 17%，估值处于低位。目前港股小市值股票估值整体偏高。恒生小型股指数估值处于近10年来的 高位，市盈率分位数达92%，远高于大型股、中型股。仅从市盈率分位数来看，资讯科技业、金融业、能源、工业估值较低，过 去10年分位数水平分别为0.27%、7.25%、4%、4.49%。

下半年港股或为震荡向上行情，在经济复苏动能转弱需要政策支持的背景下，更可能出现超跌反弹行情（如受利空影响急跌过多和/或经济政策 改变经济预期）而非爬坡慢涨行情（中短期整体经济动能或仍不够强劲；PPI及CPI改善需要时间；中报业绩期干扰；美联储加息可能重启；地 缘不确定性）。美国加息终止有利于港股反弹，但我国经济复苏节奏和预期也对港股走势有决定性影响。我们从三个角度来看下半年港股走势：（1）盈利：国内经济下半年或将呈继续复苏态势。在今年二季度，由于国内经济复苏动能转弱等因素，港股持续走弱，下半年经济或将在稳增 长政策下继续恢复。PPI及CPI同比数据改善需要时间。A股和港股的半年报业绩期也将对港股走势产生一定影响。稳增长组合拳对经济恢复节奏 和预期至关重要，短期重要经济政策观察时点为7月底的政治局会议。若Q3有稳增长政策不断出台，预计Q4行情将因经济预期改善而更佳。

（2）流动性：下半年港股流动性或有改善。美联储加息或将在今年下半年结束，美国正式进入高利率平台期，距离降息仍需较长时间。目前美 国超额储蓄仍有约1万多亿美元，对美国消费有一定的支撑，美国衰退预期兑现或仍需较长时间。美联储停止加息对股市是利好，而美联储开始 降息反而可能说明美国经济衰退风险已大幅实质加深，需要防范的是从美联储停止加息到降息之间的窗口期过短。（3）风险偏好：我们预计今年Q4地缘问题会更加吸引投资者注意，但是若今年Q3股市处于低位，地缘或不会影响股市Q4行情出现。 2024年 1月我国台湾地区将要进行选举，2024年3月俄罗斯将要进行总统大选，2024年11月美国将要进行总统大选，海外政客可能制造中国话题。

目前港股国有企业估值依旧较低。截至2023/6/30，香港央企指数PETTM 仅为5.6，仍低于过去5年均值，而目前港股央企估值整体较A股偏低，随 着央企价值重估，未来被低估的港股央企有望进一步提高估值。港股央企在宏观环境快速变化下较大盘跌幅或更小。2022年在美联储大幅 度加息以及中美关系边际紧张等情况下，恒生指数出现较大回调，2022年 最大跌幅达41%，而同期外资持股占比较小的港股央企指数最大跌幅仅为 23%，体现更强的抗跌性能。央企国企股息率较高增厚收益。香港国企股息率中位数为6.32%，恒生指 数成分股中位数仅为4.09%，在经济增速放缓，大盘震荡情形下，港股央 国企投资性价比凸显。

1月5日，国资委针对中央企业提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标。我们认为2022年是国企改革三 年行动方案的结束之年，而2023年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，党的二十大报告中提到“深化国资国企改革， 加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力” ，随着国企改革深入推 进，有利于港股国企估值、运营效率、创新能力等进一步提升。港股资讯科技具有一定安全边际。恒生资讯板块PETTM估值自2021年2月 以后整体持续下滑，截至2023年7月5日，港股恒生资讯科技业指数PETTM 约为22，处于过去10年0.57%分位数，估值仍然较低，具有一定的安全边际。

5、美股：下半年或为宽幅震荡行情，表现或没有上半年好

本轮美股上涨缺乏广度，大盘几乎由头部科技公司拉动，2023年H1，标普500上涨约16%，而其中MAANMGT+英伟达贡 献占比约76%，若剔除上述头部科技公司，则上半年标普500仅上涨约5%。苹果、微软、英伟达三家科技龙头总共贡献标普500指数近一半的上涨，分别贡献标普500约18%、14%、13%的上涨幅度， 分别贡献纳斯达克18%、14%、13%的上涨幅度。本轮美股上涨估值贡献较大，风险溢价呈下行趋势。标普500市盈率从2023年年初的20上涨至6月30日的约25，其中估值 上涨伴随着风险偏好改善，标普500风险溢价从2023年3月中下旬至6月底出现明显下行，而上半年10年期国债收益率整体 在3.5%左右震荡，没有出现明显的下行。

目前美股估值整体处于合理区间，但科技板块估值偏高。截 至2023年6月28日，标普500PETTM达25，略高于过去10 年均值23，但是仍在过去10年均值加一个标准差之下。纳斯 达克100指数PETTM达37，远高于过去10年均值27，同时 远超过去10年均值加一个标准差。美股信息技术、核心商品消费、金融板块估值较高，截至2023年7月4日，PETTM分别为34、22、15倍，近5年市盈率分位数分别 为80%、76%、83%。而房地产、能源估值相对较低，PETTM分别为37、7倍，市盈率分位数分别为15%、4%。近3月美股盈利预期略有上调。近1年以来，美股原材料、能源、金融板块等周期行业预期EPS下调幅度较为明显，分别下行约 25%、26%、10%，而近3月标普500EPS盈利预期略有上行，其中信息技术、工业、电信服务、非核心消费品板块EPS盈利预期上 行幅度较大，分别上涨约6%、5%、7%、6%。

下半年若美国加息停止，美股在美国经济衰退之前仍有望震荡上涨，但表现大概率没有上半年好，若年底经济下行风险增大，则 美股或有一定压力。美股整体盈利预期或将下修，下半年美国经济或缓慢下行，但仍有韧性，美股盈利将逐渐面临压力。一般情形下，经济增速放缓 对和实体经济更密切的顺周期板块的盈利影响更大，但是若经济增长失速，甚至进入衰退，则会对成长板块盈利也有负面影响。流动性或面临改善，尽管目前美国核心通胀仍有韧性，但是下半年整体或仍将下行，美联储停止加息或为大概率事件，美国10年 期国债利率或震荡下行。

6、美债、美元、黄金：黄金或震荡上行，美债利率或逐步下行

2023年下半年美联储或停止加息，美债利率或震荡下行。在过往4次美联储结束加息后的高利率平台期，美债利率均出现下跌，其 中2年期美债利率下行幅度大于10年期利率。在过去4轮加息结束后整个高利率平台期内， 10年期、2年期美债收益率分别平均下 行113、148bp，下降概率为100%。因此加息停止后，10年-2年美债利差一般会上升， 若此前有倒挂，则会减少倒挂程度，甚至 结束倒挂。虽然我们认为下半年美债利率或整体下行，但若核心通胀保持较强韧性，则美债也可能在高位震荡一段时间。

2023年下半年若美联储加息停止，美元大概率走弱。过往4次加息停止后一个月内，美元指数平均下跌2.15%，下跌概率 为100%。而在过往4次完整的高利率平台期，美元指数平均下跌3.76%，下跌概率为75%。在加息停止后的“平台期” ，黄金、白银配置价值更高。在过往4轮加息停止后的“平台期” ，黄金价格平均上涨10%，白 银平均上涨幅度也高达9.25%，而铜平均上涨幅度仅有1.46%。在降息周期，黄金的配置价值高于银和铜。在过去4轮降息周期，黄金、银、铜平均涨跌幅约为14%、-7%、-23%，黄金 跑赢银、铜的原因或为银、铜商品属性较黄金强，在降息期间经济往往转弱，对银、铜的需求也迅速转弱。

在降息后“平台期” ，黄金继续涨，但是银和铜涨幅更大。在过去4轮降息后的“平台期” ，黄金、银、铜平均涨跌幅约为 13%、32%、49%，铜和银的投资价值高于黄金，原因或为铜和银商品属性更强，降息结束后经济往往处于恢复期间，对铜 和银的需求加深。未来若美联储停止加息，则美国政策利率将进入“平台期” ，建议关注黄金和白银的投资机会。

编辑：vzk131