2023年年中海外宏观展望：衰退延迟

一、实体经济：全球商品需求回落速度放缓，服务需求继续扩张

GDP：美国回到长期增长趋势通道，更受消费驱动；消费仍将支撑下半年经济。疫情对经济的冲击远小于次贷危机的原因在于两次经济波动中家庭部门的资产负债表健康程度有明显差异。收入端继续增长，下半年随着劳动力市场紧绷程度下降，收入增速将有所放缓但仍将在较高位臵。1. 受高通胀冲击，实际人均个人可支配收入仍低于长期趋势。2. 受劳动力紧缺影响，名义/实际人均个人可支配收入从2022年下半年开始明显增长。3. 通胀主要侵蚀底层消费，有房人群抵御通胀能力强。2020-2022年存量房贷臵换成低利率，减少房贷的部分可以对冲通胀。 但随着房价上升，房产税将会提高，低利率存量房贷优势稍有减弱。4. 低收入阶层名义收入下半年仍将高企，略有回落。

地产底部止跌震荡。1. 2019年以来，美国地产投资活力已完全恢复，脱离2008年次贷危机影响，恢复对利率的敏感度。08年以后历经10多年的人口更新换代，购房适龄人群的家庭资产负债表没有受到次贷危机影响，非常健康。2. 受高利率影响，地产高位震荡1年左右后出现显著下滑。 3. 下半年地产投资底部微暖。收入端持续增长，存量房太低，预计地产环比止跌，底部震荡。设备器械投资周期略有回落。1. 融资、人力成本上升，企业盈利能力下降。 2. 头部科技、金融企业继续裁员，预计实体投资也有所谨慎。 3. 但，受产业政策扶持，工业投资一直处于高位，对利率不敏感。

二、通胀与货币政策：通胀高点已过，下半年平台期小幅回落

通胀：从背景和触发缘由看，当前通胀形势为70年代的快进版。经济的易通缩体质消失，通胀中枢或抬升至2.5%。1. 长期通缩环境导致财政货币政策的麻痹，容易过度宽松。 2. 油价高位。基于基数效应，CPI同比6月见底，下半年基数效应消失，预计年末回升至5%附近。1. 可选消费通胀同比已下降，非住宅核心CPI已明显回落。 2. 由于住宅分项落后领先指标1年，预计下半年住宅分项将最终显著回落，可部分对冲核心通胀和原油价格的粘性。基于基数效应，CPI同比6月见底，下半年基数效应消失，预计年末回升至5%附近。 1. 可选消费通胀同比已下降，非住宅核心CPI已明显回落。 2. 由于住宅分项落后领先指标1年，预计下半年住宅分项将最终显著回落，可部分对冲核心通胀和原油价格的粘性。

基于基数效应，CPI同比6月见底，下半年基数效应消失，预计年末回升至5%附近。 1. 6月CPI同比为全年最低点，预计在4%以下，随后缓慢回升，年末约回升至5%附近。 2. 从去年12月至5月，核心环比通胀没有下降，需降至0.3以下才可看到加息停止的可能。下半年继续加息，政策利率高于5.25%的时间不会太长。 1. 非金融企业部门杠杆率无法承受太高的利率，但由于加息过快，基于贷款、公司债券利率结构，需要2~3年才能显现。 2. 家庭部门可以承受高利率，消费继续支撑经济。 3. 劳动力紧绷仍需4~9个月。

4. 短期可承受介于2000年和2007年政策利率高峰之间的利率区间：5.5~6.25%；长期仍维持超过5.25%衰退风险加大的观点。5. 1年期国债利率已回到FFR上方，短端利差倒挂结束，利率结构部分改善。同时，FFR利率在最近两个月中表现非常平稳，并 未再次出现3月异常波动情况。这表明市场可承受未来的小幅加息并开始计入预期。若6月核心通胀环比仍保持目前的状态， 7月可以小幅加息。 6. 7月是否加息取决于6月核心CPI环比是否能跌落目前0.4%的平台，而非CPI同比是否继续回落。目前市场对7月加息25bp已充 分定价。7. 时薪至少需要稳定的回落至4%附近。 8. 年内降息可能不大，最早在四季度开始考虑。

三、资本市场：谨慎乐观

1. 上调美国十年期国债利率上限至4~4.25%。 2. 随着通胀上移，利率结构恢复至次贷危机之前亦在合理范围之内。 3. 若加息至5.75+，则短债优于美股指数。由于美联储继续加息，在加息完成前，美元指数将保持相对强势。欧美去年经济恢复的形势给国内在疫情管控结束后经济复苏有以下几点启示。 1. 我们超额储蓄的形成原因与欧美不同：后者通过发钱获得，我们通过减少支出获得，对疫情管控放开后的短期效应不及欧美 合理。 2. 欧美疫情管控结束对服务业恢复的可持续性远超2021年底的市场预期，表明经济活动正常化的长期效应持久并具有韧性。全球通胀超预期导致全球衰退。