2023年宏观经济专题：寻找新平衡，中期财政环境展望

一、复盘篇：2023 年上半年财政收支特征

（一）公共财政收入充分反映经济活动变化

回顾上半年财政收入表现情况，今年开年以来财政收入依然如实映射了经济运行的 变化情况。年初，公共财政收入表现欠佳，主要来自去年年底至今年年初的疫情达 峰的滞后影响。3-4月财政收入由负转正，反映了2-3月经济活动已有所修复，但修 复程度依然偏弱。此后，随着4月经济活动的边际放缓，5月财政收入可比口径下增 速亦再次由正转负，较为少见。 具体来看，1-5月一般公共预算收入99692亿元，累计同比14.9%。这一高增主要源 自去年同期增值税留抵退税政策带来的低基数效应，扣除基数因素后，可比口径下 的1-5月一般公共预算收入累计同比0.4%，主要来自1-2月及5月收入表现欠佳的拖累。 其中，税收收入与非税收入出现了与去年不同的背离方向。1-5月税收收入累计同比 17%，非税收入累计同比4.5%，一反去年的非税收入高企而税收收入低迷的状态。 这一点我们在去年年度策略报告中提到，非税收入在过去几年里经历了一轮高增长 并成为缓冲税收收入下行趋势的安全垫，尤其是2022年非税收入占狭义财政收入比 重攀升至过去十年最高水平，总体来看这一高增并不具备可持续性。

（二）公共财政支出表现中性，结构性调整变化明显

受收入端影响，1-5月一般公共预算支出在总量上表现也出了前高后低、前置特征不 足的趋势。1-3月，财政支出相较收入端表现尚算强劲，累计同比录得6.8%的相对高 位，1-3月的支出进度亦达到24.7%，进度仅次于2019年，一季度前置特征较为明显。 进入二季度后，支出强度便随着收入的下行而有所收敛，尽管相对收入端表现仍有 韧性，但整体依然中性偏弱；前置特征也不再明显，1-5月收入进度边际放缓，4-5 月支出占比均为6.7%，分别为近年同期的次弱、最弱水平。 最终1-5月一般公共预算支出录得99059亿元，累计同比5.9%。

今年以来财政支出除了总量外，更值得关注的是结构性分化现象。 2022年因疫情等因素扰动，卫生健康、社保就业两大分项领跑支出，全年增速分别 录得17.8%、8.1%，而债务付息增速也达8.7%较高位。受此影响，基建类相关支出 增速相对较低，城乡社区支出增速-0.2%、农林水事物支出增速2.3%、交通运输支 出5.3%。 2023年卫生健康类支出如预期般下行，但卫生健康支出的减少资金并未流向建设类 相关支出。一方面是今年以来的就业环境影响了财政支出结构，1-5月社保就业支出 增速进一步上行至10%，对其它分项支出形成了一定的分流；另一方面狭义财政对 民生类支出的支出力度也在逐年加大，除社保就业外，科技、教育支出分项领跑整 体。与此同时，如我们前期报告所述2023年债务付息压力也依然不低，1-5月债务付 息累计同比6.9%。

综合收支两端来看，相较去年同期，今年上半年狭义财政的收支矛盾本身有所减缓。 1-5月狭义财政收支差额为5129亿元，为年初目标赤字规模13%，进度低于2020年 与2022年，为历史同期平均水平。这一点一方面来自留抵退税政策的变化，如今年 开年以来的收入进度46%，较2020年的43%与2022年的41%略快一筹；另一方面来 自今年支出方面的相对克制。 当然，考虑到今年地方债务及存量财政资金等方面的情况，地方财政压力依然较大， 我们将在下文展望部分分析。

（三）土地市场景气度仍弱，广义财政收支不及预期

相较狭义财政一般公共预算收入，广义财政政府性基金预算收入在今年上半年修复 程度更加缓慢，收支矛盾压力也相对更大。 1-5月受土地市场景气度的影响，第二本账政府性基金预算收入即便拥有低基数优势， 依然连续5月录得较低增速，唯一增速由负转正的4月也主要源自去年同期基数的进 一步下沉。 同期的土地数据、地产数据以及一般公共预算中的土地与地产相关税种表现也同样 低迷。截至最新数据，5月地产分项表现依然较弱，房地产开发资金来源同比增速亦 有所下行，这一表现大概率将传递至6月广义财政数据中，稳增长政策的必要性也在 进一步上升。 具体来看，1-5月政府性基金预算收入累计18657亿元，同比增速-15%，显著低于年 初目标增速0.4%；其中国有土地使用权出让收入14893亿元，同比增速-20%。 支出方面，受1-5月收入端的掣肘、专项债发行节奏略超预期放缓、去年同期基数偏 高等影响，与收入端呈同步较弱趋势，与去年上半年的明显背离有所不同。1-5月政 府性基金预算支出累计34343亿元，同比增速-12.7%，显著低于年初目标增速6.7%； 其中国有土地使用权出让收入相关支出19160亿元，同比增速-18.7%。

受收入下滑的影响，2023年1-5月广义财政收支差额逐月扩大，其斜率与路径基本沿 袭了去年的表现。

（四）专项债发债节奏先快后慢，二季度进度超预期放缓

我们在2023年财政政策年度展望报告中提到，2023年地方债的提前批额度下达时间 约在2022年11月上旬，为近年最早时间。从提前批下达规模来看也类似，2023年新 增专项债提前批额度21900亿元，为提前批额度上限。积极力度可见一斑。

1-3月各地新增专项债发行进度与近年来最为前置的2022年基本一致，带动广义财 政支出保持一定韧性。同期，狭义财政支出也较为强劲，1-3月的狭义财政支出进度 达到24.7%，进度仅次于2019年。 然而进入二季度后，5月起新增专项债发行进度相较去年显著放缓，对同期广义财政 支出、基建投资等方面的支出力度也有所放缓。由1-4月的51%（去年同期56%）进 入1-6月的60%（去年同期93%）。与此同时，广义财政支出力度、基建项目资金来 源均受到这一现象的影响。 新增专项债发行进度放缓的直接原因来自第二批新增专项债下达时间为5月中旬，较 去年偏慢。据21世纪报道，第二批专项债额度于5月中旬下达各省，其中部分省份发 行进度较快（见报告《重拾定价锚》）。 当然，尽管今年二季度专项债发行进度边际转弱，但相较财政节奏明显后置的2021 年，今年上半年60%这一进度依然较快。

二、逻辑篇：如何理解今年的财政？

（一）财政政策与稳增长互相依赖，打破循环约束的关键是增量政策

2023年上半年，狭广义财政收支均呈现不同程度的承压特征。狭义财政一般公共预 算的压力来自经济活动放缓、非税收入高增难续、支出资金分流至社保就业分项、 存量财政资金规模有限等因素；广义财政政府性基金预算的压力来自地产与土地市 场景气度变化、专项债额度下达偏慢等因素。一季度原本相当前置的财政节奏受此 影响进度放缓。 其中，土地出让收入和经济修复程度（量与价）分别是维系财政收支平衡的两大主 要因素，尤以前者为重。在上述诸多因素中，有些变量难以改变，如狭义财政支出 分流至社保就业、非税收入增速下行、存量资金掣肘等；有些变量已明显改变，如 专项债额度已下达地方，部分省市要求尽快发完。因此，目前财政现状破局的关键 是土地出让收入和税收收入的回升，其中前者尤其重要——

两本账综合来看，1-5月一般公共预算支出累计同比5.8%，略高于年初目标增速5.6%； 1-5月政府性基金预算支出累计同比-18.7%，远低于年初目标增速6.7%。后者成为目前财政收支的主要拖累项。两本账合并后的1-5月狭广义财政支出累计增速0.56%， 远低于年初计划的5.9%。 财政政策不仅仅是下半年稳增长的重要抓手之一，同时稳增长与财政政策本身也是 互相依赖的共轭关系。在稳增长诉求逐渐升温、货币政策逐步落地的二季度，市场 对财政政策的期待也在持续攀升当中，但目前财政政策的积极力度本身也需要依赖 于土地财政、经济量价的回升。打破这一局面的关键便落在了准财政政策，或可称 之为增量财政政策之上。 因此，增量财政政策工具的推出具有一定必要性，同时包括因城施策在内的地产政 策的扩大也具有一定必要性。

（二）增量政策工具箱中，政策性开发性金融工具是主要备选项之一

目前来看，市场对准财政政策工具的主要期待有沿袭去年的政策性开发性金融工具 和动用专项债结存限额，以及特别国债等等。 在这些备选项中，我们认为政策性开发性金融工具的推出概率相对较高。早期已有 政策铺垫。2022年底中央经济工作会议4指出“政策性金融要加大对符合国家发展规 划重大项目的融资支持”；2023年一季度货币政策委员会例会5指出“用好政策性开 发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设，促进政府投资带动民间投资”。 政策性开发性金融工具相较其它工具对基建更具有针对性，对基建实物工作量的撬 动效果也更好更快。尽管2022年上半年基建投资在有史以来最快的专项债发行节奏 的支撑下，录得较高增速9.3%，但同期沥青、水泥等用量指标仍处低位，由此可见 去年专项债资金到基建项目开工的转换率明显减弱。而下半年随着两批金融工具的推出，开工表现也呈明显回升态势，应与政策性开发性金融工具本身期限长、利率 低等特点有关。而今年1-5月基建投资增速也在去年不低的基数之上进一步上行至 10.1%，但与此同时实物工作量效率也有待进一步地提高。 此外年内追加一批新政策性开发性金融工具，也可以较方便地续接去年政策性开发 性金融工具对应项目所需资金。

（三）地方债务是 2023 年财政工作的另一主线

2023年市场对地方财政问题的关注从去年的收支平衡问题转向地方债务压力。 自去年底以来的政策脉络来看，2023年地方隐性债务可以理解为在不新增隐性债务 的前提下，对于存量债务的处置应沿袭如下几项原则： 一是加快处置进度、加大处置力度。去年底重要讲话《当前经济工作的几个重大问 题》6表示：“加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担”。 二是压实属地（省级政府）责任。《当前经济工作的几个重大问题》表示：“要压 实省级政府防范化解隐性债务主体责任”。年初财政部长刘昆于《求是》发文7再次 强调并补充：“压实地方政府属地责任，紧盯市县加大工作力度”。 三是牢牢守住不发生系统性风险。年初全国财政工作会议8表示：“积极稳妥防范化 解风险隐患，牢牢守住不发生系统性风险底线”、“要积极配合防范化解重要领域 风险”、“各级财政部门要有综合视野、全局意识，密切关注本地区相关领域的风 险隐患”。 当然，这三项原则实际上都在讲述今年地方存量隐性债务处置的大方向：由具有属地责任的省级政府担起加大力度化解存量隐债的责任，并牢牢守住在处置过程中不 发生系统性风险的底线。 对于地方债务风险的具体展望我们将在展望篇进一步展开分析。

三、展望篇：下半年财政收支、基建与地方债务

（一）狭义财政与存量资金

如上文所述，2023年上半年狭义财政一般公共预算表现总体属于中性水平。 1-5月一般公共预算收入进度45.9%，与近年同期基本持平。1-5月收入累计同比 14.9%，虽远高于年初目标增速6.7%，但这来自去年低基数因素，下半年基数将有 所抬高，最终增速将逐渐收敛至正常水平。 1-5月一般公共预算支出进度38.1%，高于过去三年同期，但弱于2017-2019年，综 合后也与近年同期基本持平。1-5月支出累计同比5.8%，略高于年初目标增速5.6%， 与进度数据反映一致。 因此，综合来看2023年下半年一般公共预算收支两端大概率将如期完成年初预算计 划，总体偏离幅度不会太大。

基于此，我们预计2023年全年一般公共预算收入规模基本完成或略超计划数0.5个百 分点，即21.73万亿元-21.85万亿元，对应6-12月收入增速为0.6%-1.6%，全年收入 增速6.7%-7.3%。 支出方面则同时受到收入、赤字、存量资金、调入资金、刚性支出需求等多方面影 响。我们预计2023年一般公共预算支出将基本完成年初计划规模27.51万亿元，对应 6-12月支出增速为5.4%，全年支出增速5.6%。歉支概率中性，而超支概率较低。 一是今年以来狭义财政的刚性支出需求较去年边际减少，去年支出增速主要依靠卫 生健康（增速17.8%）拉高财政支出增速；二是存量财政资金处于紧平衡状态，较 难扩张，也需节约子弹；三是今年土地财政压力仍大，可用于调入第一本账的规模 预计也将进一步收缩。

对于狭义财政中的存量资金，一方面2023年狭义财政的预调剂资金规模收缩约5500 亿元至1.9万亿元，在稳增长为主线的年份中这一规模属偏低水平，这一现象指向当 前地方财政可调用存量资金规模有限；另一方面从去年末的支出进度放缓、去年实 际调用“调节项”规模仅仅高于年初计划0.1万亿元也可看出，存量资金确 处在紧平衡边缘。 与此同时，由于2023年土地财政资金规模趋紧，可调入第一本账的规模预计将在2022年的0.88万亿元基础之上进一步收窄。而第三本账调入规模有望提升以缓冲下 行趋势，但总体来看第三本账总量规模有限，近年可调入第一本账的规模也相对有 限。

（二）广义财政与土地收入

如前文所述，即便具有低基数优势，2023年1-5月国有土地使用权出让收入依然形成 广义财政的主要拖累，同时也对同期基建投资形成一定程度的拖累。5月地产相关数 据仍表现欠佳，大概率将对6月广义财政收入形成延后影响。 往后看，我们在宏观中期展望报告《重拾定价锚》中提到，地产销售不至于走向失 速，预计下半年拿地、投资意愿、信用环境等因素将有所修复，最终预计全年地产 投资增速由前五个月的-7.2%修复至-3%。 与之对应地，我们预计2023年全年以土地出让为主的广义财政政府性基金预算收入 增速由前五个月的-15%修复至-10%到-5%左右。而这一修复过程的关键变量在于政 策的调整。《重拾定价锚》中提到，目前仍需一定程度的政策来促进房地产领域的 “短期正常化”，包括降低按揭贷款利率、扩大因城施策弹性、平抑信用风险、加 快城镇化进度等，预计政策将会继续出台。

（三）地方债与国债发行节奏

地方债发行节奏是下半年债市与基建领域的重要变量。 首先是市场较为关注的新增专项债，1-6月共计发行2.3万亿元，约占全年总量3.8万 亿元的61%，意味着下半年至少还有约1.5万亿元将要发行，环比上半年少增0.8万 亿元，同比去年下半年多增0.88万亿元。

展望下半年，考虑到稳增长需求依然处于高位，准财政政策的落地也并非确定，因 此剩余1.5万亿元新增专项债大概率将在三季度完成大部分的发行，若这一比重为 80%，则规模为1.2万亿元（四季度发行剩下的0.3万亿元，且集中于10月），若这 一比重为90%，则为1.35万亿元（四季度发行剩下的0.15万亿元，且集中于10月）。

新增一般债的节奏与新增专项债差别不会太大。2023年上半年，新增一般债共发行 4344万亿元，占全年额度（7200万亿元）的60%，下半年剩余2856亿元发行，环比 上半年少增1489亿元，同比去年下半年多增1821亿元。其中三季度预计发行2428 亿元左右，四季度预计发行428亿元左右。

对于再融资专项债与再融资一般债。2023年上半年各地区发行再融资一般债1.1万亿 元（去年同期0.72万亿元），再融资专项债0.54万亿元（去年同期0.51万亿元）， 共计16328亿元。 今年上半年再融资类债券发行规模较去年同期增加，一是今年到期债务规模增多， 我们年度展望报告《再筑堤岸》中提到2023年将到期债务较2022年环比多增约0.9 万亿元；二是今年地方财政压力仍大，地方对到期债务大概率将选择尽量展期。 对于下半年，7-12月到期地方债务规模较上半年进一步加大，2023年上、下半年地 方债务到期规模分别为1.6万亿元、2.0万亿元，其中上半年发行规模与到期债务规 模几乎持平。前期报告《再筑堤岸》也提到“考虑到第一、二本账财政状况较为紧 张的现状，保守情况下，2023年两类再融资债的发行规模至少将与到期债务规模基 本持平”。 因此下半年普通再融资地方债（即非用于置换隐性债务的再融资债）发行规模预计 也将与到期债务规模基本持平，即2.0万亿元，环比上半年多增0.4万亿元，同比去 年同期多增0.6万亿元。

总结以上，2023年下半年地方政府债券发行规模预计约为3.8万亿元（其中新增专项 债1.5万亿元，新增一般债2856亿元，普通再融资地方债2.0万亿元），环比上半年 少增0.56万亿元，主要源自今年一季度新增专项债发行节奏较快；同比去年同期多 增1.7万亿元。 若下半年开启新一轮建制县试点行动置换隐性债务，则特殊再融资债预计还将发行 5000-8000亿元（见下文）。

对于国债，2023年上半年国债净融资规模约为9633亿元，相较全年的中央赤字规模 （31600亿元）占比30.5%，相较往年同期偏快，2017-2022年上半年国债净融资占 中央赤字比重均值约为25.5%。

往后看，尽管2023年上半年国债发行进度偏快，但由于今年中央财政赤字规模相较 往年明显提高，仍有较大规模国债亟待发行。根据今年的中央赤字规模31600亿元， 下半年预计约有21967亿元的赤字规模需要发行。与之对应的是下半年国债发行 51361亿元，净融资额21967亿元。其中总发行规模相较上半年环比多增0.65万亿元， 同比去年同期少增1.15万亿元，原因为去年上半年国债发行进度偏慢；净发行规模 环比上半年多增1.23万亿元，同比去年同期多增0.23万亿元。 综合以上，2023年下半年预计政府债总发行规模约为8.9万亿元，其中国债5.14万亿 元、地方债3.8万亿元，环比上半年多增886亿元，同比去年同期多增0.56万亿元。 净发行规模约为4万亿元，其中国债2.2万亿元，地方债1.8万亿元，环比上半年多增 0.3万亿元，同比去年同期多增1.3万亿元。若启动新一轮隐性债务置换试点工作（见 下文），则预计将在上述数据基础上再多增5000-8000亿元。

（四）地方债务风险化解

“由具有属地责任的省级政府担起加大力度化解存量隐债的责任，并牢牢守住在处 置过程中不发生系统性风险的底线。”这一方向应是2023年乃至未来数年对于地方 债务问题的主要思路。 就2023年的具体实施方案而言，一方面我们可以看到部分地区省级政府已在年内主 动承担起区域内市县级隐性债务化解的重担，落实“压实属地责任”这一要求，未 来大部分省市预计也将跟进；另一方面年内个别压力较大的市县，如能推进建制县 试点等将有助于风险化解。 《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》9提出“2023年要争取高 风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优 化地方债务结构，降低债务成本”。近期贵州省再次提出“积极向国家争取建制市 （州）本级、县（区）化债试点政策在贵安新区实施”10。湖南省提出“防范化解风 险阻击仗要抢抓政策机遇，强化风险处置，确保不发生系统性区域性风险”11。山西 省祁县提出“加大政府债务管理，积极争取财政部隐性债务化解试点政策”。

那么，假设年内继续推进建制县试点工作，新一轮试点工作大概率将有哪些特征？ 对于范围，由于2022年财政两本账收支压力较大，叠加存量债务规模持续增加，部 分地区财政压力较2020-2021年有所升温。因此假若新推试点工作，本轮试点范围 有一定概率较前次有所扩大。 对于规模，前两轮试点置换规模分别为6000亿元、5000亿元左右，本轮规模预计不 会大幅偏离前两轮均值，置换规模的上限预计将在8000亿元左右。此外，由于试点 置换将增加显性债务存量规模，根据数据13可知目前仍有一定空间可供置换，2022 年末全国地方债务余额距离上限约有2.6万亿元（其中一般债务余额距离上限约有 1.4万亿元，专项债务余额距离上限约有1.2万亿元），仍有一定空间。 对于地区，由于置换工作需要所在地区本身具有一定限额空间，故可以看到目前债务余额空间较大的地 区，主要集中在本身经济表现就较为发达的地区，如北京、江苏、上海等地。 但考虑到一则年内即便开启新一轮建制县试点工作，规模预计也在5000-8000亿元 左右，较全国总剩余空间2.6万亿元占比仍低，故即便剩余空间较小的地区，也未必 会用尽所有剩余空间；二则中央具有额度回收再分配机制可供跨区域调节（但这一 机制的启用预计将较为谨慎）。因此剩余空间问题至少在2023年内不至成为建制县 试点工作推进的主要障碍。

（五）基建投资的关键变量是准财政政策

根据上文可知，2023年下半年还有1.5万亿元新增专项债需要发行，这一点明显高于 去年下半年所发行的0.7万亿元新增专项债，在一定程度上将对下半年的基建投资形 成支持作用。

然而需要注意的是，去年下半年基建投资依然延续上半年的高位水平，由2022年1-6 月累计同比9.3%的较高位，进一步上行至11.5%。单独看下半年增速则更高，2022 年7-12月基建投资增速录得13.4%。这一高增主要源自低基数因素以及两批政策性 开发性金融工具对基建资金的补充，其中部分填补了一般公共预算收入下滑、土地 出让收入下滑所带来的基建资金缺口。 央行2022年三季度货政执行报告14显示共计7400亿元的开发工具，引导商业银行跟 进的项目累计授信额度超3.5万亿元。若分三年落地，则对2022年下半年基建投资增 速具有7-8个点的拉动作用。 由此可见，今年会否继续推出政策性开发性金融工具，是决定今年下半年基建投资 增速能否延续去年的关键变量。在中性情形下，我们预计下半年或将推出一批3000 亿元左右的政策性开发性金融工具，可拉动基建投资增速3个点左右。 当然考虑到今年下半年新增专项债发行规模较去年同期有所增加，不排除包括政策 性开发性金融工具在内的准财政工具不再继续推行，则全年基建投资累计增速或将 在1-5月增速10.1%的基础上小幅放缓至5%-6%。

对于基建投资方向——

一是政策性开发性金融工具，我们在前期报告《政策性开发性金融工具是政策空间 之一》总结道：“主要用于交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业 升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家 安全基础设施等五大基础设施建设重点领域，以及重大科技创新、职业教育、充电 桩建设、老旧城区改造、省级高速公路等领域。至于实施中的具体投向，从农发行 与进出口银行统计数据来看，主要用于市政和产业园区、交通运输、水利工程、职 业教育等领域，并以经济大省为重点支持对象。”

二是专项债，今年以前专项债的九大投资方向为：“交通基础设施（铁路、公路、机场、水运、轨交、停车场）、能源（天然气管网和储气设施、城乡电网）、农林 水利、生态环保（城镇污水垃圾处理）、社会事业、城乡冷链等物流基础设施（含 粮食仓储物流设施）、市政（供水、供热、供气、地下管廊）和产业园区基础设施、 国家重大战略项目、保障性安居工程（旧改、保障性租赁住房、棚改）”。2023年 拓展至新型基础设施建设、新能源。

今年以前专项债的十大可用作资本金的领域为“铁路、收费公路、干线和东部地区 支线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、水利、城 镇污水垃圾收集处理、供排水、城乡电网”，今年拓展至国家级产业园区基础设施、 煤炭储备设施和新能源电网（包括大型风电光伏基地、抽水蓄能电站、村镇可再生 能源供热、深远海风电及送出工程、新能源汽车充电桩）。 未来上述领域有望进一步放宽。7月4日，财政部公布《国务院关于2022年中央决算 的报告》15，表示适当扩大专项债投向领域和用作项目资本金范围。 此外6月16日16，发改委表示，将加快实施“十四五”规划102项重大工程，推动能 源、水利、交通等重大基础设施以及新型基础设施建设。

编辑：火腿肠