2023年宏观经济专题：日本通缩30年！中国可以摸着日本过河吗？

1 经济数据下的中国：资产负债表收缩的特征和 90 年代的日本很类似

1.1 资产负债表收缩：当前中国居民/企业部门的杠杆率高位

当前中国和 90 年代的日本同处于资产负债表收缩期，居民部门杠杆率攀升，非 金融企业杠杆率达历史高位。从数据上来看，日本在 1990 年-1992 年居民杠杆率 和非金融企业杠杆率增速放缓，但绝对数值已达历史高位，居民杠杆率达 67.5%， 非金融企业杠杆率达 141.2%；中国近年来资产负债表收缩趋势放缓，但绝对数值 亦达历史高位，2022 年居民杠杆率达 63.3%，非金融企业部门杠杆率达 167%。

1.2 人口结构老龄化：当前中国的生育意愿也明显回落

人口结构相似，老龄化严重，且适龄青年生育意愿低。日本出生率自 1974 年开 始进入下行通道，人口老龄化进入上行区间，1992 年出生率为 9.6%，65 岁及以 上人口占比达 13.41%；中国人口出生率自 2012 年起进入下行区间，2022 年出生 率仅为 6.77%，甚至低于日本 90 年代，而老龄化人口比例达 14.9%，较日本 90 年 代更高。

1.3 经济增速放缓，政府债务高企

中日均在经历了经济高速发展后，出现经济增速放缓趋势，且政府债务处于高位。 中国 2008 年后 GDP 增速放缓，而日本 1973 年后 GDP 增速震荡下行。日本 90 年 代一般政府总债务占 GDP 比重始终处于高位，而中国自 2008 年起，政府债务率 进入上行通道，2022 年一般政府总债务占 GDP 比重达 77.1%，处于历史高位，政 府债务率高企。

1.4 国际上，同样面临美国制裁和亚洲竞争

中国目前和日本 90 年代同样面临“前有狼，后有虎”的竞争局面。日本自 70 年 代经济高速发展后，美国持续出台贸易、产业制裁政策，先后签订了“广场协议”、 “日美半导体协议”等限制日本制造业发展和出口。同时，日本也面临着来自中 国、韩国的追赶。反观目前的中国，自 2016 年起中美陆续爆发科技战、贸易战 等，美国陆续出台制裁法案，限制中国科技和贸易发展。同时，中国目前也面临 着东南亚等国的替代竞争。

2 历史长河里的中国：中日民族性不一样，中国不会重蹈日本覆辙

2.1 对外：日本“慕强”vs 中国“王侯将相宁有种乎”

日本根源性的“慕强”，使得日本民族容易对目前强大的美国俯首称臣，失去主 权完整，也错失半导体产业链的“新经济增长点”。日本没有完整主权，国土面 积小,资源匮乏,对外贸易和投资是日本经济的重要一环,经济高度依赖于欧美， 且在二战后日本军事和国防均不独立。（1）从日本对外直接投资可以看出，日本 对欧美地区直接投资占比高达 60%-80%，经济高度依赖欧美地区；（2）从军事角 度来看，日本的国防和军队并不完全受自己掌控，美国在日本有大量驻军和军事 基地，且日本没有战时指挥权。

中国文化底蕴中就有“王侯将相宁有种乎”的精神，已经培育出新能源车链为代 表的“新经济增长点”。中国地大物博，人口众多，本身就是个巨大的统一的市 场，自身韧性强,回旋余地大。且中国内政外交政策高度独立，在与美国科技战、 贸易战中，从未签署任何放弃主权独立性文件，军事、经济、政治均始终保持独 立自主性。（1）1953 年就提出了和平共处五项原则——互相尊重主权和领土完 整、互不侵犯、互不干涉内政、平等互惠和和平共处，奠定了中国的外交主张， 是中国独立自主和平外交政策的基石；（2）中美关系自 2016 年科技战开始进入 中美紧张-缓和-紧张的循环中，我国一方面维系与美关系，一方面坚守不放弃产 业/贸易自主权的底线不动摇，同时全力扶持卡脖子行业，以“补齐短板”。

2.2 对内：日本孤注一掷，货币政策激进 vs 中国居安思危，提前“挤泡沫”

日本由于长期受美国掣肘，签订“广场协议”，导致日元升值和制造业大萧条后， 只能孤注一掷的使用激进的货币政策以试图挽救产业和经济。（1）签订“广场协 议”后，日本政府激进的抛售美元，短短 7 个月，日元兑美元汇率就从 1:237 升 到了 1:168，日元升值了 30%。引发制造业大萧条。（2）日本政府在生产过剩、 资本过剩的状况下，仍然做出了降低利率，疯狂放水的激进举动，从 1986 年 1 月 至 1987 年 2 月，一年间日本连续 5 次降息，贴现率从 5%降到了 2.5%，以刺激民 众增加消费，这也直接引发了后续的经济泡沫化。（3）面对股市和房地产的泡沫，日本政府在 1989 年 5 月-1990 年，将基准利率 从 2.5%拉到 6%，同时限制银行对房地产的贷款，无视激进的加息政策可能引发 的经济崩盘。

中国居安思危，早在 2016 年起开启政策组合拳“去杠杆”，股市已完成“挤泡 沫”，楼市也能够“托底”，在经济增速缓慢的情况下仍兼顾安全与发展。（1） 中国国企的杠杆率在 15-16 年达到相对高点，同期 A 股在 2015 年也达到历史高 点，16-17 年“供给侧改革”以后杠杆率开始明显回落，目前国企工业企业杠杆 率维持低位，且中国 A 股近 10 年一直处于震荡区间，未出现泡沫化现象。

（2）土地价格方面，我国土地价格有支撑，且处于下行通道，和日本 90 年代土 地资产泡沫化有明显的区别。我国土地价格的上行是由城镇化进程推动的，具有 非泡沫化的支撑作用，且 2018 年后土地价格已进入下行通道；而日本土地价格的急速上行区间，城镇化几乎停滞，完全是由货币政策驱动，因此导致了土地资 产的泡沫化。

（3）现阶段，中国经济增速放缓，不过，政策兼顾安全和发展，既能“托底”地 产链，也能培养“新动能”。

3 全球价值链上的中国：日本可以“躺平”，中国只能“硬顶上”。

3.1 我国现代工业化水平不及日本 90 年代

我国服务业目前在经济中的比重仍然较低，且现代工业水平也不及日本 90 年代 水平。2022 年我国服务业占 GDP 比重约在 53%，仅相当于日本上世纪 70 年代初 的水平；我国现代工业水平虽然迅速发展，但仍只接近日本 20 世纪 80 年代中期 的水平，还没有达到日本泡沫破灭前的电力消耗程度。

我们基础工业增加值的全球占比明显偏低，约束我们工业体系的“内循环”安全。 根据中国工程院《2021 中国制造强国发展指数报告》：中国“基础产业增加值占 全球基础产业增加值比重”指标自 2015 年起连续四年下降。2020 年回升至 6.19%， 仍不足美国、德国等发达国家同期水平的二分之一，年均降幅甚至高于后发制造 大国。

3.2 中国制造业处于全球价值链较低位置

中国制造业“大而不强”，仍处全球价值链较低位置。在全球产业链分工格局中， 中国的制造业主要提供零部件为代表的中间体、集成电路和半导体元器件的中低 端制造。与美德相比，中国尚缺乏强有力的技术支撑，与东南亚国家相比，中国 基本丧失了低廉劳动力成本优势。

4 中国不是资产负债表衰退，而是新一轮“扩表”早周期！

十年磨一剑，重塑资产负债表。08 年“四万亿”投资推动传统行业产能大幅扩张， 而 12 年至今，传统行业经历十年的产能收缩与资产负债率降低的双重出清。腾 笼换鸟：20-21 年盈利回升周期，A 股中游制造+可选消费结构性“扩产”。我们 判断：23 年 A 股盈利回升周期中，“中特估-央国企重估”、数字经济 AI 和新能 源车链，有望开启“主动扩表”新周期！

4.1 过去 10 年，A 股以“扩表”之名，行“出清”之实

A 股盈利回升周期一般都会伴随“扩产+扩表”周期，但 2012 年以来的 3 轮盈利 回升周期，事实上并未“扩表”，反而实质性“出清”。08 年金融危机后的“4 万亿”投资导致传统周期行业产能严重过剩，为了解决这一问题，A 股从 2012 年 以来开启了长达 10 年的实质性“出清”周期，横跨 3 轮盈利回升周期—— （1）13 年盈利回升周期，A 股“被动出清”。严重的产能过剩导致 13 年 A 股盈 利“弱回升”，过剩产能和资产负债表都“被动出清”； （2）16 年盈利回升周期，A 股“以扩表之名，行出清之实”。虽然“棚改货币化 安置”政策导致资产负债表名义“扩表”，但“供给侧改革”驱动 A 股产能持续 收缩； （3）20 年盈利回升周期，A 股结构性“扩产”，但仍未实质性“扩表”。代表转 型升级新方向的中游制造和下游可选消费结构性“扩产”（固定资产同比增速抬 升），但资产负债表并未实质“扩表”（总资产同比增速未见明显抬升）。

4.2 十年磨一剑：23 年盈利回升周期，A 股有望同时迎来“扩产+扩表”！

供给出清：过去 10 年的 3 轮盈利回升周期中，A 股“出清”资源、必需消费和地 产链的过剩产能—— （1）12-13 年的盈利回升周期中，资源、必需消费和地产链的产能（构建资产支 付现金流同比增速&在建工程同比增速）都持续收敛； （2）16-17 年的盈利回升周期中，资源、必需消费和地产链的资本开始扩产（构 建资产支付现金流同比增速抬升），但产能并未增加（在建工程同比增速持续低 位），新增产能大部分用于“置换”老旧产能，总产能并未扩张； （3）20-21 年盈利回升周期中，资源、必需消费和地产链的产能也未明显扩张。 可以看到，13 年“产能过剩”、16 年“供给侧改革”以及 18 年“供给出清常态 化”政策以来， A 股过剩产能已基本出清。

腾笼换鸟：20-21 年盈利回升周期，A 股中游制造+可选消费结构性“扩产”。经 历了 10 年左右的“过剩产能”供给出清， 20-21 年的 A 股盈利回升周期中，以 中游制造和可选消费（新能源车链）为代表的 A 股“转型升级”新方向，正在逐 步开启新一轮“结构性”产能扩张周期。23 年的盈利回升周期中，A 股有望开启 新一轮“扩产+扩表”新周期！

4.3 经济驱动力转向，带动“扩产+扩表”新方向

2000 年以来，中国的经济增长动能不断切换，先后经历周转率→杠杆率→利润率 驱动的逐步切换过程。自 2000 年以来 A 股上市公司盈利能力首先由周转率驱动 （加入 WTO 融入“外循环”）转向杠杆率驱动（08 年金融危机——“4 万亿”刺 激基建），13 年回到周转率驱动（金融/实体供给侧改革“内外再均衡”）。而 19 年后，民企纾困+高质量发展主线带来的科技制造业的利润率抬升，中国制造 业转型升级：由中低端向中高端跨越，从周转率和杠杆率驱动，转向利润率驱动。

“扩表”新方向：新能源车链/数字经济 AI/“中特估-央国企重估”。我们判断， 新一轮“扩产+扩表”周期将聚焦三大方向—— （1）新能源车链出海进阶：中美缓和小周期，新能源汽车的海外需求旺盛；同时， 中国新能源车链供给品质进阶，新能源车出海有望迎来需求端和供给端共振。 （2）数字经济 AI“算力基建”：为防止出现中美底层经济效率代差，中国需要 紧跟全球科技发展大方向（如数字经济 AI+），“算力基建”有望成为下半年国 家重点投资方向。（3）“中特估-央国企重估”：央国企“报价者出清”后“价值回归”，有望成 为新时代的“盐铁”，带来央国企“价格修复→估值修复”的主线行情，并购重 组政策有望成为“中特估-央国企重估”新一轮行情的发令枪。

5 中国“新扩表周期”三大方向：新能车链/AI 算力基建/央国企重估

5.1 新能源车链：中美缓和小周期，新能车链再出发

新能源整车是“诗和远方”，零部件（包括动力电池）将迎来估值底部修复。我 们有个新兴产业的独特视角：凡是“中国人刚开始卷外国人”的行业，一般会有 大贝塔的投资机会，而当这个行业“中国人开始卷中国人”的时候，则只剩下阿 尔法的投资机会了。 以动力电池为例：20 年中国动力电池的全球占有率在 30%左右，“中国人刚开始 卷外国人”的时候，宁德时代 PE（TTM）一度大涨到 180 多倍；而当前中国动力 电池的全球占有率接近 70%，“中国人开始卷中国人”的时候，宁德时代的估值 又回落到了 20 多倍。 新能源车出口韧劲凸显，在外需转弱格局下拉动率显著提升。5 月国内出口同 比增速-0.79%，而新能源车出口金额逆势增长，占比 13.89%，拉动出口金额增 速 0.93%。

新能源出口“量价齐升”，带动产业链向“高端化”转型。近年来，新能源车出 口“量价齐升”，逐步从“高性价”标签转向“高端化”标签——新能源车出口 数量和金额同比增速维持高位，单车价值量攀升。而新能源车链中，发动机出口 增速显著抬升，底盘、锂电池出口增速长期维持相对高位，产业链壁垒带来的出 口韧劲愈发凸显。

我们判断：中美“缓和小周期”将改善新能源车“全球渗透率提升”的逻辑，需 求有望进一步抬升。同时，包括动力电池在内的汽车零部件的赔率指标（估值和 基金超配低位）已非常合适，胜率指标逻辑边际改善也能够带来至少是中等级别 的反弹行情。

5.2 AI“算力基建”： Al 也是“大安全”，美国投多少算力，中国也将投入 同等数量级的算力!

借鉴苏联经验：前沿科技的探索对国家安全同样重要。上世纪 70 年代“苏攻美 守”，但 80 年代美苏攻守境况反转，经济崩溃拖垮了苏联。背后的原因在于：上 世纪 80 年代美国以半导体为代表的科技革命，导致美苏经济底层效率的代差， 而里根政府敏锐地捕捉并放大了这种代差，最终在财政上拖垮了苏联。

我们判断：数字经济 AI 也有可能带来经济底层效率代差，中国对于数字经济的 战略一定是对美国“贴身紧逼”美国投资多少算力，中国也将投资相同数量级的 算力；美国开发大模型，中国也需要开发类似功能的大模型。

预计 23H2 大规模算力基建将出现“实质性落地细则”，会驱动“算力基建”的 结构性行情。23H1 数字经济 AI 主要体现在“政策/产业预期”驱动的 AI+主题行 情领跑。我们在 7.1 发布的中期策略展望《顺风，转舵》中提示：AI 的发展所需 投资量级巨大，如需实现 AI 的大规模软件端覆盖，需要数十万亿量级的“算力 基建”投资。

5.3 央国企“价值回归”：财政收入降速，供给出清，价格 & 估值体系重塑

“央国企重估”的核心逻辑：财政补贴降速，供给出清，价值回归。从经济学原 理来看，22 年房地产“硬着陆”，土地财政收入降速，将直接带来部分长期依赖 政府补贴的“低效”部门无法获得足够的财政补贴，从而面临供给端出清，供给 曲线左移，形成新的价格均衡，也就是生产要素价格的结构性涨价！并带来央国 企的 “价格修复→估值修复”的主线行情！

不过事实上我们可以看到：除了通信行业外，电力、交运以及建筑等行业的资本 开支非但没有减少，反而逆势增加。根据经典的经济学原理，财政补贴下滑会导 致依赖补贴的部门最终走向“供给出清”。不过 23Q1 财报数据显示：依赖财政补 贴才能维持“垄断低价”的泛公用事业部门（电力、交运和建筑，通信例外）的 供给端，非但没有产能出清的迹象，反而出现产能扩张的迹象（构建资产支付现 金流同比增速和在建工程同比增速都有所抬升）。

类似现象其实在 16-17 年“供给侧改革”时期也同样出现过：传统周期行业的资 本开支非但没有减少，反而逆势增加。16-17 年“供给侧改革”并不必然伴随着 煤炭、有色、化工等行业的资本开支收敛，事实上，除了钢铁行业外，其他“供 给侧改革”受益行业在 16-17 年均出现过资本开支扩张的迹象。当然，在建工程 最终并未转化成固定资产，产能并未新增，而是“置换”。

“报价者出清”将是本轮央国企泛公用事业部门实现“供给出清”的重要方式。 我们认为，所谓“报价者出清”是：原来泛公用事业领域存在多个央国企供应商， 供应商之间互相压价导致事实上的“垄断低价”。央国企实现同质业务整合后， 供应商（也就是报价者）数量减少，实现某种意义上的供给出清，这种出清和产 能出清类似，也能够带来相关领域的“价值回归”。 并购重组专题会，有望成为“中特估-央国企重估”新一轮行情的发令枪。3 月 27 日国资委“加快（央国企）同质业务整合”的表述，指明了实现“供给出清-报价 者出清”的重要方向；而 6 月 14 日国资委“央企并购重组”专题会，则明确了 实现“供给出清-报价者出清”的具体路径。

编辑：火腿肠