2023年宏观深度研究：美国为何迟迟不衰退？

一、为何市场早早就预言美国将衰退？

市场去年起就开始预言美国即将衰退。然而，虽经历硅谷银行风波，但总体而言，美国增 长持续超预期，市场预测美国衰退的时点亦不断“顺延”。今年市场对美国今年增长预期从 0.3%一路上调至 1.5%，并伴随通胀预期下调，隐含衰退概率下降。我们认为，有必要复盘 市场早早预言衰退的原因及为何预言尚未兑现、尤其是此前漏记或者误判了哪些信息（参 见《美国宏观展望：软着陆与黑天鹅之辩》，2023/5/28）。同时，我们总结美国经济和金融 市场韧性超预期的推动因素，并更新美国宏观基本面的亮点和风险点。 过去 12 个月中，市场对美国“此后 12 个月是否会衰退”这个问题给出的概率一直在 50% 以上。虽然我们并未预测深衰退，但在去年下半年全球展开较为激烈的去库存周期讨论时， 我们对这一问题的判断也是>50%的概率。究其原因，简单来说，市场预测美国衰退还是更 多地从以往的经验出发，主要总结为 3 点：

第一、通胀业已过高。以美国前财长 Larry Summers 为代表的部分人士认为，年度 CPI 高 于 6%的高通胀周期往往以经济衰退为“终局”。过去 120 年间的历史经验显示，美国每一 次年度 CPI 高于 6%，此后的三年内都会出现经济衰退。具体看，两次世界大战 期间、以及 20 世纪 70 年代的两次石油危机前后均出现年度 CPI 均值高于 6%，美国经 济都毫无例外在此后三年内陷入衰退。这是因为，货币政策收紧对通胀的传导时滞可能长 达 18 个月以上，因此联储需要增长下行一段时间以确认通胀将回落至目标区间。此外， 在通胀高企时，联储可能过度收紧货币政策，导致经济体出现超预期的衰退。

第二、国债收益率曲线倒挂。1970 年后，当 10 年期与 2 年期美债利率倒挂超过 10bp，美 国经济必然在 2 年内陷入衰退。一方面，从信贷周期的角度来说，短端利率大幅攀升并超 越长端利率意味着短期融资成本快速上升，可能制约信贷扩张并导致总需求减速，而长端 利率下降则反映了对未来增长的悲观预期。另一方面，收益率曲线倒挂时间过长，必然影 响以“借短贷长”为根本商业模式的银行及金融中介的盈利能力。短期利率攀升推高金融 机构的负债端成本，而长端利率偏低压低金融机构的资产收益率，进而拖累金融机构的盈 利能力、甚至可能导致金融机构破产。历史上，美国 10 年期与 2 年期美债利差对银行破产 有着较好的指示效果。

第三、一些周期性因素，包括全球制造业周期去库存压力较大、财政宽松将高基数下行、 货币政策将大幅收紧等等。去年下半年后，疫情期间累计的大量库存遇上需求转弱、利率 飙升而出现被动、快速地下降，拖累工业生产快速走弱。历史上，美国平均 7 年中有一年 是衰退的，这就将美国每年衰退的“基准概率”放在了 15%左右；1980 年以来，美国大约 每三个去库存周期中，有一个会同时是衰退周期，两项相加，就把今年衰退的概率推升至 了 50%。同时，随着疫后推出的大规模财政刺激措施陆续到期，美国联邦政府财政赤字率 大幅下降，从 2020 年的 15.9%、2021 年的 11.1%降至 2022 年的 5.6%，预计 2023 年维 持在 5.5%左右。此外，去年 3 月以来，美联储快速加息，累计加息幅度达 5.25 个百分点。

事实上，市场预测美国衰退的时点不断延后。从彭博对美国 GDP 季比折年增速的一致预期 看，市场预测美国陷入衰退的时点从今年上半年一路延后到明年年中，也就是有关“美国 今后 12 个月衰退概率有多大”问卷中的最后窗口。客观形态上看，仍然是“固执” 地预期从问卷之日算起 12 个月内美国会出现衰退，而且低点就出现在“问卷”时间后 2 个 季度左右。在硅谷银行倒闭之后，彭博预测美国衰退概率的一致预期保持在 65%，近期下 降至 60%，仍处于比较高的水平。

但是，今年以来，市场持续上调美国增长预期，并于近期下调美国通胀预测，利好风险资 产表现。今年以来，市场将美国 2023 年增长预测从 0.3%持续上调至 1.5%，隐含对今年下 半年的上调比例就更大。同时，市场将今年美国的通胀预期也从 4 月的 4.3%下调 至 4.05%，即软着陆预期上升。由此，市场方面风险资产表现较为亮眼。年初至 今，纳斯达克和标普 500 指数累计分别上涨 37%和 19%。

虽然我们认为，美国最终是否衰退仍然是一个开放式的问题，但是，此前预期无疑已经（至 少部分）被证伪了。美股也在去年 7 月见底。市场永远都是前瞻且某种意义上“诚实”的。 所以，作为一个市场分析人士，我们有必要复盘此前的判断漏记或者误判了哪些信息，以 帮助我们更好地分析美国经济走势的客观趋势，并预测未来。

二、为何经验判断（至少暂时）“失灵”？

相较此前周期，本次周期在通胀、宏观杠杆率分布、以及库存周期方面均呈现一定的特殊 性。

1）疫情冲击决定了本轮通胀周期有其特殊性

相比此前类似级别的通胀周期（如 1970-80），这次通胀周期更为“热而短”，整体 CPI 下 跌可能更快，核心 CPI 中商品价格也将快速降温。与上世纪 70-80 年代相比，本次通胀周 期有以下几点不同：

本次通胀周期中，长期通胀预期并未上升。上世纪 70 年代，通胀预期一度完全失控， 密歇根消费者 1 年和 5 年期通胀预期都曾超过 10%。在 80 年代卢卡斯等人 “理性预期革命”之后，宏观经济理论和联储的经济模型充分考虑了理性预期的因素。 本次通胀上行之后，联储于去年 3 月快速加息，有效锚定了通胀预期，避免通胀预期 进一步恶化。虽然本次通胀周期中密歇根消费者 1 年期的通胀预期因为油价的关系超 过了 5%，但 5 年通胀预期一直没有超过 3.5%，表明消费者预期通胀并不会持续太长 时间、相对可控。

本轮商品通胀很大程度上由供给（暂时）瓶颈决定，回落更为自然且迅速，有利于市 场主体预期修复。1970-80 年代，由于联储在 60 年代不断用宽松的货币政策刺激经济 以降低失业率导致需求持续大于供给，产生了正向缺口，通胀因此在 70-80 年代居高 不下。而本轮通胀中，美国本轮通胀水平偏高，背离产出缺口走势，显示供 给侧的贡献可能更大。

就商品通胀而言，1970-80 年代，需求过热、叠加两次石油危机带来的供给侧冲击， 商品通胀对当时美国 CPI 的贡献偏高、且持续了十几年。而本次通胀周期虽 然刚开始是由商品通胀引领、之后传导至服务业通胀，但商品通胀主要由疫情造成的 阻隔和运力不足等供给瓶颈推升。随着疫情对经济的影响消退、全球产业链供应链持 续修复，商品通胀快速下行。今年商品通胀对美国 CPI 的贡献可能降至 0 附近，明年 或将转负。 例如，今年 2 季度，美国汽车和零部件工业产值已超过疫情前 2020 年 2 月的水平， 有望明显缓解新车及二手车的涨价压力。同时，美国制造业 PMI 数据显示 制成品运输时间持续下降，国内运价或有进一步下行的空间。

全球通胀周期不同步，尤其是欧美和亚洲，亚洲低通胀为贸易品价格降温。去年以来， 随着全球贸易周期走弱，叠加亚洲国家产业链受芯片、电子周期的影响较大，全球通 胀周期呈现明显分化，尤其是亚洲国家通胀维持低位，为美国商品通胀进一步降温。今年 3 月以来，中国 CPI 同比增速不足 1%，而年初至今美国进口中约有 13.4% 的商品来自中国，由此中国出口价格指数与美国进口价格指数同比增速均大幅下降。

2）为何本轮利率上升、曲线倒挂尚未引发无序去杠杆？

美国 2021 年来名义增长较快，“分母”扩张，宏观总杠杆率上升不多。2020 年 3 月以来， 美国政府推出了多轮财政刺激，对居民和企业部门进行了大规模转移支付，带动 2021 年来 名义 GDP 增长明显加速。与 2000-2019 年的平均赤字率 3.6%相比，2020-22 年美国财政 赤字率累计超额扩张 21.7 个百分点。相比之下，2020-23 年 1 季度美国宏观杠 杆率仅累计上行 10.8 个百分点。这主要是由于作为“分母”的名义 GDP 更快 扩张为经济“去杠杆”，从 2021 年至 2023 年 1 季度美国宏观杠杆率累计下行 16 个百分点。 宏观杠杆率结构性分化——疫后私人部门总体“去杠杆”，只有政府部门杠杆率明显上升， 杠杆分布的脆弱性下降，效率上升。2020-23 年 1 季度间，政府部门宏观杠杆率累计上行 12.4 个百分点，企业部门的宏观杠杆率仅小幅上行 0.9 个百分点，而居民部门宏观杠杆率 则累计下降 2.2 个百分点。虽然政府部门会因为利率上升而面临现金流压力，但 私人部门宏观杠杆率维持低位，意味着名义增长加速下税收增长较快，反而有利于改善政 府部门现金流。此外，政府部门信用要好于家庭和企业，融资成本更低。

私人部门、包括企业和居民部门，负债率均明显下行，因此负债分布的变化对私有部门更 为友好。随着 2021 年后美国名义 GDP 增速明显回升，居民收入、以及企业盈利增长均明 显加速，如截至今年 1 季度，美国雇佣成本指数(ECI)环比折年增速仍高达 4.9%。同时，疫 后美国政府通过自身加杠杆而实现了对企业和居民的大量转移支付，其中 2020-21 年间对 居民的转移支付合计约 2.21 万亿美元、相当于 2021 年美国 GDP 的 9.5%；根据已经通过 的相关法案，美国政府已经或未来将给企业部门进行的补贴规模合计约 2.25 万亿元、相当 于 2021 年美国 GDP 的 9.6%（详情参见第四部分）。此外，疫后资产价格明显升值，如纳 斯达克指和标普 500 指数今年以来分别上行 37%和 19%。由此，疫后居民和企业部门的资 产负债率（即总债务/总资产）明显下行，降低了私人部门对利息上升的脆弱性。 同时，由于对通胀并未完全“失控”，对利率曲线倒挂的预期也是“暂时性”的。如上所述， 在本轮通胀周期中，居民长期通胀预期并未明显上升，且商品通胀在快速回落。如果通胀 超预期下行，美联储加息的必要性将有所下降。如果明年美国经济如期减速，美联储可能 会快速降息，从而带动短期利率更快下行、利率曲线重新陡峭化。

3）本次库存周期有何不同？去库是否接近尾声？

去年下半年美国制造业“去库存”开始明显拖累增长，且隐性库存较高加剧了这次去库存 的压力，但是目前接近尾声。如我们在 2022 年 8 月 23 日发布的《全球隐性库存周期与消 失的外贸订单》中分析，去年 7 月以来，美国制造业订单增长快速下行，而库存被动上升， 制造业进入“被动累库”周期。除了显性库存之外，疫情期间美国制造商 可能还累积大量的“隐性库存”，在需求减弱时可能加剧企业去库存的压力。我们以过去 12 个月美国 ISM 制造业 PMI 订单库存（即原材料库存）与客户库存（即产成品库存）之间的 累计差额来衡量美国制造商累积的“中间品”库存，主要反映因供应链的一些堵点而造成 的中间品积压。今年 3 月以来，美国制造商累积的“中间品”库存已从 2021 年 6 月开始超 过过去二十余年间 2 倍标准差的位置明显下行至均值附近，去库压力或将下降。从库存周期的先行指标看，今年 3 季度美国制造商库存有望见底。

三、客观看，今年美国经济走势显出较高韧性

今年以来，美国实际 GDP 增长持续超预期。今年 1 季度美国 GDP 环比折年增速从 1.3% 超预期上修至 2.0%，超过彭博一致预期的 1.4%；2 季度 GDP 环比折年增长 2.4%，明显 高于彭博一致预期的 1.8%，同比增速从 1 季度的 1.8%加速至 2.6%。由于通胀水 平仍较高，2 季度美国名义 GDP 增长 6.3%，这将明显推升企业盈利。2022 全 年名义 GDP 增长 9.2%，标普 500 盈利增长约 4%。2023 年 1 季度，虽然 GDP 环比明显 减速，但仍然大幅超出市场预期——不仅 GDP 环比增速在库存大幅拖累的情形下实现正增 长，且名义 GDP 同比增长仍达到 7.2%，标普 500 的 EPS 同比降幅从去年 4 季度的 4.4% 收窄至 1.6%。

分部门看，消费增长显韧性，地产周期去年 11 月开始出现回升迹象，今年 2 季度各项指标 明显回暖；企业部门、尤其是制造业相关投资大幅跳升，且净出口同比回升。从 GDP 分析 看，居民消费是美国 2 季度 GDP 环比的主要拉动项，拉动 GDP 环比 1.2 个百分点，反映 在“超额储蓄”以及强就业增长的保护下，居民消费体现较好的韧性。同时，政府消费和 投资、企业设备和建筑投资对美国 2 季度 GDP 环比的贡献分别达 0.4、0.9 个百分点，是 美国增长超预期的主要原因。此外，2 季度库存对美国 GDP 环比的贡献转正，住宅投资对 GDP 环比的拖累有所消退，但净出口对 GDP 环比的提振明显下降。类似地， 居民消费是美国 2 季度 GDP 同比增长的主要拉动项，而政府消费和投资、以及企业建筑和 设备投资的贡献明显上升，同时进出口对 GDP 同比的贡献也较大。

1）消费：虽然疫情期间实物消费有所“透支”，但目前向趋势的收敛速度极慢，美国零售 额仍高出趋势值 17.4 个百分点。经济重启后，美国居民消费从商品消费向服务 消费转移，服务消费占比明显上升，商品消费占比下降、但并未出现持续负增长。 由此，2 季度美国零售月环比折年增速仍保持在较高水平；剔除汽车和汽油后的 核心零售更具韧性，2 季度月环比折年增速维持在 4-7%的区间。

2）地产周期：随着 30 年国债利率见顶，且名义收入增长保持较快水平，美国居民购房负 担能力从去年 11 月开始不再下降。美国新屋销售同比增速在今年 2 月开始明显 回升，带动新屋开工同比触底回升。此外，美国新屋库存可供销售的月数从 去年 10 月开始再度下降，目前回到中位线以下约一个标准差的位置。

3）制造业开启轰轰烈烈的资本开支周期，尤其在制造业建筑投资和芯片、计算机等高新技 术方面投资明显上升。受政府补贴拉动，去年 4 季度以来企业建筑投资明显上升，对 GDP 环比的年化贡献约为 0.3 个百分点，其中计算机、芯片行业的建筑投资扩张最为明显（10 个月间涨幅接近 200%）。今年前 5 个月，制造业实际建筑支出同比增长了 71%，对实际 GDP 增长的拉动达到年化 0.3-0.4 个百分点。

四、是什么在支撑总需求增长？

今年以来，美国居民超额储蓄、财政和货币政策都支撑总需求增长。具体看，

1） 在明年 1-2 季度之前，美国居民超额储蓄仍在支持消费增长。美国超额储蓄余额目前仍 有约 6,700 亿美元，占消费和 GDP 的比例分别达 3.8%和 2.6%。去年下半年来，美国 居民每个月平均消耗超额储蓄约 800 亿美元，这意味着剩余超额储蓄还可以支撑消费 增长约 8-9 个月、或三个季度左右，也就是明年 1-2 季度之前都有望为消费提供一定的 支撑。

2） 财政政策进入一轮以补贴企业为主的、新的、较大体量的宽松周期，今年 1 季度财政 主动宽松同比多增的年化幅度达到 5.2 个百分点 GDP，并带动企业投资大幅上升。疫后在对居民进行大规模转移支 付之外，美国政府同样对企业部门进行了大规模补贴，美国结构性财 政赤字率（即扣除周期性赤字后的主动财政扩张）在 2020 年二季度达到高点。 2021 年 11 月以来，美国先后通过基础设施法案、芯片法案以及通胀削减法案，对芯片、 基建、新能源行业等提供补贴。根据 CBO 的预测，三个法案相关的财政支出合计 1.26 万亿美元，约占 2022 年美国 GDP 的 5.0%。受三大产业政策驱动，2022 年下半年以 来美国结构性财政赤字率再次转为同比多增，今年 1 季度美国结构性财政赤字率同比多 增的年化幅度达 5.2 个百分点。因此，今年美国增长超预期，财政对企业的 补贴起到了关键作用。往前看，美国财政主动宽松规模不一定会明显回落，因为芯片法 案以及通胀削减法案分别于去年 7 月和 8 月通过，其相关的财政支出可能集中在今年 2-3 季度。

此外，财政对企业补贴加码，也有助于理解近期资产价格走势，包括美国真实利率和 美元指数在硅谷银行事件后的超预期韧性、也包括美国股市和相关板块的强势表现。 受硅谷银行事件影响，美国 10 年期真实利率从今年 3 月初的 1.6%左右快速回落至 1.2-1.3%的水平，但此后又稳步回升至 1.6%左右。同时，真实利率上升也 为美元指数走势提振支撑，由此美元指数并未随着美联储加息接近尾声而更明显地回落。

3） 虽然美联储持续加息，但今年以来金融条件不紧反松，联储缩表也明显放缓。年初至今， 虽然美联储持续加息，但彭博与高盛金融条件指数数据均显示，美国金融条件有所放松 。从构成金融条件指数的主要指标看，今年以来美国 10 年期国债利率 在 3.8%-4.1%之间呈震荡走势，已不再创新高；同时，经济高景气度下，企 业信用利差有所收窄；自去年年中以来，随着市场风险偏好有所修复，标普 500 市盈率明显回升；今年 3 月初美国硅谷银行风波之后，美联储对国内银 行的贷款明显上升，即美联储在缩表的同时大规模扩表，因此 3 月初至今美联储仅缩表 约 1000 亿美元，明显慢于此前一年每月 500 亿美元左右的缩表速度。 美联储缩表步伐明显放缓有利于缓解美元流动性的紧张程度，因此美元指数没有继续走 强。

五、美国明年增长可能减速，但软着陆概率上升

货币紧缩到经济减速的时滞、以及居民超额储蓄下降可能拖累明年美国经济可能减速。

1） 货币紧缩到经济减速的时滞决定了明年美国增长可能减速。历史上，利率上升到经济减 速的传导时间在 18 个月以上，主要是由于金融条件领先总需求 1-2 个季度，而通胀、 失业率等指标滞后总需求 12-18 个月。

2） 随着超额储蓄快速消耗、居民净资产向趋势水平回归、以及工资增速放缓，美国居民 消费可能减速。如第四部分分析，按去年下半年以来的平均消耗速度，超额储蓄可能仅 可以支撑美国消费至明年上半年。同时，美国居民净资产增速明显放缓，降低消费“后 劲”。疫情期间美国政府对居民进行大规模转移支付，且资产价格上涨，带动美国居民 净资产加速增长，明显高于历史趋势水平。随着金融资产价格在 2022 年后有所回调， 去年 3 季度居民净资产同比增速转负，开始向趋势水平回归。此外， 随着加息对经济的滞后影响逐渐显现、劳动力市场逐渐降温，居民收入增长也可能慢慢 向趋势水平回归。历史上看，GDP 增长放缓通常会拖累用工需求，而用工需求下降会 缓解工资上涨压力。

但考虑到通胀目前下行较快，货币政策和金融条件进一步大幅收紧的必要性下降，且财政 进入新的一轮的宽松周期，主动财政宽松效果可能维持到明年年中，所以短期内美国衰退 概率明显下行。6 月美国 CPI 全面低于预期，CPI 同比回落至 3%以内，且潜在通胀指标 Trimmed-Mean CPI 已从年初的 6.6%明显回落至 4.9%。根据近期美联储表态， 真实利率水平不应大幅超过疫情前。而通胀超预期下行或将进一步推升真实利率，美联储 货币政策和金融条件进一步大幅收紧的必要性将有所下降。同时，受三大产业政策驱动，美国财政进入新的一轮的宽松周期，我们 预计财政刺激的边际效果可能在明年上半年达到峰值（具体分析参见《美国财政宽松大幅 推高企业投资》，2023/7/31）。受货币和财政政策双重的边际宽松提振，美国经济陷入衰退 的概率明显下行。

六、虽然这次周期不同，但金融系统脆弱性犹存

虽然疫情冲击下，这次周期呈现诸多不同之处，但美联储快速加息下经济的潜在风险点仍 有待观察，同时迄今为止金融系统暴露的脆弱性尚未完全消退，主要包括：

1）通胀粘性犹存。虽然美国表观通胀快速回落，但核心通胀仍呈现较强粘性。 美国劳工市场指标显示劳动力供需关系仍然紧绷，不排除通胀继续保持粘性的可能性。6 月 美国 3.6%的失业率明显低于自然失业水平，劳动参与率距离疫情前仍有近 1 个百分点的差 距，且工资增速仍然偏高，6 月员工平均时薪季环比折年增速为 4.7%。此 外，新一轮财政刺激或提振总需求，对相关商品和服务通胀的影响值得进一步观察。虽然 本轮财政刺激主要补贴企业，且工业品的出厂价格（PPI）可能部分被油价及原材料价格的 下行所对冲，对通胀的直接提振相对有限，但仍可能通过提振总需求而推升通胀粘性。

2）中小金融机构的存款仍在流失，M2 大幅扩张后的“正常化”进程或进一步暴露金融机构 的脆弱性。美国被 FDIC 保险的银行有 4000 多家，其中接近 80%为净资产低于 10 亿美元 的中小银行。由于面临更为宽松的监管，在疫情期间的低利率环境下，美国中小 银行快速扩张，扩表速度明显快于大银行。当负债端成本大幅上升时，这些中小 银行可能面临大规模兼并重组的压力。同时，随着美国疫情期间实施大规模财政和货币宽 松，2020-21 年美国 M2 余额快速扩张 40%，是疫情前 2011-19 年速度的 6-8 倍，偏离趋 势水平 20 个百分点以上。随着 M2 增速趋于正常化，美国商业银行的存款或将 持续流失。在负债成本上升的情况下，美国银行资产端仍有较大“浮亏”，因 此存款下降时银行能否有序地出售资产，可能是明年仍需观察的金融机构脆弱性之一。

3）如果资产价格下跌，可能出现“螺旋”效应——居民净资产可能更快下降，居民和企业资 产负债表的脆弱性也可能暴露。美国居民资产负债表上近 6 成为股市和股市相关资产，资 产价格变化对居民资产负债表的影响较大。如果资产价格下跌，居民净资 产可能下降更快，或将明显拖累总需求。如果美联储降息，居民资产负债表可能更具韧性， 美国经济或将呈现比较浅的降速；如果美联储加息次数更多，或者资产价格调整的幅度更 大，居民资产负债表收缩压力加大，可能引发“资产价格下跌→居民资产负债表受损→总需 求回落、经济减速→资产价格再度下跌”的负反馈螺旋，美国经济可能会陷入较深的衰退。

既然金融系统的脆弱性是否进一步上升是影响美国是否衰退的关键，那么明年美国是否能 避免衰退很大程度上取决于美联储的应对。我们的基准情形是美联储会努力实现经济软着 陆。在通胀回落、核心通胀不再回升的基准情形下，我们预计美联储会适时降息，为经济 增长保驾护航。

编辑：火腿肠