2023年四轮利率下行周期和本轮的对比与启示

一、站在2.6%的十字路口

1.1 当前市场走势与参照系区间选择

7 月以来，10 年期国债利率持续低位波动，当前利率已处于 2002 年以来 3%分位水 平以下。市场仍有两种典型思维方式在对抗：一派坚持市场整体均值回归的问题，另一派 认为当前经济政策环境与历史不同，收益率可能创造新低。

鉴往知来，2.6%整数点位确实是市场普遍认为的支撑位置，近 20 年间，国债利率仅 2 次向下突破 2.6%，其中，一次发生在 2020 年 4 月，前后持续约 1 个月时间，利率最低 下行至 2.48%；另一次发生在 2022 年 8 月 18 日至 22 日，期间利率最低下探至 2.58%， 仅持续 3 个交易日后便转向回升至 2.6%以上。

当前，站在 2.6%关键点位前，市场对于国债利率后续走势仍有分歧。但回顾历史， 近 20 年间国债利率也曾面临过多次是继续向下突破前低还是在支撑位上转向上行的行情 抉择，或将为我们理解当前利率市场提供全新思路。

结合 10 年期国债利率走势，我们选取以下具有比较价值的样本区间作为参照体系：

（1）区间一：2008 年 8 月至 2009 年 1 月。10 年期国债利率于 2008 年 11 月 10 日 突破 2006 年 10 月次低（2.94%），2008 年 12 月突破 2006 年 2 月前低（2.85%），于 2009 年 1 月创下期间新低（2.67%），后转向上行。

（2）区间二：2011 年 9 月至 2012 年 7 月。10 年期国债利率于 2012 年 7 月 11 日 创下期间低点 3.24%，未突破 2010 年 7 月前低（3.18%），后转向上行。

（3）区间三：2015 年 1 月至 2015 年 12 月。10 年期国债利率于 2015 年 10 月 9 日连续突破 2012 年 7 月次低（3.24%）和 2010 年 7 月前低（3.18%），并进入持续下行 通道，于年末达到 2.80%低位水平，后进入低位波动状态。

（4）区间四：2019 年 11 月至 2020 年 4 月。10 年期国债利率于 2020 年 3 月 6 日 突破前低（2.64%），4 月 8 日创下期间新低（2.48%），短暂低位波动后转向上行。

1.2 与参照系的对比复盘：基本面、政策面、利率形态

综合前述对国债利率典型下行周期的回顾，可以发行，基本面、政策面和利率形态是 影响国债利率走势的三大主要因素。

1.2.1 基本面：决定利率方向，预期差决定影响力度

经济基本面是决定国债利率走势的核心因素，此前几轮利率下行周期均发生在我国经 济基本面较为低迷的时期。但基本面的影响力度强弱受预期影响，当市场普遍形成基本面 持续走弱的一致预期后，便会对符合预期的弱势基本面数据的反应有所钝化，超预期的基 本面数据通常对利率走势具有更加显著的影响。同时，基本面往往也是决定利率走势拐点 的重要因素，利率由牛转熊并非一定要基本面出现好转，预期好转通常也能导致利率走势 出现反转。

短期来看，对国债利率走势具有较强指示意义的指标主要包括 CPI、PPI 物价指标、 PMI 景气调查指标和 M2、贷款增速等金融指标。一方面，上述指标多早于或同步于国债 利率一同下行，对指示国债利率走势具有一定先导作用；另一方面，国债利率由降转升通 常伴随上述指标的先行好转，对判断国债利率拐点具有相当价值。

中长期来看，经济潜在增速是决定国债利率中枢的隐性锚点，多项中长期指标均指向 经济潜在增速下行。人口方面，出生率持续下行导致自然增长率于 2022 年由正转负，就 业人口占比不断降低，劳动力优势逐步消散。资本方面，伴随原始资本积累逐步完成，近 年来资本形成速率持续放缓，资本对经济增长的拉动力度有所减弱。此外，城镇化率增速 逐年下滑，实体经济杠杆率快速攀升等因素均对未来经济增速带来一定负面影响。IMF 预 测数据显示，2023-2028 年，我国 GDP 实际增速将由 5.2%逐步下行至 3.44%，国债利 率中枢或将伴随经济潜在增速下行而呈震荡走低趋势。

1.2.2 政策面：通过多途径影响利率，政策预期同样重要

宏观政策在一定程度上可看做经济的外生变量，其对利率走势的影响主要通过影响其 他指标予以实现，典型路径包括：

①基本面路径，代表政策如“四万亿”投资计划，通过政策实施扭转基本面走势，进 而导致市场对利率的判断产生反转；

②资金面路径，代表政策如降准、降息，通过影响市场流动性宽裕程度，对市场机构 的债券购买行为产生影响，进而影响利率走势；

③情绪面路径，市场通常在各类政策落地前均会形成一定的政策预期，最终政策能否 落地、落地力度能否与市场预期相符合，均会造成市场参与者的情绪波动，进而对其市场 行为产生影响。

1.2.3 利率形态：对判断利率能否突破及后续走势至关重要

可以从三个维度对利率形态进行刻画：一是高低差，即利率下行过程中前高与当前点 位的利率差值；二是水平间隔，即利率从高点下行至当前点位所经过的时间；三是走势形 态，即当前周期下利率所走过的点位形态。具体回顾四轮周期，其中：

①2008 及 2019 周期可归为一类，两者均呈现出短时间内高利率差值的变化，最终走 势结果也基本相仿，虽实现对此前支撑点位的利率突破，但未能维持较长时间便走向 V 型 反转。

②2011 年周期可归为第二类，利率在下行途中遭遇较长时间的盘整震荡，后虽再度 转向下行，但下行动能已明显减弱，最终利率未能突破前低，低位震荡后转向回升。

③2015 年周期可归为第三类，利率在下行前经历较长时间的宽幅震荡，后快速下行， 一举突破前低的同时于更低点位形成均衡。

利率形态背后主要受情绪面及交易面因素驱动。我国金融市场尚处发展初期，市场非 理性交易行为仍多有发生，如追涨杀跌情绪浓厚、大资金偏好“抱团取暖”等。对应于债 券市场，短期高斜率的利率走势更易受到资金追捧，在追涨及抱团心理驱动下持续买入， 进而导致利率走低，加剧利率下行与追涨买入的交易循环。待利率达到低位后，前期资金 具有较强的获利了结冲动，会导致卖盘压力显著加大，容易在基本面、政策面等因素催化 下形成行情反转。

二、国债利率下行典型周期复盘

2.1 区间一：2008年8月至2009年1月

2.1.1 行情回顾

急速下行后迅速反弹，超调行情特征明显。本轮利率下行起始于 2008 年 8 月，8 月 11 日，10 年期国债利率触及 4.56%高位水平，后进入持续下行区间，8 月 12 日至 11 月 13 日短短 3 个月时间内，国债利率累计下跌 1.70%，连续击穿次低和前低两个支撑点位。 后续两周国债利率小幅反弹，但于 11 月 26 日再度进入下行通道，至 12 月 18 日累计跌 幅达 0.47%。本轮利率下行节奏较快，期间仅短暂出现约两周的小幅回调，体现出一定超 调特征。12 月中旬利率触底后，于低位震荡约 1 个月时间，期间虽于 2009 年 1 月 8 日创 下新低 2.67%，但随即于 1 月 12 日开启上行周期，利率逐步走出低位空间。

2.1.2 CPI释放利率下行信号

CPI 信号作用显著，开启利率下行周期。当时，市场对国债利率的认知与分析尚处初 级阶段，通过早期历史数据复盘，市场发现 CPI 指数与国债利率走势具有高度相关性，日 渐形成通过分析预测 CPI 走势以预判国债利率的分析体系。在此背景下，CPI 指数的超预 期回落成为开启本轮利率下行周期的钥匙。2008 年 8 月 12 日，国家统计局发布 7 月物价 数据，CPI 指数同比增长 6.3%创 10 个月新低，且连续 3 个月呈回落态势。

从影响CPI的重要分项——猪肉价格的角度来看，一是猪肉价格于2008年4月触顶，伴随猪肉消费淡季来临，猪价已进入下行通道，前期较高的猪价基数将导致猪肉价格于后 续相当时期内成为 CPI 的主要拖累项；二是猪肉供给持续回升，国内二季度生猪出栏量同 比增长 3.7%，同时加大猪肉进口力度，2008 年上半年，我国进口猪肉 22.3 万吨，较 2007 年同期增长 9.7 倍，内外供给端的持续放量使猪价面临严峻下行压力。后续 CPI 大概率持 续回落的市场预期迅速投射至国债市场，8 月 12 日 CPI 数据公布当天，国债利率大幅下 行 4.57bp。

外贸依存度过高，金融危机影响逐步传导。此前我国乘加入 WTO 之东风，在出口拉 动下取得快速增长。以进出口总额/GDP 作为我国外贸依存度的衡量，可以看到自 2002 年以来我国外贸依存度持续上升，峰值阶段一度超过 0.6。美国次贷危机经过近 1 年时间 的发酵，于 2008 年 9 月迎来大规模爆发，雷曼兄弟公司破产倒闭，房地美、房利美被美 国政府接管，美国银行邀约收购美林，美联储 850 亿美元贷款紧急救助 AIG，华尔街投行 巨头风光不再。金融危机冲击下，美国零售消费迅速走弱，2008 年 8 月零售和食品服务 销售额同比下滑 1.33%，自此开启长达 15 个月的零售收缩周期。外部需求走弱，叠加危 机期间国际大宗商品价格快速下跌，致使我国进出口出现超预期下滑，2008 年 11 月进出 口金额同比增速双双转负，进出口引擎熄火加剧了对我国经济增长的担忧，成为支撑国债 利率持续下行的重要因素。

2.1.3 货币政策快速由紧转松，构成期间债市利率下行的主要动力

CPI 信号于 2008 年 8 月中旬发出，但进出口等基本面数据转向发生在 11 月，期间国 债市场除交易 CPI 利好预期外，政策因素在其中发挥重要推动作用。

货币政策快速由收紧转为宽松。上半年货币政策的主要目标旨在保持经济平稳加快发 展的同时控制物价过快上涨，央行连续上调存款准备金率合计达 300bp，但自年中开始， 货币政策基调逐步发生变化。7 月 14 日，央行货币政策委员会召开 2008 年第二季度例会， 通稿全文未提及“从紧”，传递出货币政策发生边际转变的信号。9 月，货币政策开始转 向，15 日公告下调除六大国有行外的其他存款类金融机构准备金率 1 个百分点，16 日下 调贷款基准利率 0.27 个百分点，同时分别下调 5 年以下（含 5 年）、5 年以上个人住房公 积金贷款利率 0.18 个、0.09 个百分点，拉开本轮货币政策宽松的序幕。

9 月中旬货币政策由收紧转向全面宽松，于政策面对此前交易 CPI 下行预期的债券市 场行情形成有力推动，开启新一段由政策因素主导催化的债市利率下行行情。同时，货币 政策于较短时间内出现方向性的 180°大逆转，在一定程度上加剧了市场对基本面的担忧， 使之对后续基本面数据的变化更为敏感。

2.1.4 市场流动性相对充裕

政策驱动下资金面整体宽松。上半年货币政策从紧，R007 围绕 3.05%均值水平高位 波动。9 月降息降准落地后资金利率并未即刻下行，反而短暂冲高后于 10 月初方才开始 呈趋势性回落。主因一方面在于临近季末，银行间市场流动性季节性趋紧，另一方面在于 央行于 9 月加大央行票据发行力度，于 16 日和 23 日分别发行规模为 1450 亿元、1000 亿元的央行票据，此举或旨在一定程度上对冲降准所带来的流动性过度投放，体现央行审 慎施策的货币政策操作思路。

2.1.5 驱动因素逐步反转，交易行为催生利率反弹

基本面、政策面、资金面三者同方向共振，构成 2008 年 8 月至 10 月期间国债利率 单边下行的主要原因。进入 11 月后，伴随一些分歧信号的逐步出现，国债利率下行动力 有所减弱，且开始出现阶段性反弹。

稳增长政策催生利率小幅反弹，经济基本面数据引导利率持续承压。11 月 9 日，国务院办公厅发布新闻公告，正式推出“四万亿投资计划”；11 月 12 日，国常会决定实施 四项扩大内需措施。两项重磅稳增长政策的出台起到短期内提振市场信心的作用，导致国 债利率小幅回升，但偏弱的基本面现实仍持续压制国债利率走高倾向。国债利率自 11 月 中旬起经历了近 1 个月宽幅波动，后在 11 月经济数据全线回落影响下进一步实现向下突 破，于 12 月 17 日、18 日两个交易日内分别大幅下行 11.43bp 和 10.57bp，一举突破 2006 年 2 月所创下的利率低点。

基本面数据回暖，叠加机构获利了结，国债利率走出低位区间。伴随国债利率持续下 行，市场对利多消息逐步钝化而对利空消息更为敏感，同时，市场机构在利率下行过程中积累了大量浮盈，具有较为强烈的获利了结意愿。导致本轮利率止跌回升的因素主要包括：

（1）2009 年 1 月 4 日，中采联合会发布 2008 年 12 月 PMI 数据，制造业 PMI 于低 谷实现反弹，较上月提高 2.4 个百分点，其中生产、新订单两大分项均同步走强，分别较 前值提升 6.1 个百分点和 7.7 个百分点。PMI 作为衡量经济景气水平的先行指标，其触底 反弹对于提振市场信心具有重要意义。

（2）2009 年 1 月 12 日，央行公布 2008 年 12 月金融统计数据，其中，12 月新增 人民币贷款 7718 亿元，较上年同期多增 7233 亿元；M1 同比增长 9.06%，M2 同比增长 17.82%，终结自 2008 年 5 月以来同比增速持续走低的趋势，显示在稳增长政策驱动下， 实体经济逐步恢复活力，经济开始出现企稳迹象。

（3）证券公司、保险机构、基金和非银金融机构作为债券市场交易力量的主要构成 部分，在国债利率接近历史性低点的过程中积累了大量账面浮盈，并在基本面出现复苏迹 象时逐步产生获利了结意愿。中债数据显示，上述四者 2009 年 1 月债券托管量净变化为 -1517.82 亿元，呈现出明显的减仓抛售态势，2009 年 2 月托管量同样净减少 1279.04 亿 元，成为推动债券利率上行的主要市场行为。

整体来看，本轮利率下行周期由基本面、政策面、资金面三者共同推动。在利率逐步 触底的过程中，首先出现政策反转，而后出现基本面复苏迹象，最后由市场机构的交易行 为促成利率触底后的反弹行情。

2.2 区间二：2011年9月至2012年7月

2.2.1 行情回顾

前后两阶段利率下行走势，期间存在阶段性回调与盘整。本轮利率下行可分为三个阶 段，其中，2011 年 9 月至 2012 年 1 月为第一阶段，期间国债利率呈单边下行趋势，由 9 月 21 日高点的 4.09%快速下行至次年 1 月 19 日的 3.38%，累计下行幅度达 0.71 个百分 点。2012 年 2 月至 4 月为第二阶段，国债利率于 1 月末至 2 月初约两周时间内快速反弹，由此前低值站上 3.5%平台，并开启长达约 3 个月的窄幅波动。2012 年 5 月至 7 月为第三 阶段，国债利率再现下行走势，突破 3.5%平台位置后一路下行至 7 月中旬的 3.24%，短 暂触底后转向反弹。

2.2.2 情绪面催化第一轮下行

美联储“扭转操作”引起全球范围内风险偏好普遍下行。2011 年 9 月 21 日，美联储 于货币政策会议后宣布实施“扭转操作”，计划在 2012 年 6 月前卖出剩余期限在 3 年以 下的 4000 亿美元中短期国债，同时购买相同金额的期限为 6-30 年的中长期国债。“扭转 操作”并未改变市场上的资金供给，但通过购买买入长期国债，可推动长端利率下行，从 而达到刺激消费与投资的目的。美联储“扭转操作”引发市场对美国经济增速回落的担忧， 市场风险偏好开始持续回落。受此影响，9月22日及23日，国债利率日内分别下行2.32bp、 10.14bp，情绪因素成为引发本轮利率下行的主要诱因。

2.2.3 基本面数据回落对利率下行形成支撑

物价指数先行回落。2011 年 9 月 9 日，国家统计局发布 8 月物价数据，CPI 同比增 长 6.15%较前值回落 0.3 个百分点。彼时市场普遍认为 CPI 指数的回落只是暂时性的，并 未产生指数持续下行的一致预期。但进入四季度后，CPI 同比增速的降幅突然加速，10 月、11 月当月同比增速分别较前值回落 0.57 个、1.27 个百分点，回落幅度超出市场预期。 在 CPI-国债利率分析框架依然占据市场主流的环境下，CPI 成为驱动国债利率下行的一大 因素。

工业生产跌破支撑位。工业增加值同比增速自2011年6月触顶后步入震荡下行区间， 于 11 月跌破 13%支撑位，引发市场对经济增长情况的担忧，与 CPI 数据产生共振，支撑 国债利率持续下行。

2.2.4 政策面降准释放利多信号

央行时隔 3 年再度降准。2010 年以来，我国所面临的通胀压力日益走高，央行货币 政策由适度宽松逐步转向稳健，通过连续的升准操作以回收银行间体系过量的流动性。 2010 年至 2011 年 6 月末，央行连续 12 次上调存款类金融机构准备金率，累计幅度达 600bp。下半年，伴随物价指数逐步回落以及工业生产等基本面指标开始出现下行苗头， 央行适度放松货币政策：一是下调央票发行利率，10 月 20 日 3 年期央票发行利率小幅下 调 1bp 至 3.96%，引发市场对货币政策是否转向宽松的讨论，11 月 8 日、11 月 15 日 1 年期央票发行利率分别下调 1.07bp 和 8.58bp，进一步释放宽松信号；二是时隔 3 年再度 降准，11 月 30 日，央行公告称决定于 12 月 5 日起降准 0.5 个百分点。央行态度转变成 为催化国债利率进一步下行的重要因素，国债利率于 12 月 1 日单日内大幅下行 10.86bp。

2.2.5 基本面与政策面博弈，利率回升后探底

在本轮国债利率触底与反转的过程中，呈现出较为鲜明的政策面与基本面相互博弈， 作用效果互相对冲，进而导致国债利率随消息面变化而上下波动。

2012 年 1 月至 2 月中旬，国债利率低位波动后快速上行，主因包括：（1）2012 年 1月 8 日，央行发布 2011 年 12 月金融统计数据，12 月新增人民币贷款 6405 亿元，同比 多增 1823 亿元，M1、M2 同比增速分别较前值提高 0.1 个和 0.9 个百分点，金融数据超 预期复苏。（2）2012 年 2 月 1 日，中采联合会发布 2012 年 1 月 PMI 数据，制造业 PMI 录得 50.50%，连续两个月站上景气区间，传递经济复苏信号。但央行于 2 月 18 日宣布 降准 0.5 个百分点，形成政策面与基本面的相互对冲。此后，政策面的宽松预期与基本面 的增长预期并存，国债利率进入横盘波动期。

国债利率的平衡于 5 月被打破。5 月 11 日，国家统计局公布 4 月各项经济数据，其 中，4 月工业增加值同比增长 9.3%，较前值大幅放缓 2.6 个百分点，大幅超出市场预期， 重新引起市场对经济基本面复苏情况的担忧。5 月 12 日，央行宣布再度降准 0.5 个百分 点，形成基本面与政策面的合力，带动国债利率于 5 月 14 日-18 日单周下行 12.93bp，开 启新一轮利率下行走势。

此后，国债利率再度进入基本面与政策面的博弈阶段。央行 6 月 7 日、7 月 5 日两次 宣布降息，6 月 11 日公布的金融统计数据超过预期。在各因素综合影响下，国债利率走 出倒 V 型走势，于 7 月 11 日创下本轮利率下行周期新低——3.24%。

宽货币政策预期落空，稳增长预期升温，股债利差高位徘徊，国债利率开始回调。央 行于 1 个月时间内连续两次降息，叠加当时市场流动性较为紧张，拉升了市场对后续降准 的预期，但央行迟迟未推进降准，反而于 7 月 19 日提高逆回购利率 0.05 个百分点，宽松 政策预期逐步落空。经济基本面数据虽尚未改善，但作为经济领先指标的金融数据已出现 好转迹象，根据央行 7 月 12 日发布的统计数据显示，6 月新增人民币贷款同比多增 2859 亿元，连续两个月呈现多增，M1、M2 同比增速较上月提高 1.2 个和 0.4 个百分点。同时， 股债利差持续处于高位水平，叠加美联储推出 QE3 提高市场风险偏好水平，股债跷跷板 开始向股票市场出现倾斜。多重因素共振下，国债利率开始出现回调，并伴随政策预期明晰和经济企稳而快速上行。

2.3 区间三：2015年1月至12月

2.3.1 行情回顾

从连续探底回升，到形成实质性突破。2014 年，国债市场全年整体呈现大牛行情， 国债利率累计下行幅度达 93bp。债券市场通常流传着“一年牛、一年平、一年熊”的思 维预期，对于紧接牛市行情的 2015 年，市场预期值并不高，上半年国债利率两次探底而 又两次回升，似乎也印证全年债市基本走平的预期。但进入下半年后，债券市场风云突破， 国债利率呈现出近乎单边下行的行情走势，轻松突破 3.2%支撑位，至年末最低下探至 2.8% 左右，接近创下近 10 年最低利率水平。

2.3.2 一致预期下基本面影响有所弱化

基本面是导致 2014 年债券市场大牛市的核心主线。在增长速度换挡、结构调整阵痛 和前期刺激政策消化三期叠加的宏观环境下，我国经济增速波动下行，工业生产、消费、投资等关键指标持续走弱。在经历 1 年弱基本面催化的债牛行情后，市场已基本形成经济 走弱的一致预期，此时即便经济数据持续走弱，市场对经济数据的直接反应也较为有限。 在 2015 年债市行情演绎过程中，尤其在稳增长主题较为明确的时候，市场对基本面数据 回落的敏感度便会下行，更多以基本面为诱因，通过由基本面偏弱导致政策宽松预期上升 的传导过程来影响国债利率走势。

2.3.3 政策宽松与地方债供给博弈造成行情震荡

2015 年国债利率走势可分为上下半场，1-5 月国债利率呈 W 型震荡走势，主要博弈 双方分别为货币政策宽松预期与地方债供给冲击。

货币政策宽松从预期到落地。2014 年整体经济表现承压，引发市场对进一步实施宽 松政策的预期。2014 年 11 月，央行时隔近 2 年半再度宣布降息，1 年期贷款基准利率下 调 0.4 个百分点，1 年期存款基准利率下调 0.25 个百分点。进入 2015 年，低迷的经济基 本面提升市场对进一步实施宽松政策的预期，上半年政策环境基本处于宽松预期-实现-宽 松预期再起-再实现的循环过程中，成为引导国债利率下行的主要因素。

地方政府债增量发行带来供给冲击扰动。基本面偏弱叠加政策面宽松，通常会导致债 券市场呈单边走强状态，但 2015 年上半年国债利率并未如预定般走低，核心支撑即来自 供给端。伴随新预算法于 2015 年 1 月 1 日正式落地实施，地方政府首次被允许采用自发 自还的方式发行债券，市场对此普遍抱有担忧情绪，担心地方政府债的增量发行会对国债 市场产生资金虹吸，进而引起国债利率上行。典型的地方政府债冲击有两次：第一次发生 于 3 月 9 日，市场传出国务院下达 1 万亿元地方政府债券额度以置换存量债务的消息，该 消息最终于 3 月 12 日被证实；第二次发生于 5 月 12 日，此前推迟发行的江苏地方政府 债将重启发行，两则消息均成为引起利率上行的关键诱因。

整体来看，2015 年 1-5 月呈现政策面与供给面相互博弈的国债利率行情，市场预期 在政策宽松与供给冲击间快速切换，导致国债利率缺乏单边变化的动力，最终走出 W 型 持续探底与回升的行情走势。

2.3.4 避险情绪升温，交易驱动利率突破

2015 年 6 月起，国债利率整体呈现单边下行态势，于 10 月上旬突破 3.2%前支撑位， 10 月中旬突破 3.1%整数点位，10 月下旬进一步突破 3.0%，成为自 2008 年金融危机国 债利率下破 3.0%后的首次再度突破。回顾此阶段国债利率走势，持续走弱的基本面成为 决定利率下行大方向的主要因素，但对于关键点位的突破和国债利率的阶段性走势，主要 原因则落在情绪面和交易端。

股市深度调整催化避险情绪升温，股债跷跷板效应再现。2015 年 6-8 月期间，A 股 市场连续发生两轮股市深度调整，对股票市场交易情绪产生严重打击。第一轮调整始于 6 月 15 日，当日上证综指下跌 2%，当周周五（19 日）上证综指单日大幅下行 6.42%，开 始引起市场广泛关注。截至 7 月 10 日，上证综指在近 1 个月的时间内累计下跌 24.94%， 期间不乏单日 5%以上跌幅，严重挫伤市场情绪。第一轮调整推动央行于 6 月 28 日宣布 定向降准和降息，对债券市场构成利好，引导国债利率均值点位由 3.6%下行至 3.5%。

第一轮调整对市场的冲击效应尚未完全消散，第二轮调整不期而至，8 月 18 日至 26 日期间，上证综指累计跌幅达 21.90%，对本就脆弱的市场情绪造成二次打击。股票市场 行情萎靡导致市场风险偏好回落，资金对债券的偏好程度明显上升。以中债债券托管量数 据测算，2015 年 6 月债券托管量较上月环比大幅增长 10099 亿元，为 2006 年以来新高， 且后续数月持续保持较高规模的月度增量，构成国债利率下行的有力支撑。

信用利差收窄凸显利率债投资价值。政策面持续保持宽松，股票市场连遭打击，资金 向债市持续流入。债券市场整体可分为信用债和利率债两大类，利率债基本不存在违约风 险，其利率可近似为无风险利率，信用债则需要承担主体违约风险，其利率可看做在无风 险利率基础上附加额外的信用利差。2015 年下半年，信用利差持续收窄，整体处于历史 较低水平。考虑到经济下行的整体趋势，日渐收窄的信用利差即意味着对投资者承担信用 风险的补偿持续降低，投资信用债的性价比持续下滑。在此背景下，利率债成为更受投资 者追捧的债券交易品种，交易因素构成对同期国债利率持续下行的重要推动力。

2.3.5 反转信号未出，利率持续下行

国债利率自 2015 年 10 月连续向下突破后，在 11 月 6 日受证监会宣布重启 IPO、市 场担心新股发行会对资金面产生严重冲击的影响，国债利率出现约 20bp 回调。但在基本面、政策面等核心因素均未发生明显转变的环境下，国债利率延续下行走势，至年末再度 下行至 2.8%低位水平。

（1）基本面持续呈现低迷状态。2015 年困扰我国经济的核心症结在于产能过剩，伴 随国内消费、投资持续放缓，过剩产能亟待出清。自 2012 年 3 月起至 2015 年末，PPI 同比增速已连续 46 个月为负值，导致企业经营效益持续恶化，并对居民就业等民生问题 造成冲击。PMI 等领先指标尚未出现企稳好转迹象，市场对基本面的预期依旧悲观。

（2）政策面传递宽松信号。2015 年 11 月，央行持续传递宽松信号，20 日将 SLF 隔夜、7 天利率由 4.5%和 5.5%分别下调至 2.75%和 3.25%，27 日将 MLF6 个月利率由 3.35%下调至 3.25%，对市场信心起到一定提振作用。

2.3.6 基本面于波动中企稳，国债利率宽幅震荡后转向

本轮利率周期与其他周期最大的区别在于，其他周期在利率触底后均快速回升，并未 站稳低位水平。本轮利率突破发生于2015年10月，国债利率连续突破3.2%支撑位和3.1% 整数点位，后续下行至 2.8%低位水平并维持震荡，真正的反转信号直至 2016 年四季度方 才出现。

整体来看，2016 年国债利率走势可划分为三个阶段：

（1）2016 年 1 月至 5 月，国债利率震荡上行，主要原因包括：经济基本面，部分经 济数据出现好转迹象，带动市场对经济企稳的预期有所加强，如 2 月 CPI 同比上涨 2.3%， 并连续 3 个月站稳 2.3%平台，3 月工业增加值同比增长 6.8%，较前值提升 1.4 个百分点； 资金面，央行于 2016 年一季度首次实施 MPA 考核，对银行间市场流动性产生一定扰动； 情绪面，产能过剩导致工业企业生产经营情况恶化，信用违约事件频出，其中不乏中央及地方国企，对债市信心造成严重打击。

（2）2016 年 6 月至 10 月，国债利率显著回调，一方面受经济基本面预期再度转弱 影响，另一方面则主要由市场交易因素驱动。2015 年以来，货币政策总体维持宽松基调， 市场流动性持续宽松，叠加期间股票市场连续发生深度调整、熔断等事件，金融市场出现 一定程度的“资产荒”，债券市场备受追捧。在此期间，市场上逐步形成了同业存单-委外 理财-债券投资的投资链条，推动债券利率进一步下行。

（3）2016 年 11 月至 12 月，国债利率迎来拐点转向上行，主因包括：一是 10 月 28 日召开的政治局会议明确表示，“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防 范经济金融风险”，市场逐步产生去杠杆及收紧货币政策的预期；二是海外避险情绪降温， 股票等风险资产出现强力反弹，引起外资流出规模增加，银行间流动性面临阶段性压力； 三是经济基本面数据释放企稳信号，PMI 自 8 月后持续保持在景气区间；PPI 同比增速于 9 月由负转正，终结连续 54 个月的负增长区间；CPI 同比增速稳步加快；四是“萝卜章” 事件爆发，引发金融市场间信任危机，对债券投资情绪产生打击。

至此，驱动国债利率下行的主要因素均发生转向，国债利率出现大幅回调及小幅修复， 利率正式走出低谷。

2.4 区间四：2019年11月至2020年4月

2.4.1 行情回顾

深 V 型下探与反弹。2019 年，债券市场在对经济基本面和政策面的反复预期与预期 落地中呈震荡走势。国债利率于 2019 年 11 月中旬开启新一轮下行周期，年末两个月时间 内累计下行幅度达 15bp。进入 2020 年，债券市场呈现显著的深 V 走势，1-4 月国债利率 累计下行 60bp，并于期间创下近 20 年国债利率最低水平——2.48%。5 月后国债利率快 速反弹，及至年末收报 3.14%，与年初报价基本持平。

2.4.2 政策宽松开启利率下行周期

意外降息成为行情转折点。2019 年 8-10 月，国债利率在通胀预期升温、中美贸易摩 擦缓和、基本面数据边际回暖等因素推动下，国债利率震荡上行至约 3.30%相对高位。11 月 5 日，央行意外调降 MLF 利率 5bp，成为造成国债利率走势反转的核心因素。随后央 行再度调降逆回购利率 5bp，LPR 在新报价机制下同比例下行 5bp，降息正式落地。

新冠疫情催生货币政策大幅放宽，市场流动性相对充裕。新冠疫情于 2019 年 12 月 开始传播，成为影响实体经济活动与货币政策的重要外生变量。为应对新冠疫情，央行于 2020 年 1 月起开启新一轮货币政策宽松周期，持续通过降准、降息、加大货币政策操作 力度等方式向实体经济投放流动性。受此影响，市场流动性呈相对充裕状态，截至 4 月末， DR007、R007 30 日移动均值分别较年初下行 0.87 个、0.94 个百分点。

2.4.3 疫情冲击下避险情绪升温，经济预期转弱

新冠疫情冲击最为严重的 2020 年 1-2 月期间，恰逢国内经济数据空档期，疫情冲击 更多通过情绪面和预期面对国债利率走势产生影响。

避险情绪伴随疫情发酵持续波动。新冠疫情的发生对常规生产生活活动带来了更多不 确定因素，成为主导市场情绪波动的主要诱因。2020 年一季度，市场情绪的波动性和敏 感度显著放大，在各类事件的催化下呈宽幅波动状态。

（1）1 月 20 日，钟南山院士首次明确指出，新冠病毒存在人传人现象，引起市场对 疫情扩散问题的显著担忧。

（2）1 月 23 日，武汉疫情指挥部发布公告，宣布自当日 10 时起全市城市公交、地 铁、轮渡、长途客运暂停运营，市民无特殊原因不要离开武汉，市场恐慌情绪升温。

（3）2 月 3 日，春节假期延长后的首个工作日，全国当日新增确诊人数由假期前的 259 人增长至假期最后一天的 2827 人，累计确诊人数由 830 人增长至 17203 人，积蓄已 久的市场调整压力于当日集中爆发，国债利率单日下行 17.01bp。

（4）2 月 10 日，全国范围内正式推进复产复工，市场恐慌情绪得到一定缓解，推动国债利率小幅回升。

（5）2 月下旬至 3 月初，新冠疫情开始呈现出全球爆发迹象，韩国、意大利、德国、 美国等主要经济体当日新增确诊人数先后破百，导致全球范围内恐慌情绪加剧，国际原油 价格于 3 月 9 日出现大幅调整，国债利率同步走低。

（6）3 月 10 日，市场传出即将推动全面复工的消息，带动市场情绪阶段性走高，国 债利率出现上行回升。

2.4.4 基本面数据的预期回落与超预期上涨，推动国债利率V型反转

基本面数据如期回落，市场定价较为充分。新冠疫情爆发初期恰逢年初，主要基本面 数据存在较长空档期，新冠疫情对经济的影响难以通过统计数据直观观测，更多只能通过 高频数据进行侧面观测。2 月 PMI 数据为疫情发生后第一个公布的领先型观测数据（物价 数据存在较强滞后项），当月制造业 PMI 录得 35.70%，为指数公布以来最低值。市场对 其虽有预期，但如此大程度的下滑加重了市场对经济整体表现的悲观情绪，引发国债利率 新一轮下行。3 月 16 日，1-2 月经济统计数据如期公布，工业生产、投资、消费等数据同 比大幅下滑，但由于此前 PMI 数据已让市场形成一定预期，经济数据的发布并未造成国债 利率的直接下行，反而在经济数据公布后的 3 天时间内国债利率不降反升，直至后续受美 联储无限量 QE 等政策影响，国债利率方才转为继续下行。

超预期强韧的基本面数据构成国债利率 V 型反转的核心因素。4 月发布的一季度经济 数据整体波澜不惊，当季 GDP 同比增速-6.9%，为 21 世纪以来首次降低，其他数据虽较 1-2 月有所反弹，但整体仍缺乏亮点，国债利率亦在对数据的持续观测与预期修复过程中 呈震荡状态。4 月末至 5 月初，伴随 PMI 等数据超出市场预期，市场对经济基本面的预判开始发生方向性转变。

（1）4 月 30 日，当月 PMI 数据率先公布，制造业 PMI 录得 50.80%，虽较前值小幅 下行 1.2 个百分点，但仍处于景气区间，经济韧性高于市场预期。

（2）5 月 7 日，4 月进出口数据公布，出口金额当月同比增长 3.04%，显著高于-16.92% 的一致预期值。出口金额的大幅超越预期，使市场开始重新审视对经济基本面的预判，经 济快速修复的预期逐步形成。

（3）5 月 10 日，4 月金融统计数据公布，新增社融 31027 亿元，较预期值高出近 1 万亿元，连续 2 个月超预期走强；新增人民币贷款 17000 亿元，较预期值高出约 4500 亿 元，同样连续 2 个月超预期走强。金融数据作为反映实体经济融资需求的晴雨表，连续 2 个月超预期走强传递出实体经济信贷需求旺盛、生产经营活动逐步复苏、稳增长政策落地 实施效果较好的信号，带动市场进一步上修经济预期。

至此，此前支撑国债利率下行的基本面因素已在预期调节过程中发生转向，市场逐步 形成经济复苏好于预期的判断，叠加央行强化政策定力、3.75 万亿元新增专项债和 1 万亿 元抗疫特别国债所带来的供给冲击，共同推动国债利率走出低谷，开始步入上行通道。

三、分析总结与利率走势展望

3.1 当前宏观环境分析

3.1.1 基本面分歧加剧，下行斜率未变，高敏感度催生高波动率

7 月 17 日，国家统计局发布我国上半年经济数据，二季度 GDP 同比增长 6.3%，上 半年 GDP 同比增长 5.5%，高于全年 5%的增长目标，但二季度 GDP 同比增速低于预期 0.5 个百分点，也反映出内生增长动能偏弱的问题。

消费边际修复速度弱于预期，就业-收入-消费链条仍存堵点。6 月社会消费品零售总 额 39951 亿元，同比增长 3.1%，不及预期值 3.5%，剔除基数效应影响后，6 月社零两年 复合增速 3.1%，较前值提升 0.6 个百分点，呈现边际修复迹象。但当前就业问题仍对消 费修复形成一定制约，叠加疫情冲击所带来的“伤痕效应”尚未消散，居民消费意愿与能力均处相对低位水平，短期内或难实现显著复苏。

房地产对投资仍构成拖累。今年以来，房地产开发投资完成额累计同比增速逐月下行， 主要原因在于销售不畅，导致地产循环无法顺利进行。今年 1-6 月商品房销售面积累计同 比下降 5.3%，较 1-5 月降幅走阔 4.4 个百分点，出现边际恶化迹象。房价持续走低加重 居民持币观望情绪，购房行为减少又导致房价缺乏支撑而进一步下行，形成推动房价下跌 的负反馈效应。整体来看，目前房地产市场虽逐步呈现企稳态势，但行业由筑底走向复苏 仍需时间，短期内房地产投资仍将持续构成拖累。

出口面临下行压力。6 月我国出口金额同比下降 12.40%，较前值降幅走阔 5.3 个百 分点。去年同期较高基数构成出口金额单月同比下行的直接原因，以两年复合增速衡量， 6 月出口金额两年复合增速为 0.90%，虽保持增长但增速较前值下行 2.9 个百分点。我国 出口与全球需求密切相关，全球制造业 PMI 自 2022 年 9 月以来已连续 10 个月处于收缩 区间，且在近期出现进一步恶化迹象。在美欧等主要经济体持续加息影响下，全球衰退风 险不容忽视，我国出口仍将持续面临回落压力。

PMI、社融等领先指标仍相对偏弱。7 月 PMI 录得 49.3%，环比较上月提升 0.3 个百 分点，但仍处景气区间下方。6 月新增社融及新增人民币贷款 4.22 万亿元、3.22 万亿元， 分别较预期值高出 1.17 万亿元、0.83 万亿元。受季末考核因素影响，6 月通常为放贷大 月，多呈现出季节性超预期现象，单月数据难以完全反映真实情况。同时，M2-M1、M2- 社融剪刀差均有所走阔，资金活性化程度依然不高。

高频数据指向需求仍相对不足。生产端，高炉开工率环比下行 0.87%，但不改持续上 行趋势；汽车半钢胎、涤纶长丝、PTA 开工率环比增长 0.41%、0、2.01%，指向生产相 对旺盛。需求端，柯桥纺织价格指数 7 月 24 日当周环比小幅上行 0.37%，但总体仍呈下 行趋势；义乌中国小商品指数环比上行 0.11%，横向波动趋势明显。

从绝对水平来看，当前基本面总体维持偏弱态势，短期经济仍将以修复为主线，距全 面复苏尚需时日。 基本面预期分歧有所加剧，利率波动性有所提升。

基本面数据对利率走势的影响强弱 受预期一致性程度的影响，预期一致性程度越高，数据超预期的可能性越低，而符合预期 的数据对利率走势的影响也会相对降低。在经历脉冲式复苏的一季度和内生动能减弱的二 季度后，市场对后续宏观经济走势的预期分歧开始加剧。以 Wind 经济数据一致预期的最 大值与最小值的差值作为衡量预期分歧度的指标，可以看到近期市场对工业生产、投资、 消费等宏观经济重要数据的预期分歧明显放大。基本面预期分歧的加剧，直接影响便是债 市利率对基本面数据的敏感度加剧，更易跟随经济数据发布而呈现宽幅波动。

3.1.2 政策面稳增长与宽货币相互对冲

宏观政策的主要博弈点集中于稳增长政策所带来的基本面修复和宽货币政策所带来 的流动性充裕。7 月 24 日中共中央政治局会议召开当天，10 年期国债利率（23 付息国债 12）日内呈深 V 型走势，17 时 5 分报价 2.5930%，会议通稿发布后快速反弹至 2.6300%， 并于次日延续上行至 2.6725%，说明市场对于 2.60%的支撑位仍有较强预期，对稳增长政 策仍抱有较高期待。

（1）稳增长政策面，政治局会议虽未提出具体政策，但直面我国经济发展所面临的四大困难挑战，提出扩大内需、提振信心、防范风险等主要任务。本次会议关于房地产的 相关措辞出现大幅调整，不再提及“房住不炒”，转而提出要“适应我国房地产市场供求 关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。房地产业作为国民经济的支柱 产业，其能否顺利实现触底反弹，将决定我国宏观经济的方向走势。目前来看，市场对放 松一二线城市限购限贷政策抱有较大期待，如有相关政策落地，或将带来基本面预期反转， 若政策力度不及预期，则可能反向促进利率下行。

（2）宽货币政策面，政治局会议明确提出，要发挥“总量和结构性货币政策工具作 用”。总量政策方面，年初至今央行于 3 月降准、6 月降息，降准至今已 4 月有余，考虑 到 8 月起每个月将至少面临 4000 亿元以上的 MLF 到期压力，叠加稳增长任务要求，预计 三季度有望再度迎来降准。结构政策方面，当前央行结构性货币政策工具箱储备仍较为丰 富，其中保交楼贷款支持计划等涉房工具使用量偏低，后续或将配合房地产政策落地加大 精准调控力度。

3.2 梦回2015，相似度几何

3.2.1 利率形态最为相似

单纯从利率形态角度来看，本轮利率周期走势与 2015 年最为相仿。

本轮利率前高为 2020 年 11 月，国债利率自 2020 年 4 月触底后反弹冲高，此后呈波 动下行走势，期间出现过 4 次较为明显的 V 型走势。

2015 年利率周期始于 2013 年 12 月利率冲高，此后同样开启波动下行走势，期间经 历过 4 次 V 型走势后，于 2015 年 10 月突破前支撑位并持续走低，直至 2016 年 11 月方 才出现大幅度的利率反转。

整体来看，当前利率周期可看作在时间维度上有所拉长的 2015 年利率周期翻版，主 要原因在于新冠疫情这一经济外生变量对生产、运输、消费等经济活动所带来的全面扰动， 拉长了我国经济由低谷走向复苏所需要的时间。

3.2.2 下行原因皆有房地产驱动

房地产业是我国经济的支柱产业，当前及 2015 年利率周期性下行背后均与房地产业 下行调整密切相关。

2015 年利率周期的宏观背景与地产行业不景气相关。为经济增速结构性调整引发增 速换挡、08 年应对次贷危机的刺激政策导致产能出现过剩。房地产业于 2014 年开始出现 下行趋势，主要表现为前期政策宽松导致投资过剩，带动商品房库存高企而国内需求不足， 商品房销售面积累计同比于 2014 年 1-2 月开始由正转负，直至 2015 年 6 月方才实现同 比转正。

本轮利率周期的宏观背景与地产行业信用问题相关。基于新冠疫情冲击下经济预期偏 弱、内需不足的背景，房地产业受融资政策限制而导致高杠杆、高周期的传统经营模式难 以维继，引发房地产企业债务违约、楼盘烂尾、销售回落等一系列事件。商品房销售面积 累计同比于 2022 年 1-2 月开始由正转负，今年 1-6 月累计同比录得-5.3%，较 1-5 月累计 同比增速下行 4.4 个百分点，尚未出现企稳信号。

2015 年的不景气大概率是周期性的，而今年地产遇到的问题大概率是长期性的。行 业景气度时高时低，必然形成周期，而当主体一旦经历债券违约，则未来难以继续融资， 这一问题的影响势必是长期化的。

3.2.3 地产-土地市场不同往昔

房地产业是导致两轮利率下行的症结所在，托底房地产业也成为稳增长政策的重要举 措。但自 2016 年底中央经济工作会议首次提出“房住不炒”后，此前房地产业“两年紧、 一年松”的周期趋势被显著打破，商品房销售面积累计同比自 2016 年二季度冲高后呈持 续回落状态（不考虑因疫情冲击拉低基数所带来的个别月份高增速），当前房地产市场所 面临的整体环境较之 2015 年更为严峻。

房地产市场供求关系发生重大转变。日前政治局会议明确提出，要“适应我国房地产 市场供求关系发生重大变化的新形势”。具体来看，需求端，我国适龄购房人口（15-64 岁）于 2013 年达峰后转向下行，2020 年起下行速度显著加快，2022 年适龄购房人口较 2015 年少约 4700 万人。同时，我国城镇化率逐年放缓，由农民向城镇居民转化所带来的 新增住房需求随之降低。供给端，近两年房地产业新开工房屋面积较前值有所回落，但考 虑到 2-3 年平均建设周期，竣工房屋面积及房地产供应峰值或即将到来。整体来看，近年 来房地产业需求不足而供给过剩的趋势愈发明显，若要达到相同的刺激效果，当前需要比 2015 年实施更大力度的刺激政策。

房地产企业经营基本面已发生显著变化。2015 年房地产业所面临的核心矛盾在于经 济下行叠加市场供给过剩所导致的库存高企、需求不足，房地产企业自身经营状况并未受 到过多冲击，待销售回暖后即可正常开展经营。本轮房地产行业下行的导火索则来自企业 端，房地产企业融资受到大幅约束，进而导致现金流收紧、债券违约、施工开发进度减慢 甚至楼盘烂尾、挫伤居民购房信心、影响销售回款等一系列负面事件。除表观的房地产销 售回落外，房地产企业自身经营状况也出现较大幅度恶化，且影响不仅限于一般房地产公 司，头部房地产企业也受到严重冲击。整体来看，本轮房地产危机已对行业产生了“伤筋 动骨”的后果，即便后续出台刺激政策，行业修复之路也将比以往需要耗费更长时间。

土地市场显著降温。受房地产销售不景气、房地产企业投资下滑影响，土地市场呈现 明显降温态势。规模上，房地产企业拿地意愿大幅减弱，2022 年全年购置土地面积同比 下降 53.4%，大幅低于此前行业周期性调整时所创下的增速低点，且尚未出现收敛态势。 价格上，需求不振直接导致供应土地挂牌均值同比走低，下降幅度远超 2015 年。在我国 土地财政运作机制下，房地产企业拿地意愿回落及土地挂牌均价降低均会对地方土地出让收入带来一定负面影响，进而影响地方财政收入，对地方经济刺激政策的实施产生掣肘。

3.2.4 货币政策整体呈现宽松基调

本轮及上轮利率下行周期中，货币政策整体均呈现宽松基调，连续多次出台降准、降 息等宽松操作。2021 年至今，央行已累计降准 175bp，分别下调 1 年、5 年 LPR 30bp、 45bp。

数值上看，本轮货币政策宽松程度貌似不及上轮，但背后一方面是近年来货币政策调 控愈发讲求精准，通过引导预期等方式实现调控目的，避免政策大开大合而对经济造成不 利影响；另一方面则是伴随利率市场化改革顺利完成和货币政策调控由数量型逐步走向价 格型，货币政策调控效果较以往有所提升，市场对政策利率变动的自发调整能力也大幅加 强，故当前仅需小幅度的政策调整便能达到以往较大幅度调整才能达到的政策目标。

3.2.5 城投政策基调截然不同

城投本质可看作地方财政的额外补充，当地方经济面临稳增长压力时，通常会选择适 当放宽城投政策，发挥城投拉动地方投资的作用。

2015 年，经济下行压力下城投政策有所放宽，当时的城投周期仍有放松空间。国办 发 40 号文对银行业金融机构支持地方政府融资平台在建项目做出了系统要求，要求银行 业金融机构要在全面把控风险前提下，不得盲目抽贷、压贷、停贷。发改委适时简化企业 债券审报程序，进一步放松城投平台大的融资限制。

过度依赖城投融资造成了地方财政压力加大等一系列负面影响，决策层愈发重视短期 刺激政策带来的隐患。2022 年以来，城投风险防控思路更为常态化。近年来，城投政策 日益收紧，2022 年中央经济工作会议明确定调，“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏 制增量、化解存量”，7 月政治局会议则在 4 月会议提出的“加强地方政府债务管理，严 控新增隐性债务”上更进一步，表示要“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子 化债方案”。日益收紧的城投政策对地方稳增长工作造成了更大挑战。

3.2.6 “软绳效应”下需求刺激难度远高于供给压缩

对于货币政策理论，一直有一个“软绳效应”，即货币政策好比软绳，央行是在其后 拉绳子的人。当经济过热，拉住绳子可以有效控制流动性，抑制通胀等问题，但当经济过 冷，通过软绳却难以有效刺激经济。即当经济内生动能不足时，即使利率再低，不想借钱 的企业和居民，也仍然不愿加杠杆。对于供需调控，软绳效应同样适用。

本质来看，当前与 2015 年经济下行所面临的问题均是供需失衡，但深层原因的不同 导致稳增长政策实施的难度出现显著差异。

2015 年问题主要出现在供给端，前期刺激政策所导致的过度投资副作用显现，工业 生产超出了经济内在增长水平下的合理需求，进而导致供给出现严重过剩。宏观政策对于 供给过剩问题具有较强调控力度，当年我国通过适时推出供给侧结构性改革，大力压降钢 铁、煤炭等落后产能，有效推动供需重回均衡状态。

当前的问题主要出现在需求端，疫情冲击叠加经济下行，居民消费、企业投资等内生 需求均受到不同程度的抑制，产生因需求低于合意水平所导致的供需失衡。软绳效应下， 当供需过剩时，可通过收紧政策而拉紧“绳子”，压制过量供需，但当供需不足时，很难 通过政策手段推动“绳子”以形成提振。

需求刺激本就较为困难，而根据日前政治局会议传递的信号来看，我国并不愿走诸如 美国等国家通过“直升机撒钱”的方式直接刺激需求的道路，而是着力完善就业-收入-消 费-投资这样的经济内生循环，通过经济的自发调整实现对需求的提振。此举的优点在于 副作用小，不会对经济产生额外冲击，但政策生效效果所需时间较长，短期内或难以看到 立竿见影的效果，这也会在一定程度上导致本轮利率周期相较 2015 年在时间维度上进一 步拉长。

3.3 后续利率走势展望

综上，我们对于后续利率走势有如下判断：

（1）方向上，我们维持国债利率易下难上的整体判断。 短期内，受政治局会议政策信号超预期及有关部门集中释放积极信号影响，国债利率 存在一定上行压力，但在经济基本面出现实质性好转或重磅政策落地彻底改变经济预期前， 利率上行空间有限，2.8%或将是较为牢固的利率顶。

中长期看，国债利率大概率将维持负斜率走势，持续向 2.6%支撑位发起挑战。

（2）程度上，2.6%大概率并非本轮利率下行的终点，参考 2015 年，国债利率在突 破 3.2%支撑位后最低下探至 2.8%左右，倘若 2.6%支撑位被突破，后续或看至 2.45%。

（3）形态上，本轮利率下行大概率不会一帆风顺，具体影响因素主要有两方面：

一方面，市场对经济基本面的预期仍有分歧，经济数据的超预期及不及预期均可能对 利率走势产生较为明显的影响；

另一方面，政策面存在较大不确定性，2015 年利率下行过程中，有关部门先后出台 “930 新政”和“330 新政”，并于 2015 年 6 月全面推出棚改货币化，对房地产市场形成 有效托底。当前，除城中村改造政策外，尚未有其他重磅政策落地，且城中村改造政策发 挥效果也需要时间。后续政策落地情况或将成为影响本轮利率走势的核心因素，视政策力 度和其他政策配合程度，或将扭转对经济基本面的悲观预期，导致利率趋势反转。

（4）信号上，哪些指标信号具有利率可能反转的前导性提示意义？我们认为需重点 关注的指示信号包括：

①PMI。2015-2016 年的利率周期中，PMI 于 2016 年 8 月起连续保持在景气区间， 利率自 11 月开始回调。当前 6 月 PMI 仍处收缩区间，预计 PMI 站上 50%枯荣线将对市 场情绪起到一定提振作用，但行情反转仍需 PMI 连续站稳景气区间。

②CPI 和 PPI。2015-2016 年的利率周期中，PPI 于 2016 年 9 月终结连续 54 个月负 增长后重回增长区间，CPI 同比增速有所加快。当前，6 月 CPI 同比增速已回落至 0，且 后续有进一步转负趋势，PPI 则已连续 9 个月为负，物价指数企稳回升将具有较强信号效 应。

③金融数据。金融数据是对实体经济活动的侧面反映，此前利率周期的触底回升也多 伴随金融数据的大超预期。但需注意，因金融数据具有较强的季节性特征，相较单月数据 超预期，连续的数据多增信号效应更强。

编辑：maoren