2023年投资策略专题：“调结构”先破后立，“大安全”主线回归

1 似曾相识燕归来：18 年末“政策底/市场底/估值底”全面比较

1.1 “市场底”一般滞后“政策底”1-2 个月，且和“估值底”同时出现

政策底后，市场底的出现并非“立竿见影”，普遍存在 1-2 个月的滞后。2018 年以来，A 股市场共经历四次政策底和市场底，政策底均先于市场底 1-2 个月出 现，且在政策底到市场底之间一般有明显跌幅。

市场底和估值底一般会同时出现。18 年以来的四次市场底中，有三次市场底和 估值底基本同时出现，仅在 2021 年，市场底先于估值底出现。

1.2 当前 A 股的表观估值并不低，如何打破“估值幻觉”？

估值底通常处于均值-1 倍标准差之下，但当前 A 股估值处于历史均值附近。18 年来的几次估值底，A 股估值均位于均值-1X 标准差（24 个月滚动计算）以 下。但当前从 PE(TTM)来看，A 股估值处于 24 个月滚动均值水平，并未达到1X 标准差的底部区间。

A 股“估值幻觉”源于行业市值结构变化：高估值的科技制造业市值占比扩 张。我们认为 A 股行业市值结构向高端科技偏移，使得 A 股的估值中枢上行， 造成 A 股“估值底”失真——2010 年 A 股市值结构中：银行（22%）、石油石 化（10%）和非银金融（7.3%）占据前三；2023 年 A 股市值结构中：银行占 比明显下降，电子、电力设备、医药生物市值占比涨幅明显，跻身市值结构前 列。

分位数调整 A 股估值后：当前 A 股估值接近 18 年的“估值底”。通过计算个股 估值分位数，再计算市场估值，可以有效规避市值结构变动带来的影响。根据 加权 PE 分位数计算的 A 股估值，我们发现：目前 A 股估值实际处于均值-1X 标准差以下，仍处于历史低位。

1.3 23H2 和 19H1 也有很多相似性

19H1 与 23H2 存在 6 大相似之处，主要体现在 19 年与 23 年均处于中美缓和 小周期，同时国内的政策始终坚持以“调结构”为主。同时海外经济环境、国 内经济形势也较为相似，如海外需求的同样相对韧劲，并同处于美联储加息尾 声，国内企业也均位于盈利周期底部。

上述 6 大因素中，最重要的因素有两点—— （1）中美缓和小周期。24 年美国大选，跨国资本是民主党的大票仓，大选前 中美关系将迎来“缓和小周期”。18 年中美贸易摩擦，“红脖子”是共和党的大 票仓，大选时美国“极限施压”，大选后（18 年末-19 年）中美对等出台一系列 减税政策宣告中美贸易战暂时停火，中美关系也迎来一段“缓和小周期”。

（2）“调结构”是政策的长期主线。19 年调结构是政策主基调，市场成长风格 占优；而近期政策表述基调同样是：高质量调结构的优先序更高。习主席指出 要坚持“底线思维”和“极限思维”，如果说“托底型稳增长”是“底线思 维”，那么“大安全-调结构”就是逆全球化加速大背景下的“极限思维”。

2 18-19 年“先破后立”：“调结构-紧信用”方向未变，科技制造结构性 “宽信用”

2.1 18 年金融去杠杆“紧信用”，导致民企现金流接近断裂

18 年出台“资管新规”等政策，旨在“金融去杠杆”。18 年延续 16-17“去杠杆”主 基调，由“全面”去杠杆转为“结构”去杠杆，风格从“整顿”转为“新规”。 其中 18 年 4 月 27 日发布“资管新规”开启去杠杆新框架。18 年 6 月 27 日中央又首次明确 了“结构性去杠杆”思路，并加快推进降低企业杠杆。

“金融去杠杆”导致全年信用紧缩，带来民企现金流受冲击的“副作用”。稳地 产+金融去杠杆为 18 年政策根本目的，18H1 政策端持续推动信用收紧，即便 18H2 政策转向宽松，但力度有限，并未带动社融增速企稳。紧信用的直接结果 是信贷的“逆向选择”，导致信用环境二元化，民企现金流遭遇“断裂”风险。

2.2 18H2 金融去杠杆主线未变，民企纾困结构性“宽信用”

18H1 政策重心在于“金融去杠杆”，但一定程度导致了全面“紧信用”。 面对信用 紧缩环境，18H2 陆续出台宽信用政策，政策环境变为“货币信用双宽”。

面对民企现金流的断裂，中央提出“民企纾困”，但并非金融去杠杆政策的转 向。民企信用紧缩并非政策目的本身，而是“调结构”的副作用，“民企纾困” 并不代表“调结构”风向的转变，而是针对“副作用”的定向纾解。正因为 “民企纾困”不改变“调结构”的大方向，19 年后仅民企科技行业的现金情况 改善且推动结构性产能扩张，而非主线方向的房地产的现金环境及产能投资仍 维持下探。

19 年初地产仅短期边际宽松（5 个月），房市“涨价不涨量”。18 年 10 月政治局 会议未提“房住不炒”，政策开启为期 5 个月的小幅宽松，但宽松力度有限，隔年 4 月后调控重新收紧。地产“涨量不涨价”，政策放松的 5 个月内，一线城市房 价同比由负转正，但新开工及销售数据并未见明显改善。

2.3 先破后立：传统经济“紧信用”，科技制造结构性“宽信用”

18-19 的“先破后立”：金融去杠杆“先破”，民企宽信用“后立”。“先破”：13 年18 年“先破”，总体政策方向以压总量为主。通过实体与金融的“去杠杆”，降低了 房产，基建以及相关周期行业的供需总量，实现总量上的“调结构”。 “后立”： 18-19 年“后立”，以“民企纾困”开启需求结构调整，以“金融供给侧改革”驱动资金 结构重新配置，以“科创板”加强科创类企业直接融资，寻找民企科技行业宽信用 新方向。

19 年后的结构性“宽信用”，带动了以半导体为主的科技股牛市。19 年“民企纾 困”，推动了以半导体为主的科技行业在 19-21 年的产能结构性扩张，并带动了 19-21 年的长期科技股牛市。

“民企纾困”的结构性“宽信用”，同样带动了新能源车链在 20 年开始的结构 性“扩产”+“扩表”。 20-21 年的 A 股盈利回升周期中， A 股“转型升级”新方向 （以新能源车链为代表） 实现了“结构性”产能扩张。

3 23 年中“先破后立”：“调结构-大安全”方向不变，高质量主线结构性 “宽信用”

3.1 “调结构-大安全”是贯穿 23 年的主线，但对融资环境及企业信心形成冲击

二十大以来“大安全”的主线地位更加清晰，国务院机构改革方向也更侧重三 大安全。去年“二十大”报告中“安全”和“国家安全”的词频显著提升，显 示监管层对“安全”的重视度明显增强。同时国务院机构改革对于科技部/金融 监管机构/中国数据局的调整和设立，也可以看作是对“安全”关切的提升。

政策加码“大安全”的根本原因是“逆全球化”的加剧。从 KOF 发布的全球化 指数来看，2008 年金融危机以来全球化进程显著降速，经济全球化程度接近停 滞。经济的“逆全球化”直接导致中美德等大国的进出口平均值占 GDP 比重明 显下降。

“逆全球化”不仅仅影响了经济环境，也对地缘环境形成扰动。地缘环境在 “逆全球化”的影响下形势日益紧张。自 2016 年来，地缘环境事件频发，16 年英国公投脱欧、中美南海对峙，22 年俄乌冲突爆发、佩洛西窜台事件，一系 列事件加速恶化全球局势。

本轮结构性“稳增长”的目的在于修复企业融资环境及中小企业的投资信心， 而非传统的“稳增长”。（1）企业融资环境受直接冲击——2022 年 IPO 通过审 核但未发行仅 6 家，2021 年仅 2 家，而今年共有 38 家未发行；（2）企业投资 信心也受到了冲击——渣打中小企业信心指数也显示，中小企业信心也受年初 “调结构”政策影响边际下滑，尤其是制造业，目前仍处于相对低位。

3.2 7.24 政治局会议“结构性”转向，高质量发展仍是主线

“调结构-大安全”，即高质量发展主线，将会是 23 年及以后很长一段时间的 核心矛盾。7.24 政治局会议阶段性转向再平衡“稳增长”政策，但更多侧重于恢 复资本市场融资功能和恢复企业投资信心上。

即便是 7.24 政治局会议及 8.4 四部委发布会后，仍有“调结构”政策的密集发 声。7.24 政治局会议中仍有“解决拖欠企业账款”，“延长普惠小微贷款支持工具” 等支持小微企业的政策出台。8.4 四部委发布会，市场普遍关注顺周期相关政 策，但实际上发布会标题中仍在强调“高质量发展”。

3.3 先破后立：地产“信用托底”，高质量-大安全结构性“宽信用”

历史每次大幅信用扩张均需地产的拉动，预计今年地产政策力度将相对有限， 亟需寻找新的“宽信用”方向。如果缺乏地产的拉动，社融的企稳需要寻找结 构性“宽信用”的新方向。历史上看，每一轮大的信用回升周期，都伴随着地 产的支撑；而缺乏地产的拉动，19 年“民企纾困”实现了结构性的“宽信用”，而本 轮信用同处底部，“宽信用”的新方向即为“后立”的方向！

23 年的“先破”：压力仍在于地产——21 年以来地产信用违约激增，23 年地产 信用违约进一步加速。2021 年开始，信用债违约金额中，房地产的占比大幅增 加，2023 年 1-8 月房地产违约占比已超过 80%。23 年以来，恒大、阳光城、 碧桂园等地产巨头的信用违约事件，进一步增大了地产信用端的压力。

23 年的“后立”：“大安全”主线可能带来本轮结构性“宽信用”新黎明。“大安 全”的边界计划&补完计划以及央国企“再加杠杆”，均有可能成为本轮结构性“宽 信用”的方向。基础（重）工业的“补完计划”，需要大量财政资金补贴；前沿 科技的“边界计划”，同样需要大量资金支持“算力基建”等数字经济基础设 施。

4 行业配置：券商搭台，成长唱戏，布局高质量“宽信用”新方向

4.1 18 年末“市场底”：券商搭台，成长唱戏

回顾 18 底至 19 年初的行情—— 短期：10 月底政策强调的三个方向率先启动：（1）金融（资本市场改革）； （2）地产（未提“房住不炒”）；（3）民企科技（解决民营企业遇到的困难）。 中期：政策推动的科技、金融领涨：（1）金融、科技均为政策主线，长期占优 （2）地产仅短期占优，政策宣布收紧前已经开始相对疲软。

4.2 23 年“市场底”：“大安全-高质量” 结构性“宽信用”

“调结构”政策主线不变，“副作用”破局方向即为下一阶段的投资方向！本轮 “调结构”政策风向不变，本轮“稳增长”政策大概率继续针对阶段性的“副 作用”——资本市场融资功能受阻+投资信心恶化导致的信用扩张受限。活跃资 本市场+寻找结构性“宽信用”新方向成为了上述“副作用”的破局之法，也指引着 本轮“政策底”后的投资主线！

4.3 “宽信用”新方向之一：券商—“活跃资本市场”的最大公约数

本轮券商行情可能类似于 18 年底“牛市旗手”的角色，提前预示“牛市”的启动。 回顾 18 年底券商行情：18-19 年券商的行情主要由政策推动，主升浪期间行情 幅度大于大盘，且在市场底部时，领先于大盘启动（如 10 月“政策底”及年底“市 场底”）。

政策支撑下，本轮券商“加杠杆”可能成为潜在“宽信用”方向之一。（1） 8.18 证监会提出“适当放宽对优质证券公司的资本约束……研究适度降低场内融 资业务保证金费率”，核心逻辑类似 2014 年券商加杠杆。（2）国内券商存在充 足的加杠杆空间：2023年一季度券商杠杆均值为 3.3，与美国投行平均 15-20倍 的杠杆水平有较大差异。发行长期债券、次级债等可能成为本轮券商加杠杆的 潜在方式。

4.4 “宽信用”新方向之二：新能车链——油电同价开启，智能驾驶加速落地

短期：内需提振+外需扩张，新能源车链迎来内外需求共振。 内需：（1）新能源车下乡政策持续加码。广阔的下沉市场将成为推动新能源汽 车产业链发展的新着力点；（2）国补退出，地补接力。多地地方政府相继发布 促进新能源汽车消费政策，释放汽车消费潜力。

外需：（1）海外新能源车渗透率存在较大的抬升空间。目前，海外各国新能源 车渗透率相较我国仍有很大差距。（2）中美缓和小周期有望进一步抬升我国新 能源车出口，拉动我国新能源车全球渗透率提升。

中期：油电同价+智能驾驶，开启新能源汽车高渗阶段。复盘智能手机发展历程 我们认为智能手机开启全渗透阶段的关键因素是：（1）智能手机优质产能供给 过剩，单价下探，触发极致性价比；（2）终端应用场景涌现，智能手机不可替 代性显现。 目前，新能源车高渗透阶段的触发条件已基本具备：（1）新能源车企降本增 效，已开启“油电同价”时代；（2）智能驾驶进程加速，激发存量市场替换。我们 判断：新能源车将有望迅速接棒，成为新的“宽信用”强抓手。

4.5 “宽信用”新方向之三：算力基建———系统搭建早周期“宽信用”强抓手

“系统搭建”早周期，“算力基建” 是长期主线。我们在《大安全当立：AI 涌 现与央国企盐铁》中提示，新的场景革命诞生，需要经过 4 个阶段。对于数字 经济 AI，当前处于“系统搭建”的早周期，“算力”就像 2008 年后的水泥，需求将 受“算力基建”显著拉动，成为长期主线。

数字经济 AI“边界计划”，将需要数十万亿的投资体量，完全足以支撑新的“宽 信用”抓手的职能。我们测算：即便仅实现应用端的全覆盖，AI“算力基建”的投 资也将是数十万亿级别的投资规模。因此，从空间来看，“算力基建”将有望成为 “宽信用”的长期新抓手。

4.6 “宽信用”新方向之四：央国企“再加杠杆”

央国企具备较大的“再加杠杆”空间，同样有望成为结构性“宽信用”的新抓 手。央国企“再加杠杆”具备明显的空间。经过 16 年来“供给收缩常态化”的推 进，央国企的杠杆率在 16 年至今持续回落。22 年疫情至今，央国企结构性“再 加杠杆”已经苗头初现，但仍具备较为明显的上升空间。23Q2 工业企业口径下 国企的总负债规模约为 160.66 万亿元，杠杆率为 64.9%，较 22Q4 释放约 3 万 亿信贷。如果杠杆率能够继续回升至 16 年杠杆率高点的 66.44%，央国企依然 存在 1.54%的“再加杠杆空间”，国企“再加杠杆”能够释放大概 11.34 万亿的新增 信贷扩张空间！

极端假设条件下，上市国企 “再加杠杆”能释放约 15.53 万亿信贷空间。如果通 过上市公司口径测算，多数行业“再加杠杆”空间超过千亿规模。若所有行业 上市公司的杠杆率均能达到各自的历史杠杆率顶点，那么所有上市非金融国企 共计能释放约 15.53 万亿的信贷空间。

编辑：火腿肠