2023年宏观经济专题：中国经济如何走向复苏？潜龙在渊

1. 引言

虽然影响经济周期波动有多方面的因素，但是回顾 2009 年以来的几轮经济周期， 我国房地产需求的变动对我国经济周期有较大影响。

七月政治局会议提出，“我国房地产市场供求关系发生重大变化”。实际上，当前 中国房地产库存仍然维持在非常高的水平上，尤其是在三四线城市（（《三四线地产草 根调研见闻》）。

这或许意味着本轮中国经济的复苏难以再像过去那样依赖地产的需求。在这种 情况下，中国经济将如何复苏？下一轮经济复苏又将何时到来？

本文回顾了美国、日本在地产深度调整后的复苏历程，并结合过往中国经济调整 的案例，试图对以上的问题作出回答。

2. 地产市场深度调整之后的后遗症

回顾美日经济在 2008 年和 1991 年地产深度调整后的表现，我们注意到，地产 市场深度调整之后，被地产过度繁荣所掩盖的问题暴露出来，还伴随着一系列的“后 遗症”。

2.1 潜在经济增速与中性利率水平的台阶式下行

泡沫破灭之后美日潜在经济增速台阶式下行。美国和日本都是在经济转轨期，潜 在经济增速和实体经济回报的下行阶段出现了非常明显的地产泡沫（《寻找疫后复苏 的预期差——2023 年宏观经济展望》）。

泡沫繁荣一度通过虚幻的需求和高估的产出掩盖了潜在经济增速渐进式下行的 真相，因此在资产泡沫破灭之后，潜在经济增速会表现出台阶式的下行。

利率水平也随之下行。根据利率的“黄金法则”——在消费者追求福利最大化的 约束条件下，经通胀调整后的真实利率应与实际经济增长率相等——也就是说，全社 会的中性利率也会与潜在经济增速同步台阶式下行。

如果以中长期国债利率在一个经济周期的平均水平作为全社会利率水平的代表， 我们注意到无论是 1991 年地产泡沫破灭后的日本，还是 2008 年次贷危机后的美国， 社会的整体利率水平也都明显的下了台阶。

利率下行的实质是实体经济的真实回报的下行；实际上，繁荣期造成的过度投 资导致了泡沫破灭经济体的存量资本过剩，使得实体经济回报水平的下行更为剧烈。

一些研究表明1，日本和欧洲的实体经济回报在泡沫破灭之后下行得比较明显， 美国的下行则相对缓和。但是，大量研究也表明 2008 年以后美国也面临投资回报偏 低的问题，并且引发了学界关于美国经济“长期停滞（secular stagnation)”的讨论 2。

在微观上，这种存量资本过剩体现为广义的产能过剩，包括住房空置、基础设施 过剩、产能利用率不足、以及对外投资增加等多个方面。

比如，2008 年以后，美国的住房空置经历了相当长时间才被消化。

又比如，“失去的二十年”间，日本企业大量增加了对外投资，但是不太愿意在 本土投资，侧面印证了日本国内实体经济回报的低迷。

2.2 居民、企业部门去杠杆压制总需求

地产市场深度调整后，与房价挂钩的一系列资产的价格也剧烈调整，由此引发 了杠杆率被动抬升。受到风险偏好下降、预防性储蓄增加等多方面因素的影响，居民 乃至企业部门有去杠杆的行为，导致消费与投资低迷。

1991 年到本世纪初之间，日本地价的总市值下滑超过了 50%，大城市的商业用地 下滑幅度甚至更大3。在次贷危机期间，美国房地产市值下跌幅度也超过 25%。

在地价大幅调整之后，大量参与商业地产投资的日本企业从资金融入方转变为 资金融出方，日本政府则被迫加杠杆以对冲居民、企业去杠杆的影响——这就是著名 的“资产负债表衰退”。

2008 年以后，美国居民也由原来的几乎没有金融储蓄，转而大量增加金融储蓄。 与此同时，美国企业在前景不确定的情况下，从金融储蓄的消耗者，转变为了金融储 蓄的提供者。而在这种情况下，只有政府加杠杆才能帮助居民、企业去杠杆。这一情 况直到 2014 年前后才开始改变。

2.3 要素价格重估

在地产泡沫造成的虚幻繁荣阶段，需求和产出都被高估，自然导致包括工资、利率、汇率、租金等在内的各类要素价格被高估。泡沫破灭之后这些要素价格都经历回 调。

以劳动力市场为例，2008 年后，美国的劳动力成本连续两年下降。

日本的劳动力成本则经历了更加漫长的调整过程。因为日本的上世纪 90 年代僵 尸企业问题叠加劳动力市场存在终身雇佣制等因素，日本的劳动力市场经历了将近 十年才完成调整和出清，失业率到 2001 年前后才见顶，劳动力成本在 2003 年左右 才初步见底。

2.4 不良资产的挑战

市场经济环境下，价格引导资源配置。在房价被高估的情况下，资源配置自然也 会被扭曲。泡沫破灭也会形成大量不良资产，包括空置房屋、过剩产能、过度基建 等。

这些资产如何处置，也是宏观经济面临的重大挑战。

次贷危机期间，美国房价下跌，叠加衍生品产生的放大作用，由此形成的不良资 产冲击了金融系统。以“雷曼兄弟”为代表的美国金融机构出现了信用危机，最终形 成了系统性的金融风险。

而日本的金融机构在房价下跌之际则隐瞒了不良债权，导致了大量“僵尸企业” 的产生。这些“僵尸企业”直至 2000 年前后才大量出清。当然，1997 年三洋证券的 破产也造成了日本金融系统的“雷曼时刻”，并引发了系统性金融风险。

3. 调整中的三大困境

实际上，历史经验也显示，与普通的经济衰退相比，与房地产市场深度调整相关 联的金融危机之后经济衰退的时间往往较长，复苏也相对迟缓。我们认为，这与上述 “后遗症”形成的三个特殊困境有关：投资困境、通缩困境和出清困境。

3.1 地产深度调整后复苏缘何更为迟缓？

IMF 对 1960 年到 2008 年前 21 个发达经济体经历的全部 122 次完整的经济衰退 与复苏进行了回顾。IMF 的研究发现，大型金融危机之后的衰退时间显著长于一般性 的经济衰退，而且衰退之后恢复的速度也比较慢。

而金融危机通常与地产市场的深度调整有关。IMF 的统计显示，在金融危机爆发 前，房屋售价与租价的比例远高于其他类型的经济衰退期间，而在衰退发生后，房屋 售租比的下行更为剧烈。

日本 1991 年和美国 2008 年以后的经济衰退和复苏，确实也符合上述规律。

2009 年以后，美国经济复苏一直不尽如人意，联储连续三轮量化宽松试图加速 美国经济复苏的进程。直到 2015 年，美联储的加息仍然小心翼翼。

日本在 1994 年-1996 年，以及 2000 年前后都出现过一些复苏，但是这些复苏都 比较乏力，因此日本仍然被称为“失落的二十年”。

而地产深度调整之后的经济复苏之所以更为迟缓，我们认为有三个特殊的困境。

3.2 投资困境

地产深度调整后，居民与企业部门去杠杆，其储蓄水平上升。宏观上，增加的储 蓄需要更多的投资来消耗，于是政府可能被迫增加投资来稳增长，帮助私营部门去杠 杆。

但是，即使政府财政扩张，投资的增加会加剧存量资本过剩，进一步降低了实体 经济的真实回报并可能对私人投资形成替代，总需求因此显得不足。

3.3 通缩困境

当实体经济回报下降且需要去杠杆的时候，实际利率需要降低以刺激需求。实际 利率的充分下行既需要名义利率迅速调整，也需要通胀水平以及预期通胀能够维持 在一定水平上。

但是，地产部门深度调整之后的要素价格重估本来就带来通缩压力，一旦出现通 缩甚至通缩预期固化，考虑到名义利率有零利率下限的约束，也可能导致实际利率的 被动回升。上升的实际利率会反过来进一步压制总需求，导致更严重的通缩。

经济就容易陷入这样一个陷阱里难以自拔。

3.4 出清困境

此外，当金融体系面对大量不良资产风险暴露时，实际上也面临两难选择。如果 充分让损失暴露出来，可能危及金融系统本身，冲击金融稳定甚至形成金融危机。

但是，如果出于避免金融风险暴露的考虑，当然背后也常常受到利益集团的裹挟， 资不抵债的部门常常难以快速完成出清，这就有可能形成“僵尸企业”。

金融危机与僵尸企业都不利于经济复苏。

1991 年日本地产泡沫破灭之后形成的“僵尸企业”问题举世瞩目。

伴随着日本的地价与资本市场的持续下跌，大量实体企业经营困难，甚至资不抵 债。但是，日本的银行并没有对这些问题企业断贷、清算，而是在监管的默许之下持 续通过所谓的贷款“常青化”继续给资不抵债的企业增加放贷，以供其支付此前贷款 的利息。

日本银行这种异化的行为与自身资本充足率不足有关4。房价的下跌也明显侵蚀 日本银行的资本金，许多银行无法达到《巴塞尔协议》中资本监管规定对银行资本金 规模的要求。如果揭露实体企业的不良贷款，银行也会面临倒闭。反过来，持续给企 业输血，就存在一个小概率事件企业能够恢复正常，那么银行也就可以存活下来。当 然，大概率事件是损失会越来越大，但是对于资本金已经严重不足的银行，自身的损 失有限，扩大的损失主要由社会和公共财政承担。

日本最终在将近十年以后通过动用公共资金重新向银行体系注资才大体上解决 了这个问题5。

在这三类困境互相交织、彼此加强的情况下，经济摆脱衰退、实现复苏显得尤其困难。

4. 通往复苏之路：日本与美国的借鉴

即使面临三大困境的挑战，日本与美国经济仍然最终实现了复苏。除了采用扩张 性的财政和货币政策帮助企业居民去杠杆、应对“通缩困境”之外，我们注意到动用 政府信用稳定金融系统的同时实现出清可能是应对“出清困境”的最好方案，而完成 去杠杆甚至通过改革、创新提升实体经济回报则会缓解投资困境带来的挑战。

实际上，从美日的经验来看，如果排除纯粹靠政策刺激带动的需求回升，恢复经 济内生性增长动能分为两个阶段：

实现经济增长动能的初步恢复需要稳定金融系统，并实现相当程度的市场 出清；

而要进一步实现比较强有力的经济增长，则需要去居民、企业部门去杠杆 告一段落。当然，更重要的是通过改革和创新提升实体经济的真实回报— —这也是国家的核心竞争力。

当然，如果对比美国和日本在应对三大困境方面的做法，美国的政策安排和制度 设计更有优势。

4.1 日本：去杠杆和出清是经济的拐点

1991 年日本地产泡沫破灭到 2020 年新冠疫情之前，日本经济共经历了五轮复 苏。我们注意到 2001 年前后市场出清完成与去杠杆告一段落是日本经济的关键拐点。

在市场出清和居民企业去杠杆完成之前，前两轮复苏的内生性动力很弱，通 胀、就业（以及其代表的产出缺口）整体恶化。

第一次复苏（1994 年-1997 年）

第一轮经济复苏主要依托政策的刺激。1992 年底-1995 年，日本政府多次出台 大规模的一揽子财政刺激政策，货币政策也保持宽松。1993 年底 1994 年初，日本经 济开始企稳回升。1996 年，日本 GDP 增速达到 3%。

但这一阶段的经济复苏缺乏内生性动能。

由于房价与地价持续下跌，不良贷款和“僵尸企业”（zombie firm）问题开始显 现并且愈演愈烈，还影响到企业投资的恢复。由麻省理工学院主导的一项研究显示， 相比僵尸企业占比维持在历史平均水平的情况，90 年代日本僵尸企业的增加使得各 个行业的投资明显下降，降幅在 4%-36%。

第二次复苏（ 1999 年-2001 年）

第二轮的经济复苏非常疲弱。由于地价持续下跌引发金融系统崩溃，叠加亚洲金 融危机影响，日本经济在 1997、1998 年陷入衰退。1999 年，日本的银行业危机在政 府的大规模注资后基本平息，金融市场趋于稳定。央行也大幅降息刺激经济。

在财政货币政策的刺激下，1999 年三季度，日本经济终于企稳。但是，即使日本自己的经济学家也承认此时的“日本经济依旧停滞不前”，货币政策刺激对“增长 和通胀的影响微乎其微”，“僵尸企业问题仍然严重”。

在市场出清与去杠杆告一段落后，日本经济逐步有了起色。

第三次复苏（2003 年-2007 年）

纳斯达克泡沫破灭等外部因素引发日本再次进入衰退后，结束了第二次复苏。但 是，2003-2007 年，日本经济迎来了 1991 年泡沫后增速最高的复苏周期。

这一阶段，经济增速明显回升，平均增速达到 1.7%。2006 年，通胀水平也首次 出现了持续、显著的回正，失业率也明显回落。

究其原因，市场出清、居民企业去杠杆以及经济改革功不可没。

一方面，经过各方面长期的艰苦努力，日本的僵尸企业大量出清。在政府对银行 注资之后，日本金融大臣强硬要求银行披露坏账，进行处置，“僵尸企业”终于被“断 奶”。另一方面，经历了十年的储蓄还钱，日本的居民、企业端完成了一定程度的去 杠杆。此外，日本进行了包括邮政系统私有化等一系列的经济改革，有助于提升实体 经济回报。

第四次复苏（2009 年-2012 年）

2008 年，全球金融危机导致日本出口受到重创，叠加风险偏好的下降，日本经 济大幅下滑。此后，在政策的支持下，日本经济有所复苏。

但是由于日本银行在金融危机之后宽松力度不如欧美央行，日元汇率大幅升值， 日本出口受挫，叠加长期的通缩预期，物价持续下跌，实际利率被动上升，经济增长 和就业改善因此比较有限，日本被动地陷入到通缩困境之中。

第五次复苏（2013 年-2019 年）

在这个背景下，2012 年底“安倍经济学”推出，三箭齐发，有力刺激了经济的 进一步复苏。

首先，大幅宽松的货币政策一方面刺激需求，一方面推动日元贬值。

其次，安倍政府采用灵活的财政政策，在短期内先实施扩张性的财政政策， 并计划在后期再进行财政整顿。货币财政双管齐下把日本拉出“通缩困境”。

最后，安倍政府还推出了“促进私人投资”的增长战略，该战略包括提高女 性劳动参与率、大幅放松产业管制、实施税制改革促进民间企业设备投资等 一系列能够提高实体经济回报的措施。

尽管结构改革的政策效果存在争议，2013 年以后，日本的通胀水平转正。2017 年，日本经济的负产出缺口转正。日本国内普遍认为，日本自此摆脱了“失去的二十 年”（1992-2012 年）。

2013 年以来日本经济增速仍然偏低，国内似乎有日本经济“失落三十年”的评 论，但是我们认为这可能与日本人口萎缩、劳动力供给等因素导致的潜在经济增速偏 低有关，其就业和通胀基本趋于正常。

4.2 美国：市场出清开启复苏，去杠杆决定复苏强度

美国的经济复苏历程更加快速、清晰。

2008 年金融危机爆发之后，美国实体部门出清非常迅速。2019 年下半年美国经 济就开始复苏，失业率也见顶回落。当然，这轮复苏力度不强，美联储连续推出三轮 QE、持续宽松支持经济复苏。

在 2014-2015 年之后，伴随着居民部门去杠杆的初步完成，以及企业端的持续加 杠杆，美国经济复苏的动能有所增强。联储也逐步退出量宽并加息缩表。

总体上看，出清决定了复苏的方向，去杠杆决定了复苏的强度。

4.3 为什么美国经济的修复好于日本？

诚然，美国经济没有经历“失落的二十年”，与其人口结构较日本有优势等长期 因素有关。但是，美国在政策选择、制度安排等方面也更加合理——部分的与美国吸 取了日本的教训有关。

美国财政刺激更重视对消费的刺激，更好地避开了“投资困境”。

2009 年美国财政刺激达到顶峰之际，政府投资占 GDP 的比重较 2008 年仅仅 上升约 0.2%，但政府消费占 GDP 的比重上升约 1%。对比而言，1994 年日本 政府投资和消费占 GDP 比重较 1991 年分别上升了 2.5%和 1.3%。

当然，2000 年以后，日本政府的财政支出也明显转向，更加重视政府消费 而非投资。

货币政策方面，美国更为及时灵活，更好的应对了“通缩困境”。

资产泡沫破灭之后，美联储在危机爆发的前三个月内便充分降息，将联邦基 金利率降至 “零利率”水平；并较早地使用了“量化宽松”等非传统货币政 策工具。

相反，日本央行的货币政策放松则亦步亦趋，决策者魄力有所欠缺，没能阻 止通胀的持续下行，甚至一度被动地使日本陷入通缩困境。包括伯南克在内 的一些学者对此也有颇多批评。

当然，客观而言，日本货币政策响应不够及时可能也是受到日本出清速度较 慢的制约。

企业出清与劳动力制度方面，美国更加灵活，有助于克服“出清困境”。

金融危机发生之初，美国金融机构便较快地获得了注资或者接受了破产清算， 避免形成大量的僵尸企业。同时，美国的劳动力市场灵活性也更强，人员的 出清更为顺畅。

日本则受到许多政治方面的因素影响，没能及时对银行体系注资。而长期形 成的劳动力终身雇佣制等因素也影响日本劳动力市场出清。

美国更市场化，有效推动了生产效率的进步，有利于克服投资困境。

作为市场机制最为有效、完备的国家之一，美国充分的市场竞争更好地鼓励了技术创新，推动了全要素生产率的提高，避免了像日本服务业部门那样长 期停滞的问题。

5. 中国将如何实现经济复苏？

在“我国房地产市场供求关系发生重大变化”9的背景下，中国经济面对的一些 挑战与美日当年有相似之处，也有自身的特色。

就经济增长动能的初步恢复而言，中国的金融稳定有优势，出清速度可能介于美 国和日本之间；对更强有力的经济增长而言，中国去杠杆的压力可能小于日本，但仍 需通过改革和创新提升实体经济的回报。

5.1 经济复苏的相似挑战

七月政治局会议指出：“我国房地产市场供求关系发生重大变化”。在中国同样走 过房地产大周期拐点，许多城市地产价格出现深度调整的局面下，中国经济面对的挑 战与当年日本、美国有一些相似之处：

首先，潜在增速可能台阶式下行。考虑到三、四线住房存在较多空置（《三四线 地产草根调研见闻》）、许多中西部地区基础设施使用率不足等微观现象，当下实体经 济的回报可能也偏低。

其次，居民、企业端都存在一定程度的去杠杆的压力，叠加实体经济的真实回报 的下行导致消费与投资低迷，还有要素重新定价的问题，经济运行存在总需求不足和 通缩双重压力。

最后，在房地产走过长期拐点的大背景下，一些部门存在出清需求，也需要妥善 应对。

从微观上看，出清是那些资不抵债（也就是资源使用没有效率）的项目和组织清 算重组的过程，通常意味着相关的劳动力、土地以及其他资产从没有效率的部门流向 有效率的部门。在中国地产市场销售已经明显下台阶，并且房地产价格深度调整的过 程中：

已经过剩的地产及上下游存在出清压力，当然也应该包括允许住宅和商 业物业本身按照（充分下跌以后的）市场公允价格进行交易；

那些基于虚高房价、地价预期而实施的项目——包括许多城投公司的基 建项目——可能也有清算的要求； 考虑到城投债务支持了许多公益性项目，也有地方政府的隐性担保，清 算其债务应该也包含对地方财政资源和地方的国有资本的处置安排；

部分参与地产和城投债务较多的中小金融机构在合适的时机可能也有注 资和重组的必要。尽管得益于制度安排上的优势，中国的银行破产的风 险极小，但是仍需要注资以避免出现日本银行业上世纪 90 年代的行为 异化。

5.2 推动中国经济增长动能初步恢复的特色优势

除与日美的相似之处外，中国经济也有一些自己的特色。从简单经济复苏的两个 条件来看，金融稳定是中国的优势，中国的出清状况可能介于美国和日本之间。考虑 到大量投资人直接把中国和当年的日本相比，我们认为市场一致预期过于悲观了。

首先，中国金融体系中国有金融机构占据主导，整体而言，出现金融危机的可能 性有限，有利于中国经济的复苏。

其次，中国劳动力市场出清相对较快，这也是我们对中国经济复苏较为乐观的 主要理由之一。出清包括劳动力和资产市场的出清，考虑到一般而言生产函数中劳动 的份额比资本更高，劳动力市场的出清对经济复苏可能更加重要。

由于地产上下游以民营企业为主，劳动力市场的出清可能好于 90 年代的受到“僵 尸企业”拖累的日本。以地产和建筑业为例，其就业人员总计超过 3800 万人，而其 中国有企业就业不足 100 万人。在需求下滑的背景下，民营企业的劳动力出清是比 较快的。2021-2022 年两年，恒大集团就业人员流失超过 16 万人，2022 年度雇员总成本从 2021 年度的 140.7 亿元下降至 46.3 亿元10。

当然，融资平台相关劳动力的出清可能较为迟缓，但从规模上来看，融资平台就 业人员占比较小，对整体的出清影响有限。

第三，中国二手房市场本身的出清可能也好于日本。资产市场中最重要的当然是 地产本身，除此之外才是融资平台以及地方政府相关的资产的出清。

日本二手房市场的出清持续了十余年，与美国迥然不同，是相当罕见的情况，本 质上还是与当年日本存在大量僵尸企业有关。由于日本大量企业参与了商业地产投 资，这些企业不出清，商业物业的价格就很难全面出清。此外，劳动力市场出清时间 较长可能也在相当程度上影响了日本住宅物业的出清速度。

就中国来看，商业物业大量由地产公司持有，目前看占地产公司绝大多数的民营 地产公司形成僵尸企业的风险或有限；另一方面如果劳动力市场出清较快，原则上二 手住宅市场也有望较快实现出清。从我们调研的情况来看，大量三四线城市二手房市场较快的价格调整也反映了这一点（《三四线地产草根调研见闻》）。

当然，地产公司降价卖房仍受到较多限制，债务违约民营地产商的相关资产的出 清在 “保交楼”等多方面因素的影响下，是否能够按照市场化和法治化的原则迅速 出清仍然需要观察。因此，我们认为，中国二手房市场的价格可能也还没有完全吸收 一手房市场和土地市场出清的冲击。

最后，融资平台以及地方政府相关资产的出清或需要加速。

近期，政治局会议提出制定“一揽子化债方案”。我们认为如果中国能够借助清 偿隐性债务和地产大周期拐点之后城投公司被迫转型的机会，推动城投公司和地方 国企进一步出清，将有利于提升资本回报，更进一步推动中国经济的复苏。

我们认为，出清需要真实资源从无效率部门释放。这一过程要充分尊重债权人的 权力和市场化法治化的原则，只有在充分博弈、抹去股东权益、甚至处置资产之后实 在不能偿还，再进行债务减记。需要防范一些地方政府以债务重组为名，在城投公司 和地方国资的实体部门没有做出任何调整的情况下，单纯要求金融机构拉长贷款期 限，减免贷款利息，实现债务滚动的行为。这种行为本质是对于无效率的部门实施补 贴，可能增加形成僵尸企业的风险。

市场化程度较高的美国处置地方政府债务危机可以为我们提供参考。美国主要 遵循两条原则11：首先，需要保障城市的基本公共服务继续平稳运行；在此基础上， 债务处置遵循一般性的市场化原则进行，由债务人与债权人根据权益和责任共同分 担损失，政府的资产可以被处置，人员和福利也可以被削减。

这一过程中，联邦政府与州政府提供的救助都较为有限。

联邦政府扮演的角色是破产法庭，主要负责受理是否通过破产申请，以及审理破 产重组方案。除非联邦政府能够向国会证明这一地方政府债务危机会带来系统性风险，才可能亲自介入危机的处置。

州政府则主要在地方政府申请破产前进行干预，包括监督警告、派驻专员接管地 方财政等，但州政府给予的干预也非常有限——考虑到联邦破产法庭也会选择优先 保障基本公共服务，州政府会控制资源投入。

比如，2011 年杰斐逊郡债务危机时，亚拉巴马州政府进行了非常有限的干预， 联邦政府也拒绝了其求助。为应对债务危机，杰斐逊郡政府进行了一系列人财物的出 清，包括解雇部分公务员、缩减投资、减少非必要的公共服务支出，以及私有化公立 医院与污水处理项目等等。

当然，从 2013 年美国底特律政府破产的案例来看，地方政府相关资产的出清不 仅受到基本公共服务保障的限制，一些涉及公共利益的资产处置也可能受限。比如底 特律的紧急管理小组曾考虑拍卖底特律美术馆中的藏品，并已聘请佳士得拍卖行进 驻估价，但这一方案引发民众的普遍抗议，一个反对的主张认为，尽管藏品的所有权 属于底特律市，但拍卖藏品会破坏公众信任，影响后续可能的捐赠——在不影响基础 公共服务的情况下，公共资产的处置也可能存在显著的外部性。

5.3 中国经济何时复苏？

那么中国经济将何时出现复苏？IMF 的统计显示，即使出现金融危机，经济衰退 的持续时间平均也不超过两年；再加上一个 13 个月的标准差，三年以内出现经济复 苏的概率超过 80%。

因此，如果从 2021 年下半年中国经济显著偏离潜在产出水平、部分 民营地产公司出现风险事件且三四线城市房价开始明显下滑（《三四线地产草根调研 见闻》）算起，我们预计，中国经济复苏的时点最迟或不晚于明年 2 季度，考虑到资 本市场会提前反应，资本市场可能更早就逐步进入股债双牛阶段。

5.4 支撑中国经济更强有力增长的因素

美国和日本的经验都显示，比较强有力的经济增长的实现则需要去居民、企业部 门去杠杆告一段落，更重要的是需要提高实体经济的真实回报。从这一角度来看，中 国经济要实现比较强有力的复苏，也存在一些支持因素：

首先，相对而言，中国实体企业部门去杠杆的压力较小，居民部门去杠杆的压力 也有望减轻。在地产市场深度调整之后，中国企业部门确实也存在一些去杠杆的需 求，但是除了地产企业外，我们认为，中国的实体企业部门并没有深度参与房地产投 资，去杠杆的压力可能小于美国和日本。比如，中国商业地产虽然也经历了广普的下 跌，但是一方面其市值规模较小，另一方面商业地产主要由地产公司持有，对其他企 业部门与居民部门的影响相对有限——这与日本当年的情况完全不同。

此外，存量房贷利率下调的措施落地后，也有望减轻居民部门去杠杆的压力。

其次，中国城镇化仍有较大潜力。从影响长期潜在经济增速和实体经济真实利率 的因素来看，虽然当前中国人口老龄化的压力高于 1990 年的日本，但是中国城镇化 的水平仍然低于当时的日本，这意味着中国城镇人口仍有增长的空间。这将有利于地 产库存的去化和稳定城镇资本投资回报。

第三，中国通过技术创新提高生产效率的机会可能也好于日本。从中国抓住互 联网经济、新能源汽车等技术革命浪潮的情况来看，中国国内的竞争环境可能也优于 日本，有利于全要素生产效率的提升和维持潜在经济增速。

当然，中国仍然需要更大力度推进各种领域的体制改革，取得科技突破，这才是 中国长期维持竞争力、提振实体经济回报的根本举措。

编辑：maoren