2023年宏观经济分析与资产展望：分化的增长挑战政策平衡术

1 海外经济：美国经济韧劲较强

海外经济核心观点

美国经济未出现年初市场预期的衰退，从收入及储蓄、房地产、库存及财政等方面看，经济还会继续 扩张（飞）一段时间。

海外经济增长三大特征： 1）美国经济韧劲较强，主要是服务消费和产能投资较快增长，带动就业扩张、收入增长，形成正向反馈。 2）受房地产上行和未来库存补充带动，美国经济本轮扩张可能延续至2024年年中。 3）欧洲经济普遍羸弱，德国存在衰退风险；日本经济表现较好。

受工资持续上涨影响，美国通胀回落节奏将会有所放缓。 美国财政政策：可能受大选影响，2023-2024年财政保持扩张。 美联储加息政策：加息可能接近尾声，终点目标大概为：5.5%-5.75%。

海外经济分析：美国经济增长特征

截至2023年二季度，美国经济仍体现较强韧 劲，消费和投资均保持扩张，服务业强于制 造业，房地产步入上行周期，去库存渐入尾 声。 预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持 扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。 美国的降息时点可能在2025年以后。

海外经济分析：欧洲经济虽弱但未衰

截至2023年二季度，欧元区经济增速放缓至0.6%，英国经济增速为0.4%，尚未 出现市场担心的衰退。

海外经济分析：美国通胀形势

2023年7月美国CPI为3.2%；核心CPI为4.7%，回落相对慢；7月PPI为-1.1%，显著回落。

海外经济分析：美国通胀有望持续回落，但节奏较慢

美国通胀有望持续回落： 1）货币增速（M2）持续大幅度 回落，增速已为负，通胀的流动 性基础转弱； 2）持续加息的累积效应和高利 率对经济产生抑制，如果工资涨 幅回落，将缓解通胀压力； 3）大宗商品价格下降带动PPI回 落，从成本端缓解通胀压力。

海外经济分析：制造业景气处于低位、服务业较好

2022年以来，欧美日制造业景气度持 续降温。特别德国。 疫情管控放开后，服务业景气度相对 较高。

海外经济分析：美国库存处于相对低位

美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动。 2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国 库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、 库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。

目前，美国处于主动去库的尾声，2023年下半年可能步入被动去库存阶段，2024年上半年可能迈入 主动补库阶段。

美国房地产周期：持续时间与驱动逻辑

本轮房地产周期判断： 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规 律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年下半年；住宅投资将对增长形 成支撑。

基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和 上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2023年Q2，美国家庭部门仍有约7500亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位 （超4%）、房价收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了 支持。

美国房地产周期：主要房价指标变化

美国房价持续上涨的原因：1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水 平下降；2)2022年大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成 本上行，并传导至房价中。 伴随原材料成本下降、房屋需求降温，房价增速显著放缓。

海外经济分析：高利率下，中小银行风险须关注

2023年3月10日以来，美国硅谷 银行、签名银行、第一共和银 行以及欧洲的瑞士信贷银行相 继破产被收购。 美国银行业风波导致3月下半月 信贷显著收缩。 高利率环境下，中小银行风险 须要持续关注。信贷扩张有所 放缓。

2 中国经济：多措并举稳增长

经济增速的趋势状态

GDP季度环比增速呈现趋势特征 。经济活动恢复正常后，未来经济增 速将会回归到趋势状态中 。我们预计2023下半年至2024年，GDP 季度环比增速中枢在1.2%，波动区 间在1%-1.4%。

经济增速预测

2023年中国经济增速修复、回升。我们预计2023年一季度至四季度GDP增速分别为4.5%、6.3%、 4.3%和5.0%，全年增速同比5.0%。（四个季度环比分别为：2.2%、0.8%、0.8%、1.1%）

工业生产边际放缓

7月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.7%(预期4.6%，前值4.4%)，环比增长0.01%(前 值0.68%)。虽然7月PMI生产指数回升至50.2%，处于荣枯线以上，但内外部需求整体依然偏弱， 拖累工业生产边际放缓。 分三大门类看，7月，采矿业增加值当月同比增长1.3%，较前值回落0.2个百分；制造业增加 值当月同比增长3.9%，较前值回落0.9个百分点；电力、燃气及水的生产和供应业同比增长4.1%， 较前值回落0.8个百分点。

服务业保持增长

7月份，全国服务业生产指数同比增长5.7%，较前值回落1.1个百分点。1-7月份，全国服务 业生产指数同比增长8.3%，较前值回落0.4个百分点。 7月份，服务业商务活动指数为51.5%，较上月回落1.3个百分点，继续保持在扩张区间。从 市场预期看，服务业业务活动预期指数为58.7%，较上月回落1.6个百分点，但仍保持在较高景气 度区间。

消费品零售修复转弱

7月，社会消费品零售总额36761亿元，同比增长2.5%，较前值回落0.6个百分点，环比下降 0.06%。1-7月份，社会消费品零售总额264348亿元，同比增长7.3%，较前值回落0.9个百分点。 7月，社会消费品零售总额增速回落，但是高频数据显示电影市场等服务类消费持续升温。 两者的表现出现分歧在于，当前实物商品消费和服务类消费修复节奏存在一定不同步性，实物商 品消费偏弱，服务类消费较强，而社会消费品零售总额社会中不包括教育、医疗、文化、艺术、 娱乐等方面的服务性消费支出。

固定资产投资增速有所回落

1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%(预期3.9%，前值3.8%)，环比下降 0.02%。从环比看，7月份固定资产投资（不含农户）下降0.02%。1-7月份，民间固定资产投资 149436亿元，同比下降0.5%（前值-0.2%）。 分产业看，第一产业投资同比下降0.9%（前值-0.1%）；第二产业投资增长8.5%（前值 8.9%）；第三产业投资增长1.2%（前值1.6%）。

基建投资增速放缓

1-7月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.8%，较前值回 落0.4个百分点；全口径基建投资同比增速为9.41%，较前值回落0.74个百分点。 其中，铁路运输业投资增长24.9%（前值20.5%），水利管理业投资增长7.5%（前值11.5%）， 道路运输业投资增长2.8%（前值3.1%），公共设施管理业投资增长0.8%（前值2.1%），除铁 路运输业外增速均有所回落。

专项债发行提速将带动基建回升

7月基建增速有所放缓，一是受到财政资金限制，土地出让金收入持续负增长影响了地方财政 收入；二是，7月全国各地受高温多雨天气影响较大，施工进度受到一定影响。 据 21 世纪经济报道，近期监管部门通知地方，要求 2023 年新增专项债需于 9 月底前发行 完毕，原则上在 10 月底前使用完毕。8月高频数据显示基建落地节奏加快，预计后续随着专 项债资金陆续投入项目建设，基建投资有望回升。

房地产市场延续低迷

1-7月，全国房地产开发投资完成额为67717亿元，同比下降8.5%，增速较前值下降0.6个百分 点，降幅持续扩大。施工面积和新开工面积降幅持续扩大，房地产开发建设仍比较低迷。 1-7月，商品房销售面积66563万平方米，同比下降6.5%，较前值回落1.2个百分点。商品房销 售额70450亿元，同比下降1.5%，较前值回落2.6个百分点。 6月半年末冲量后，7月房地产销售再度低迷。8月份以来，地方层面先后有30多个城市政策放 松，内容主要涉及放松限购、放松限贷、放松限售、减免交易税费、放松公积金贷款、发布购房 补贴、放松落户等方面。政策放松，或有助于销售端边际修复，但扭转市场低迷格局或仍需时 间。

出口增速或阶段性见底

海关总署公布数据显示，以美元计，7月我国出口2817.6亿美元，同比下降14.5%（预期11.4%，前值-12.4%）；进口2011.6亿美元，同比下降12.4%（预期-4.8%，前值-6.8%）。去年高 基数（去年7月出口金额3295亿美元，为有数据统计以来第二高）、短期外需回暖动力不足以及 地缘冲突等问题是导致进出口同比增速降幅进一步扩大的主要原因。 往后看，我们认为出口同比增速或已阶段性见底，一是高基数问题逐步消退；二是临近圣诞 出货高峰期，义乌圣诞用品出口已恢复至疫情前水平，较去年增加10%左右；三是美西、美东、 欧洲等主要航线集装箱运价指数均已触底回升，所以对于后续出口我们仍持谨慎乐观态度。

CPI：呈现U型态势，7月或是低点

7月CPI同比-0.3%，去年基数较高以及食品分项的大幅回落是主要原因。 食品分项中猪肉价格下降26.0%，降幅比上月扩大18.8个百分点；鲜菜价格由上月上涨10.8%转 为下降1.5%；鸡蛋、牛羊肉和虾蟹类价格降幅在1.5%—4.8%之间，降幅均有扩大。 非食品分项方面，服务价格上涨1.2%，主要与机票、住宿、旅游等价格上涨有关，另外工业 消费品价格下降1.9%，降幅收窄0.8个百分点。

PPI：逐步企稳回升，年内较难转正

7月PPI同比-4.4%，降幅收窄，主要与国际油价回升、国内煤、钢价格企稳有关。 其中生产资料价格下降5.5%，降幅收窄1.3个百分点，是主要贡献项。细分来看石油和天然气 开采业下降21.5%，收窄4.1个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业下降10.6%，收窄5.4个百 分点；有色金属冶炼和压延加工业下降1.0%，收窄6.2个百分点。 生活资料价格下降0.4%，降幅收窄0.1个百分点。

未来政策与融资判断

货币政策基调较为积极，宽松有望继续加码。 央行二季度货政报告：在整体政策基调方面，新增“加大宏观政策调控力度”，货币政策方面， 删除“搞好跨周期调节”，改为“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体 经济恢复发展”；利率方面，删除“保持利率水平合理适度”，改为“促进企业融资和居民信贷 成本稳中有降”。整体来看，央行透露出的政策基调较为积极，后续降准、降息等宽松政策仍有 可能。 适当稳定银行利差，负债端成本也将进一步下降。 央行指出我国商业银行净息差持续收窄，利润增速有所下降，要想维持商业银行稳健经营、防范 金融风险，需保持合理利润和净息差水平。为了维持银行合理的净息差水平，我们判断在6月、8 月连续两次降息的情况下，银行负债端成本（存款利率）也有望进一步下调。 我们预计2023年新增信贷约22万亿元，新增社融约34.3万亿元，社融增速约9.5%，M2增速约 11%。从社融增速与GDP增速匹配看，信用供给仍较充裕。

3 大类资产展望

美债利率：经济热度较高，利率保持高位

政策预期及判断：美联储加息可能已进入尾声，终点目标大概为：5.5%-5.75%附近。 利率判断： 2022年1月以来，3个月期美债利率从0%上升至2023年8月22日5.57%；10年美债利率从1.5%上 升至4.34%。短端上行557BP（跟随加息幅度及预期），长端上行284BP，约为短端的一半。 由于美国经济仍然保持较高热度，我们预计未来一段时间，3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利 率亦将在相对高位。

报告节选：

编辑：火腿肠