2023年复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素（下篇）：A股是不是宏观经济的晴雨表？

一、第一轮牛熊周期（1999年5月-2005年6月）

1.1 第一轮牛市（1999年5月-2001年6月）：走出亚洲金融危机和特大洪水的阴 霾

1999 年初，中国经济一度笼罩在特大洪水和亚洲金融危机的阴霾之下，市场情绪较为脆 弱。随着政策层面的持续发力，中国经济出现企稳回升的态势，1999 年 5 月 19 日上证指 数突然大涨 4.6%，开启了本轮牛市行情。 为应对外部冲击带来的经济下行和通货紧缩，1999 年我国实施了更加积极的总量政策： 货币政策方面，央行于 6 月宣布存款和贷款利率分别降低 1 个百分点和 0.75 个百分点， 并于 11 月将存款准备金率由 8%下调至 6%。财政政策方面，1999 年下半年我国增发 600 亿元长期国债。与此同时，为响应朱镕基总理在《政府工作报告》中提及的“扩大内需”， 我国提高了机关和事业单位职工工资并加强社会保障体系的建设。 本轮牛市启动的原因可能在于 PPI 同比降幅自 1999 年 3 月起持续收窄，中国经济逐渐走 出通货紧缩的困境。到 2000 年初，PPI 同比增幅已回正并持续上行，此后在政策的刺激 下，中国经济持续释放复苏的信号，为本轮牛市提供坚实的基本面支撑。1999 年中国 GDP 同比增速阶段性见底，录得 7.7%，2000 年 GDP 增速触底反弹回到 8.5%。

1.2 第一轮熊市（2001年6月-2005年6月）：全球经济增长放缓，中国经济二次 探底

2001 年 6 月出台的“国有股减持”政策是本轮熊市的导火索，但根本原因仍然是基本面的 走弱： 美、日、欧等主要经济体增长同步放缓，出口同比增速大幅回落，CPI 和 PPI 再度陷入负 增长。受互联网泡沫破裂叠加“911”袭击的影响，美国经济增速显著回落，GDP 同比增 速由 2000 年的 6.4%降至 2001 年的 3.2%。日本此时仍笼罩在资产负债表衰退的阴霾之 下，内需不振和财政恶化等问题日益突出，2001 年日本 GDP 同比增速-0.7%。而欧盟的 经济增长受国际环境影响同样不及预期。在全球经济整体陷入衰退的背景下，我国出口同 比增速出现了明显的下滑。与此同时，我国的 CPI 和 PPI 在 2001 年同步增速转负，通缩 的阴霾再度笼罩在中国经济增长之上。

上市公司业绩增速显著下滑亦是本轮熊市的重要原因。2001年我国GDP同比增速8.3%， 较 2000 年回落约 0.2 个百分点。而上证综指 2001 年全年跌幅达到了 21.7%，并在年中 开启了长达四年的熊市周期。2001 年 A 股的降幅高于宏观经济的波动，其中重要的原因 是企业盈利水平的变化。一方面，受全球经济放缓的负面影响，企业盈利能力有所下降； 另一方面，2001 年实行新的会计制度和证监会严厉打击财务造假也对上市公司的业绩造 成了一定影响，2001 年 A 股上市公司净利润增速下滑至-20%左右。 2002-2004 年 A 股走势与宏观经济背离，主要原因是投资理念的转变和货币政策的紧缩。 2001 年 12 月 11 日中国正式加入 WTO，自此中国开启了新一轮经济上行周期。PPI 同比 增速于 2002 年 12 月回正，当年 GDP 同比增速达到 9.1%，较 2001 年显著回升。2003 年 4 月“非典”对经济造成一定冲击，但是 2003 年和 2004 年的 GDP 同比增速均保持在 10%以上。然而，2002-2004 年 A 股仍然延续熊市，其中的原因可能包括：

1）机构投资者队伍持续壮大，价值投资理念盛行。2003 年社保基金和 QFII 资金入市， 为履行入世后放宽外资参股基金的承诺，同年我国颁布《证券投资基金法》，基金业主体 持续增加，机构投资者占比不断提升。我们在报告《A 股是不是宏观经济的晴雨表？—— 复盘过去 20 年 A 股行情背后的宏观驱动因素系列专题（上篇）》中提到，A 股在 21 世纪 初的估值水平整体偏高，随着价值投资理念的盛行，A 股估值自然需要较长时间来消化。

2）经济过热导致货币政策转向紧缩。2003 年中国经济增长势头强劲，全年 GDP 增速达 到 10%，固定资产投资和工业增加值累计同比增速分别达到了 29.1%和 17.0%，出口总 额同比增长 34.6%，较 2002 年均大幅提升。然而，过快的经济增长也加大了通货膨胀压 力，并导致煤电油运偏紧等问题。此外，我国外汇占款自加入 WTO 以来迅速增长，央行 通过发行央行票据与持续提高法定存款准备金率等措施进行冲销。由于货币政策的持续紧 缩，A 股的估值水平出现了显著回落。2002 年底全 A 市盈率大致在 47 倍左右，到 2005 年 6 月本轮熊市的终点时，A 股市盈率已回落至 20 倍左右。

二、第二轮牛熊周期（2005年7月-2008年10月）

2.1 第二轮牛市（2005年7月-2007年10月）：改革与宏观经济共同支撑的行情

本轮牛市的启动源于股改和汇改。2005 年 4 月 29 日证监会发布《关于上市公司股权分置 改革试点有关问题的通知》，自此开启我国股权分置改革的进程，同股不同权问题逐渐得 到解决。7 月 21 日，央行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，我国开始实 行参考一篮子货币的浮动汇率制度，自此人民币进入长期升值周期，国际资金的持续流入 为 A 股上涨提供支撑。7 月下旬本轮牛市行情启动，上证综指由 1000 点附近触底反弹至 2007 年牛市顶点的 6124 点。

宏观经济走强是此轮牛市行情的重要支撑。2005-2007 年，中国 GDP 始终保持 10%以上 的增长，且增速逐年递增。与此同时，2005 年和 2006 年的通胀环境温和，对于牛市的延 续较为有利。PPI 同比增速自 2005 年 6 月起回落，2006 年全年 PPI 当月同比基本保持在 3%左右，CPI 同比则保持在 2%以下。此外，此轮牛市周期中，货币流动性整体充足，尽 管 2006 年央行加息升准，但市场利率始终维持低位水平。

2.2 第二轮熊市（2007年10月-2008年10月）：估值泡沫与次贷危机

高估值叠加经济滞胀是本轮熊市启动的重要原因。2007 年底 A 股市盈率（TTM，中位数） 达到 57 倍左右，处于较高的历史分位水平。此时的估值隐含着对上市公司仍能保持高业 绩增速的假设，但是在货币政策收紧和国际经济形势恶化的背景下，经济增长与预期背离， 最终导致估值泡沫的破灭。2007 年我国的货币政策持续收紧，全年 10 次上调存款准备金 率，并 6 次上调人民币存贷款基准利率。由于通胀的惯性，紧缩的货币政策并没在短时间 内遏制住通胀上行的势头，2007 年 CPI 和 PPI 同比分别达到 5.9%和 6.9%，而经济增长 却出现了一定程度的回落，GDP 当季同比在 2007 年 Q3 见顶。

次贷危机升级是 A 股延续下跌的原因。国内的通货膨胀在 2008 年 10 月以前并未得到有 效控制，外部环境却在持续恶化。2007 年 Q4 美国的次贷危机开始蔓延，到 2008 年已经 逐渐演化成全球金融危机，国际经济金融形势不容乐观。在悲观情绪影响下，A 股延续下跌行情。

三、第三轮牛熊周期（2008年11月-2014年7月）

3.1 第三轮牛市（2008年11月-2009年8月）：“四万亿”政策带动的行情

强有力的财政刺激配合宽松的货币政策，推动经济基本面修复，开启本轮牛市行情。政策 底大致出现在 2008 年 9 月，央行宣布降息意味着货币政策开始转向，同月印花税调整为 只向出让方征收，10 月央行两次降息并调降购房首付款比例，但都无法阻止指数回落的 态势。2008 年 11 月国常会提出“四万亿”基建投资计划以刺激总需求，A 股才拐头向上 开启新一轮行情。在政策的刺激下，经济基本面开始修复。最先修复的是金融数据，社融 和贷款数据在“四万亿”政策出台的当月即触底反弹。紧接着地产销售数据在 12 月企稳， 商品房销售面积当月同比降幅显著收窄，工业增加值则在 2009 年初见底回升。

3.2 第三轮熊市（2009年8月-2014年6月）：逆周期调控与经济增速换挡

本轮熊市的启动源于市场对流动性收紧的担忧。2009 年 8 月《货币政策执行报告》首次 提出动态微调货币政策，A 股见顶回落并开启新一轮熊市行情。此时宏观基本面并未明显走弱，创业板开板也提振了资本市场的信心，因此 A 股的跌势并未延续到年底。 逆周期调控政策下，宏观基本面回落，熊市行情延续。在“四万亿”计划叠加后续的财政 政策刺激下，通货膨胀再度成为宏观经济的扰动项。为遏制经济过热，2010 年货币政策 开始转向，年内央行加息升准，M1 和 M2 增速出现显著回落。2010 年 GDP 同比增速达 到 10.6%，较上年增加 1.2 个百分点。此后，中国经济增速进入换挡期，GDP 同比增速 逐年“下台阶”，进入“7”时代。

四、第四轮牛熊周期（2014年7月-2016年1月）

4.1 第四轮牛市（2014年7月-2015年6月）：杠杆交易带来的牛市

资本市场改革叠加货币政策转向是本轮牛市行情启动的重要原因。2014 年沪港通获批，5 月国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出完善退市制度，积 极稳妥推进股票发行注册制，支持有条件的互联网企业参与资本市场等。与此同时，货币 政策在 2014 年开始转向，上半年央行进行了定向降准，年末宣布全面降息。在本轮行情 中，资本市场制度的完善为牛市的启动奠定基础，货币政策的宽松助推 A 股迅速上涨。 杠杆交易的热度掩盖了经济基本面走弱对 A 股的影响。杠杆交易是本轮牛市的重要助推 剂，两融余额在 2014 年底突破万亿关口，到 2015 年 6 月更是攀升至历史高峰 2.27 万亿。 从经济基本面的角度来看，2014 年宏观经济表现偏弱，GDP 同比增速下滑至 7.4%，工 业增加值同比增速较上年回落 3.9 个百分点。此外，房地产开发投资增速也出现了显著的 下滑，这为 2015 年中央经济工作会议提出“房地产去库存”埋下了伏笔。

4.2 第四轮熊市（2015年6月-2016年1月）：A股去杠杆叠加经济持续下滑

证监会要求清理场外配资，开启本轮熊市行情。2015 年 6 月证监会要求清理场外配资， 起初 A 股的下跌是由主动去杠杆带动的，但随着市场恐慌情绪的蔓延，A 股加速下跌导致 杠杆资金强行平仓，令市场恐慌升级，造成了大量资金出逃和基金赎回，最终形成了股市 下跌的恶性循环。从根本原因来看，本轮熊市行情的形成很大程度上是由于此前的牛市行 情本质上是“空中楼阁”，缺乏经济基本面的坚实支撑，上涨的动力主要来自流动性的宽 松和杠杆交易，一旦政策转向就可能会造成泡沫的破裂。 经济形势不容乐观，通缩阴霾再度笼罩资本市场。2015 年的宏观经济延续下行态势，全 年 GDP 同比增速已降至“破 7”的边缘，内需和外需均出现一定程度的萎缩。内需方面， 固定资产投资增速由 2014 年的 15.7%降至 10.0%，工业增加值和工业企业利润同比增速 分别达到 5.7%和-2.9%，社零同比降至 10.4%。外需方面，出口同比增速录得-2.9%，前 值为 6.0%。更严重的是通货紧缩进一步恶化，2015 年 7 月至 2016 年 1 月 PPI 当月同比 增速始终保持在-5%至-6%的收缩区间内。

五、第五轮牛熊周期（2016年2月-2019年1月）

5.1 第五轮牛市（2016年2月-2018年1月）：供给侧改革下经济企稳回升

2016 年是改革政策密集出台的年份。1 月 27 日中央财经领导小组会议研究供给侧结构性 改革方案，5 月 1 日“营改增”在全国范围内试点推广，9 月证监会修订并购重组规则， 同月国务院发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》。 供给侧改革启动本轮行情，背后是经济基本面企稳的支撑。供给侧改革的实施结束了工业 品的通货紧缩，PPI 同比增速在 2016 年 9 月转正，在价格端提振了名义 GDP 的增速， 上市公司的利润也出现了明显的改善。2016 年 GDP 实际增速小幅回落至 6.7%，但名义 GDP 同比增速达到 7.9%，较上年回升 0.9 个百分点。从经济指标的改善节奏来看，依然 是金融数据最先发生变化，2016 年 1 月新增人民币贷款同比增速高达 71%，3 月公布 1-2 月工业企业利润累计同比增速由负转正，录得 4.8%。由于出口的修复，2017 年的宏观基 本面表现尚可，实际 GDP 同比增速为 6.9%，自 2011 年以来首次回升。

5.2 第五轮熊市（2018年2月-2019年1月）：贸易摩擦与基本面复苏逻辑证伪

中美贸易摩擦升级，诱发 A 股下跌。2018 年 1 月 29 日美股遭遇“黑色星期五”，叠加 A 股中小创业绩不及预期，A 股由涨转跌。自 3 月 23 日特朗普签署 301 调查备忘录，恐慌 情绪开始在 A 股蔓延。尽管此后中美双方进行了几轮经贸磋商，但中美的贸易摩擦仍然逐 渐升级，5 月 29 日美国宣布对华 500 亿元商品加征 25%关税，诱发 A 股进入快速下行通 道。在本轮熊市行情下，上证综指从 2018 年初的 3587 点跌至 2019 年 1 月的 2441 点， 跌幅达到 32%。

基本面复苏的逻辑证伪是本轮行情持续的根本原因。在供给侧改革的推动下，我国名义 GDP 增速有所回升，企业盈利也出现改善，但是需求不足的问题并未得到解决。在过剩 的产能出清之后，经济增长缺乏内生动能的问题在 2018 年逐渐暴露出来。第一，固定资 产投资下行的态势尚未得到扭转。固定资产投资完成额同比增速由 25%持续下滑到个位 数水平，其中的增速主要由基建贡献。第二，供给侧改革对经济增长的提振效力正在减弱。 2018年PPI同比增速回落至3.5%，造成工业企业利润由2017年的21%显著下滑至10.3%。 第三，消费整体偏弱。2018 年社零同比增速小幅回落至 9.0%。在上述原因的影响下，2018 年实际 GDP 同比增速达到 6.7%，较上年回落 0.2 个百分点。

六、第六轮牛熊周期（2019年1月至今）

6.1 第六轮牛市（2019年1月-2021年9月）：货币信用双宽松孕育本轮行情

2019 年全球的流动性呈现宽松的格局。国内方面，1 月央行宣布全面降准，将金融机构 存款准备金率下调 1 个百分点。8 月国常会提出改革完善贷款市场报价利率形成机制，被 市场视为实质意义上的降息。国际方面，海外国家跟随美联储的步伐纷纷宣布降息，全球 开启“降息潮”。美联储年内连续 3 次降息，联邦基金利率由 2.25%-2.5%降至 1.5%-1.75% 的水平。 宽货币向宽信用传导较为顺畅。在央行宣布降准后，随后公布的社融数据显示“宽信用” 格局已初步形成。2019 年 1 月新增社融 4.64 万亿，比上年同期多增 1.56 万亿元。到了 3 月“宽信用”的格局则正式确立，3 月人民币贷款增加 1.69 万亿元，达到同期信贷投放的 次高，仅次于 2009 年，同时居民短期贷款也创下历史新高。

基本面的改善为本轮行情提供支撑。2019 年底全球 PMI 出现改善迹象，市场预期经济将 在 2020 年实现弱复苏。然而，突如其来的新冠疫情扰乱了经济和资本市场原有的节奏。2020 年新冠疫情的冲击下全球股市出现较大跌幅，但随着海外发达经济体先后出台高强 度的财政刺激政策和宽松的货币政策，全球股市出现“V 型反转”。对于 A 股而言，流动 性的宽松固然提升了估值水平，但中国经济基本面走势超预期也是本轮牛市行情的重要支 撑。

面对新冠疫情冲击，中国经济在宽松的总量政策影响下率先复苏。2020 年初新冠疫情扩 散，全球资本市场同步回落，A 股和美股均出现明显下跌。得益于当时的疫情防控政策， 中国在 3 月底基本控制了新冠疫情的蔓延，A 股也顺势上涨。为应对新冠疫情对经济造成 的冲击，我国 2020 年发行了 1 万亿抗疫特别国债，地方政府专项债的发行额度也由 2.15 万亿增加到 3.75 万亿。在宽松的财政政策和中性偏宽松的货币政策共同影响下，中国经 济率先复苏。2020Q2 中国 GDP 同比增速由负转正，到四季度 GDP 当季同比增速已经回 升至 6.4%。2020 年中国 GDP 同比增速为 2.3%，是当年全球唯一实现正增长的经济体， 这使得 A 股对全球资本的吸引力进一步提升。2020 年上证指数和深证成指分别收于 3473 点和 14470 点，年内涨幅分别为 13.9%和 38.7%。

在本轮牛市周期中，A 股的持续上涨延续到了 2021 年 2 月，此后投资者对 A 股未来走势 判断的的分歧加剧。流动性方面，2021 年春节过后，欧美疫苗接种率快速提升，引发市 场对欧美实现群体免疫后全球流动性收紧的担忧，对创业板走势造成明显冲击。2021 年 5 月新冠德尔塔毒株开始在海外快速传播，使得市场对于政策收紧的预期放缓，上证指数迅 速回到 3600 点以上。政策方面，2021 年 3 月召开的中央财经委员会议提出“要控制化石 能源总量，构建以新能源为主题的新型电力系统”，受该政策影响，新能源板块在 2021 年表现强劲。此外，7 月出台的“双减”政策和互联网反垄断造成了教育和互联网行业的 股价跌幅较大。在分歧与博弈中，上证综指在 2021 年 9 月 13 日阶段性见顶，随后进入 新一轮熊市周期。

6.2 第六轮熊市（2021年9月-2022年12月）：经济内生动能转弱叠加海外流动 性收紧

A 股由牛转熊的原因：2021 年三季度中国经济“类滞涨”风险加深。2021 年 9 月中国制 造业 PMI 跌破荣枯线，录得 49.6%，此前我国制造业 PMI 已连续 18 个月处于扩张区间。同时，大宗商品价格快速上行使得 9 月 PPI 同比突破 10%，制造业企业生产成本显著增 加，中下游企业盈利能力受损。此外，2021 年 9 月下旬珠三角、长三角以及东北地区出 现了“限电限产”和“拉闸限电”等现象，并存在向全国范围蔓延的趋势，这对我国工业 生产造成了不小的冲击。9 月规上企业工业增加当月同比增速为 3.1%，相比 8 月的 5.3% 出现了较为明显的回落。

“稳增长”政策发力，2022 年初中国经济短暂回温。2021 年 12 月召开的中央经济工作 会议指出，国内经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，提出政策发力适当靠 前。12 月 15 日，央行宣布下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点。12 月 20 日，1 年 期 LPR 报价下调 5BP 至 3.8%，5 年期 LPR 报价维持不变。到 2022 年 1 月，LPR 报价 再度调降，1 年期和 5 年期 LPR 分别下调 10BP 和 5BP。受政策提振，2022 年初经济表 现尚可，其中社融在 1 月实现“开门红”，当月增量达到 6.17 万亿元，比上年同期多 9842 亿元。

然而，自 2022 年初以来，A 股整体表现十分低迷。这背后的原因是 A 股面临疫情扩散、 地产疲弱和全球流动性超预期紧缩的三重冲击。 2022 年防疫政策趋严，接触性服务业明显收缩。2022 年 3 月末至 6 月初，全国确诊病例 增长较快，防疫政策整体上趋于严格，中国经济再度转弱，4 月服务业 PMI 仅为 40%， 处于深度收缩区间。到 2022 年下半年，Omicron 确诊病例呈多点散发态势，为遏制疫情 传播，全国多个地区实施了较为严格的防疫政策。从 2022 年 9 月下旬到年底，百度迁徙 数据较 2021 年同期始终保持较为明显的差距。

全球流动性超预期收紧，海外需求持续萎缩。Omicron 在全球范围内的迅速传播使得欧美 在 2022 年实现了事实上的“群体免疫”，疫后报复性消费将欧美通胀推至历史高位，进而 美联储和欧洲央行的货币政策紧缩程度远远超出市场预期。2022 年初市场普遍预期美联 储年内将加息 3 次，然而 2022 年全年美联储连续加息 7 次，累计加息 425 个基点，将联 邦基金利率目标区间上调到 4.25%-4.50%，到达 2008 年国际金融危机以来的最高水平。 随着货币政策紧缩程度的不断加深，欧美经济开始出现衰退迹象，2022 年下半年美国、 欧元区和全球 PMI 均跌落至荣枯线下方。

受停贷事件影响和疫情冲击，2022 年房地产市场持续疲弱。由于 2022 年上半年 Omicron 在全国范围内迅速扩散，多地采取了较为严格的防疫措施，进而影响线下看房和成交。2022 年 7 月以来，因期房无法按时交付引发的停贷事件在全国范围内持续发酵，对购房者预期 造成显著的负面影响。2022 年我国商品住宅销售面积为 11.46 亿平方米，同比降幅扩大 至 26.8%。房地产开发投资同比增速则降至-10.0%。房地产及其上游的建筑业对经济增长 的贡献是不可忽视的，自 2008 年以来二者对 GDP 累计同比的贡献率始终保持在 10%以 上。此外，建筑业容纳就业的比例仅次于制造业，2021 年建筑业和房地产业容纳城镇就 业人员高达 2501 万人，占比为 14.7%。因此，房地产行业的疲弱对经济增长和就业造成 双重冲击。

七、2023年A股走势展望

如前文所述，A 股过去 20 余年的走势实际上与宏观经济息息相关，每一轮牛熊周期的背 后都离不开基本面作为支撑。立足于当下，我们认为下半年经济将见底，PPI 拐点出现， A 股三季度或有机会。 2023 年上半年 A 股先扬后抑，背后的逻辑实际上是市场对于今年中国经济弱复苏的预期 证伪。2 月以来，新冠疫情对经济的影响渐消，接触性服务业率先恢复，春节期间消费行业的表现整体超出市场预期，地产行业则在 3 月迎来“小阳春”行情。伴随着基本面的回 暖，1 季度 A 股也顺势反弹。然而，二季度以来的经济数据表明，今年并非传统意义上的 “复苏”，而是“修复”：1）积压需求释放完毕后，地产修复整体乏力。2 季度商品住宅 销售面积同比增速降至-20.2%，降幅较 1 季度增加 20 个百分点。2）通胀下行压力有所 加剧。如果经济处于复苏阶段，需求恢复将使得通胀压力上行。然而，2023 年以来通胀 下行压力明显增加，7 月 CPI 和 PPI 当月同比降至-0.3%和-4.4%。

7.24 政治局会议后，市场政策底部或已出现。2023 年 7 月 24 日召开的政治局会议指出， 当前经济运行存在内需不足、经济内生动能不强的问题，同时会议明确疫后经济恢复是“波 浪式发展、曲折式前进”的，与我们认为的经济“修复式增长”框架相符合。此次会议关 于房地产的表述一定程度上超出市场预期，会议指出“适应我国房地产市场供求关系发生 重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。此外，此次会议并未提及“房住不炒”， 预计未来政策将遵循渐进式放松的基调，适时调整优化过去在市场过热阶段出台的一些不 太合理的政策，住建部目前已明确“认房不认贷”，后续地产优化政策值得期待。政治局 会议召开以后，各部门陆续出台扩大内需、提振经济的政策（表 1），表明当前市场的政 策底部或已出现。

经济形势的好转是 A 股中长期走强的重要因素，我们认为 Q3 或为全年经济底部，预计 3 季度 GDP 同比增长 4.3%,4 季度有所回升。但总体而言，当前经济增长动能弱，三大经 济主体部门增长的压力尚未明显缓解，我们认为经济将延续修复式增长，年内全面牛市启 动的条件尚不完善。

1）居民部门：收入及消费支出增速较低，预期仍然偏弱。7 月社会消费品零售总额同比 增长 2.5%，较 6 月同比增速 3.1%放缓，主要拖累因素是商品零售较弱。居民可支配收入 增速由疫情前的 8%左右下降至 2022 年的 3.9%，居民部门恢复信心仍需要时间。政治局 会议提出要“活跃资本市场，提振投资者信心”，上交所和深交所则于 8 月 10 日发布公告 将 A 股交易制度优化为“100+1”。活跃资本市场或有助于激发个人投资者的投资意愿， 加速修复居民资产负债表，恢复居民部门的信心，进而扩大内需。

2）企业部门：房企债务风险有所暴露，工业生产和投资放缓。作为我国经济运行中的支 柱产业之一，当前房地产企业正面临困境。近期一、二线城市陆续出台了地产优化政策， 明确“认房不认贷”，但主要聚焦需求端，房企融资依然较为困难。特别是近期部分龙头 房企的债务风险有所暴露，影响市场预期，这很大程度上也会影响房地产投资的表现。7 月房地产开发投资同比下降 12.2%，较 6 月下降 1.8 个百分点。此外，受到高温、多雨等 不利天气因素扰动，7 月工业增加值同比增长 3.7%，较 6 月增速 4.4%回落，低于市场预期 4.3%。

3）政府部门：地方政府财政收支压力在土地市场低迷下持续加大。在过去相当长一段时 间内，地方政府依靠出让土地使用权的出让来维持地方财政支出，土地出让金在地方政府 性基金收入中的占比在 90%左右。2022 年以来房地产市场表现低迷，房企拿地积极性处 于低位。土地出让收入持续下降叠加地方债迎来到期高峰，地方政府财政收支压力持续加 大，这也制约着财政刺激经济的力度。7 月基建投资同比增长 5.2%，较 6 月 12.2%回落 7 个百分点，财政政策仍有待发力。

三大主体增长动能偏弱，企业扩产意愿相对不足，多数行业仍处于主动去库存阶段。当前 库存周期已处于历史低位水平，6 月工业企业产成品存货同比增速进一步下行至 2.2%， 较上月回落 1.0 个百分点。根据我们测算，6 月工业企业库销比环比增加 0.4 个百分点， 仍处于相对较高的水平。这反映了在三大主体部门增长动能偏弱的背景下，工业企业主动 扩大生产意愿不足。当前更像是从主动去库向被动去库过渡的阶段，多数行业仍然处于主 动去库存阶段。

库存周期拐点或在 4 季度出现，A 股走势有望得到基本面的支撑。从历史数据来看，企业盈利周期大致领先库存周期 2 个季度。规上工业企业营收利润率已于今年 4 月见底，但是 当前三大经济主体部门需求动能增长偏弱，库存周期可能在底部徘徊一段时间，出现所谓 的“U 型底”。

编辑：火腿肠