2023年宏观经济专题：流动性的“双重压力”，财政融资、联储缩表与流动性冲击

一、暂停“债务上限”后，美债“供给冲击”的强度有多大？

暂停“债务上限”之后，美国货币或资本市场是否会出现“流动性冲击”？这需要回答： 1.当前美国货币市场流动性状况如何？2.财政部国债发行的规模、节奏和期限结构如何， TGA 账户“冻结”的流动性规模又是多少，在不同市场或主体间如何分配？3.合宜的准 备金规模（即准备金需求）是多少，美联储缩表对准备金的供给有多大影响？

（一）美国货币市场流动性状况：整体充裕，但存在两个“结构性短缺”

截止到 8 月底，美国货币市场流动性整体依然充裕（ample），甚至可以说是过剩的 （abundant）。为应对新冠疫情冲击，在政策利率降至零以后，美联储随即开启了量化宽 松政策，总资产规模从疫情前的4.3万亿升至缩表前的9万亿峰值，其中，持有证券（含 国债和 MBS）规模从 3.8 万亿升至 8.5 万亿。截止到 2023 年 8 月底，虽然缩表（QT）已 经一年有余，美联储总资产和持有证券规模分别为 8.1 万亿和 7.5 万亿（分别减少 7,700 亿和 9,600 亿），相比疫情前分别增加了 4 万亿和 3.7 万亿。从相对于 GDP 规模的角度来 说，当前美联储资产负债表规模依然远超疫情之前（约两倍）。

货币市场利差和综合金融条件指数也表明，货币市场流动性依然充裕。EFFR 或 SOFR 等隔 夜利率仍位于准备金利率（IORB）以下，三方回购利率（TGCR）和广义一般抵押贷款利 率（BGCR）均低于逆回购利率，表明隔夜市场流动性依然充裕——当隔夜利率升至 IORB 和 ON RRP 利率上方后，存款机构和货币市场基金才有意愿在隔夜市场上拆出资金，届时准备金和逆回购才会在套利动机的驱动下进入下降通道。

但是，从负债侧看，准备金与逆回购存在“结构性失衡”的特征，其中，准备金处于 “结构性短缺”状态，逆回购出于“结构性过剩”状态，其对应的是存款机构（商业银 行）与货币市场基金之间的流动性的“结构性失衡”。自美联储缩表以来，准备金下降速 度超过了持有证券下降的速度，这是因为，影响准备金的因素除了美联储缩表外，还有 储户的“存款搬家”行为，以及财政部的收支状况和融资节奏。美联储加息期间，由于 储蓄存款和货币市场基金的利差持续扩大，部分存款流行了货币市场基金。从 2021 年 3 季度到 2023 年 3 月 SVB 破产之前，准备金相对于 GDP 的规模已经从峰值的 17%下降到 11%，相对于商业银行总资产的规模从峰值时的 19%下降到 13%。

在存款机构内部，大银行与小银行之间的流动性分配也存在“结构性失衡”特征。在商 业银行资产负债表中，现金对应着美联储负债侧的准备金——美联储扩表可直接补充商 业银行准备金。以现金比例（现金/总资产）来衡量商业银行的流动性可知，早在美联储 开始缩表之前，商业银行的现金比例就开始下降。截止到 SVB 破产之前，美国本土商业 银行整体、大银行和小银行的现金比例分别为：8.6%、9.9%和 6.0%。其中，小银行的现 金比例与 2019 年 9 月“回购危机”时期持平。

从小银行与大银行的隔夜融资利差（99 分位-1 分位）可以看出，在美联储加息和缩表期 间，小银行的融资流动性相对收紧，其需要支付的隔夜利差从 10bp 以下升至 30bp。3 月 SVB 事件冲击后，随着美联储的重新扩表，小银行的融资流动性有显著改善。6 月“债务 上限”僵局解决之后，国债融资暂未形成新的“流动性冲击”。

（二）美债的“供给冲击”：“冻结”的流动性相对有限，逆回购可充当“备水箱”

美国财政部 5 月召开的 2 季度再融资（refund）会议计划今年 2 季度和 3 季度的债务融 资规模分别为 7,260 和 7,330 亿 1。但债务发行规模不等于冻结的流动性规模，因为融资 与支出是并行不悖的，而支出则是释放流动性。一般而言，只有 TGA 账户的存量资金被 算作“冻结”的流动性。5 月会议预计，截止到 6 月底和 9 月底，TGA 账户的规模分别为 5,500 和 6,000 亿。由于 5 月底 TGA 账户余额为 800 亿，所以，6 月底和 9 月底财政部发 行国债新增“冻结”的流动性分别为 4,700 亿和 5,200 亿——平均约 5,000 亿，约占准 备金的 16%和广义流动性的 9%。 更为关键的问题是：国债融资会冻结“谁”的流动性？商业银行的准备金还是货币市场 基金的逆回购？因为，对于金融市场而言（尤其是风险资产），准备金才是“真实的”流 动性。逆回购一方面是对“真实”流动性的挤占，另一方面也可能转化为“真实的”流动性——准备金和逆回购都是美联储负债账户，假定其它账户规模不变，逆回购规模下 降将对应着准备金规模的增加。

关于逆回购能否转化为准备金，首先需要回答的问题是：逆回购是如何“崛起”的？总 结而言，影响逆回购规模的因素有 4 个：金融监管政策（SLR）、货币政策、国库券供给 和组合管理1； 从时间上看，逆回购开始扩容的时间点是 2021 年 3 月（早于准备金触顶），主要原因是 疫情期间实施的补充杠杆率2（supplementary leverage ratio，SLR）豁免条款到期，银 行（或金融控股公司）增持国债和吸纳存款的意愿下降（表现为存款利率随政策利率上 行的 beta 系数下行），部分资金转向货币市场基金（MMF）。 从 2021 年初开始，TGA 账户规模持续下行，也成为逆回购的资金来源之一。此外，2021 年 6 月，为防止货币市场利率跌破联邦基金利率区间下限，美联储进行了一次技术性调 整，上调逆回购利率 5bp，放宽了合格机构的范围，增加了逆回购的供给。

美联储加息是货币市场基金（MMF）扩容的原因之一（存在时滞），而逆回购又是 MMF 最 主要的投资工具之一。相比货币市场利率而言，银行存款对货币政策利率的敏感性更低， 所以，在美联储加息期间，货币市场利率与银行存款利率的利差也会随之增加，在本轮 “快进式”加息期间，利差的涨幅更为显著。在套利动机的趋驱使下，部分存款转化为 MMF——分主体而言，金融机构存款转化率高于企业存款和居民存款3。MMF 只能算是逆回购的潜在资金来源，还需回答的问题是，MMF 为什么投资逆回购，而非其他工具？

这是因为，其它投资工具的供给明显收缩，尤其是国库券（T-bills）。截止到 2023 年 6 月底，在 5.4 万亿 MMF 总量中，政府 MMF 为 4.5 万亿，占比 83%1，其主要的投资工具为 国库券、机构债或以两类资产抵押的回购。截止到 2020 年底，在 4 万亿的政府 MMF 中， 国库券为 2 万亿，占比约为 50%。然而，2021 年前 9 个月，国库券余额从 5 万亿下降到 3.7 万亿，政府 MMF 持有的国库券也随之下降到约 0.7 万亿。同期，逆回购规模则从 0.2 万亿增加到了 1.7 万亿，占 MMF 总资产的比重从 4%升至 30%以上。 在经历 2021 年 4 季度至 2022 年 1 季度小幅回升后，国库券规模进一步下降，至 2022 年 7 月降至 3.5 万亿低位。此间，逆回购却在持续创新高。而后，至 2023 年初，国库券又 回升到 4 万亿以上，但逆回购却持续保持高位震荡状态（约 2.6 万亿）。那么，国库券缘 何“失去了”吸引力？答案是利率不够有吸引力。

套利动机和资产负债表约束下的组合管理策略或可以提供部分答案。SVB 冲击之后，由 于市场对高流动性资产的追捧，国库券利率显著回落（价格上行）。1 个月和 1 年期国库 券利率均跌至逆回购利率下方。而后，随着银行破产冲击的缓解，1 年期国库券利率持 续回升，5 月底升至逆回购利率上方。但是，由于“债务上限”的（收个）“X-date s” 提前至 6 月初，1 个月期的国库券利率继续下行，在 4 月 21 日跌至 3.36%低位——投资 者不愿意持有到期日在 6-8 月的短期资产，到期日在“X-date”之前的资产价格上涨。 所以，虽然国库券规模有所上行，也未能替代逆回购。基于类似的逻辑，由于隔夜回购 利率持续运行在逆回购利率下方，货币市场基金在市场拆出资金的意愿也较低。

综上所述，在解释 2021 年 3 月以来逆回购的扩容方面，SLR 豁免条款的到期减少了银行 的存款需求、国库券等可投资工具供给的收缩、美联储加息背景下货币市场工具与银行 存款利差的扩大，以及隔夜利差持续为负等等因素，在不同时期都有一定的合理性，只 是主次关系不同。那么，曾经致使其扩容的因素是否出现了反转？我们认为，除了 SLR 条款以外，其它因素均出现了不同程度的转向： 第一，美国国会 6 月初已达成暂停“债务上限”的协议，法案已经生效，财政部已经按 计划发行债务进行再融资。根据 2 季度再融资会议的计划，美国财政部将主要发行短久 期的国库券进行融资，至年底新增国库券规模约 1 万亿1。并且，截止到 8 月初，1 个月 至 1 年期的国库券利率均处于逆回购利率上方。

第二，美联储加息周期进入尾声，货币市场基金利率上行的斜率明显平坦化，继续上行 的空间非常有限。根据 6 月经济预测摘要中位数场景，2023 年联邦基金利率还有 50bp 上 行空间。另一方面，银行存款利率还在抬升，相比前期甚至有所提速。所以，货币市场 基金与存款的利差趋于收窄，MMF 扩容的空间也趋于收窄。 第三，随着美联储缩表的推进和准备金规模的下行，市场隔夜利率与货币政策利率 （IORB 和 ON RRP 利率）的（负）利差趋于收窄，其中，SOFR 与逆回购利差已经由负转 正。MMF 主要参与的三方回购市场利率与逆回购利率的利差也接近转正（6 月底为-2bp， 2022 年中最小值为-9bp）。一旦隔夜利率全面反超逆回购利率，MMF 的资产组合管理策略 将不再显著受国库券供给的约束，逆回购或被私人回购替代。届时，理论上，假设私人 回购的需求超过逆回购，即使国库券供给不再增加，逆回购的规模也能进一步下降。

所以，逆回购规模已处于趋势性下行区间（但 MMF 规模还可能继续上行），其释放的流动 性部分或转化为 TGA，部分或转化为准备金（财政部支出时资金流向私人部门，转而成 为银行存款和准备金存款），其余将转化为其它负债（主要为现金）。正是由于逆回购提 供了足够厚的“缓冲垫”（2.5 万亿），6-7 月近万亿新增国库券融资及 TGA 账户“冻结” 的 5000-6000 亿资金，未触发一场新的“回购危机”。在有些场景下，财政融资甚至还能 优化流动性的结构。假设新增国库券主要由 MMF 购买（由于国库券利率位于 IORB 之上， 实际情况将在准备金和逆回购之间分配），减去 TGA 账户的增量后，余额将转化为准备金 或现金。这恰恰可以改善银行与非银之间流动性分类的结构性失衡状况。 暂停“债务上限”后美联储资产负债表的变化已初露端倪。由于缩表仍在继续，截止到 8 月 23 日，美联储总资产累计减少了约 2,500 亿，持有证券减少了 2,000 亿。但是，准 备金仅减少了 300 亿，逆回购减少了 5,000 亿，财政部 TGA 增加了 3,700 亿。所以，财 政融资的来源主要是逆回购。在财政部发债融资时，美联储资产负债表表现为逆回购和 TGA 之间的“跷跷板”。等到财政部支出时，则可能更多的表现为准备金和 TGA 之间的 “跷跷板”（部分可能进一步分流至逆回购等）。

美联储还可以通过调整逆回购参数促使逆回购资金的流动，如下调逆回购利率；缩小合 格机构范围；下调供给规模等。并且，与 2019 年不同的是，2021 年美联储推出了常备回 购便利（Standing Repo Facility，SRF）和外国和国际货币当局（Foreign and International Monetary Authorities，FIMA）回购便利两项政策工具，完善了“利率 走廊”机制——利率可充当“天花板”，可防范隔夜利率在流动性趋紧的过程中经常性地 突破利率上限。 综合而言，暂停“债务上限”之后，美国财政部大规模融资未明显增加流动性压力。因 为：第一，货币市场总量流动性依然充裕；第二，逆回购提供了一个“备水箱”，财政部 增发国库券还可能优化银行与非银之间流动性的“结构性失衡”状况；第三，利率走廊 体系更加完善；第四，基于历史经验，美联储对流动性短缺的“位置”有了更清晰的认 识，或在此之前调整缩表计划。

二、美债久期拉长后，期限溢价上行和准备金下行压力有多大？

美国财政部 3 季度再融资例会“一石激起千层浪”。新计划不仅提高了下半年的再融资规 模，且拉长了新增债务的久期。由于货币市场基金配置的资产久期最长只能达到 365 天， 逆回购是否还能充当“备水箱”？准备金的下行是否进入了“快车道”？

（一）美国财政部 3 季度再融资例会：新增债务规模大超预期，久期明显拉长

美国财政部 3 季度再融资例会更新了下半年融资规划，大幅提升净融资规模，并且抬升 了中长久期债券发行份额，引发长端美债利率大幅上行、期限利差收窄。会议信息发布 后，不同期限美债利率均明显上行。对应地，美元转涨，黄金走弱。8 月 1-3 日1，30 年、 20 年、10 年和 5 年美债利率分别上行了 21bp、19bp、15bp 和 6bp，1 年和 2 年分别下降 了 1 和 2bp，长短端期限利差明显收窄。4-11 日，3 年和 5 年中期美债利率补涨了 6bp。

美债的“供给冲击”对利率的影响是脉冲式的，而非趋势（或周期）性的。美联储前主 席伯南克2曾引用 2001 年 10 月美国财政部暂停发行 30 年期美债的案例来论证量化宽松 （QE）的有效性，认为美联储购买国债的行为增加了美债需求，减少了流通中美债的供 给，有助于抬升美债价格，降低无风险利率和风险溢价，在联邦基金利率降至零以后进 一步放宽货币政策条件。在暂停发行 30 年国债的消息公布当日，30 年期美债利率连续两 日快速下行（从 10 月 30 日的 5.22%下降至 11 月 2 日的 4.79%，降幅 43bp），5 年到 20 年 期利率也有不同程度的下行，其中，10 年和 20 年利率分别下行 20 和 21bp。但是，11 月 15 日 30 年期利率就回到了 5.22%，其它期限美债利率也基本回到消息公布日之前的位置。

由于上半年财政赤字率的扩大，3 季度例会上调了下半年再融资规模和 3 季末的 TGA 账户 余额，拉长了债券的久期，这在一定程度上解释长端美债利率的波动。例会的关键信息 有三个方面：第一，预计下半年发债规模为 1.7 万亿美元（总额），其中，3 季度发债规 模从 2 季度预估的 7,300 亿增加到了 10,070 亿，涨幅 2,740 亿；第二，久期选择上，总 量和净额层面，仍然是久期越短，发行量（占比）越大，但从边际变化看，长久期债券 占比明显提升，在 2 年以上期限的新增债券中，30 年期国债净发行规模最高（1,070 亿）， 10 年期 1,020 亿——3-4 季度，10 年以上长久期占比分别为 81%和 86%。第三，3 季度末 的 TGA 账户目标余额从 6,000 亿上调到 6,500 亿，4 季度进一步上升至 7,500 亿。截止到 8 月 7 日，TGA 账户仅为 4,400 亿，3 季末的缺口为 2,100 亿，4 季末的缺口为 3,100 亿。

在长端利率偏高的环境下，美国财政部为何要拉久期？这显然不符合成本原则。这是因 为，综合而言，美国财政部在债券的久期选择方面有三个考虑：1.成本优先；2.流动性 好，即交易活跃、需求旺盛；3.期限均衡；其中，成本和流动性相互依存——投资者偏 好越高，交易越活跃，需要支付的流动性溢价就越低。但成本优先也是有限度的，不能 以期限结构显著失衡为代价。 一方面，6 月初暂停“债务上限”以来，财政部发行的主要是短期国库券，期限结构已基本均衡（此前国库券占比偏低）。截止到 7 月底，私人部门持有的可供出售的美债的平 均久期为 72.8 个月，高于历史均值（60.9 个月，1980 年以来）。其中，国库券在可供出 售国债中的比重上升到了 19%，相比 2023 年 5 月底提升了 2 个百分点，相比 2022 年 7 月 的低点（15%）提升了 4 个百分点（1980 年来的均值为 22.4%），已接近建议的合理区间 （15-20%）的上限；另一方面，根据财政部借款咨询委员会（TBAC）的研究，5 年和 10 年期的国债的流动性显著占优。

美债的“供给冲击”对价格的扰动还取决于需求。从美债的持有者结构来看，外国投资 者、美联储（货币管理局）、联邦政府退休金和家庭部门为前 4 大持有者，截止到 2023 年 1 季度，合计占比 68%。其中，外国投资者持有美债的份额为 30%，美联储 20%，退休 金和家庭部门各占 9.5%和 9%。趋势上看，2008 年以来，外国投资者持有的份额趋于下 行，峰值接近 45%。短期内，由于缩表计划仍在推进，美联储持有的份额仍将维持下行 态势。今年初以来，居民部门为美债主要净购买方，一季度增持了 5,000 亿，但居民部 门购债行为的不确定性较高，是需求不稳定性的来源。综合而言，美债需求侧的压力同 样是易上难下。

关键问题是：美债的“供给冲击”是一次性的还是持续性的？换言之，2023 年初以来美 国财政赤字率的再度抬升是阶段性的，还是新趋势的开始？ 分财政收入和支出两项来看，今年上半年，收入的下降和支出的刚性是财政赤字扩大的 原因。自 2022 年年中以来，财政收入及增速均见顶回落。截至今年 6 月，收入增速已经 降至-4%（均为 12 个月移动平均值）。与之相反，支出增速却由 2022 年 5 月的-13%增长 至今年 6 月的 15%。收支反向变化的结果就是财政赤字大幅提高。截至 1 季度末，财政赤 字（总口径）超过了两万亿，其中，联邦政府赤字率从2022年底的5.6%扩大到了7.6%。

具体而言，收入方面，今年以来，各项税收收入增速均明显回落，其中，个人所得税和 企业所得税收入明显下滑。美国财政收入以税收为主，主要包括：个人所得税、企业所 得税、社保缴费、消费税、遗产税、关税等。其中，个人所得税收入占比约 50%；企业 所得税占比约 10%；社保缴费占比约 36%。个人所得税自去年三季度触顶回落,截至 7 月 底，个人所得税同比增速（12MMA）降至-10%、企业所得税增速(12MMA)降至-67%。这主 要与《通胀削减法案》中的减税条款生效有关。

支出方面，刚性支出占比继续提高，社保、医疗类支出增速居高不下，付息压力明显上 升。美国财政支出包括社会保障、医疗、收入保障、国防、利息支出等，截至今年 7 月， 社会保障支出占比最高，已达 23%，医疗保健占比 14%、利息支出占比 14%，收入保障占 比 9%。与疫情前相比，美国社保、医疗保健等法定支出继续抬升，占总支出的比重已超 60%。除了刚性的法定支出规模及其占比趋于上行之外，高杠杆背景下到期债务再融资压 力和付息压力也在增加。

至少短期而言，债务的还本付息压力或是联邦政府的一个挑战，既包括存量债务的“滚 续”（rollover），也包括赤字再融资。因为，大通胀终结了大流行之前的“零利率/负利 率时代”。2022 年 3 月以来，美联储“快进式”地加息迅速抬升了短端融资成本。即使美 联储暂停加息，短端利率仍将位于高位一段时间。在经济保持韧性和通胀存在二次反弹 风险的情况下，长端利率也将维持高位震荡状态1。所以，整个利率曲线较疫情前都明显 抬升。在利率维持高位期间，所有新拍卖债务都将按市场利率定价——无论是用于滚动 到期债务，还是为当期赤字融资。 截止到 8 月中旬，联邦政府总债务规模已经上升到了 32.7 万亿（含政府内部持有的债 务），占 GDP 的比重约 120%，相比疫情前增加了 15 个百分点以上（2019 年为 107%，2007 年为 63%），处于二战结束以来的历史性高位（1946 年为 119%）。2020-2021 年，美国财 政部新增债务以中期（1-10 年）为主的。对应地，2023Q3-2025Q2 是中长期债务到期的 高峰期，每个季度到期的中长期债务规模均在 6,000-7,000 亿区间。届时，财政部将不 得不以高息债务替换低息债务。

除了存量债务的“滚续”压力之外，更高中枢水平的财政赤字率是另一重压力。据美国 国会预算办公室（CBO）和预算管理办公室（OMB）的估计1，未来10年左右，联邦政府赤 字率基本位于-5%至-6%区间，明显高于 2015-2019 年的均值（-3.5%）。财政收支状况能 否改善，一方面取决于财政乘数2（支出的效率）和经济增长水平；另一方面则取决于拜 登政府增税法案能否落地；此外还取决于无风险利率走势。综合而言，短期内，美国财 政的收入和支出两端都有压力，赤字率易上难下。

（二） 美联储缩表的终点：流动性面临“双重压力”，准备金下行进入“快车道”？

一个似是而非的说法是：6-7 月新增美债主要是国库券，货币市场基金（或逆回购）是 资金的主要供给者，这是暂停“债务上限”后财政部大规模融资并未引发“流动性冲击” 的原因，后续新增债务的久期更长，将主要吸收准备金。与此同时，美联储仍在按部就 班地缩表。所以，后续美国流动性将面临“双重压力”，风险资产价值面临重估风险。那 么，美债拉久期是否会挤占准备金，美联储是否会调整缩表计划？

回答该问题的起点是：准备金因何而变？作为美联储“负债”的准备金，既可能因为资 产的变化而变化，也可能在资产不变的情况下而变化——负债之间的替代。资产端，“持 有证券”占比约 90%，主要包括国债和 MBS，分别占比约 60%和 30%，主要受美联储扩表 或缩表计划的影响（缩表速度主要受债务到期规模和缩表上限影响）。除此之外，波动较 大的是正回购和“其它贷款”，如 SVB 事件后设立的银行定期融资计划（BTFP）等。它们 可一定程度上反映市场的流动性状况——规模上升表明流动性需求增加（或流动性供给 偏紧张），反之则表示流动性紧张状态趋缓。 负债侧的主要科目为：现金、准备金、逆回购和财政部 TGA 账户，合计占比 95-98%。其 中，现金随GDP增长而趋势性上升，波动率较低。准备金、逆回购和TGA账户之间的“替 代”是准备金波动的主要原因。

所以，准备金既可能因为美联储缩表而下降，也可能因为逆回购或 TGA 账户的增长而下 降。如前文所述，从 6 月初暂停“债务上限”至 8 月下旬，美联储缩表 2,500 亿，但准备金只减少了 300 亿，直接原因是逆回购的降幅（5,000 亿）大于 TGA 的增幅（3,700 亿）， 差值为 1,300 亿。动态地理解，美联储缩表或同时减少准备金或逆回购。财政部发债时 主要吸收了逆回购，支出时则部分转化成了准备金。6-7 月，国库券规模增加了 7,770 亿， 逆回购减少了 5,500 亿，逆回购占货币市场基金的比重从 48%下降到 38%。另一方面，存 款机构参与国债拍卖的积极性并不高，国债拍卖累计分配金额不足 30 亿。

量是“第一性的”，久期是“第二性的”。综合而言，后续财政融资对流动性的影响或是 边际上的，拉长美债久期将引发流动性短缺的说法或难以成立。第一，从量上看，2023 年下半年 2 年以上的中长期国债（含 TIPs）的发行量约为 1.8 万亿（总额），比上半年 （1-6 月）增加了约 0.2 万亿，减去到期的 1.3 万亿，净融资额约为 0.5 万亿，比上半年 多增 0.2 万亿，相当于广义流动性的 4%；第二，从期限结构上看，6-7 月并非只发行了 国库券，也发行了中长期国债，既成事实已经证明，发行中长期国债并不一定会减少准 备金（也可能只是交割期内减少，财政支出时相应增加）。

财政部增加中长期国债的供给是否会显著抬升期限溢价，还要看需求侧。其中，作为美 债的第二大持有主体，美联储的缩表计划至关重要。截止到 8 月 23 日，美联储总资产高 达 8.1 万亿（相比 2022 年 5 月缩表前减少了约 7,700 亿）。其中，持有的美债规模为 5 万 亿（占资产的比重为 62%），占公众持有的美债的比例约为 20%；中长期名义债券 4.3 万 亿（占比 53%），占公众持有的中长期名义债券的 24%（公众持有的中长期名义债券规模 约 18 万亿）。所以，一边是美联储减持美债，另一边是财政部增加美债发行，货币市场 的流动性压力自然是趋于上行的，但其对期限溢价的抬升或有限1。

从持有证券的规模看，2022 年 6 月缩表至今，美联储累计缩表规模约为 9,500 亿，其中， 国债减少了 7,600 亿，MBS 减少 1,900 亿，前者与计划的缩表上限相当，后者则不足上限 的 50%，这主要是因为美联储采取的是“被动缩表”方式（到期不在滚动，而非主动抛 售），而 MBS 大多为 30 年期或 15 年期，直到 20 年代末到期量都比较小，缩减进程主要 依赖于 MBS 债务人的提前偿付（prepayment），这主要出现在利率下降区间。

从持有证券的到期量看，短期内，美联储减持国债的路径或仍能贴近 600 亿/月上限，预 计到 2024 年底，国债余额将下降至 4 万亿，相比 7 月底减少 1 万亿，降幅 20%。假设缩 减 MBS 的规模只相当于上限的 50%，至 2024 年底 MBS 余额将下降至 2.2 万亿，相比 7 月 下降约 3,000 亿，降幅 12%。所以，至 2024 年底，美联储合计约缩表 1.3 万亿，相当于 准备金的 41%，相当于广义流动性的 25%。货币市场流动性压力几何？美联储在什么情况 下会调整缩表计划？

美联储缩表计划取决于存款机构对准备金的需求，其规模可依照三种方式粗略估计，分 为量和价两种： 第一，基于对存款机构的微观调查，了解其合意的准备金需求，加总而得到合宜的准备 金供给。例如，美联储会在季度高级信贷官调查（Senior Financial Officer Survey， SFOS）中设置相应的问题，以了解每家银行的“最低的合适准备金水平”（lowest comfortable level of reserves，LCLOR），以及在此基础上愿意持有的“超额准备金” （additional reserves above LCLOR）1。 第二，基于宏观和经验视角进行估计。（1）参照 2017-2019 年缩表的经验，美联储理事 沃勒（Waller）的估计，合意的准备金供给约为 GDP 的 8%2；（2）纽约联邦储备银行的定 量研究表明，2010 年以来的经验显示，当准备金下降到商业银行总资产 11%以下时，利 差的敏感系数显著为负——准备金短缺；当其大于 14%时，敏感系数显著为零——准备 金过剩；故大致可以将 11%-14%视为准备金充足区间3。这两种标准是一致的，时间上或 不会出现明显地错位4。

以每月 950 亿美元缩表上限估计（假设 GDP 按名义潜在增速），准备金/GDP 的比重将于 2024 年 1 季度下降到 8%以下（7.7%）。如果按照广义准备金计算，该时点将延迟至 2025 年 3 季度（8%）。所以，逆回购将在多大程度上转化为准备金是缩表进程中的不确定性因 素。非极端场景下，缩表的终点或落在 2024 年 1 季度-2025 年 3 季度之间。 值得强调的是，不应静态地理解 8%或 9-11%标准。因为，后疫情时代的金融监管标准和 银行的流动性偏好都不完全相同。所以，在 2023 年 1 月 20 日的这次演讲中，沃勒做出 了一些修正，认为“银行的增长速度更快……因此储备金（/GDP）的目标应该是 11%- 12%”。按照当前的缩表进度推进，缩表结束的时间或位于 2024 年 4 季度前后（广义准备 金/GDP 约为 11%）。

第三，价格标准。隔夜利率中枢（在目标区间内）的上移和波动性的加剧是流动性短缺 的一个表现，这是美联储紧缩周期尾声常见的一个事实，也是美联储重新扩表的“催化 剂”。在从过剩向短缺转变过程中，准备金需求曲线的斜率会从平坦渐渐地变陡峭，FFR 向上的势能会增强，FFR-IORB 的利差由负转正。从价格标准看，截止到 8 月底，隔夜市 场利差（SOFR-IORB）依然为负，也是当前准备金依然充裕的证据。

美联储资产负债表正常化大致分为 3 个阶段：缩表、再投资和扩表。以准备金/名义 GDP 来划分，美联储或选择在比例下降至 10%时放缓缩表（缩表上限降至 475 亿/月），在比例 下降至 9%时暂停缩表。在“再投资”阶段，准备金规模仍可能进一步下降，美联储或在 比例下降至 8%左右后重新扩表，而后利用正回购等现金管理类工具继续向市场提供流动 性。参照纽约联储在《2022 年公开市场操作年报》中的预测，放缓缩表的时间点或位于 2024 年。

但正如前文所说的，准备金需求和逆回购的变化都存在不确定性。SFOS 调研也显示，银 行 LCLOR 水平在不断地变化。2021 年 7 月设立的常备回购便利（SRF）给予交易商和存款 机构更便利的向美联储借款的渠道，理论上可有效烫平利率的波动，从而提高美联储缩 表的空间。在实际操作中，美联储也会随机应变。

三、何时会出现“流动性冲击”？以 2019 年 9 月“回购危机”为例

（一）复盘 2019 年“回购危机”：一次毫无预兆的“流动性冲击”

2019 年 9 月中旬，美联储结束缩表前后（7 月已经开始降息），美国回购市场经历了一次 短暂但剧烈的“流动性危机”。资本市场风险偏好短期下行，而后在美联储注入流动性滞 后得以修复。9 月 16-17 日，美国有担保的隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate, SOFR）分别跳升至 2.43%和 5.25%（日内一度飙升至 10%），远高于美联 储目标利率区间的上限（2.25%）。流动性挤兑行为还影响到了无担保隔夜融资市场，有 效联邦基金利率也升至 2.30%。隔夜融资利率均显著偏离准备金利率（IORB），引发了一 场“回购危机”（Repo Crisis）。资本市场风险偏好下行，美股回调，股票和黄金 VIX 及 OFR 金融压力指数短暂上扬，而后在美联储“救市”后恢复平静。

“回购危机”是如何发生的？流动性供给方面，美联储缩表周期尾声，准备金供给已处 于短缺区间。自 2014 年 10 月美联储停止扩表后（进入“再投资”阶段），存款机构准备 金就开始下行，2017 年 10 月启动缩表后，准备金则开始加速下行。截止到 2019 年 8 月 底，美联储持有证券规模下降至 3.6 万亿，相比缩表前（4.3 万亿）下降了约 7,000 亿 （降幅 16%），准备金降到了 1.5 万亿（9 月 18 日进一步下降至 1.38 万亿），相比 2017 年 9 月（2.2 万亿）也减少了 7,000 亿（降幅 32%），相比 2014 年 10 月（2.8 万亿）减少了 1.3 万亿（降幅 46%）。同一时间内，准备金相对于 GDP 的比重从峰值时期的 15%下降到了 7%以下，相对于商业银行总资产的比重从峰值时的 19%下降到了 8%。事后观之，准备金 供给或已处于短缺区间1。

准备金需求方面，季末企业缴税和国债拍卖的交割大幅增加了准备金需求，扩大了供求 缺口。一方面，9 月 16 日是企业季度缴税的截止日，公司从银行存款或货币市场基金 (MMF)账户中提取款项，转入财政部在美联储的一般存款账户（TGA）；另一方面，9 月 16 日有 540 亿国债交割，增加了一级交易商回购融资需求。两者合计“占用”准备金约 1200 亿。 在美联储资产负债表的负债侧，可以清楚地看到准备金和 TGA 之间的“跷跷板”关系。9 月 16-17 日，准备金下降了 1,200 亿 2。相应地，TGA 则从 1,800 亿（9 月 11 日）增加到 了 3,000 亿（9 月 18 日）。在美联储停止扩表和缩表（减持国债）时期，联邦政府债务仍在上行。此间，一级交易商持有的财政债券规模（或占比）明显上行1，在2019年初已经 达到 2,000 亿（2018 年初不足 500 亿），9 月中旬又再创新高（2,300 亿）。

（二）“一石激起千层浪”：回购市场的分层与流动性冲击的“涟漪效应”

从市场的分层和交易的结构而言，在准备金供求缺口扩大和准备金需求不确定的状态下， 贷款人（lender）跨市场套利的动机趋于下降，放大了局部市场准备金供求失衡的扰动。 回购市场分为两个部分:三方市场（triparty market）和双边市场（bilateral market） 2。在三方市场中，借方(如高信用等级的交易商)以“安全资产”（如国债、机构债等） 作为抵押品，向贷方（如 MMF）借入资金，并允诺在一段时间后以某一价格回购抵押品。 为了提高交易效率，三方回购一般使用纽约梅隆银行（Bank of New York Mellon）提供 的托管银行服务（如清算）。双边市场没有清算行，贷方(如大型交易商)和借方(如小型 交易商和对冲基金)直接协商条款，达成一致后直接结算。交易商在双边市场中扮演中心 对手方角色。

从美联储开始缩表到回购危机期间，在融资需求上行和利差扩大的共同作用下，回购市 场交易规模持续攀升。截止到回购危机前夕，有担保的隔夜融资规模已经升至 1 万亿美 元（9 月 17 日当天达到了 1.18 万亿）。但是，随着准备金趋于短缺，利率的波动性加剧， 再叠加外部的金融监管约束或内部的风险控制规则3，商业银行、MMF 等非银金融机构拆 出资金的意愿大幅下降。双边市场和三方市场的套利交易——在三方市场以低利率拆解 资金，在双边市场以更高利率拆出——的活跃度也未增加，反应动荡时期市场的分割更 为显著。

市场分割的特征还体现在回购市场和联邦基金市场的套利交易中。联邦基金市场的借贷 主要发生在商业银行和联邦住房贷款银行(Federal Home Loan Banks，FHLB)之间——而 非商业银行之间，FHLB 为贷方，商业银行为借方。所以，FHLB 在银行融资方面发挥着重 要作用，为银行提供了稳定的资金来源。FHLB 也是回购市场的重要参与者，从而也是两 个市场的套利交易者。当回购利率明显高于联邦基金利率时，FHLB 则有动机将准备金 “搬家”到回购市场。但在 9 月中旬，在整体准备金供给短缺的背景下，面对成员银行 对预付款（advance）需求的不确定性，FHLB 的“搬家”的意愿明显下降。

回购市场危机波及到了联邦基金市场，使有效联邦基金利率也突破了目标区间上限。美 联储紧急“扩表”（与 QE 式的扩表存在本质区别），再次降息，迅速改善了金融条件，恢 复了市场的稳态。9 月 17 日，美联储紧急向回购市场注入了 750 亿美元流动性，并在余 下工作日（18-20 日）连续开展类似操作。继 7 月首次降息之后，FOMC 在 9 月 17-18 日 例会上决定再次下调联邦基金利率目标区间 25bp（从 2.00-2.25%降至 1.75-2.00%），将 准备金利率（IORB）和逆回购（ON RRP）利率下调了 30bp，致使前者低于区间上限 20bp， 后者低于目标区间下限（1.75%）5bp。美联储的这些行动成功地安抚了隔夜融资市场，9 月下旬，隔夜利率已基本运行在目标区间内部，但定期（term）回购市场的交易规模仍 然偏低，利率上升且分散。

为应对季末的流动性压力，9 月 20 日，美联储宣布了季末前后定期和隔夜回购操作时间 表。10 月 11 日，美联储又宣布了两项重要措施，以确保储备供应保持充足——达到或高 于 2019 年 9 月初的普遍水平。首先，在 2020 年二季度之前，将以每月约 600 亿美元的 速度购买国库券（bills）。其次，美联储将其隔夜和定期回购操作至少延长至 2020 年 1 月。这些行动在稳定货币市场方面取得了成功，即使在国债发行期也是如此。 综上所述，“回购危机”流动性短缺的表征，是多重因素共振的结果，事前几乎毫无征兆， 事后归因才能得知流动性充足与短缺的分野。当前，美联储缩表仍在进行当中。有共识 的是，终点处的资产负债表规模或明显高于疫情之前，但最优准备金或最优资产负债表规模或只能是个区间概念，好处是可以以史为鉴，但要防范“刻舟求剑”。 从美联储非常规政策正常化的次序上看，虽然加息与缩表属于两套决策体系，但两者之 间并非没有交集。参考上一次正常化的经验，并结合本次正常化的进程，美联储或可能 在（确定）暂停加息后的一段时间内讨论缩表计划。综合考虑量价信息，美联储大概率 会（也应该）提前放慢缩表节奏，并在流动性短缺之前停止缩表。退一步说，即使出现 流动性冲击，美联储也能通过回购操作及时向市场注入流动性，烫平利率的波动。

编辑：火腿肠