2023年策略专题报告：以史为鉴，外资流出何时反转

一、过去共出现过6轮北向资金大幅流出现象

考虑到月频数据不能准确反应北向资金流动的连续性，我们以过去 20 个交易日北向资金 累计净流出超过 300 亿元作为北向资金大幅流出的标志。在这一口径下，除本轮外，2014 年陆股通正式开通后市场共经历过 6 轮北向资金大幅流出，分别为 2015 年 7-8 月，2019 年 4-5 月，2020 年 2-3 月，2020 年 7-9 月，2022 年 2-3 月以及 2022 年 9-11 月。随着 2020 年后中美关系趋紧叠加美联储持续加息导致中美利差收窄，北向资金大幅流出频率 在 2020 年后大幅提升。

二、过去历轮北向资金大幅流出复盘

2.1 2015年7-8月：A股市场剧烈波动背景下的外资卖出止损

2015 年 7 月 6 日和 7 日，北向资金连续两日超百亿净流出。这种现象在陆股通发展早期， 外资参与 A 股市场程度仍不高的背景下极为罕见。此后北向资金仍以净流出为主，直到 2015 年 8 月 24 日才重新出现大幅回流。

复盘当时北向资金累计流入额与上证综指的表现，本轮北向资金流出行情共持续了 35 个 交易日（2015 年 7 月 6 日-2015 年 8 月 21 日），其中 7 月 6 日-7 月 22 日北向资金大幅 流出，日均净流出额达 30 亿元，后续则是小幅净流出，从 7 月 23 日-8 月 21 日一共仅流 出 19 亿元，2015 年 8 月 22 日后外资再次大量涌入。 而结合市场表现来看，本轮外资大幅流出背景是 2015 年的市场大幅波动。2015 年 6 月中 旬，A 股上证综指达到 5178.19 的阶段新高点，之后市场指数开始高位下行，最终在 9 月 下滑至 3000 点的阶段低点。 与市场表现相比，本轮外资流出更为滞后，在出现市场下跌情况的初期，外资仍在大量流 入（2015 年 6 月 12 日-7 月 5 日上证综指下跌 27%，同时北向资金流入近 170 亿元）。直 到下跌行情进一步演绎，外资才开始卖出止损，但外资大幅流出阶段市场跌幅反而较低。 而后市场和外资均进入一段较为稳定的时间段，直到后续 A 股市场进一步波动，外资再次 逆向操作大幅买入。 从后视镜角度来看，2015 年市场大幅波动的主要原因在于股市去杠杆化，与外资关系较 小，且这也是陆股通开通后 A 股至今出现过的最极端的波动行情。而通过后续外资继续逢 低买入来看，外资看好中国市场逻辑未变。本轮外资大幅流出和后续大幅流入的原因相对 应，均是应对市场大幅波动的市场操作，与国内经济基本面以及海外环境的相关性较低。

2.2 2019年4-5月：中美贸易摩擦叠加国内政策见顶

第二次外资大幅流出发生于 2019 年 4-5 月，2019 年 5 月 6 日，第十轮中美经贸谈判结束 后，美方超预期将 2000 亿美元中国出口美国商品的关税从 10%上调至 25%，当日外资流 出 56 亿元，而后续随着美国加征关税和中国反制措施的正式落实，事件发生后首个交易 日（5 月 14 日）北向再次大幅流出超 100 亿元。 将视线往前推，在 19 年 4 月外资已经开始频繁流出，4 月单月外资净流出近 180 亿元， 在历史月净流出规模中位列第八。相较于 5 月的地缘冲突影响，我们认为 4 月外资流出则 主要与国内因素有关。一方面 19 年以来市场表现亮眼，截至 19 年 4 月 4 月上证指数达 3246，较年初涨幅近 32%，外资止盈意愿提升，而另一方面 4 月 19 日的政治局会议重提 “结构性去杠杆”，过去一轮货币政策宽松进入尾声，市场对于未来政策预期也开始由松 转紧，两种因素叠加共同推动外资流出。

整体来看，本轮外资流出持续时间约 33 个交易日（2019 年 4 月 3 日-2019 年 5 月 31 日）， 而流出进程结束后外资开始迅速回流，2019 年 6 月单月外资净流入达 400 亿元。究其原 因，我们认为同样是此前触发流出因素的扭转导致，一方面中美高层 6 月多次会晤，中美 贸易摩擦局势再次缓和，此外 A 股在 4 月达到阶段高点后再次出现下行波动，并于 5 月末 达到 3000 点左右区间，带动外资逢低买入意愿的提升。

从外资行业持股变动情况来看，2019 年 4-5 月北向资金大量流出期间，食品饮料、家用 电器以及非银金融等外资重仓领域出现集中减持，减持幅度与外资行业持股占比相关性较 高。而 6 月份北向资金流入时也大多是此前集中减持的领域出现集中回购，食品饮料、银 行和非银金融净流入额位居前三。

2.3 2020年2-3月：新冠疫情爆发抬升全球避险情绪

2020 年 2-3 月外资大量流出的主要原因在于全球新冠疫情爆发导致投资者避险情绪提升。 本轮外资大幅流出行情起始于 2 月 24 日，外资单日净流出超 80 亿元，对应新冠疫情开始 在海外爆发的情况。截至 2023 年 2 月 24 日全球除中国外累积新冠确诊病例超 2000 例。 而随着疫情的超预期扩散,海外市场恐慌情绪进一步提升:VIX 恐慌指数从 1 月末的 15.94 大幅提升至 3 月末的 65.54。同时 3 月中上旬美国标普 500 指数史无前例地连续出现四次 熔断，正相对应国内外资在 3 月 9 日、3 月 13 日和 3 月 19 日均流出超 100 亿元的情况。

整体来看，本轮外资大幅流出行情共经 22 个交易日（2020 年 2 月 21 日-2020 年 3 月 23 日）。而随着市场逐渐适应新冠冲击以及美联储后续持续推出超预期宽松政策如无限量 QE 以及 2 万亿美元经济刺激计划，海外市场避险情绪逐步修复，美股止跌返涨，外资开始逐 步回流，4 月单月北向资金大幅净流入超 500 亿元。

从外资行业持股变动情况来看，2020 年 2-3 月北向资金净流出重灾区主要为食品饮料、 非银金融和家用电器等重仓行业。而 4 月份北向资金流入时也大多是此前集中减持领域出 现大幅回购。北向资金大幅流入流出前后大部分行业整体持股占比并没有大幅波动。仅与 疫情相关的医药生物行业在北向大幅净流出期间减仓较少，而在后续回流期间获外资大幅 增持。

2.4 2020年7-9月：中美冲突再起，A股大幅回暖提升外资止盈意愿

2020 年 7-9 月外资大幅流出因素与 2019 年 3-4 月较为类似，一方面，国内疫情影响逐步 消除，经济有序恢复，上证综指也从 3 月的 2660 市场底部水平大幅提升至 8 月 3400-3500 区间，累积增幅约 30%，外资止盈意愿提升。另一方面，7 月以来地缘冲突事件加剧，美 中双方互相要求关闭领事馆，两国关系恶化出现“较大信号”，全球避险情绪再度提升， 进一步推升外资卖出获利意愿。

整体来看，本轮外资大幅流出行情持续约 57 个交易日（2020 年 7 月 14 日-9 月 30 日）， 外资持续流出时间较长，且 10 月份外资并没有立即出现类似此前的“报复式回流”，而是 直到 11 月才开始加速回流，我们认为主要原因在于 2020 年 10 月正处于全球疫情第二波 爆发期，且临近 11 月美国大选，市场不确定性和不稳定性因素影响仍然较高。而直到 11 月大选落地，北向资金才重新大幅回流。

从外资行业持股变动来看，2020 年 7-9 月北向资金净流出最多的行业同样为食品饮料、非银金融和医药生物等重仓行业。但 10 月和 11 月净流入行业与此前流出稍有分化，一方 面受中美贸易摩擦影响较大的电子领域获得外资的大幅增持，但同时此前持仓较多的食品 饮料和医药生物行业则在本轮外资回流中的净流入额较少，取而代之的是基础化工、钢铁 和汽车等顺周期行业大幅流入。

2.5 2022年1-3月：美国开启加息周期，国内经济复苏进程放缓

2022 年以来，国内外局势再次发生较大边际变化。一方面，在一月份举行的美联储首次 议息会议中，美联储决定 2022 年 3 月初结束量化宽松，且提升了 3 月开启加息进程的可 能性，全球流动性收紧信号释放。另一方面，春节过后全国多地爆发了聚集性新冠疫情， 居民生活和工厂生产受到较大干扰，国内经济复苏进程放缓。叠加俄乌冲突爆发等地缘政 治事件频发，全球机构投资者避险情绪提升，北向资金于 2022 年 2 月开始频繁流出。

整体来看，本轮外资流出行情时间区间约 39 个交易日（2022 年 1 月 25 日-3 月 25 日）， 外资流出时间同样较长。其中大幅流出行情主要集中在 1 月下旬和 3 月中旬，而 2 月外资 变动情况较为稳定。主要原因在于 1 月 25 日美联储议息会议提出结束量化宽松，此后外 资连续两天超百亿净流出。而随着 3 月美联储正式开启加息叠加国内疫情开始爆发，外资 再次迎来一波密集流出期。与 2020 年 7-9 月类似，本轮外资密集流出后并没有立即迎来 反弹，而是直到 6 月，虽然美联储仍持续加息，但国内疫情冲击基本消除，且政府出台一 系列稳增长政策提升市场信心，外资重新大幅流入，6 月单月外资净流入高达 729 亿元。

从外资行业持股变动情况来看，2021 年 1-3 月北向资金净流出最多的行业为食品饮料、 医药生物和非银金融等重仓行业。而 4-6 月回流最多行业同样为电力设备、食品饮料、非 银金融等外资持股占比较高的行业，此外，受益于 6 月稳增长促消费政策的密集发布，煤 炭、公用事业、交运等顺周期行业同样流入较多。

2.6 2022年9-11月：美国持续大幅加息，全球流通性收紧

本轮外资大幅流出背景与 22 年 2-3 月较为类似。一方面，美国正式进入加息周期，截至 9 月已经累计大幅加息 275bp，其中 5-7 月连续三月加息 75BP，创历史最高加息频率。 美元长短端利率出现倒挂，但非农就业和消费零售等数据显示美国经济韧性仍强，叠加通 胀仍维持高位，市场对于未来加息预期仍然较高，最终导致外资不断流出。而另一方面， 海外流通性收紧也导致全球各大经济体复苏进程放缓，叠加新冠疫情影响仍存，22 年 10 月 IMF 下调全球主要经济体经济增速预期。

整体来看，本轮外资流出行情持续约 37 个交易日（2022 年 9 月 14 日-11 月 10 日），本 轮外资大幅流出原因更似“量变引起质变”，一方面美联储持续加息进程从 3 月已经开始， 另一方面国内经济弱复苏现状持续，而 9 月以来上述因素并无出现较大反转或恶化现象。 我们认为或是经济的持续下修和美联储加息幅度达到外资流出“阈值”，如中美利差开始 倒挂，国内社融数据创新低等。而本轮外资回流也与 2022 年 6 月较为类似，主要由国内 政策主导，2022 年 10 月“二十大”召开后国内进入新一轮“政策底”，此后金融 16 条、 房产“三支箭”政策以及防疫 20 条等重磅政策持续出炉，带动外资大幅回流。

从外资行业持股变动来看，2022 年 9-11 月北向资金净流出最多的行业为食品饮料、电力 设备和非银金融等重仓行业。11-12 月回流最多行业为食品饮料、非银金融和银行等外资 持股占比较高的行业，此外，电力设备行业在本轮外资流出期间被大幅减仓，后续外资流 入也没有改变这一趋势。

通过复盘过去这几轮外资大幅流入情况，我们发现以下结论：

1. 每轮外资大幅流出时间区间均较短，暂无出现长期持续流出情况。过去 6 轮外资大幅 流出时间周期主要为 30 个交易日左右。其中最长的为 2020 年 7-9 月的 57 个交易日， 最短为 2020 年 2-3 月的 22 个交易日。在北向资金净流入为市场主旋律的背景下，外 资大幅流出难以维持较长时间，且即使外资流出的触发因素没有发生实质性好转，外 资流出也会逐步趋缓。

2. 每轮外资流出节点基本对应市场阶段性高点。分析过去 6 轮外资流出期间上证指数表 现，我们发现每轮外资流出基本对应上证指数的阶段性高点，而后续随着外资流出 A 股市场也会迎来一波下行行情，除 15 年 7-8 月市场大幅波动外，几乎每一轮外资流 出均有一定的止盈因素。

3. 每轮外资大幅流出中重仓行业减持最多，但后续也会大幅回流。过去 6 轮外资大幅流 出阶段，基本均是外资重仓领域如食品饮料、家用电器、非银金融等行业减持最多。 但后续外资回流期间上述行业也会重新被大量增持，表明短期的外资波动并不会影响 长期的外资持仓结构。但部分行业也会受当期事件影响，比如在新冠疫情爆发初期， 医药生物受外资青睐持续加仓，受外资流出影响较少。中美技术贸易摩擦期间，电子 等相关行业也被外资大幅增持。

4. 每轮外资大幅流出受国内外因素共同影响，且海外因素对外资流出的影响较国内更大。 过去 6 轮外资大幅流出中，除第一轮主要受 15 年股市大幅波动影响外，其余外资大 幅流出均是海内外共同叠加影响，且海外时间主要作为主导因素。例如 2020 年初国 内疫情爆发期间对外资影响不大，但随着疫情全球爆发外资才开始大幅流出。

5. 每轮外资回流基本对应此前流出触发因素出现反转。过去 6 轮外资大幅回流往往对应 着此前流出因素的全部或部分消除。例如 19 年 6 月的中美关系缓和；20 年 3 月美国 推出超预期宽松政策应对疫情；20 年 11 月美国大选落地，中美关系缓和；22 年 6 月 和 12 月的国内稳增长促经济政策密集推出等。

三、本轮外资流出有何特点？

本轮外资流出背景与 2022 年 2 月和 10 月较为类似，但前景更为明朗。一方面，国内经 济复苏进程仍较为缓慢，实体经济数据反映在金融层面上显示 7 月信贷和社融规模的双双 回落。另一方面，虽然美国通胀已经下滑至 3%左右区间，但美国经济韧性仍强，11 月美 联储仍有加息可能，中美利差仍可能持续扩大。但与过去两轮不同的是，一则美联储加息 已经接近尾声，11 月加息或为本轮加息周期中最后一次加息，全球流动性有望逐步放缓。 另一方面，疫情因素对于国内经济扰动基本消除，且国内宽松政策仍在持续加码，企业库 存周期接近主动去库尾声，国内经济前景较前两轮更为明朗。

除经济因素外，海外政治政策也对本轮外资流出造成一定影响。尽管经济因素相较于 2022 年前两轮已经出现改善，但中美关系持续紧张仍是影响外资流入的一大重要因素。2023 年 8 月 10 日拜登政府发布了酝酿已久的限制对华投资行政令，虽然并没有禁止外资进行 证券投资，但仍然加剧了海外资金的避险情绪，迫使海外机构投资者重新审视中国市场的 投资风险，导致 8 月 11 日单日外资大幅流出 123 亿元。

本轮外资流出或已经接近尾声。整体来看，本轮外资持续流出时间区间已经接近 26 个交 易日（2023 年 8 月 2 日-9 月 8 日），接近过去历轮外资大幅流出平均周期（37 日左右）， 根据复盘情况来看，即使大幅流出触发因素没有发生根本性转变，外资大幅流出也会在接 近 30 个交易日左右开始逐步趋缓。而从目前来看，北向资金流出确实已经开始趋缓，上 周（20230904-20230908）北向资金净流入-47.56 亿元，已较前周环比提升 109.31 亿元， 同时外资已经开始重新增持银行、家用电器等传统重仓行业。

政府稳增长政策持续推出，外资回流的拐点即将到来。过去两轮外资的大幅回流均对应着 政府重磅稳增长政策的推出，例如 22 年 6 月的《扎实稳住经济一揽子政策措施的实施方 案》，22 年 12 月的防疫 20 条等。从当前来看，美联储加息周期仍在持续、地缘冲突影响 仍未出现边际改善，短期内外资的净流入拐点仍需期待国内重磅稳增长政策的推出。而目 前这一领域已经频繁出现积极信号：2023 年 9 月以来，时隔 7 年的一线城市认房不认贷 再次放开，叠加此前中央政治局会议提出的“活跃资本市场”相关重磅政策如印花税调整 的进一步推进，未来后续其它各类稳增长政策也有望持续加码，我们认为外资回流的拐点 即将到来。

传统外资重仓行业如食品饮料、非银金融等以及直接受政策利好催化影响的地产链、消费 链相关行业有望后续获得较多买入。从外资行业持股变动来看，本轮外资大幅流出期间减 仓最多的行业同样为食品饮料、银行以及非银金融等外资重仓行业。而从过去历史经验来 看，随着外资后续回流，这些重仓行业未来有望得到重新回补，此外根据前两轮较为类似 的外资流出和回流经验，消费、地产链等直接受本轮政策催化影响的行业也有望在后续获 得更多的外资买入。

编辑：火腿肠