2023年四季度投资策略观点：底部已现，耐心等待

城投化债：债务置换+以时间换空间

土地出让金降幅收窄，存量城投债依然处于高位

2022年末，全国地方性政府债务余额总额达到35.07万亿元，地方政府综合财力为28.31万亿，地方显性 债务率为123.88%，已经突破突破国际通用绝对上限120%，如果考虑到以城投平台有息负债为代表的隐性 债务，2022年末地方政府债务率已经达到327%，负债形势依旧严峻。

最新一轮化债重点：隐性债务

7月政治局会议首次提出制定实施一揽子化债方案，根据2022年中央决算报告，本轮债务化解的重点还是在于隐性债务的整治，从各地出台的相关政策和化债案例来看，此次化债的主要措施可能包括债务显性化、展期降息、盘活资源、整顿平台等。

化债案例之贵州模式

茅台化债路径A：地方国资委二级市场减持。贵州国资委持股茅台4.54%，贵州政府总持股60.83%，市值分别为1037亿元、13899亿元；茅台化债路径B：在不影响日常经营和公司成长性的前提下利用自有资金投资（以新还旧）。

化债案例之湘潭模式

湘潭债务化解的主要措施分4个路径： 债务置换：2019年湘潭市全年化解到期债务476.91亿元，兑付利息73.4亿元，两个市区退出风险预 警防控地区。此外，湘潭市还采取与银行对接债务缓释，采取自接自盘、替接他盘两种化债方式。 湘潭九华2022年通过银行贷款完成了150亿规模的债务展期2-3年；湘潭高新完成了40亿的债务平滑。 盘活资产：湘潭九华通过与国寿集团、先导集团、广发银行合作，以转让特殊经营权、PPP形式， 引入险资支持，并与保利的大型地产企业合作盘活土地资产。 借力化债基金：湖南的省级金控财信金控下的AMC成立了偿债基金，为湘潭提供流动性支持。 整合平台：将17家城投平台整合为城发集团、产业集团和交发集团。

底部已现，耐心等待

市场底：政策底夯实，市场底已现

以政策驱动市场反转需要至少满足以下两个条件其中之一：1）房地产政策明显放松：2）通过财政政策、 货币政策或者资本市场政策给权益市场注入增量资金。

估值底部区间：整体处于较低历史分位值

A股主要指数中，上证指数、沪深 300 指数市盈率历史分位值为31.30%和26.80%，均在30%历史分位值附近。 创业板指、科创50指数市盈率历史分位值分别为3.30%、18.20%，均处于历史分位底部区间。 一级行业方面，多数行业估值低于历史中位数，仅汽车、社会服务、商贸零售、美容护理、公用事业等少 数行业估值高于历史中位数。

CPI同比负增后行情如何演绎

千禧年以来三次CPI负增区间 。2000年后中国CPI同比共经历三次负增区间。后两次同比为负一个很重要的原因是前一年的基数过高，2009.2到2009.10 CPI同比维持在负区间，2008年同期CPI同比均超过4%，其中2月为近20年的历史高点8.7%；2020年11月与2021年1月CPI同 比为负，上年同期CPI同比分别为4.5%与5.4%。因此整体来看当前情形与2002年更加类似。该区间连续CPI同比为负时间为 13个月，从2001年11月至2002年12月。

行业因子视角：政府重点发力方向在始末均能跑出正超额 。复盘该区间起点（2001.11）到终点（2003.1）后一个季度行业指数的表现，可以看到钢铁、交运、煤炭、通信以及汽车 在这两个区间相对大盘均能跑出超额收益。一个重要的原因是当时积极的财政政策在基础设施领域以及扩大内需的发力。 截至2002年末，社科院口径的政府部门杠杆率从1998年6月末的9.1%上升到25.0%。1999—2002年，资本形成对中国经济 增长的贡献率平均为36.6%，较1994—1998年均值高出5.4个百分点；在最终消费支出中，政府消费平均占比26.4%，较 1994—1998年均值高出3.1个百分点。住宅完成投资额和销售额快速增长，1998—2002年分别平均增长28%、29%。同期， 在汽车消费贷款政策支持下，汽车销售年均增长17%。

券商：“市场底”的反攻旗手

复盘2014：当底部确认，券商股首先获得向上驱动力

同样是从顶层设计的层面强调资本市场的建设发展，2014年大级别的牛市来之前，券商板块抢跑上证指 数约15个交易日，弹性也远超A股其他板块，2014年7月14日前后券商板块行情启动，15个交易日后上证 指数开始快速拉升，截至2015年6月9日牛市行情结束，上证指数上涨149.81%，券商板块上涨250.41%。

减持新规新在哪里？

减持新规:A股控股股东和实控人减持受限的上市公司有2530家，流通市值占比A股38.89%，减持受 限行业分布相对均衡。 减持旧规：仅有创业板和科创板28家公司的控股人和实控人的减持行为受到普适性限制，流通市 值总计4029.40亿元，且多分布于生物医药、汽车、电子等成长性行业。

房地产：重点关注长三角复苏效果

房地产大趋势：人口红利消失，总量动能减弱

从房地产需求端底层逻辑来看，在未来中国房地产市场交易总量呈现下降趋势是一种应然。 房地产大趋势：人口红利消失，总量动能减弱 数据来源：长城证券产业金融研究院整理 过去二十年，推动房地产行业欣欣向荣的本质原因还是在于人口的增加、城镇化的推动以及经济的高速增长， 但是目前我国已经迈入老龄化、人口慢增甚至负增的阶段，未来的房地产市场势必围绕存量展开。

竣工端维持高增，销售端和投资端尚待修复

竣工端自4月份以来一直维持着18%-20%的高增水平，有望带动家电、建材等地产链下游短期快速修复。 由于政策端更偏向于现房销售，房地产购买者也相对来说出于风险厌恶的状态，房地产板块融资端的压力 还是需要警惕。

“认房不认贷”为什么很重要？

“认房不认贷”重在满足改善性需求。2022年4月政治局会议以来，房地产政策的放松只是针对于满足 刚需，首套房和二套房贷款利率差持续走扩，到了2023年5月利差达到了0.88%的高点，根据中指研究院 的调查结果，现在有将近4成的购房动机是出于改善性住房需求，亟待释放。

重点关注长三角房地产复苏效果

在已经确定房地产政策趋势是结构性优化后，这次的“认房不认贷”主要期待点在于后续长三角地区的 政策动作，一方面是因为长三角地区经济实力强劲，人口红利仍在，另外一方面地产投资端有向长三角 集中的趋势。

TMT：再度进攻，成长可期

半导体产业链：周期拐点渐进，景气度筑底回升

一、坐看消费电子需求重启，重点关注华为等拥有新产品边际变 化的龙头企业

深度回调后，消费需求重启：电子产业链过去2年深度回调， 2023年随着消费需求重启，行业龙头有望迎来戴维斯双击，并 关注新产品突破与放量。

二、美/荷/日对华限制加码，硬科技自主可控逻辑增强，材料设 备替代深水区，存储产业赛道突出，中国存储企业整装待发

三、ChatGPT创新场景，AI驱动半导体硅含量第5波浪潮

AI激发半导体需求新动能：ChatGPT引爆AI技术新浪潮，带动算 力需求高涨，推动AI芯片市场。

消费电子需求重启，华为、苹果带动新一轮换机潮

Mate 50系列销量在500万左右，预计Mate 60系列能超过600万，看好 明年华为在国内高端机市场的回归。 根据 IDC，2022年华为全球智能手机出货量为3100万台; 从国内数据看，2023年华为智能手机出货量同比增长76.1%至860万台， 回归至第五位。

人形机器人元年到来，具身智能为科技革命加速

从全球角度来看，欧洲 和日本是工业机器人主 要供应商。 根据中研网数据显示， ABB、库卡、发那科、安 川电机四家占据工业机 器人主要的市场份额。 根据MIR DATABANK数据， 2021年四大家族占据国 内机器人市场份额达 39.4%。 中国机器人行业也同样 呈现出外资品牌占据主 导地位、市场集中度高 的竞争格局。

消费：“消费分层”下，把握内部消费趋势

我国消费增速分析：经济、人口

消费增速由经济发展、人口结构、消费场景共同决定。从宏观层面经济和人口来看，现有的经济 增速、对未来经济的预期是决定消费增速快慢的基石，普遍影响着各消费人群的消费能力和消费 意愿，人口增速、人口结构决定着消费主力人群；从微观层面，消费场景影响着消费意愿，现阶 段的疫情放松、发达的社交网络极大增强了消费场景对消费意愿的拉动。

日本消费内部趋势

朝日啤酒（品质化）：把握消费升级趋势，依靠超级大单品品牌迅速崛起；在日本经济低迷时期，出海抢占海 外高端市场。 龟甲万（健康化）：恰逢第三消费时代，公司利用全球化战略和健康化趋势，塑造国际品牌。海外市场，公司 积极开拓渠道、控制价格，海外产品利润率达20%，远高于国内。 森永乳业（多样化）：毒奶粉事件后，公司抓住健康化和功能化趋势，先后推出一系列功能性牛奶/酸奶产品， 重新获得日本消费者的信任。

堂吉诃德（高性价比）：“线下版拼多多”，卖尾货。公司的核心能力是“变废为宝”，从卖尾货，到收购 运营不善的商业地产，最后到并购破产企业。 优衣库（高性价比）：主打质量优异、价格合理的高性价比基础款服饰，以少量SKU打造爆款；供应链管理 能力是优衣库模式得以跑通的核心。

零食：新趋势零食量贩，新一轮渠道变革

休闲零食现状：上行暂时遇冷，下沉持续火热。主攻高端、高客单价的品牌，三只松鼠2022年营收同比下跌 25.35%，良品铺子2022年营收同比增长1.24%，增长陷入停滞。而同时期以零食很忙为代表的线下零食量贩店正 在二三线城市快速增长，2022年零食很忙的门店营业总额达到64.45亿元，同比增长139.7%。

行业新模式：零食量贩，多零食种类的线下店。零食量贩，通过全国采购省去中间商差价，以优异的供应链管 理和选址能力，积极融入社区消费圈，打造薄利多销的高周转运营模式。零食量贩既满足了居民收入端受损下 追求极致性价比的消费趋势，又满足了下沉市场消费升级的趋势。

渠道变革引领零食行业变革。复盘过去，每一轮的渠道变革都将带来零食行业新生态：2000-2013年，商超渠道 兴起，恰恰食品通过连锁商超实现快速铺货达到品牌崛起；2014-2020年，互联网红利带动网上购物，电商兴起， 三只松鼠、良品铺子凭借线上购物平台快速崛起，对传统品牌实现弯道超车；2021年后，在居民收入端短暂受 损下，零食量贩横空出世，凭借高性价比、多样化、社交属性，赢得高速扩张。

啤酒：成本端压力逐步缓解

行业对上游成本敏感，对下游终端议价能力较强。啤酒成本包括大麦、玻璃、易拉罐、瓦楞纸。 23年8月澳麦“双反”政策取消，啤酒企业大麦成本压力有望逐渐缓解。铝材、瓦楞纸等包材自 22Q2 起开始下行，预计随前期高价包材消化完毕。整体看23Q3酒企成本压力减轻，但大麦价格仍 处于高位。在存量竞争时代下，企业为向高端化转型，已多次实施提价举措，消费者接受度较高。

报告节选：

编辑：火腿肠