1. 美国经济周期：从通胀到衰退周期

美国服务业景气度相对乐观，房地产市场有所回暖

相比于美国制造业PMI持续处于荣枯线以下，美国服务业景气度相对乐观，美国7月服务业PMI反弹至52.7，服务业PMI就业分项也处于荣枯线以上。 美国已获批准和已开工新建私人住宅数量近期出现反弹，住房销售数量回升，全美房价环比呈企稳回升态势 ， 2月以来已获批准和已开工的新建私人住宅折年数明显止跌回升，特别是5月已开工的新建私人住宅数量较4月增加29.1万套。 新建住房销售数量在今年7月也已较去年7月的阶段低点回升了17万套，标普/Case-Shiller全美房价指数呈现企稳回升态势。

美国劳动力市场降温，料短期将保持韧性

短期美国劳动力市场增长预计将保持韧性，由于一些行业的职位空缺率仍处于历史高点，就业人数尚未完全恢复至疫情前水平，因此部分行业（例如休闲与酒店业、教 育和保健服务等）的高增长支撑了美国就业市场的强劲增长。 政府部门、教育和保健服务业等劳动力缺口较大的行业具有非周期性特性。 美国经济韧性仍将支撑美国劳动力市场短期不会出现恶化。

美国消费韧性仍有较强支撑

具有韧性的劳动力市场、实际收入增速回升以及超额储蓄将支撑美国消费韧性 ，劳动力市场增长较强劲及实际薪资增速持续反弹是未来消费继续保持韧性的关键。  我们测算，截至2023Q1，中高收入居民超额储蓄7000亿美元左右。 后五分位（低收入人群）消费者支出仅占美国消费10%左右。

房地产市场回暖料短期将持续

房地产方面，短期库存紧张或持续推动房地产市场回暖，当前高利率背景下房主售房意愿普遍不强，新建住房竣工对库存状况的改善也仍需等待一段时间。 预计短期库存紧张较难明显缓解，房地产市场短期或继续回暖。

财政刺激支撑企业投资增长

企业投资反弹或体现出拜登政府签署的多项法案对于经济、企业投资的推动 ，2021年11月《基础设施投资和就业法案》涉及5500亿美元的新增支出，用于道路、桥梁等重大项目、交通安全以及交通现 代化项目、客运和货运铁路、电动汽车充电器网络等方面； 2022年8月通过的“芯片法案”提出在5年内提供约 2800 亿美元的新资金，以促进美国国内的半导体研究和制造； 同年8月通过的《通货膨胀削减法案》涉及总金额7000亿美元以上，旨在发展绿色工业生产、支持本土制造业、扶持新能源 汽车等新兴产业。 处于较高水平的外国直接投资也一定程度支撑了美国制造业、信息等领域的投资

企业投资仍有较强支撑

政策补贴将构成企业投资的基础支撑， 当前企业抗风险的缓冲垫较厚 ， 当前企业税后利润水平仍处于历史高位。 标普500每股现金及现金等价物在疫情后激增。

预计下半年美国通胀仍将具有黏性

预计未来食品项存在推升通胀的风险，能源项通胀短期或继续上升，对通胀构成上行压力 ， 美国整体通胀存在上行风险，而核心通胀存在下行斜率较缓风险 ， 从核心商品项来看，未来二手汽车和卡车项通胀的向下推动作用或趋于有限。叠加能源价格上涨，美国劳动力市场对于 美国商品消费仍有一定支撑，因而核心商品项通胀环比仍存在出现正增长的风险。 从核心服务项来看，在房价回暖背景下，预计未来美国住房项通胀黏性将较高。

美联储加息路径仍存在不确定

鲍威尔Jackson Hole发言中性偏鹰： 政策利率远高于中性利率水平，实际利率已为正，但对于美国经济出现超预期的韧性，鲍威尔也表达了对通胀上行风险 的担忧。 多次表示可能会在适当的情形进一步加息，为未来留下了一定加息空间。 7月议息会议纪要鹰派超预期： 鉴于通胀动态可能比预期更加持久，或者供应状况可能发生进一步的不利冲击，工作人员的基线通胀预测面临的风险被 视为偏上行。 与会者指出了通货膨胀的上行风险，包括与近期供应链改善和有利的大宗商品价格趋势没有持续下去或总需求放缓幅度 不足以随着时间的推移恢复价格稳定相关的风险，这可能导致更持久的通胀上升或通胀预期脱节。

2. 国内经济展望：“U”型走势，经济与金融周期分化

经济动能呈“U” 型走势

预计全年GDP增长5.1%左右，经济环比动能或呈U型，年初经济脉冲式的回升过后或将进入短暂的平台期，恢复和扩大需求是关键所在。 下半年宏观政策有望进一步加码，叠加经济内生动能的自发修复，年底经济增速有望小幅回升。

消费：趋势增速和结构性特征

1-8月社零四年平均增速在3.8%左右 限额以上企业社零分项的复苏规律（%） ， 二季度疫情管控解除因素对于消费的影响已经消退。 今年以来，社零增速远不及疫情前长期趋势。 社零的结构性特征非常显著。 一些周期底部的消费品对社零拖累较大。 今年社零增速或在7%-8%左右

出口：外需回落的风险

逆全球化趋势和高基数因素 ， 出口结构上看，今年以来中国对发达市场的出口增长偏弱，主要靠东盟和俄罗斯支撑。海外发达经济体制造业回流和 中美脱钩有可能导致中国出口份额下降。 2020-2021年疫情冲击下中国出口的优势使其高于趋势，不排除未来会有一定的回落空间。

制造业：边际回升，持续性仍待观察

1-8月制造业投资同比增长5.9%，增速较去年有所下降，其中8月当月增速回升至7.1% ， 不利因素：利润下滑，外需回落，信贷缩量，低产能利用率，高基数。 推动因素：重大项目投资；装备制造业及食品相关制造业投资边际改善。 下半年制造业投资走势仍待观察。

基建：上半年强劲，下半年需要增量政策

8月宽口径基建投资同比增长6.2%，增速较上半年有所回落， 去年底到今年上半年，政策性金融工具、专项债投放和商业银行配套信贷在基建投资中发挥了重要支持作用。今年下半年以来，基建投资相关的增量政策少于去年同期，叠加化债模式对项目审批的约束，基建投资有所降速。 今年计划投资额已经有所下降，下半年基建投资的持续性需要增量政策支撑。

地产：基本面走弱和政策增强

商品房销售压力增大，政策托底力度持续加强 ，1-8月商品房销售面积同比下降7.1%，销售额同比下降3.2%，降幅进一步扩大。 二手房挂牌量激增的情况下，一线城市房价连续三月位于下跌区间。8月一、二线城市二手房销售价格增速降幅分别扩大 至1.6%和3.0%，三线城市二手房销售价格降幅为3.5%，同上月持平。 政策已经采取积极措施予以应对，房贷利率不断下降、各地限购限贷放松、户籍制度放开，销售进一步下滑空间相对有 限，预计今年国内商品房销售额有望实现小幅正增长。

地产债的净融资量

二季度以来地产债净融资边际下行 ， 上半年国有房企债券净融资规模为668.82亿元，同比下降22.72%，预计下半年净融资规模或维持低位震荡。 上半年民营房企债券净融资规模为-660.72亿元，净融资缺口同比扩大87.75%，政策支持下民企地产债净融资或环比回 暖，但转正仍需等待行业的实质修复。

认房不认贷和存量按揭贷款利率下调

认房不认贷政策时间线 ， 7月28日，住房和城乡建设部部长倪虹召开企业座谈会，表示进一步落实好降低购买首套房首付比例和贷款利率、改善 性住房换购税费减免、个人贷款“认房不认贷”等政策措施。 8月4日，国家发展改革委、财政部、中国人民银行、国家税务总局联合召开新闻发布会，介绍“打好宏观政策组合拳， 推动经济高质量发展”有关情况。人民银行货币政策司司长邹澜介绍，指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。 8月30日，广州、深圳官宣认房不认贷 ， 9月1日，上海、北京落地认房不认贷。

降低存量首套住房贷款利率 ，存量住房贷款借款人可向承贷机构申请：（1）协商变更合同约定的利率水平；或是（2）申请一笔新贷款置换存量贷 款，新贷款利率水平双方协定。 在LPR上的加点不得低于原住房贷款发放时的利率政策下限，且新贷款只能用于偿还原存量首套住房贷款。

政策调整对房地产市场的影响估算

销售预测：预计地产销售额将有所回升，四季度有望实现同比正增长，全年略超0增长 ，这一轮政策调整与2015年有一定相似性，2015年底和2016年初首付比例调整后，2016年地产销售额同比增长35%。 基数效应主导。 投资：四季度难以传导至投资端，投资拐点可能出现在明年或后年。

政策调整对宏观经济的影响

房地产业GDP：销售回暖将提振房地产市场商业活动。 消费：存量首套按揭利率下调，减少利息支出，增加居民收入。 根据财联社报道：“存量首套住房商业性个人住房贷款利率调整后，平均降幅大约为 0.8 个百分点。”根据第一财经的 报道， “涉及客户会超过4000万户，按照5.15%的利率粗略统计，存量贷款余额在25万亿左右”。根据上述假设，我们 测算得出居民共计可节约2000亿左右的利息支出。 按照边际消费倾向0.7计算，每年对消费的提振略超GDP的0.1%。

通胀已进入上行区间

8月CPI同比转正，录得0.1%，环比上涨0.3%；PPI同比降幅收窄，录得-3%，环比上涨0.2% ， 养殖户压栏惜售、二次育肥驱动猪价快速回升带动食品项CPI环比由降转涨0.5%，而暑假期间出行需求较高，支撑非食 品项CPI环比上涨0.2%； 上游生产情绪边际好转叠加国际油价持续抬升，PPI同比降幅收窄。 往后看，OPEC+主要成员国减产支撑油价，叠加基数效应，PPI同比年内或持续回升；猪肉、蔬菜等食品项价格的周期 性回升或为CPI同比带来一定新涨价动能。

稳就业，扩大中等收入群体

首次提出“把稳就业提高到战略高度通盘考虑” 7月全国城镇调查失业率为5.3%，31个大城市城镇调查失业率为5.4%，我国当前的整体失业率保持稳定，但青年人失 业率仍较高，尤其是6月份16-24岁群体的失业率达到了21.3%的历史高位。 针对这一现状，在7月政治局会议中，国家首次将稳就业提高到战略高度通盘考虑，体现出对稳就业等民生问题的高度 重视，我们预计未来将从加大对年轻人等群体就业的支持来实现稳就业目标。 扩大中等收入群体 ， 7月政治局会议提出要“扩大中等收入群体” ，体现出对中等收入群体的呵护，以及对促进社会稳定、缩小贫富差距的 重视程度。

3. 政策组合：财政提效，城投化债，货币精准，产业升级

财政政策：剔除增值税后财政收入下滑，支出放缓

财政收入继续下探，支出端增速放缓 ， 1-7月，公共财政收入同比大幅增长11.5%，主要由于去年4-7月留抵退税带来的低基数，剔除增值税后的公共财政收入 同比下滑5.5%。 1-7月，公共财政支出同比增长3.3%，低于全年目标增速。 受土地出让收入影响，政府性基金收支延续下降态势 ， 1-7月，政府性基金收入同比下降14.3%，主要受土地出让收入大幅下滑的影响。 短期内土地出让收入或将延续下滑，政府性基金收支改善的节点将取决于土地市场何时回暖。

财政政策：预算内财政的空间

预算内财政：减税降费以及加快地方政府专项债券发行和使用 ， 一方面，7月政治局会议之前相关的信号已经有所释放。另一方面，上述两项措施并没有增加财政预算赤字规模，对经 济的增量提振效果相对有限。 政治局会议还强调了“要用好政策空间、找准发力方向” ，可能意味着政策需要在有空间的地方发力，而年初设定的财 政预算空间往往是比较难以突破的。 我们测算，今年1-7月预算内财政已使用约3.8万亿的额度，预计全年还剩约3.9万亿的空间。

财政政策：准财政工具和中央政府加杠杆

准财政工具下半年有继续发力的空间， 2022年2.67万亿的政策性贷款以及0.74万亿的政策性开发性金融工具是近年来准财政发力最多的一次，今年在预算内财 政空间有限的情况下，准财政也将是非常好的补充。 7月24日，国家发改委印发《关于进一步抓好抓实促进民间投资工作努力调动民间投资积极性的通知》，提出要引导政 策性开发性银行等金融机构加大对民间投资项目的融资支持力度。 中央政府具备加杠杆的空间， 截至2022年年底，我国中央政府的杠杆率仅为21.4%，低于地方政府29%的杠杆率，与发达国家政府杠杆主要集中在 中央政府层面的情况相反，我国中央政府仍有一定的加杠杆空间。 中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补居民和企业部门加杠杆空间有限的情况。

货币政策：降准补充流动性缺口

降准操作成为弥补中长期流动性缺口、提供低成本资金的常规手段 ， 9月15日降准幅度为0.25pct，大约释放中长期流动性5500亿元， “稳汇率”与“宽货币”并不矛盾 ， 弥补三季度末流动性缺口。 释放中长期流动性，支持银行扩大信贷投放。

货币政策：LPR非对称降息

8月LPR报价非对称调降 ， 8月的LPR报价中，1年期LPR下调幅度为10bps，小于MLF 15bps的降息幅度，而5年期LPR报价则并未跟随调降。 2019年8月LPR报价改革以来，1年期LPR多数情况下伴随MLF利率调整，而本次的调降幅度比MLF降息幅度低5bps， 但仍与7天逆回购利率的下调幅度一致。2022年5月5年期以上LPR脱离MLF单独调降以来，5年期以上LPR通常不小于MLF降息幅度，而本次5年期LPR报价并 未跟随MLF降息调降属于市场预期之外，或是考虑到银行净息差处于历史低位。

利率形成机制变化：关注银行净息差

稳定存贷款利差：央行二季度货政报告专栏一中提及我国商业银行“净息差持续收窄，利润增速有所下降”以及“需保持 合理利润和净息差水平”。2022年，以16家上市银行数据平均后得出的存贷款利差下降至2.68%；2023年一季度，商业 银行净息差下滑至1.74%。 21年以来共进行过5次存款利率及机制相关的调整，2022年9月，国有大行率先下调各期限存款挂牌利率，股份行跟随下调，2023年4月，中小银行完成补降；2023年6月， 六大行再度下调存款挂牌利率。

城投化债：实施一揽子化债方案

地方政府债务风险的表述略有改变 ， 不同于2023年4月政治局会议“严控新增隐性债务”的表述，7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制 定实施一揽子化债方案”。这一提法重申了化债的重要性，地方政府债务化解工作的推进已经“箭在弦上”。 由点及面推动降低核心成本、存量债务展期、适度债务置换甚至个别债务重组将是大势所趋 ， 发行特殊再融资债券或使地方政府与国有企业以及以银行为代表的金融机构协商化债的推进更具效益。

资本市场：关注度提升，活跃资本市场

活跃资本市场，提振投资者信心 ， 近年来讨论经济的政治局会议对资本市场通常鲜有着墨，仅有的几次表述也往往是“保持资本市场平稳运行”。本次 会议则指出“要活跃资本市场，提振投资者信心” ，信号意义较强。 对资本市场的关注提升或与近年来资本市场的直接融资占比、对实体经济的支持力度偏弱有关。 基于本次政治局会议的部署，未来资本市场基础制度有望进一步完善，或将在吸引中长期资金入市、加大对外开放力 度等方面有所作为，引导直接融资比例回升。

4. 大类资产展望

金融条件：预计社融增速在下半年震荡回升

结合信贷投放和债券供给的分析，预计2023年下半年社融同比增速将底部震荡、逐步回升 ，预计全年新增人民币贷款（社融口径）大约23万亿元，非标融资由负转正，政府债券项总额在8万亿左右。 2023年企业债券对于社融的贡献依然较弱，可能较2022年略有多增。 预计2023年的社融增量约为35.5万亿，全年同比增长9.6%左右。

权益：性价比提升

经济基本面开启磨底阶段，股市估值可能也已触及阶段性底部 ， 通胀和盈利阶段性限制风险偏好：A股盈利周期和通胀高度相 关，由于国内需求不足，通胀上行空间有限，A股盈利恢复程 度可能偏弱，限制市场风险偏好，今年更多关注结构性机会。 建议周期和成长均衡配置，关注煤炭、基础化工和AI、半导 体等领域。

商品：上下游的分化和背离

近期一些上游商品价格上涨较多， 原油（沙特、俄罗斯减产）、焦煤焦炭、玻璃纯碱。 PPI表现为下滑态势：中下游商品涨价幅度不高。

汇率：坚决防范超调风险

央行专栏4： ①人民币汇率没有偏离基本面； ②对一篮子货币的汇率指数相对稳定； ③用好各种工具，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。 基本面和资本流动短期冲击汇率，但在央行的干预下，人民币大幅贬值的空间不大。

 

编辑：520中国