2023年四季度宏观策略展望：重塑信心，破难应变

一、全球经济：“三高一低”

受益于负面因素的消退，2023 年上半年全球经济增长好于预期，国际货币基金组 织（IMF）、经合组织（OECD）分别在 7 月和 9 月的最新展望报告中，将全球经济增 速预期上调 0.2、0.3 个百分点至 3.0%、3.0%；OECD 报告显示，上半年全球 GDP 年化 增长 3.2%，强于预期。但进入三季度后全球经济增长动能放缓，“三高一低”特征日 渐凸显，即整体通胀下降但核心通胀仍然高企、利率水平持续高位、高金融风险和低 经济增长。

（一）“三高一低”：高核心通胀、高利率、高风险、低增长

1、整体通胀明显下降，但核心通胀仍高企

近年来高通胀一直困扰着欧美等主要经济体，为实现通胀目标和稳定长期通胀预 期，2022 年以来大部分经济体货币政策启动快速加息进程。在需求放缓、大宗商品价 格下降、供应链瓶颈缓解、战争导致的能源和食品市场混乱逐步消散等因素的共同作 用下，2023 年以来政策效果显现，整体通胀水平明显下降，如 8 月份英国、欧元区、 美国 CPI 较高点分别降低了 4.4、5.4、5.4 个百分点。

但是，核心 CPI（剔除了价格波动性高的食品和能源后的 CPI）保持了较强韧性， 不仅远高于 2015-19 年疫情前的水平，而且下降速度明显偏慢。今年 1-8 月 美国核心 CPI 仅较 2022 年下降 1.0 个百分点，维持在 5.2%的高位，而欧元区和日本核 心 CPI 不降反升，分别较 2022 年提高 1.6、1.0 个百分点至 5.5%、3.3%。导致核心 CPI 上升的原因，主要是服务价格的持续走高：一是疫后需求从商品转向服务，导致服务 价格上涨趋势明显；二是劳动力市场紧张，服务需求有收入支撑；三是由于服务价格 较少受到国际竞争影响，更多由国内因素驱动，且变动率和波动性明显低于商品价格， 因此服务价格的持久性要强于商品价格，也是核心 CPI 韧性强的重要原因。 展望年内及明年一段时间，整体通胀有望在 2022 年同期高基数的助力下进一步下降，核心通胀也会逐步降低，但韧性将明显强于整体通胀，达到 2%的通胀目标时间可 能更长。

2、高利率持续时间或比预期得要长

高通胀对应高利率。只要全球主要经济体仍然维持 2%的通胀目标不变，核心通胀 的强韧性，意味着实现 2%目标的时间将更长，高利率在高位的持续时间也将更久，当 然高利率给经济增长和金融稳定带来的挑战也将更大，实现“软着陆”的难度更大。 年内及未来一段时间，主要经济体通胀的下行，可能面临几个超预期的风险：一 是 OPEC 原油减产供给短缺，导致近期能源价格上涨较多，可能促使市场重新调整通 胀预期；二是美国等发达国家工人和工会的议价能力增强，罢工等将带来工资和物价 水平的较大幅度上涨；三是全球能源转型成本上升；四是地缘政治紧张，和平红利快 速减少，供给约束提高了成本。尽管上述因素对物价的影响既有短期也有长期，并且 难以确定性的衡量其影响程度，但一旦发生，将加强通胀韧性，迫使央行货币政策降 息时间延后，高利率持续时间或超预期。

3、高金融风险和经济放缓低增长

高利率是影响 2023 年全球经济增长放缓的一个关键性因素。自 2022 年初以来， 大多数主要经济体出现利率快速上升，信贷条件收紧，导致企业和家庭借款利率提高， 贷款需求增速持续下降。进入今年三季度后，受紧缩货币政策效应越来越 明显、地缘政治紧张等因素影响，企业和消费者信心下降，全球经济放缓加速。如年 初以来恢复强劲的服务业出现明显放缓，服务业 PMI 景气指数从高位回落，制造业 PMI 指数也持续处于 50%的荣枯线下方。从国别或地区看，主要是欧元区经 济下行较快，尤其是德国和法国两大“火车头”显著放缓，其中德国上半年实际 GDP 下降 0.3%，二季度下降 0.6 个百分点；进入三季度后欧元区经济景气并没有扭转这种 下行趋势，欧元区经济停滞和通胀高企的“滞涨”特征明显。 展望年内，加息预期和高利率对经济的约束效应将日渐增强，经济下行压力增大， 同时全球金融风险加剧。根据 IMF 和 OECD 最新展望报告，尽管两大国际机构维持或上调了全年增速，但均认为以历史标准衡量，2023 年经济增长仍然疲弱，全球增长风 险和总体风险偏向下行。如 IMF（2023 年 10 月）认为，2023 年 3.0%的 GDP 预测值 “仍低于 3.8%的历史（2000-2019 年）平均水平”，“经济硬着陆的可能性已经下降， 但全球增长面临的风险仍偏向下行”，“在中期，前景正变得愈发黯淡。中期经济增长 的前景乏力，特别是新兴市场和发展中经济体”；金融风险方面，IMF 指出“如果金融 环境突然收紧，可能会触发负反馈循环并再次考验全球金融体系的抗风险能力。最值 得注意的是，随着借款人偿债能力的下降以及信贷增速的放缓，全球信贷周期已开始 出现变化”。OECD（2023 年 9 月）报告指出，“上半年全球经济增长的回升可能被证 明是短暂的”，“货币政策传导强度和速度的不确定性以及通胀的持续存在是主要问题。 加息的不利影响可能比预期的要强，而通胀的持续性进一步提高将需要进一步的政策 收紧，这可能会暴露金融脆弱性。”

9 月和 10 月份以来，作为全球“资产之锚”的美国国债收益率再次加速提高，不 仅提高了美国国债的再融资成本，增加了美国国内银行尤其是中小银行资产负债错配 后破产的风险，而且也加大了全球资产市场波动风险，加速了债务负担本已不堪重负 经济体债务违约的进程。

（二）美国经济：增长大概率放缓

导致美国经济放缓的原因，一个是实体层面动能的减缓，另一个是高利率对需求抑制效应的强化。 首先看实体层面动能的减缓。从美国实际 GDP 结构看，个人消费支出占比在 70% 左右，私人投资支出、政府支出、商品和服务净出口占比分别在 18%、17%、-5%左右 ，因此个人消费支出无疑是 GDP 的决定性变量。在四大需求中，增速波动性从 大到小依次为商品和服务净出口、私人投资支出、个人消费支出、政府支出。由于商 品和服务净出口比重过小，虽然增速波动大，但对美国经济增长的边际变化影响小； 政府支出占比近两成，但增速相对平稳，因此也不对美国经济增长的边际变化构成重 要影响。因此，观察美国经济增长的边际变化，首要和关键变量是个人消费支出，然 后是私人投资支出。

对于个人消费支出，预计今年三、四季度及明年一季度增速会出现下降，但仍有 韧性。消费是收入的函数，根据美国历史经验，剔除通胀因素影响的实际收入是实际 消费支出的领先指标。受通胀大幅攀升影响，虽然美国居民名义单位时间收 入保持了 4%以上的增速，但剔除通胀因素后的实际收入增速，2022 年基本均为负增 长；随着 2023 年通胀水平的下降，实际收入增速由负转正。根据领先关系，预示接下 来几个季度的消费增速将先下降后上升。为什么说美国消费增速仍有较强韧性？原因 在于居民个人收入稳健，背后原因既有就业市场紧张失业率处于历史低位， 工资收入稳定，也有财政政策转移支付有效平滑了个人收入的波动，因此美联储加息 对居民消费的影响没有预想得那么大。但这里要指出的是，加息对收入和消费的抑制 作用并不是没有，而是正在显现，因此消费支出放缓不可避免。此外，高利 率条件下，未来财政政策对居民个人收入的支持力度能否持续，也是消费支出放缓的 原因之一。

对于私人投资支出，预计年内三、四季度和明年一季度增速将大概率继续下降。 美国私人投资支出主要包括非住宅和住宅投资支出，其中前者由建筑、设备和知识产 权支出构成。根据美国历史经验，投资周期主要看设备投资周期。制造业实际平均时 薪增速是实际设备投资增速的领先指标，自 2021 年底以来，剔除通胀因素影响后的制 造业时薪增速由正转负，2023 年 3 月再次转正，这预示设备投资增速将在年内及明年 初将继续下行，然后见底回升。

这里需要指出的是，2022 年美国“芯片法案”通过后，计算机、电子、电气制造 业建厂投资支出大幅增加，意味着这些高科技行业的设备投资支出也应该是 快速提高的。虽然难以左右私人投资支出，但其中长期动态及其影响值得关注。因为 自 2009 年奥巴马总统启动“再工业化”，2009 和 2010 年先后推出《重振美国制造业框 架》和《美国制造业促进法案》以来，2017 年特朗普总统继续通过大规模减税、推行 贸易保护主义、大力发展石化能源等推进“再工业化”，2021 年拜登总统接力推行“制 造业回流”，并先后颁布《基础设施投资和就业法案》、《降低通胀法案》和《芯片法案》 等“投资自己”。10 多年来三任总统的“再工业化”进程，虽然对美国制造业增加值占 GDP 比重提高效果不佳，但对技术进步升级以及设备投资支出的影响应该是深远的， 2009 年以来美国制造业建厂投资支出的持续增加就是很好的例证，值得关 注。

最后看高利率对需求的抑制效应。高利率是美联储为应对疫情期间大水漫灌后通 胀高企开出的一剂药方，既能治病也有很强的副作用。目前是治病效果显现，通胀下 行，但副作用也很明显，除了几家银行破产倒闭外，金融风险隐患并没有完全化解， 只要高利率在，更多中小银行破产只是时间问题，不是会不会发生的问题。高利率对 实体经济消费和投资的影响，抑制效果也日渐明显，如 2022 年下半年以来制造业景气 指数 PMI 降至 50%的荣枯线下方，消费信贷、企业贷款需求持续走低。

综上，从消费需求、投资支出和高利率对需求端的抑制效应看，未来短期内美国 经济增速降低是大概率事件。

（三）美元指数：上行动能减弱，见顶高位震荡概率偏大

回过头来看，2023 年美元指数超预期走强，是与三个超预期因素紧密相关的：美 国经济增长韧性超预期、美联储加息幅度超预期、欧元区经济弱增长超预期。 汇率是相对价格变化，根本上取决于两国或地区经济基本面的相对变化，在经济 不好的情况下，比的是谁更差。当然，三季度美元指数的走强，确实也与美国财政部 加快发行美债导致供给较快增加，同期美联储和全球其他经济体抛售美债导致需求减 少，供需因素叠加推高美债利率有关。但短期供需只是扰动因素，未来短期内美元走 势变化，根本上仍然取决于上述三个超预期因素的演变，其中美欧基本面强弱相对变 化是决定性，也是首位的，美欧利差次之。 在基准情境下，我们预计年内支撑美元强势的超预期相对优势将减弱，美元指数 见顶高位震荡的概率偏大。超预期风险方面，需警惕美国利率持续高位对其国内经济 和资本市场构成冲击，倒逼美联储降息，但通胀高位却不允许降息的尴尬处境，更应 关注高利率对全球的溢出效应，是否会引发全球金融市场动荡甚至引发新一轮危机。

1、美国经济相对欧元区的相对优势在三季度达峰，四季度将明显减弱

主要看两个关键指标，一个是经济增长，另一个是通胀。二三季度美国经济增长 好于欧元区，包括制造业和服务业在内的综合 PMI 指数，美国均高于欧元区；同时美国通胀下降幅度也快于欧元区，这一点无论在整体通胀 CPI 还是在核心通 胀 CPI 上都有相同表现，并且美国通胀由先高于欧元区转变为低于欧元区。 因此，相对于欧元区，今年美国实现了“增长更好、通胀更低”的完美组合，为二三 季度美元走强提供了重要支撑。 展望年内，美国经济相对欧元区仍然更有韧性，但预计美国经济相对于欧元区的 增长优势在三季度已达到峰值，四季度有望大幅缓解。根据纽约联储 WEI 指数，预计 美国三季度同比增速将达到 4%左右。对于四季度增速，按照 9 月份美联储、 经合组织（OECD）和 10 月份 IMF 的预测，全年美国经济将增长 2.1%-2.2%左右，意 味着四季度 GDP 增速在 1.5%左右，明显低于前三季度近 3%的水平，这也与本报告前 文增速下降的预测一致。对于欧元区经济增长，二季度 GDP 增长 0.1%，9 月 25 日欧 央行行长拉加德指出三季度将进一步疲软，预计三季度大概率进入-0.5%-0.0%左右的 负增长区间，与美国三季度 4%左右的增速形成明显反差，也是三季度美元指数超预期 走高的重要原因之一。对于四季度欧元区 GDP 增速，按照 9 月份欧央行和经合组织 （OECD）分别给出的 0.7%和 0.6%的全年增速预测值，预示四季度增速在去年低基数 效应的助力下，将达到 0.5-1%左右的水平。因此，一到四季度美欧 GDP 增速差，预计 分别在 0.3%、2.8%、4.0-4.5%、0.5%-1.0%左右，三季度美国经济增长优势 达到峰值，四季度将明显降低，有利于美元指数见顶。

2、美欧央行加息和利差快速扩大进入尾声

美欧两个经济体之间的利差差异，毫无疑问是影响美元兑欧元汇率进而影响美元 指数的重要因素之一，因为欧元在美元指数中的权重达到 57.6%，欧元汇率变化对后 者有决定性影响。从历史经验数据看，也是有事实支撑的。今年 4 月份以来， 美欧 10 年期国债收益率从 0.99%持续扩大到 9 月份的 1.61%，同期美元指数一路走高。

展望未来，美国通过继续执行“宽财政+紧货币”政策组合以实现经济高增长同时 降低通胀的阻力越来越大 ：一方面高利率使发债成本大幅提高，利息支出占财政预算比重也会快速提高，财政对经济刺激力度将减弱；另一方面美国通胀水平 尽管有韧性，尤其是去年下半年基数大幅降低，将使今年下半年同比增速下降速度变 缓，但整体呈下降放缓趋势还是确定性的，紧货币的必要性降低，加息进程应该进入 了尾声。欧元区也和美国大体类似，经济增长韧性差于美国，预计下半年经济增长在 0 附近徘徊，不出现衰退应该是最好的结果了，进一步加息的动力也是降低的。因此， 欧美加息进入尾声，两经济体利差大幅扩大也进入尾声，对美元指数持续攀高的支撑 减弱。

二、中国经济：温和修复，基础仍需巩固

（一）消费：温和回升，预计全年社零约增长 8%

2023 年 1-8 月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长 7.0%，增速在 三驾马车中排名首位；但剔除基数效应后，1-8 月社零两年平均增速为 3.7% ，不足疫情前 2019 年 8%的一半，消费恢复总体偏慢、偏弱。分结构看， 年内餐饮等服务消费和限额以上（不含汽车）商品消费支撑作用偏强，但汽车等耐用 品消费和代表中低收入群体消费的限额以下商品消费恢复滞后是主要拖累。

展望四季度，预计居民消费有望温和修复，社零增速稳中有升，全年约增长 8%。 一是中低收入群体就业收入持续改善，将对限额以下商品零售回升形成有利支撑。 根据统计局数据，代表中低收入群体消费的限额以下商品零售占社零总额的比重约为 55%，是主导社零增速走势的重要力量。2023 年疫情平稳转段后，批发零售业、住宿 餐饮业、交通运输业、建筑业等吸纳农民工就业较多的行业恢复较快（上述四大行业 约吸纳了超四成的农民工就业），推动中低收入群体就业收入持续改善。如 2023 年上 半年农村外出务工劳动力人数持续增加，其月均收入增速于二季度明显反弹； 8 月份外来农业户籍人口调查失业率降至 4.4%，较去年末回落 1 个百分点，大幅低于 全国城镇调查失业率。受益于就业收入的修复，代表中低收入群体消费的限 额以下商品零售两年平均增速已于 6 月触底，7-8 月连续两个月回升。预计 四季度，在服务业修复空间犹存、基建投资维持强劲，继续支撑中低收入群体就业收入改善背景下，限额以下商品零售增速持续回升可期，有望由前期社零的拖累项逐渐 变为重要支撑力量。

二是预计餐饮收入有望继续保持较快增长，限额以上商品零售增速或稳中有升。 其一，受益于三季度以来一揽子强有力的稳增长政策发力显效，加之 CPI、PPI 价格均 已筑底回升，预计年底名义 GDP 增速有望由上半年的 4.9%有所回升，推动居民收入 增速继续改善，对餐饮收入和限额以上商品零售均形成一定助力。其二， 暑期国内极度火爆的旅游、电影市场，反映出疫情三年居民积压的接触型服务消费需 求已逐渐回归，预计四季度中秋国庆等传统消费旺季大概率有望延续高景气行情，餐 饮收入等服务消费在量、价两方面或均有支撑。如以价格为例，服务需求强劲、供给 恢复偏慢和疫情三年的低基数效应，有望共同支撑未来服务价格仍偏强。其 三，随着存量房贷利率下调、个税减免等多项惠民政策落地显效，助力居民减轻支出 负担，加上促消费政策继续发力，预计汽车等前期消费疲弱领域有望持续修复，对整 个限额以上商品零售的拖累或减弱。实际上，6 月份以来国内汽车消费增速已边际明显 改善，四季度支撑其持续好转的因素仍偏多。

三是消费修复高度仍不宜过度高估，预计全年社零约增长 8%。一方面，以 2021 年为参考系，当前国内居民可支配收入增速、边际消费倾向或均弱于 2021 年水平，意味着消费恢复情况或难以超过彼时的高度，乐观估计 2023 年社零约增长 8%左右、两 年平均约增长 4%（2021 年两年平均增长 4%）。如从居民可支配收入看，2023 年名义 GDP 两年平均增速和居民人均可支配两年平均增速中枢或均在 6%左右，较 2021 年约 7-8%的中枢水平明显下台阶；从边际消费倾向看，当前居民对未来经济和 收入预期偏谨慎，增加预防性储蓄意愿仍强，如居民将更多收入“定期化窖藏”行为 依旧明显、超过 2021 年水平，或导致居民边际消费倾向的改善仍偏慢。另 一方面，近年来民营企业已成为我国新增就业的主要提供者，但 2017-2022 年其接连 遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等多轮内外部冲击，导致 其经营陷入困境、增加投资意愿不足，或持续拖累居民“就业-收入-消费”循环恢复偏 慢，制约居民消费潜能的释放。如 2023 年 1-8 月份规上私营工业利润率已降至近 20 年 低位，1-8 月份民间投资增速持续回落降至-0.7%，民企扩产意愿偏弱，将持 续对居民就业收入形成钳制，制约消费修复高度。

（二）投资：房地产拖累，基建制造业支撑，整体增速保持平稳

1-8 月份固定资产投资同比增长 3.2%，较上半年回落 0.6 个百分点，对经济的支撑 作用减弱。从结构看，民间投资和房地产投资负增长是整体投资增速低迷的主要拖累， 基建和制造业增速韧性较强，是主要支撑。

展望四季度，预计“基建制造业支撑，房地产拖累”的格局不变，但政策效力增 强，整体投资增速有望保持平稳。

1、预计房地产投资延续负增长，全年降幅 10%左右，与去年基本相当

1-8 月份房地产投资同比下降 8.8%，降幅较上半年扩大 0.9 个百分点，房地产市场 整体延续 4 月份以来的二次探底态势，继续呈现出“供给弱、需求降、库存增、价格 放缓”四大特征。 展望四季度，预计系列刺激政策对房地产销售和投资均有一定的带动作用，但销 售好转的幅度和持续性面临多重制约，房企资金压力缓解程度或有限，加上前期销售 低迷、开工下行、拿地偏弱均对投资端形成压制，预计四季度房地产投资延续负增长， 不排除全年降幅达到或超过去年的可能性。

一是预计地产政策密集出台期已过，销售好转的幅度和持续性面临多重制约。8 月底，“认房不认贷”、下调首套和二套房首付比例、下调二套住房贷款利率下限、降 低存量首套住房贷款利率等房地产政策密集出台。此后各地紧抓“金九银十”窗口期， 不断加快政策落地节奏，前期观望的购房者入市节奏有所加快，如新政落地后购房者访盘量有所增加，二手房市场挂牌量也明显增多。但多重因素制约政策向销 售端的传导效果，后续政策尤其是一线城市政策可能还需进一步优化。其一，从需求 类型看，本次政策调整对改善型需求的刺激作用更强，政策传导时间或较长，对新房 的带动作用有限。一般而言，改善型群体置换房产的同时，会带来较大的存量二手房 抛售，这部分二手房需要有新的刚需力量来承接，不仅会增加置换房产的时间周期， 还会对新房市场形成一定的挤占，从而削弱政策向销售端的传导效果。此外，刚需与 人口结构和城镇化程度相关，当前城镇化已进入减速阶段，短时间内可能难以消耗大 量的二手房抛售，也不利于政策效果的传导。其二，从结构看，本次政策效果主要集 中在核心一二线城市，能否实现全国层面的普遍反弹仍有待观察。受前期地产调控政 策更为严格，人口流入更多、居民购买力支撑更强等因素影响，本轮房地产政策效果 或首先体现在核心一二线城市，而低能级城市一方面需要消耗现有的库存，另一方面 仍需等待价格和预期的更多改善信号，短期改善空间有限。其三，从居民购房能力看， 认房不认贷、降低首付比例等政策，相当于将首付压力转移到月供，但就业和收入预 期偏弱背景下，居民内生的加杠杆意愿和能力仍有待修复，加上房价长期上涨预期已 经被打破，居民部门对刺激政策的敏感度“钝化”。

二是新开工同比降幅有望小幅收窄，但前期销售低迷、开工下行、拿地偏弱等因 素均不利于投资增速的企稳回升。随着核心一二线城市房地产政策调整优化，销售环 比改善有助于缓解房企的资金压力，促使房企加大开工力度，对全国新开工面积形成 一定支撑，但预计本轮房地产市场恢复时间要长于以往，回升斜率也偏慢，四季度房 地产投资或延续负增。其一，从房地产投资领先指标——房地产销售面积、开发资金 来源、土地成交面积看，4 月份以来三大指标当月同比增速持续下行，且均位于较深负 增长区间，再结合三大领先指标对房地产投资的领先月份分布在 5-8 个月，预计房地产投资短期不会改变负增长态势，四季度降幅甚至可能进一步加深。其 二，受制于房地产市场供求关系发生变化、居民资产负债表修复需要一段时间影响， 本轮刺激政策对地产销售的提振作用有限，加上前期土地市场低迷也对新开工形成制 约，预计四季度新开工面积大概率延续负增长，同比增速或仅小幅改善。其三，从地 产周期看，房地产投资按照“新开工→施工→竣工”这一链条进行传导，2021 年以来 房地产新开工面积持续负增，对后续地产施工面积的回升形成制约。

2、预计基建投资短期保持高增长，全年增长 8%左右

展望四季度，在专项债发行使用提速、银行配套信贷支持较强、稳增长诉求和新 型能源体系建设对项目端形成支撑等积极因素影响下，短期基建投资增速有望保持高 增长，但专项债券集中于 10 月底前使用，加上土地市场低迷以及化解隐性债务风险的 制约不容忽视，预计年底基建投资增速将出现回落，全年约增长 8%左右。

一是资金端，专项债发行和配套信贷将对资金来源形成支撑，但使用节奏前高后 低。专项债方面，根据财政部“力争在 9 月底前基本发行完毕”要求，预计 8-9 月份新 增专项债券发行规模达到 1.3 万亿元，较去年 8-12 月份发行规模增加约 7100 亿元。由于从发行到使用存在时滞，这部分资金将集中于四季度使用，对四季度基建 投资形成较强支撑。具体使用节奏上，财政部明确 “用于项目建设的专项债资金力争 在 10 月底前使用完毕”，这意味着专项债券对四季度基建投资的支撑作用将呈“前高 后低”态势；配套资金方面，预计在专项债券发行提速的支撑下，银行信贷等配套资 金有望继续保持高增；准财政方面，若当前政策效果不及预期，为打破弱预 期和弱现实的负反馈循环，四季度政策性、开发性金融工具存在扩容的可能性，或可 在一定程度上缓解年底基建项目可用资金不足的难题。

二是项目端，稳增长诉求和新型能源体系建设或对基建新开工形成支撑。一方面， 随着稳增长压力显现，基建项目开工已迎来提速，预计未来受益于专项债用 作资本比例提升、对新开工项目带动作用的增强，这一趋势短期有望延续。如根据 Mysteel 统计，8 月份全国各地开工项目投资额约 3.1 万亿元，创疫情以来同期新高。 另一方面，受国内能源结构转型提速影响，2020 年以来电力热力基础设施项目成为基 建投资增速高增的主要原因，预计未来国内新能源基础设施建设步伐将进一 步加快，继续对基建投资项目形成支撑。

三是土地市场低迷和地方化债推进均对基建投资增速形成一定的制约。其一，占 政府性基金收入超九成的土地出让收入持续负增，一方面会直接降低财政对 基建投资的支持力度，另一方面会削弱城投平台融资能力，对基建投资资金来源形成 间接拖累。其二，面对地方政府债务“灰犀牛”，7 月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。预计“一揽子化债方案”具体措施或将 于四季度落地实施，“控增化存”仍将是政策主基调，城投平台新增融资将迎来进一步 规范，在剥离政府融资职能的大趋势下，城投新增融资用于政府投资的规模将受限， 对基建投资资金的贡献或相对较小。如根据募集资金用途统计，2023 年 1-8 月份全部 或部分用于偿还债务的城投债券发行只数比重上升至 81.3%，这意味着城投 平台新发行债券用于项目建设的比重不断下降，对基建的支撑力度或持续偏弱。

3、预计制造业投资将继续运行在韧性区间内，全年增长 6%左右

1-8 月份制造业投资同比增长 5.9%，较上半年增速仅回落 0.1 个百分点，韧性较强。 分结构看，上中下游行业投资延续分化特征，中游装备制造业持续高增，是制造业投 资韧性的主要来源；原材料制造业和消费品制造业投资增速继续低位运行，但受 PPI 降幅收窄、需求有所恢复影响，近几个月呈边际改善特征。 展望四季度，盈利下降的滞后效应、地产出口需求低迷以及疫后高基数，均对制 造业增速回升形成制约，但受企业去库步入尾声、PPI 降幅收窄以及政策支持力度较大 影响，年内制造业投资将继续运行在韧性区间内，全年约增长 6%左右。

一是盈利下行滞后效应、地产出口需求低迷以及高基数均对制造业投资形成制约。 其一，盈利是制造业企业投资扩张的内生性来源。历史数据显示，工业企业利润增速领先制造业投资增速约 1 年左右，2022 年四季度以来其持续处于下行通道中，预示着未来制造业投资的资金来源或面临一定掣肘，增速面临一定的下行压力。 其二，制造业投资属于衍生需求，高度依赖于消费、地产、出口等终端需求。展望未 来，房地产投资受居民预期改善和政策传导偏慢影响或延续负增长；出口需求受海外 经济复苏乏力、地缘政治关系紧张影响长期面临下行压力；居民消费需求仍面临“就 业-收入-消费”循环不畅的制约。因此，预计四季度国内需求不足尤其是地产和出口需 求低迷，将继续对制造业投资形成拖累。其三，2020-2022 年三季度、四季 度制造业投资增速中枢分别为 6.6%、8.7%，呈逐步走高态势，高基数或对年内制造业 投资增速形成压制。

二是企业去库步入尾声、PPI 降幅收窄以及政策支持力度较大，对制造业投资继 续运行在韧性区间形成支撑。其一，截止至 2023 年 7 月份，工业企业产成品存货增速 已持续下降 15 个月，按照历史平均约 19 个月的去库存周期进行推算，今年年底大概 率开启新一轮补库周期，去库存对企业投资的抑制作用趋于减弱。其二， PPI 增速底部已于 6 月份出现，一方面由于其领先库存增速约 1-2 个季度，预示着工业 企业大概率正处于去库向补库转变的过渡期；另一方面 PPI 进入回升通道，通常意味 着未来企业利润增厚可期，也有利于企业投资意愿的提升。其三，面对海 外技术封锁和国内经济结构转型的挑战，预计政策将继续加大对高技术产业和传统行 业转型升级的支持力度，相关领域投资增速有望保持继续高增。

（三）出口：四季度中枢或转正，全年约增长-4%

1-8 月份出口同比下降 5.6%，较上半年回落 2.4 个百分点，对经济的拉动作用明显 减弱。从量价看，5 月份以来数量和价格因素对出口的拉动作用均回落，且 数量因素回落幅度更高；从贸易伙伴看，东盟和“一带一路”（剔除东盟和 欧盟）对出口的拉动作用由正转负，但东盟的负向拖累作用弱于份额相当的欧盟和美 国，对“一带一路”出口降幅也明显低于整体；美国和欧盟对出口增速的拖累作用较 上半年有所加剧。从产品结构看，受益于国内新能源产业链的全球竞争优势， 今年以来“新三样”和汽车相关产品出口增速持续高于整体；其他商品增速走势基本 与整体一致，反映出全球需求放缓的拖累作用明显。

展望四季度，低基数效应决定四季度出口同比读数回升，加上外需、价格拖累作 用趋于减弱，预计四季度出口环比增速或略好于历史同期均值，四季度出口中枢大概 率转正，全年约增长-4%左右。

一是低基数效应决定四季度出口同比读数回升，年底增速或转正。受全球需求下 降、国内疫情扰动等因素影响，去年下半年国内出口增速进入快速下行通道，由此导 致的低基效应将对今年四季度出口同比增速形成提振。如与 2016-2022 年均值相比， 2023 年出口环比增速呈现出“一季度强，4-7 月份弱，8 月份略高”的节奏，假设 9-12 月份出口环比与 2016-2022 年均值相同，可推算出出口同比增速将于 11 月份 转正，四季度约增长 0.4%，全年增长-4.5%左右。

二是预计外需放缓将继续对出口数量形成拖累，但拖累作用趋于减弱。其一，历 史数据显示，美欧日制造业 PMI 指数是我国出口数量增速的领先指标，其均值于 2021 年 3 月份回落，虽然近期有所企稳，但已连续 11 个月低于临界值，预示着 未来海外需求下降仍将继续拖累出口数量，其短期或难有显著超过基数效应的回升； 其二，从美国库存周期看，截止 9 月份美国库存同比增速已连续下降 15 个月，接近历 史约 18 个月的均值水平，预计四季度去库存对美国进口需求的拖累作用有所减弱。

三是 PPI 降幅收窄有利于缓解价格因素对整体出口的拖累作用。历史数据显示， PPI 同比增速领先出口价格一个季度左右，前者在 6 月份见底并开启回升通道，这意味 着出口价格增速于 9 月份左右见底，加上受全球供给不确定性较大，大宗商 品价格仍存上行动力，因此预计四季度价格因素对出口的拖累作用将明显减弱。

四是全球产业链重构或使我国出口份额趋势性下降，但短期仍有支撑。当前西方 国家产业链“去中国化”趋势明显，全球产业链加速重构或使我国出口份额出现趋势 性下降压力。如前 7 个月我国从美国的第一大进口国跌落至第三位，墨西哥和加拿大等美国的友岸近岸国家反超中国，位列第一和第二位。但受益于全产业链优势、出口 产品结构优化以及外贸“朋友圈”不断扩大，我国出口全球份额仍保持韧性。根据 WTO 数据，上半年我国出口份额为 15.6%，高于 2022 年同期水平 0.2 个百分点。从边 际变化看，与 2022 年相比较，我国出口份额呈现出“1-2 月份相当、3-4 月份回升、5- 6 月份回落”的走势。结合对主要贸易伙伴出口增速的变化情况，我们认为 东盟和一带一路国家逐渐消化一季度中国订单集中释放推高的库存（因为部分中间品 需要加工再出口），或是 5-6 月份我国出口份额回落的主要原因。预计随着这部分库存 被消耗，下半年出口份额与去年同期的缺口有望迎来收窄，年内出口份额存在向上支 撑。

（四）不变价 GDP：预计 2023 年增长 5.1%左右

综合上文分析，四季度经济有望延续温和修复态势，结构上呈现出“消费是支撑 主力，出口增长中枢由负转正，投资受地产拖累或总体平稳”的动力格局，修复力度 不宜过度高估，恢复基础仍需巩固。预计全年 GDP 约增长 5.1%左右，各季度 GDP 分 别增长 4.5%、6.3%、4.4%、5.0%，呈“前低中高后稳”型走势，2020-2023 年四年复合平均增速在 4.65%左右。

三、国内通货膨胀：进入回升通道，延续低通胀格局

（一）CPI：回升可期，年内有望触及 1%

自 4 月份以来 CPI 同比增速持续位于零附近，8 月份增长 0.1%，低通胀格局明显。 7-8 月份数据呈现出四大变化：一是猪肉对 CPI 同比的负向拉动作用较上半年明显增强； 二是果蔬等其他主要食品对 CPI 的支撑弱于历史同期；三是虽然核心通胀持续低于 1%， 但却是 CPI 同比的主要支撑力量；四是能源对 CPI 同比负向拖累最大的阶段已经过去 。

展望四季度，国内需求回升向好、服务价格上涨空间较大、能源由拖累转向拉动， 均对 CPI 环比改善形成支撑，但猪肉拖累短期难消、居民需求仍显不足，中性情况下 预计四季度 CPI 呈逐月改善态势，12 月份有望触及 1%，全年约增长 0.5%。

一是预计四季度翘尾因素将拉动 CPI 下降约 0.1 个百分点。所谓翘尾因素，是指 上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据 2022 年 CPI 环 比增速走势，预计四季度 CPI 翘尾因素中枢在-0.1%左右，对 CPI 同比形成一定负向拖 累。

二是预计四季度猪肉影响 CPI 下降 0.4 个百分点，与三季度基本相当。从供给端 看，按照 10 个月左右的猪周期进行推算，今年四季度生猪出栏量对应 2022.10 - 2023.02 的能繁母猪存栏量，能繁母猪存栏量均值水平基本与三季度持平，意味着今年 四季度猪肉供给相对稳定、整体充足，猪肉价格大幅上行的动能不强。从 需求端看，根据猪肉价格的季节性规律，在中秋、国庆、元旦等节日以及天气转冷的 支撑下，9 月份以来猪肉需求处于全年高位水平，猪价存在一定上涨动力，但回升斜率 弱于 7-8 月开学季对猪价的支撑。总体看，四季度猪肉需求持续维持在高位， 但供给充足的基本面没有发生变化，预计四季度猪肉价格仅小幅回升。基准情景下， 四季度猪肉影响 CPI 下降约 0.4 个百分点，和三季度基本相当。

三是预计四季度能源对 CPI 的拉动作用将由负转正。国际油价主要通过交通工具 用燃料和水电燃料两个分项向 CPI 进行传导。根据 WTI 原油价格和两者的回归方程以 及两者在 CPI 中的权重，当 WTI 原油价格变动 10%时，将影响 CPI 中枢同向变动约 0.07 个百分点。根据美国能源信息署（EIA）9 月份最新预测，2023 年四季度 WTI 原 油价格中枢将稳步提升至 87.7 美元/桶，加上去年同期基数下降，同比增速将由三季度 的-11.7%转为四季度的 6.2%。受此影响，预计四季度能源分项对 CPI 同比 的拉动作用将提高 0.13 个百分点。

四是服务业或拉动四季度 CPI 回升 0.3 个百分点以上。其一，服务业价格向上修 复空间较大。受益于国内疫情平稳转段，今年服务业修复速度明显好于工业，但需求 向价格传导面临收入、就业、预期偏弱的制约，未来服务业价格存在一定补涨空间。 如以 2019 年 12 月份为基期，按照服务价格实际环比增速和 2011-2019 年月度均值分别 计算服务业价格指数的实际值和趋势值，截止 8 月底服务价格与疫情前趋势值的缺口 约为 4.8%。假设年末服务价格与趋势值的缺口不变、匀速收敛至 2022 年水 平或 2021 年水平，那么预计四季度服务价格中枢分别提高至 2.0%、2.2%、3.6%，对 CPI 同比的拉动较三季度提高 0.2、0.3 和 0.8 个百分点。其二，预计未来 PPI 同比增速 见底回升，将对剔除能源的工业消费品价格形成支撑。如工业消费品中的家用器具价 格同比和 PPI 增速走势高度一致，这意味着四季度工业消费品增速或将跟随 PPI 增速 呈回升态势，但受制于国内需求不足，其回升幅度或偏弱，对 CPI 的影响或较小。

（二）PPI：降幅继续收窄，全年均为负增长

8 月份 PPI 同比下降 3.0%，这是自 6 月触底以来降幅连续两个月收窄，边际上呈 现出三大特征：一是翘尾因素拖累减弱，是 7-8 月份 PPI 降幅大幅收窄的主因；二是受 国际大宗商品价格上涨和国内需求边际改善影响，6 月份以来 PPI 环比降幅也呈逐渐收 窄态势，8 月份已经转正；三是中上游是 PPI 环比改善的主要贡献力量。

展望四季度，受“供给偏紧、需求韧性”影响，国际大宗商品价格或维持强劲， 加上国内政策加力显效对工业品价格也形成支撑，PPI 同比降幅继续收窄可期，但房地 产低迷钳制作用较强，翘尾因素回升斜率放缓，全年 PPI 或仍处于负增长区间，预计 全年增长-3%左右。

一是四季度翘尾因素中枢提高，对 PPI 边际影响减弱。根据 2022 年 PPI 环比增速 变化，预计 2023 年四季度 PPI 翘尾因素中枢为-0.3%，较三季度提高 0.4 个百分点。从 单月变化看，8 月份后 PPI 翘尾因素上下波动幅度明显降低，对 PPI 同比增速的影响趋 于减弱，还有利于 PPI 降幅稳步收窄。

二是预计四季度国际原油价格维持强势，对 PPI 增速由拖累转为支撑。受前期资 本开支不足、库存低位限制全球原油供给弹性影响，原油价格对地缘政治冲突、主要 供给国减产的敏感度趋于上升，预计四季度供给偏紧影响会超过对需求收缩的担忧，国际油价或维持强劲格局。根据美国能源署（EIA）9 月份对原油价格的最新预测，估 算出四季度国际油价将影响 PPI 上涨约 0.4 个百分点，较三季度提高 1.2 个百分点。

三是政策加力显效将对国内工业品价格形成支撑，但地产低迷制约其回升幅度。 随着系列逆周期调节政策进一步落地见效，预计四季度国内基建投资加快释放将对部 分上游工业品价格形成支撑，加上一揽子支持民营企业发展政策有助于疏通居民“就 业-收入-消费”循环梗阻，上中下游价格传导不畅问题或边际缓解，均对四季度 PPI 价 格形成支撑。但当前房地产政策效果仍有待观察，预计年内房地产投资延续负增长， 国内工业品价格上涨动力偏弱，国内因素对 PPI 新涨价因素的推动作用有限。

四、宏观政策：处于宽松窗口期，财政货币协同发力

（一）货币政策：延续宽松格局，实体信用修复或温和

面对持续存在的经济下行压力，2021 年下半年以来，国内货币政策一直保持宽松 基调， 6 次降准、4 次降息不断放松货币条件。但微观主体预期不稳、信心 不足，房地产等资金量级较大领域的融资需求收缩过快，加上财政扩张力度较为克制， 国内实体有效融资需求不足，实体信用扩张效果欠佳，货币政策效能下降。

展望四季度，预计货币政策大概率延续宽松格局，实体信用有望温和修复，但启 动新一轮信用扩张周期或尚需时日，仍依赖一些超常规的刺激政策出台。

一是货币政策延续宽松的必要性仍强，不排除再次降息、降准的可能性。其一， 当前国内需求仍显不足，经济企稳向上的持续性存疑，仍需货币宽松助力。如国内制 造业采购经理人指数 PMI，连续 5 个月低于临界值处于收缩区间，房地产投资、民间 投资增速尚在探底，表明企业生产投资意愿与信心仍偏弱，对经济恢复形成钳制。根 据前两轮的宽松经验，只有当 PMI 指数稳定回升至 50%的荣枯线上方后，降准、降息 一般才会结束。其二，实体部门盈利依旧困难，且受物价低迷影响国内实 际利率已升至偏高水平，严重制约了需求恢复。如根据三种不同方法计算的真实利率 指标中，有两个仍处于历史高位水平，但 1-8 月份规上工业企业利润同比仍 下降约 12%，规上私营工业利润率已降至近 20 年低位，实际利率偏高叠加 企业盈利困难，明显不利于实体需求缺口恢复，名义利率调降必要性仍强。其三，为 配合一揽子化债方案落地，平滑化债带来的流动性紧缩、降低债务成本，同时缓解银 行等金融机构净息差压力，也要求货币政策在流动性和利率两个层面为此创造适宜的 宽松环境。其四，当前中美十年期国债利差倒挂达到历史最低值，对人民币汇率持续 形成较大拖累，且考虑到未来美债收益率仍有上行压力（美联储利率维 持高位更久+持续缩表+美国债务违约担忧增加），中美利差倒挂幅度或仍深，汇率因素 对货币宽松尤其是降息形成一定牵制，但总体上我国货币政策仍遵循“以我为主兼顾 内外均衡”原则。

二是结构性工具有望进一步优化，加大对重点领域和薄弱环节支持力度。结构性货币政策的精准滴灌作用，既能强化对重点领域的支持，又能弥补部分信贷缺口，但 因其不是完全市场化配置资源工具，也不宜过度使用。预计央行将总结和评估前期结 构性工具的实际使用效果，采取有进有退策略，优化结构性工具，提高精准性和有效 性。其一，持续加大对科技创新、绿色发展等高质量发展重点领域的支持力度，鉴于 前期利用率较高的科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款均已到期，支持煤炭清 洁高效利用专项再贷款剩余额度偏紧，不排除央行对上述政策进一步延续或 展期的可能性。其二，为加大对城中村改造、平急两用基础设施建设、保障性住房建 设等的金融支持，PSL 扩容或创设相关新的结构性政策工具亦值得期待。其三，继续 实施好支持民营房地产、民营企业的结构性工具，发挥国有大行的支柱作用，提高政 策效能，定向支持这些拖累实体经济恢复的行业和经济主体。

三是预计实体信用有望温和修复，但启动新一轮货币扩张周期或尚需时日。8 月 份以来，受益于政府债券发行提速、一系列政策组合拳落地生效，国内实体信用温和 修复存在较多支撑，预计四季度社融增速有望延续回升态势，但启动新一轮货币扩张 周期或仍依赖一些超常规的刺激政策出台。如受国内结构性问题、周期性矛盾交织叠 加等影响，2010 年以来国内总需求不足问题明显，信用扩张持续面临较多困难。2014- 2015 年降准降息周期，直接对信用扩张的提振作用有限，直到央行创设 PSL 工具，用真金白银支持棚改，推动居民购房需求恢复，2016-2017 年社融增速才迎 来快速上行，实现宽货币向宽信用的转变；2018-2019 年降准降息周期起 初对需求的提振同样偏弱，2020 年疫情发生后财政大幅加杠杆、央行扩张总资产规模 叠加出口强劲，实体融资需求才明显改善，社融增速才持续回升。因此， 面对当前实体私人部门需求不足、预期偏弱的环境，仅靠降准、降息的宽松效果或已有限，新一轮货币扩张周期正式启动将依赖超常规的刺激政策出台，依靠政府加杠杆 的力量，打破弱需求导致弱预期、弱效果，弱效果进一步强化弱预期、弱需求的负反 馈循环。

（二）财政政策：支出提速，化债落地

1-8 月份财政运行呈现出收入、支出两端双弱格局，1-8 月份财政两本账收入、支 出进度均落后于 2019 年同期水平。从边际走势看，剔除留抵退税影响后的 广义财政收入增速，自 4 月份以来呈回落态势，截止 8 月底仍为双位数负增长，经济 恢复偏弱和土地市场低迷对收入端形成较大制约；年初以来广义财政支出呈“V”型走 势，6 月份探底以来支出端增速明显加快，但受制于土地财政低迷、收入掣肘较强，8 月份支出端仅增长 1.6%，发力仍相对保守。 展望四季度，预计政府债券加快发行使用将对支出端增速形成支撑，增量政策出 台与否更多取决于经济恢复情况，支出结构上基建和民生领域并重，兼顾短中长期目 标。同时中央“一揽子化债方案”大概率于四季度落地，化解债务风险将成为四季度 地方工作的重点。

一是政府债券加快发行使用，将对四季度财政支出增速形成支撑。一方面，截止9 月底，今年国债、新增一般债、新增专项债发行进度分别落后于去年同期 12.2、7.1 和 7.8 个百分，四季度尤其是国债净融资空间较大，加上 8-9 月份提速发行 的政府债券资金大概率于四季度加快使用，都对四季度财政支出增速形成支撑。另一 方面，根据年初预算报告，9-12 月份一般公共预算支出和政府性基金支出增速将分别 达到 8.7%和 61.8%，较 1-8 月份均明显提速。虽然受土地市场低迷和经济恢复偏弱影 响，今年收入端可能达不到预算值，对支出端形成一定掣肘，但在前期支出保守的情 况下，四季度支出提速是大概率事件。

二是增量政策工具能否出台取决于经济恢复情况，年内加力空间有限。一方面， 根据前文分析，无论是政府举债空间还是财政资金使用节奏，四季度财政加力提效仍 有空间。此外，7 月 24 日政治局会议后一揽子稳增长政策效应正在累积，8 月份经济 恢复已出现积极变化，因此预计四季度财政增量政策出台的可能性降低。另一方面， 近期密集出台的促民企、稳地产政策效果有待进一步观察，若四季度民间投资和房地 产投资等内生动能恢复进度低于预期，不排除增量政策出台的可能性，但扩张力度将 保持克制，更多聚焦兼顾经济恢复和产业升级的高质量发展领域。

三是预计四季度一揽子化解方案将落地，地方债务风险化解将明显提速。在 7 月 政治局会议明确“制定实施一揽子化债方案”后，预计四季度中央将统筹出台具体化 债方案。在具体措施上，预计将采用财政+金融协同配合的方式，财政方面，负债端发 行特殊再融资债重启债务置换，资产端盘活处置存量资产，对部分债务进行偿还；金 融方面，央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），应对地方城投出现的短期流动性 风险。在中央顶层设计基础上，预计地方政府将结合自身资源“量身定制”自身的化 债方案，并尽快落实到位，地方债务风险将迎来加速出清。

编辑：火腿肠