2024年国内外宏观经济金融展望：和衷共济

海外：美元强势周期或将持续，外溢紧缩效应不可低估

2020年至今海外经济的三个发展阶段

疫情以来，海外经济相继走过（1）供需冲击金融动荡、（2）过度补贴需求过热通胀飙升、（3）货币紧缩、供需偏热、薪资通胀螺旋三个阶段，当前仍处于第三阶段之中。

超额储蓄逐步消化，薪资增速高位，消费需求仍然偏热

美国当前仍处于前期过度补贴导致的超额储蓄的逐步消化期，加之薪资增速维持高位，居民收入和消费购买力仍然强劲。

强劲购买力的驱动下，美国居民消费增速在货币紧缩阶段仍下行极为缓慢，降温过程并非不可逆的。 耐用消费品、非耐用品和除居住外的核心服务，相继成为推动核心PCEPI2022年以来维持高位的主要因素。

美国强化逆全球化导向，先进制造业短期向美回流加快

从生产端来看，处于过热区间的消费需求的持续拉动，加之美国政府日益明显的“脱钩断链”产业政策倾向，令美国工业生产从2022年以来持续超出市场预期并延续至今。同时美国贸易逆差有所收窄，广义库存改善。

劳动力市场持续紧张，薪资通胀螺旋印证供需循环偏热

商品和服务供给能力的加快恢复映射为旺盛的劳动力需求，加之巨额补贴计划结束后居民薪资预期被抬高，同时近四十年最大幅度的一轮核心通胀上行过程令居民格外担忧自身购买力的损失，共同催生并不断强化当前的“薪资通胀螺旋”。

居民加杠杆速度尚属克制，房地产市场风险总体可控

本轮QE期间美国居民购房加杠杆的速度与2001-2006年的房地产泡沫化时期相比明显更为克制，而且在长端利率开始上行以来的两年间，美国房地产市场销量降温较快，从而对商业银行带来的资产质量潜在损失风险整体可控。

美国长端利率的迅速抬升一度令部分资产端过度集中投向债券的商业银行在2023年3月遭遇危机，但在房地产市场风险可控、美债长端利率上行斜率放缓的背景下，银行业流动性风险控制在了局部，避免了大范围的蔓延。

美国经济稳定增长、通胀黏性，坚定了美联储鹰派决心

基于前期过度刺激导致需求过热、逆全球化政策对短期生产和就业的拉动作用、薪资通胀螺旋的持续存在等三项因素，预计2023、2024年美国实际GDP同比增长2.3%、1.8%，美国经济陷入衰退概率较低。 美国失业率可能维持在4%或更低水平更长时间，核心通胀可能直至24Q4或才可向下接近美联储最新预测路径。

被持续过度宽松政策压制的实际利率定价机制正被修正

我们仍然预计美联储将于11月FOMC会议再度加息25BP，首次降息预计不早于2024年下半年启动，预计降息路径会相对平缓，以维持限制性的货币政策立场。预计至2024年10Y美债收益率和10Y TIPS利率波动区间分别为4.2%-4.8%、2.0%-2.5%。2011-2019年被过度宽松的货币政策压低的实际利率定价机制可能正被重新修正。

类滞胀背景下，非美发达经济紧缩增加衰退概率

高通胀的两种成因：需求过热vs供给收缩。美国接近第一种可能性，需求迅速过热，而供给并未收缩，只是供给增长的速度阶段性慢于需求，令需求缺口扩大，通胀走高。非美发达经济体则普遍接近第二种可能性，供给大幅收缩，而需求可能不但不过热甚至低于正常趋势。这种情况下，央行面临典型的“滞胀”矛盾。

出口： “脱钩断链”形成抑制，制造业高级化谋求突围

2018年至今，制造业高级化加速为出口提供更强韧性

2018年以来，我国出口高增呈现 产业结构加速升级的特征，汽车、 电子、电气机械设备脱颖而出， 而低附加值率消费品出口占比连 续下降。过去三年我国较为严格 的防控政策对产业链升级进程的 保护作用突出体现在出口结构上。 连续三年强劲的出口表现主要由 汽车、电子、新能源电池、电气 机械设备等较为高端的产业链对 传统发达经济体掌握的市场形成 一定的渗透，而并非是通过低附 加值率的服装鞋帽箱包等类别与 东南亚等新兴经济体竞争所拉动。

二季度以来出口因三大原因小幅低于预期

今年二季度以来，三大因素影响下我国出口一定程度上低于预期：其一，主要非美发达国家疫情缓和后消费需求改善幅度偏弱，货币紧缩导致的消费抑制效应较为明显；其二，纺织服装等低附加值率商品类别东南亚国家开始呈现一定的竞争优势；其三，美国主导的对华“脱钩断链”政策日益深化，影响范围扩大，约束了我国电子产业链出口反弹的力度。

先进制造业加快投资，进口替代能力提升保持顺差优势

今年以来先进制造业领域投资加快，半导体电子等产业链形成一定的技术突破，为应对美国“脱钩断链”政策提供了产业链完整性和韧性方面的支持。也正因如此，近年来进口同比增速连续低于出口增速，我国产业链进口替代能力的持续提升令货物贸易顺差保持了较大的优势。

预计2024年出口小幅增长约2%，技术突破形成对冲作用

预计2024年我国先进产业链累积的技术突破可带动出口环比增长趋势向历年均值水平进一步靠拢，预计全年出口同比（美元计价）增长2.0%左右。进口加工贸易中间品预计持续被国内产业链所替代而令总进口增速全年在0%左右，稍低于出口增长趋势。预计贸易顺差对经济增速的拖累维持在较小的幅度区间内。

消费投资：地产放松稳定居民预期，期待财政扩张促进收入消费改善

工业化驱动城镇化，地产周期映射制造业高级化预期

房地产周期的长期宏观逻辑在于制造业高端化带动的城镇化加速过程，长期约束也在蕴含于自身的内外部不可持续性，地产发展模式的调整牵一发而动全身。

认房不认贷、降首套房贷利率，效果可持续性有待观察

本轮房地产市场的调整更多包含了人口老龄化加速、长期收入增速预期放缓、区域间产业布局倾斜人口吸纳能力迥异等多项长期结构性原因。短期政策放松后，短期内一二三线城市住宅销售有所改善，10月以来又再度有所降温，总体上能有多大的需求反弹的力度，又能持续多久，目前仍存在很大的不确定性。

地产需求见底提前，但预计2024年开发投资仍为负增长

预计地产需求见底提前，而并非迅速V型反弹至正增长。从结构来看，二线城市可能率先企稳回暖，三线重建人口吸纳能力需要时间，一线城市地产重新趋势向上则还需等待房价收入比更趋健康。预计2023-2024年房地产开发投资同比分别为-9.1%和-7.3%。

地产政策放松托底居民预期，中高端消费复苏首次加快

认房不认贷等地产政策结构性放松向一线城市推广以来，新房交易活跃度有所改善，居民财富效应预期趋于稳定。中秋国庆假期人均旅游支出恢复至2019年同期的97.5%，创疫情以来最高水平，中高端旅游消费复苏首次好于大众旅游消费。

2024年如房价企稳+个税减税，可选消费预计持续复苏

我们预计明年仍需考虑更大力度的扩张性财政政策，在房价预期企稳的基础上，通过二次分配改善中等收入人群的收入预期，方能有效提升居民的消费意愿，以促进大宗可选商品消费和中高端服务消费。预计2023-2024年社会消费品零售同比分别为6.7%、4.6%，2024年增速好于2023年两年平均增速。

预计先进制造业投资增速上行，基建投资增速小幅回落

在外部环境复杂严峻、美国持续加码对华“脱钩断链”的背景下，先进产业体系建设需久久为功，预计2024年制造业投资同比增长8.2%，比2023年增速预计高2.2个百分点。2023年基建投资主要由效率较高但项目较为稀缺的电力、交运拉动为主，预计2024年增速小幅回落2个百分点至7.0%。结合前述地产投资跌幅有所收窄的预测，预计2023-2024年固定资产投资同比增速分别为3.8%和5.4%。

CPI或随需求温和修复，不会对货币政策形成影响

预计随着大宗可选商品消费需求的进一步复苏、以及猪肉价格的修复性同比上涨，2024年CPI同比均值约为1.7%。我国PPI同时由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，其中后者基本可形成国内供需闭环，对PPI影响程度更深，也构成与其他主要工业国不同的独特价格逻辑。

政策：预计降准力度更大，降息继续向1年期倾斜，汇率企稳

制造业和基建投资2023年高度依赖企业中长贷支持

8月降息带动企业短期融资高增，新增信贷整体回稳，企业中长贷有所降温但仍处于高位，居民持续去杠杆。专项债集中发行带动社融高增，年内短期政策主线逻辑仍是基建投资稳就业稳增长。

居民超额存款反向替代投资的现象增加了流动性需求

由于居民部门超额存款反向替代金融市场投资的现象突出，去年以来M2增速罕见地超出社融和贷款余额增速，这意味着银行体系将非常期待央行长期流动性投放的规模和合理的利率价格。

降准降息仍然可期，支持实体投资，修复银行利差

9月人民银行降准25BP是稳投资、稳息差和稳汇率之间的最佳平衡。1）促有效投资与稳地产预期；2）稳定银行净息差；3）一定程度上稳定汇率预期：25BP的降准幅度传递出人民银行“兼顾内外平衡，保持汇率基本稳定”的坚定立场。我们预计年内仍有降准降息空间，12月是下一个降准窗口，预计降准50BP；维持年底前仍将实施向1年期倾斜的降息的预测不变，预计1Y LPR四季度下调10-15BP，5Y LPR下调5-10BP。预计2024年仍需维持与2023年相似的降准幅度、以及相似的降息结构。

人民币汇率预计仍将于当前位置附近徘徊

本轮美元再度强势，中美货币政策背离有所扩大，与外部环境复杂严峻导致的出口下滑共同作用下，预计2024年底之前CNY、CNH围绕7.2-7.3左右的当前中枢水平波动，短期内大幅升值的动能尚显不足。

展望：山止川行，风禾尽起，宏观经济筑底向好

预计2023年在低基数和制造业、基建投资的拉动下，全年有望获得5.0%左右的实际同比增长。2024年预计房地产投资跌幅收窄，出口见底温和改善，加之财政扩张进一步刺激消费复苏的预期，预计全年实际GDP同比增长4.3%左右，稍好于2023年的两年平均增速。

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编辑：火腿肠