2023年实战型高股息策略

指数维度：自上而下如何买

指数维度：可投指数中，红利质量、红利低波成长相对占优

从产品挂钩情况看，基期在2014年以前的红利指数大多存在挂钩产品，中证红利指数挂钩产品规模最大数量最多，中证高股息精选指 数、中证高股息龙头指数曾有代表性挂钩产品，后于近两年终止上市。

从长期收益收益表现看，红利质量、红利成长低波、东证红利低波、红利潜力2014年至今年化收益在12%以上，收益回撤比在5以上的 包括红利质量、红利成长低波、东证红利低波、红利潜力四个指数。

对比年初至今最大回撤，S&P大盘红利低波50年初至今回撤相对更小，红利质量、中证高股息精选年初至今回撤较大；近三年回撤情 况方面，东证红利低波控制在15%以内，红利低波、国企红利、300红利低波、红利低波100、S&P A股红利、S&P大盘红利低波50、红利成 长低波回撤控制在20%以内。

指数维度：中证红利指增、代表性指数产品在震荡下行市优势明显

从实际投资的角度出发，中证红利指数仍是目前挂钩产品最多，挂钩产品规模最大的红利指数。中证红利指数挂钩产品内部规模分化较大， 前5产品规模超过10亿，近一年挂钩产品相对基准超额收益最高达到5.97%，高于代表性指增产品，绝对收益视角看，2014年至今代表性指增产 品相较于红利指数代表性产品无明显优势。

指数维度：中证红利指增产品配置一览

趋势上看，2021年来中证红利指数增强代表性产品增配交运、石油石化、银行等传统高息低估值行业，2023H1传媒、机械设备行业市值占 比提升明显，房地产市值占比下降明显。

指数维度：中证红利指增“增配”哪些行业？

截至2023年中报，对比中证红利指数，当前中证红利指数增强代表性产品超配1pct以上的行业包括机械设备、电力设备、汽车、电子。 TMT板块在二季度整体超配，增厚红利指增产品收益。 从长期视角看，2014-2017年红利指增产品相较红利指数持续增配农牧，近两来倾向于增配建筑装饰、电力设备、电子、有色行业。长 期视角下，红利指增整体上倾向于增配弹性更大的行业，在资本利得角度进行增强。

指数维度：当下可投高股息指数对比

可投高股息指数股息率因子聚焦连续分红、现金股息率阈值。中证红利、上证红利、中证国企红利、中证红利质量、中证红利低波、 中证红利潜力等“中证系”红利指数在股息率方面的选样约束都是“过去三年连续分红”，深证红利则要求过去三年至少有两年实施分 红。股息率阈值方面，多数红利指数要求过去一年、过去三年股利支付率在0-1之间，避免过度分红的情况出现。部分红利指数要求“当 年分配现金红利不小于归母净利润的30%”或是“现金股息率位于全市场或样本空间内的指定分位数”。

年初至今资本利得视角下表现更好的高股息指数主要是红利低波系列，权重行业聚焦银行、钢铁、化工、交运、公用等行业。可投红 利指数中，沪深300红利低波年初至今录得10%以上收益，中证红利低波100、中证东方红红利低波同样有7%+的资本利得，上述指数中， 银行业贡献了主要收益。中证红利低波指数高权重行业中，传媒行业排名前2，4只传媒个股均贡献近2.5%的权重，且年初至今涨幅均在 3.5%以上。

指数维度：“高股息”策略是否过度拥挤？

年初至今：可投指数相对大盘换手率为合理观测指标，绝大多数高股息指数相对全A的换手率位于年初至今的较低水平，其中中证红利 质量、中证红利潜力指数位于年初至今的5%分位数以内。

近三年来：我们以近三年来可投的各个高股息指数相对全A的换手情况构建可比的拥挤度观测指标，从5MA线所处分位数看，上证红利、 中证红利低波目前在各红利指数中交易相对拥挤，中证红利质量、中证红利潜力指数拥挤度分位数均位于10%以下。

指数维度：“低估”视角下哪类高股息更占优

滚动三年分位数处于相对低位向后更易获得超额，沪深300红利低波、中证红利潜力指数相对全A超额收益与自身低估值更相关，目前 红利质量指数、红利潜力指数处于估值相对低位可予以关注。

指数维度：前瞻视角如何兼顾“股息”&“增长”

截至2023年10月下旬，从股息率角度看上证红利、中证红利、红利低波、S&P红利机会更占优；S&P红利机会、红利质量、红利潜力指 数近12个月股息率处于滚动三年高位。 从资本利得角度看，预期增速更高的指数包括深证红利、红利质量和红利潜力；深证红利、S&P 红利机会指数远期△G更高，综合估值 分位数和拥挤度信号看，上述高增长指数处于“低估值+不拥挤”阶段。 增速与高股息率往往不可兼得，融入盈利因子的高股息指数，股息率大多无法超过4%。

个股层面:自下而上如何选

个股维度：股息率因子+低换手约束超额收益更明显

从高股息策略收益拆解出发，高股息策略收益源于资本利得+股息收入。对于投资者而言，股利分配的意愿与能力往往是识别优质上市 公司的抓手，不考虑股利收益的情况下，配置这类财务质量稳定且估值水平较低的公司，投资者往往有获得相对“稳定”的资本利得的 预期。

在全市场股息率(TTM)排名前100的标的中，剔除换手率在全市场后20%的标的，月频调仓策略近五年相对全A仅录得1.18%的年化超额； 若不剔除换手率较低的标的，超额收益表现更好，近5年年化收益达到13.4%，年化波动率控制到17.41%，最大回撤为20.74%。

个股维度：筹码锁定良好的高股息策略近三年表现更好

近三年来从“中小成长持续占优”到“轮动中枢快速上行”，相对于成为提供收益弹性的“矛”，自下而上的高股息组合更适合作为 平抑波动、稳健增厚收益的“盾”。考虑到“高股息+低换手”约束在近五年相对于“高股息+高活跃”有更好的风险收益表现，我们将 全市场个股剔除ST后，按照选股当日股息率(12M)与近60日换手率分别排序，入选门槛分别为股息率(12M)前100,60日换手率全市场最低 n%，月频调仓。当n=10时，策略近3年来年化收益14.25%，相对全A年化超额收益超过18%，年初至今和滚动一年夏普率分别达到1.9和1.7； 当n=20时，策略近3年来年化收益13.52%，相对全A年化超额收益超过17%，年初至今和滚动一年夏普率分别达到1.39和1.37，2022年以来 这类筹码锁定良好的高股息策略超额收益越发明显。

个股维度：警惕股息率陷阱

从整个板块的视角出发，高股息策略指数权重占比较高的银行、煤炭、公用事业行业的股息率在年维度的周期内，仍可能有相对较大 的变化。以个股数量更多的公用事业和分红稳定性更好的银行为例，银行股息率和估值基本呈现负相关关系,相关系数达到-0.8，整体法 口径下公用事业股息率同样与板块估值有很强的负相关关系。板块内个股同样如此，在估值持续上升的过程中，股息率必然逐步回落， 当前的高股息≠未来的高股息，以近12个月股息率为筛选因子可能存在股息率陷阱。

个股维度：基于2022年报截面数据的“预期高股息”策略韧性更强

从预期分红动能=盈利质地+分红倾向的框架出发，盈利质地主要考察净利润预期增速>15%且预期ROE高于最近年报ROE，预期股息率则 可以使用预期净利润、预期分红比例、总市值三个指标运算得到。考虑到企业整体分红意愿伴随经营情况发生变化，近三年的分红水平 相较于长期分红比例能够更好地反映企业当前未来的近端分红情况，我们以过去三年平均分红比例作为预期分红比例的表征指标。  考虑到部分企业存在分红超出盈利能力的问题，为了规避这一情况，我们过往三年的分红总额不能超过利润总额，即过去三年累计现 金分红比例小于300%。 以2022年报全部披露结束的日期（2023.4.30）为基准，我们在满足其他门槛的基础上按预期股息率高低选取排名前50标的，等权构建 预期高股息TOP50组合，组合相对沪深300区间超额收益达到4.26%，相对主动股基超额收益达到6.03%。

基于高股息的其他思考展望

国信价值指数-长期价值增长与股息率兼顾

国信价值指数在沪深市场具有长期价值增长潜力的上市公司证券中，选取估值较低的 100 只上市公司证券作为指数样本，以反映沪深 市场盈利能力较高、估值较低的上市公司证券整体表现。指数同中证全指指数的样本空间，投资性筛选门槛为过去一年日均成交金额排 名位于样本空间前 80%。 选样方法上：①对于样本空间内符合可投资性筛选条件的证券，剔除满足以下任一条件的证券：1）大股东质押比例超过 80%；2）商 誉占净资产比例超过 80%；3）ESG 评级为 C 及以下； ②对剩余证券，剔除最近两期 ROE（TTM）均环比下降且市净率大于1的证券；③ 选取过去六期 ROE（TTM）均值不小于 12%且 ROE（TTM）均不小于 8%的证券作为待选样本；④计算待选样本的市盈率、市净率、股息率 指标，并将各指标标准化后的数值之和作为价值因子综合得分，选取价值因子综合得分最高的 100 只上市公司证券作为指数样本。 年初至今国信价值指数相对全A超额收益达到7.4%。

上市公司分红展望：简化节奏、优化程序、合理分红

为进一步健全上市公司常态化分红机制、增加分红频次、规范分红行为、提高投资者回报水平，中国证券监督管理委员会于2023年10月20日发 布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红(2023年修订征求意见稿)》(后文简称《3号指引》)、《关于修改<上市公司章程指引>的决定 (征求意见稿)》(后文简称《章程指引》),主要从下列三个方面对分红规则进行修订：1）鼓励和引导上市公司在公司章程中制定明确的分红政策； 2）加强对异常高比例分红企业的约束；3）优化分红程序, 如简化公司中期分红的审议程序等。

报告节选：

编辑：火腿肠