2023年美国经济分析与资产展望：周期力量驱动超预期增长

1、经济基本面特征

海外经济分析：美国经济增长特征

截至2023年三季度，美国经济仍体现较强韧 劲，服务消费较强、产能投资保持扩张，房 地产步入上行周期，库存有所补充。 预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持 扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。 美国的降息时点可能在2025年以后。

海外经济分析：欧洲经济虽弱但未衰

截至2023年二季度，欧元区经济增速放缓至0.5%，英国经济增速为0.6%，尚未 出现市场担心的衰退。

海外经济分析：美国通胀有望持续回落，但节奏较慢

美国通胀有望持续回落： 1）货币增速（M2）回落至低位 （-3.7%），通胀的流动性基础 转弱； 2）持续加息的累积效应和高利 率将逐步对经济产生抑制，如果 工资涨幅回落，将缓解通胀压力； 3）PPI回落后，从成本端缓解通 胀压力。

海外经济分析：美国就业市场较为稳健

2021年12至今（2023年9月），美国就业持续处于充分状态；失业率在3.8%附近，处于 相对低位。 劳动参与率改善，目前为62.8%。

2、驱动增长的三大周期力量

海外经济分析：制造业景气低位企稳、服务业景气较高

疫情管控放开后，服务业景气度相对 较高。 2023年8月以来，美国制造业PMI出现 底部企稳回升迹象。

海外经济分析：从去库存到补库存

无论是生产商、批发商，还是零售 商库存增速水平，从周期特征看， 均处于底部。

美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动。 2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国 库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、 库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。

目前，美国处于主动去库的尾声，2023年Q4可能步入被动去库存阶段，2024年上半年可能迈入主动 补库阶段。 当然，不同行业存在差别，有些行业可能较早迈入主动补库。

美国房地产周期：持续时间与驱动逻辑

本轮房地产周期判断。 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规 律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支 撑。

基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和 上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2023年Q2，美国家庭部门仍有约7500亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位 （超4%）、房价收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了 支持。

美国房地产周期：主要房价指标变化

2020-2021年美国房价持续上涨的原因：1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好， 并带来库存水平下降；2)2022年大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑 材料及人工成本上行，并传导至房价中。 新的房地产上行周期下，房价又出现触底回升迹象。

美国财政保持扩张

为支持高科技、新能源产业，同时受到大选因 素影响，美国2023-2024年财政处于扩张期。 截至2023年9月，美国财政赤字为6.3%，在经 济较强下仍保持财政扩张。

3、降息可能在2025年以后

海外经济分析：美欧加息缩表抗通胀

截至2023年9月，自2022年3月以来美联储已累计加息11次，共加息525bp，为2001年3月以来的最高水平。 至于未来什么时候降息，尚待观察；可能在2025年以后。

海外经济分析：美联储资产负债表规模变化

为缓解银行流动性危机，阶段性扩表。2023年3月下半月，为了防止银行系统风险的蔓延，美联储向市场注入 了约4000亿美元的流动性（扩表）。 重新回归缩表。2023年9月FOMC会议表明会继续按2022年5 月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实 施缩表，每月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。

海外经济分析：高利率下，中小银行风险须关注

2023年3月10日以来，美国硅谷 银行、签名银行、第一共和银 行以及欧洲的瑞士信贷银行相 继破产被收购。 美国银行业风波导致3月下半月 信贷显著收缩。 高利率环境下，中小银行风险 须要持续关注。信贷扩张有所 放缓。

海外经济分析：欧元区信贷扩张放缓

欧元区家庭和企业信贷增速及 需求均出现回落。

4、大类资产展望

美债利率：经济热度较高，利率保持高位

政策预期及判断：美联储加息可能已进入尾声，终点目标大概为：5.5%-5.75%附近。 利率判断： 2022年1月以来，3个月期美债利率从0%上升至5.59% （2023,10,27）；10年美债利率从1.5% 上升至4.84%。短端上行559BP（基本跟随加息幅度及预期），长端上行334BP，约为短端的60%。 预计未来一段时间（至2024年二季度），美国经济仍然保持较高热度，3个月期美债利率维持在5.5%附近； 10年美债利率亦将徘徊在相对高位。

一般大宗商品：基本金属偏弱，原油在窄区间波动

基本金属：弱需求、强美元下，基本金属价格偏弱。 原油：需求平淡，供给受控下，原油价格在80美元/桶附件。

黄金：价格受核心因素抑制

黄金的核心定价因素：美债实际利率和美元指数。 黄金价格受抑制：实际利率上行并维持在高位；美元保持强势。 受地缘政治事件（哈以冲突等）影响，短期避险需求会推动黄金价格上涨。

报告节选：

编辑：火腿肠