一、 新框架：修复式增长进行时

2023 年中国增长的态势，显著不同于市场此前的预期，把握中国经济增长的难度增加。 据此，我们在 4 月份提出了中国经济修复式增长的分析框架，这一框架能够比较好地分析 经济增长的动态并预判政策。

1.1 中国经济修复式增长的四个特征

特征一：疫情对居民、企业和地方政府三大部门的冲击较大，经济增长动能不足。 1）居民部门：收入及消费支出增速较低，资产增速大幅下滑，预期仍然偏弱。 疫情三年，居民部门收入受到较大冲击，城镇居民可支配收入由疫情前的 8%下降到 2022 年底的 3.9%，低收入群体的可支配收入增速下滑幅度最明显，居民消费能力受到明显制 约。今年以来，居民部门收入端有所修复，前三季度城镇居民可支配收入累计同比回升至 5.2%，消费者收入信心指数先升后降，但与疫情前相比仍有较大差距。

从居民部门资产变化情况看，居民部门的资产增速明显下降，从 2019 年的 10.1%下降到2022 年的 2.4%。今年以来，从股票和房地产市场的表现看，居民部门资产变化也不乐观。 预计财富效应对消费的刺激作用下降。 年初以来市场对消费报复性反弹的预期并未兑现，但随着居民可支配收入的缓慢修复，3 季度居民人均消费支出实现了同比 10.9%的增长。此外，9 月社会消费品零售总额同比增 长 5.5%，高于市场预期的 4.9%。由此可见，在修复式增长的框架，经济变化整体是向好 的，但需要对这一过程保持耐心。

2）企业部门：中国实际利率呈上行趋势，企业部门贷款利率高，房企融资差。 今年上半年，随着 PPI 持续下行，企业部门实际利率1大幅攀升。从经济学的角度来看， 企业部门的资本开支取决于实际利率而非名义利率。PPI 大幅下行不仅会导致企业盈利回 落，同时也会抬高实际利率，二者均会抑制企业的资本开支。7 月以来，PPI 同比触底， 实际利率出现边际回落，但整体上仍处于 2016 年以来的较高水平。 作为我国经济运行中的支柱产业之一，当前房地产企业正面临困境，虽然在政策的支持下， 房企融资有所好转，但总体难度仍然不低。随着“认房不认贷”的全面落地，房地产销售 有所企稳，预计房企的融资困难将有所缓解，但这一过程的传导仍需要时间。

3）地方政府部门：财政收支压力在土地市场低迷下持续加大。 土地出让金收入是地方财政的重要来源，在地方政府性基金收入中的占比在 90%左右。 2022 年以来，房地产市场表现整体低迷，房企拿地积极性处于低位，土地出让收入持续 下降，地方政府财政收支压力持续加大，导致地方财力受限。此外，基建投资收益率较低 也是政府部门增长动能较弱的原因之一。根据学者宋铮的测算2，中国的基建投资回报率 在 2%-3%左右，低于资金成本。由于缺乏优质项目，地方政府基建投资的积极性边际减 弱，今年 1-8 月专项债发行进度不及预期。8 月以来专项债发行提速，截止 9 月末，政府 债券净发行量略高于去年同期。

特征二：经济修复的时间比较长，过程中可能出现反复。 从历史经验上看，经济修复过程也不是一帆风顺的，1998-2002 年我国经历了长期通缩， 当时实行了大幅宽松的货币政策和财政政策，加之供给端的改革如国企改革、市场化改革 等显著提高了经济增长潜力，供需两端宏观政策共同助力经济修复，但也经历了反复和多 次探底。今年以来，1 季度经济环比大幅反弹，年化环比在 9%左右，但 2 季度环比增速 大幅下降，经济再次探底，3 季度 GDP 环比再度回升。面对经济修复过程中可能存在的 反复情况，应抱有一定的耐心。

特征三：实际产出低于潜在产出，没有通胀压力。 我们整理了 2010-2022 年发布的二十多篇估算中国潜在增长率的文献，对 2023 年我国潜 在增长率估计区间为 4.5-8%，中值约为 5.6%（参见 2022 年 12 月 2 日发布的宏观专题 报告《从潜在增长率看 2035 年经济总量翻番目标》）。年初以来，经济保持修复式增长态 势，增速向潜在增速回归。预计全年实际 GDP 增速为 5.1%，虽然接近潜在增长率，但按 照绝量计算的实际产出仍低于潜在产出。

今年国内经济没有通胀压力，也反映经济运行于潜在产出水平之下。上半年 PPI 同比持续 回落，6 月触底后同比降幅有所收窄，但仍保持负增长。CPI 低位运行，9 月 CPI 同比增 长 0%，核心 CPI 同比维持低位。我们在报告《PPI 如何走出负增长？》中复盘了过去 30 年 PPI 的 6 轮负增长，发现历次 PPI 下跌的结束，多数情况下得益于国内宏观政策宽松推 动的内需扩张，尤其是房地产需求的扩张，以及全球经济回升带动的外需增长。往前看， 在经济保持修复式增长的格局下，PPI 加速上涨的趋势或难持续，明年上半年国内经济通 胀压力较小。

特征四：GDP 增速环比、同比波动较大，经济预测的不确定性上升。 受 2022 年基数影响，今年 GDP 增速环比、同比波动较大，2 季度 GDP 同比达到 6.3%， 但环比增速却是前三个季度最低的。这一定程度上造成市场对中国经济增长预期的紊乱， 同时也导致经济预测的不确定上升。今年经济基数相对平稳，我们认为修复式增长的这一 特征在明年可能会有所弱化。

1.2 对经济修复式增长应保持耐心，不可急于求成

7 月政治局会议召开以来，中央和地方陆续出台许多提振经济的政策，但并未改变经济修 复式增长的格局。7 月 24 日召开的政治局会议指出，经济恢复是一个波浪式发展、曲折 式前进的过程，下半年经济工作要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需。中央和地方此 后相继出台了调降印花税、下调存量房贷利率、落实“认房不认贷”、部分地区放松限购 等诸多政策，但对经济的稳定作用弱于市场预期。

造成政策效果不及预期的根本原因是，已出台的政策并未改善居民、企业、政府三大经济 主体部门增长动能均较弱的状态。1）在居民部门的收入端和资产端受损的前提下，政策 层面需要围绕居民部门出台提振政策，如后文提到的通过提高政府消费率、增加民生领域 支出，进而帮助居民消费进一步修复。2）对于企业部门而言，PPI 负增长将对企业盈利 造成负面影响，税收政策上今年并未延续去年的大规模留抵退税，企业部门的增长动能恢 复较慢。3）地方政府杠杆率较高，基建项目收益率有所下降。 此外，从政策面来看，能够有效提振经济的政策有所减少，对于中国经济的修复需要抱有 耐心。如果想改变经济修复式增长的状态，需要强有力的外部政策，近期增发的 1 万亿国 债将或是经济加速修复的重要契机。

二、中国：经济形态有所好转

2.1 2024年经济增长目标可能定在5%左右

考虑 2023 年调整财政预算并增发 1 万亿元国债，我们预计 2024 年经济增长目标可能继 续定在 5%左右。10 月 24 日，全国人大常委会通过关于批准国务院增发国债和 2023 年 中央预算调整方案的决议，4 季度将增发 1 万亿元国债，列入 2023 年一般公共预算赤字。 2023 年全国财政赤字由 3.88 万亿元增加到 4.88 万亿元，赤字率由 3%提高到 3.8%左右。 此次发行的国债将全部通过转移支付方式安排给地方，分两年使用。2023 年拟安排使用 5000 亿元，结转 2024 年使用 5000 亿元。由于目前已经接近年底且进入冬季，1 万亿元 国债将主要提振 2024 年经济增长。我们预计 2024 年经济增长目标可能定在 5%左右。

2.2 预计2023年GDP增长4.8%左右

预计 2024 年 GDP 增长 4.8%左右，比过去两年平均增速加快。我们预计 2023 年 GDP 增长 5.2%左右，较 2022 年 3%回升。2023 年实现较高经济增速受益于低基数。2022 年 2 季度疫情反复、4 季度防疫政策放开后第一波疫情给当年经济造成冲击，也压低了 2023 年的基数。2022-2023 两年平均增速可能在 4.1%左右。我们预计 2024 年 GDP 增长 4.8% 左右，比过去两年平均增速加快。 

疫情冲击基本过去，消费增速逐步向常态回归。2020 年以来，受疫情扰动消费增速 大幅波动。2020 至 2022 年三年，最终消费分别增长 1.5%、10.5%和 3.5%。2023 年前三季度，居民人均可支配收入同比增长 6.3%，社会消费品零售同比增长 6.8%。 考虑去年4季度受疫情冲击基数偏低，2023年全年消费和零售增速可能进一步加快。 我们预计 2024 年零售增速较 2023 年回落，但是比过去两年平均增速加快。 

基建投资增速可能加快，房地产投资跌幅收窄。最近增发 1 万亿元国债将促进 2024 年基建投资增长，1 万亿元发债规模大约相当于基建投资的 7%，我们预计 2024 年 基建投资增速加快。目前房价面临下行压力，开发商缺乏买地积极性。我们预计 2024 年房地产投资延续负增长，但跌幅可能较 2023 年收窄。3 季度以来，工业企业利润 企稳回升，PPI 有所回升，有利于制造业投资企稳回升。总体上看，我们预计 2024 年固定资产投资增速较 2023 年加快。

出口增速可能企稳回升。2023 年出口增速大幅下跌，受到全球通胀持续回落影响。 美元出口价格增速从 2022 年 9.6%下滑至 2023 年前三季度 1.4%。IMF 预计 2024 年全球贸易量增长3.5%3，比2023年0.9%加快，美元价格增速从-1.7%回升至1.6%。 我们预计 2024 年我国出口增速较 2023 年改善，全年实现小幅正增长。 2024 年宏观政策可能在年初发力，预计经济环比增速前高后低。2023 年 4 季度发行 1 万 亿元国债，将给 2024 年尤其是上半年经济增速带来提振。货币政策可能加以配合，信贷 投放可能会在上半年加速。我们预计，2024 年 4 个季度 GDP 环比增速前高后低，上半年 保持较快增长甚至加速，下半年有所回落。由于 2023 年 1 季度环比增速高、2 季度环比 增速低，基数影响下，2024 年 1 季度可能出现 GDP 同比增速低点，2 季度出现同比增速 高点。

2.3 预计2024年通胀温和回升

预计 2024 年通胀较 2023 年回升，但可能仍处于相对低位。2023 年前 3 季度 CPI 累计同 比增长 0.4%，较 2022 年 CPI 增速 2%明显放缓；前 3 季度 PPI 同比下降 3.1%，较 2022 年 4.2%大幅下跌。8 月以来国内经济开始回升，通胀有所企稳。随着财政开始发力，将 提振 2024 年经济增速，也有利于通胀回升。但是我们预计房地产市场难以出现新一轮扩 张，通胀大幅上升的可能性不大。我们预计 2024 年 CPI 增速回升至 0.5%左右，PPI 跌幅 收窄至-0.5%左右。 通胀回升可能带动名义 GDP 增速加快。2024 年通胀回升可能带动 GDP 平减指数增速回 升，我们预计 2024 年名义 GDP 增速回升到 5%左右，较 2023 年名义增速加快。

2.4 财政政策继续扩张

财政政策继续扩张。2023 年前 3 季度财政赤字同比收缩。10 月下旬人大常委会修改预算 增发 1 万亿元国债，意味着财政政策开始扩张。调整后的 2023 年一般预算赤字率提高到 3.8%左右。我们预计，2024 年预算赤字率可能继续突破 3%，提高到 3.2%左右。考虑 2023 年发行结转 2024 年使用 5000 亿元国债资金，2024 年实际财政政策力度将超过 2023 年。

2.5 货币政策宽松力度有所收敛

货币政策可能保持宽松，但降息降准幅度可能低于 2023 年。考虑 2024 年通胀可能温和 回升，货币政策进一步宽松的空间可能较 2023 年下降。但是通胀可能仍处于低位、房价 仍在下跌，货币政策还没到转向的时候。2023 年 4 季度增发 1 万亿元国债，货币政策可 能会加以配合。目前逆回购未到期规模较大，央行需要释放更多长期资金，年内可能再次 降准，也不排除再次降息的可能。总体上看，2024 年货币政策可能继续宽松，但是降息 降准的幅度可能低于 2023 年。 人民币汇率可能小幅升值。2024 年国内经济改善给人民币汇率带来支持。2024 年美联储 可能不再加息，如果美国经济走弱，中美利差倒挂程度可能开始收敛。我们预计，2024 年底人民币兑美元汇率回升至 7.15 元/美元左右。

2.6 地产政策有望继续发力，销售或逐步企稳

2.6.1 本轮政策优化力度超预期，但效果存在分化

7.24 政治局会议提出“适时调整优化房地产政策”，代表中央对房地产市场定调的正式转 向。会议之后，市场一度对本轮地产政策优化力度存在一定分歧。直至 8 月末 9 月初，一 线“认房不认贷”政策一放到底，南京、青岛、厦门、成都、杭州等热点二线城市陆续全 面或部分放开限购，这些举措突破了此前政策优化边界，略超出市场预期，关于政策力度 的讨论也转向了对政策效果的观察。

截至 10 月末，除北京、上海、深圳以及其他个别城市外，全国绝大部分城市均已经全面 或者部分放开限购政策，一二线“认房不认贷”政策全面落地，一些城市的限售、限价也 已经取消。本轮地产政策优化力度已经比较接近 2008 年和 2014 年的水平。各类限制性 政策陆续松绑之后，意味着商品房市场能够更加准确地反映市场真实供需关系的变化。

从政策优化前后的效果对比来看，二手房成交量在“认房不认贷”政策落地后有明显改观， 新房市场改善则较为有限。为方便比较，我们将本轮政策优化周期划分为三个阶段：第一 阶段是 7 月 24 日政治局会议前 1 个月；第二阶段是从 7 月 25 日至 8 月 30 日广州率先官 宣“认房不认贷”；第三阶段是从 8.31 一线“认房不认贷”全面落地至今（截止到 10 月 22 日）。新房成交方面，30 大中城市商品房日均成交面积在三个阶段的同比增速分别为 -25.8%、-23.8%和-16.8%；二手房方面，我们选取的 10 座代表性城市二手住宅成交面积 同比增速在三个阶段分别为-0.2%、-4.7%和 18.1%。二手房成交在“认房不认贷”政策 落地后改善显著，新房成交则呈缓慢修复状态。

二手房成交表现优于新房或与“认房不认贷”政策落地之后，一部分置换需求得到释放有 关。“认房不认贷”和此前的“认房又认贷”政策相比，符合条件的人群在购房时能够享 受更低的首付比例和贷款利率，有利于“卖一买一”置换需求的释放，带动二手房成交改 善。但从前瞻性指标如二手房看房热度来看，除上海之外，北京、广州、深圳基本上在“认 房不认贷”政策全面落地之后的第二周就逐步下行，反映二手房关注热度降温，二手房成 交回暖的持续性还有待观察。

商品住宅价格边际上有所企稳。从价格端来看，9 月 70 大中城市新建商品住宅和二手住 宅价格环比均呈现边际企稳迹象，但主要驱动力是一线城市，新房和二手房环比增速分别 为 0%和+0.2%，二三线城市房产价格依然承压。此外，从 9 月 70 大中城市中环比下跌城 市数量来看，无论新房还是二手房仍然处于高位。

二手房挂牌呈量升价跌态势。虽然成交数据显示二手房市场整体去化节奏跟政策出台前相 比确实在加快，但是新增的挂牌量也出现一定程度的上升。以北京市为例，近期贝壳平台 公开展示的北京二手房挂牌量仍然超过 14 万套，高于政策出台前水平。另外从新增房源 的挂牌价来看，全国整体还是处于下行通道。一线城市挂牌价在“认房不认贷”政策落地 之后曾经有过短暂的回升，之后又开始持续下降，主要是一些城区老破小和郊区的一些次 新房降价幅度比较大。

本轮政策能够发挥作用的关键点在于换房链条能够顺利启动，并且能够持续循环，穿透至 底层的话则必须有足够增量的刚需入场才能消化新增的二手房供给。从一二线二手房挂牌 数据来看，目前底层刚需接盘力量有所不足。 2008 年之后我国商品住宅销售共经历 4 轮筑底反弹的过程，每一轮均伴随着居民部门杠 杆率的快速抬升。如，2008Q4-2009Q3，我国商品住宅销售面积同比增速从-15.5%反弹 至 46.4%，在 4个季度中居民部门杠杆率平均每季度提升1 个百分点。但从统计数据来看， 目前居民的收入预期和房价上涨预期均处于历史偏低位置，同样力度政策带来的效果有可 能会打折扣，影响本轮政策效果的持续性。

我们预测 2023 年全国商品房销售面积为 9.6 亿平，同比下跌 6.6%，2024 年商品房销售 面积同比跌幅可能收窄至 3%-4%，预计约 9.3 亿平左右。

2.6.2 城中村改造：2024年地产投资和稳增长的重要抓手

近 5 年来我国房地产开发投资对名义 GDP 同比增速的拉动作用逐年下滑，2019 年尚能拉 动名义 GDP 增长 1.3 个百分点，2020-2022 年分别为 0.9、0.6、-1.3 个百分点。2023 年 1-9 月，在土地购置及新开工拖累下，房地产开发投资完成额同比增速仅为-9.1%，预计 2023 年全年地产投资增速为-9.5%，拖累名义 GDP 增速 1 个百分点，略好于 2022 年。 2024 年城中村改造或将对地产投资形成一定支撑，但考虑到土地购置仍然低迷、加上新 开工的拖累以及竣工的减少，房地产开发投资预计仍然下跌，但跌幅较 2023 年有望边际 改善。预计 2024 年房地产投资增速为-7%，对名义 GDP 的拖累或收窄至 0.7 个百分点。

中央层面多次提出推进城中村改造的政策背景：1）二季度以来，地产景气度持续下行。 随着疫情期间积压的购房需求释放完毕，二季度地产修复整体乏力，4 月 30 大中城市商 品房成交面积环比下降 26.2%，国房景气指数也持续下降，目前仍处于 2016 年以来的历 史低位。从历史情况看，当房地产景气度下行至较低区间，政策层面通常会出台托举投资 端的政策。2）基建投资回报率偏低，稳增长缺乏有力抓手。随着基建投资逐渐向民生领 域倾斜，叠加部分领域的投资趋于饱和，基建投资的回报率有所下滑，或难以覆盖融资的 边际成本。在上述背景下，中央层面密集出台有关推进城中村改造的政策，从中长期来看 城中村改造将成为稳定经济增长的重要抓手。

从政策表态来看，城中村改造被赋予扩大内需和优化房地产结构的使命。4 月底召开的中 央政治局会议提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”。7 月 21 日国常会审议通 过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。7 月 28 日，在超大特大 城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议在京召开，从会议内容来看，推进城 中村改造的目标包括以下四点：1）消除城市建设治理短板；2）改善城乡居民居住环境条 件；3）扩大内需；4）优化房地产结构。其中，第 1、2 点是城中村改造的天然属性，关 键在于如何实现第 3、4 点目标。

从改造模式来看，城中村超大特大城市城中村改造将分三类实施4：1）拆除重建。该模式 主要采取对原有建筑物拆除，建设安置房、商品住宅和配套商业设施，投资规模和项目周 期普遍较长，与地产行业景气周期关联度较大。2）经常性整治提升。此模式下，原有建 筑物的主体结构将保持不变，通过增加公共设施、整治安全隐患、改善沿街立面等措施进 行改造，可用于统租或建设产业园区等。此类改造模式项目周期较短、投资规模较小，一 般不涉及土地性质的转变。3）拆整结合。该模式介于前两种模式之间，城中村内部分区 域将拆除重建，同时保留历史古迹和特色产业等，补齐公共设施短板。

与过去相比，本轮城中村改造的增量部分主要体现在以下几个方面： 第一，城中村改造的覆盖范围可能更广。目前政策为城中村改造划定的范围是超大特大城 市，根据第七次人口普查数据，我国共有7个超大城市、14个特大城市，城区人口共计2.1亿人，房地产开发投资占比为37.1%。我们预计随着城中村改造的推进，未来常住人 口在 300-500 万人的Ⅰ型大城市也有望纳入改造范围。此外，城中村缺乏明确定义，实际 改造过程中改造范围或有拓展空间。

第二，资金来源更加多元。过去城中村改造的资金来源主要是央国企、社会资本和改造主 体自筹，本轮改造有望得到财政资金、地方政府专项债、政策性银行专项贷款和城市更新 专项基金的支持，进而撬动更多项目参与改造。据 21 世纪经济报道，符合条件的城中村 改造项目将纳入专项债支持范围，考虑到今年专项债发行已接近尾声，城中村改造专项债预计明年发行。目前杭州市政府将棚改专项债用于城中村改造，杭州萧山区新盛村改造 安置房项目总投资 10.33 亿元，其中 4.20 亿元由专项债券出资，占比 40.66%，其余 6.13 亿元由萧山经开区管委会出资。

第三，项目改造周期更短。棚户区改造的项目周期大致在 2-3 年，城中村改造的项目却长 达 5-10 年。二者改造周期相差如此之大，关键在于土地性质的差异。棚改涉及的土地多 数为国有建设用地，改造过程由政府主导。城中村改造主要针对的是集体土地，多元主体 之间的关系更加复杂，改造难度相对更大。以深圳市大冲村改造为例，2007 年大冲股份 有限公司与华润签订旧村改造合作意向书，到 2011 年末项目才破土动工，期间 5 年为项 目的整理筹备阶段，核心是处理村民利益矛盾。

从已有的改造案例来看，城中村改造项目周期较长的原因主要包括： 1）采取全面改造的项目较多，建设周期较长。住建部 2021 年 8 月出台的《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》明确要求，老城区更新单元（片区）或项目内 拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的 20%，更新单元（片区）或项目内拆建比不宜大 于 2。已有的城中村改造案例开始时间普遍较早，并未受到“项目拆建比不宜大于 2”的 限制，采取全面改造的项目占比较大，其中涉及拆迁重建、综合整治、产业导入等诸多环 节，因此项目周期普遍较长。

2）在二元土地制度下，协调处理供地方式需要耗费较长时间。城中村改造涉及的主要是 集体用地，在改造过程中涉及到土地性质的转换。以广州市为例，目前城中村改造建设用 地使用权分为复建安置地块和融资地块。对于复建安置地块，村集体可自行决定是否将集 体建设用地转为国有建设用地并入市流通；融资地块需转为国有后，才能公开出让给市场 主体或村集体经济组织。过去城中村改造从明确改造方案到取得施工许可手续，涉及 5 大 环节约 60 项主要审批事项，耗时 1 年半。

城中村改造或为中短期稳增长的政策抓手，如果能缩短项目改造周期，对经济的提振效果 将更加显著。参考各地城中村改造的优秀案例，我们认为未来缩短城中村改造的周期或从 以下几个方面着手： 第一，引入村集体共同开发，确保城中村改造涉及的多元主体之间激励相容。如前文所述， 由于城中村改造涉及的土地性质为集体建设用地，在改造过程中需要花费较长时间协调村 民的利益冲突。从已有的改造案例来看，通过引入村集体共同开发能够兼顾多元主体的利 益诉求，有效加快项目进程。以广州文冲城中村改造项目为例，该项目由政府主导，文冲 集体经济组织自主改造，成立全资子公司作为改造主体。资金来源上，政府不投入，改造 成本全部来自协议出让融资地块所取得的资金。此外，东莞市牛山钟屋围旧村改造项目也 是由村集体（东莞市东城区牛山股份经济联合社）和本土房企（东莞市卓越天城房地产开 发有限公司）通过村企合作模式进行改造。

第二，简化审批流程，实现“快批、快拆、快建”。广州市黄埔区为降低参与城中村改造 企业的时间成本和资金压力，将 60 项审批手续压缩为 3 项，改造方案从批复到开工最快 可由过去的 1 年半压缩至 3 个月。企业完成征拆的用地，在相关手续条件基本具备，通过 施工复函承诺书信任审批后，可以马上无缝进行快建，城市更新项目批后实施提速高达 300%以上6。本轮城中村改造强调以市场化为主导，通过简化审批流程有助于调动社会主 体参与的积极性。往后看，广州市采取的“快批、快拆、快建”模式有望在全国范围内推 广。 

第三，采取微改造模式，集体土地所有权性质不变。广州永泰村项目采取“旧厂改造+旧 村整治+安全整治”的微改造模式，将永泰茶山庄旧厂房地块升级改造为商业综合体安华 汇项目，此后村集体使用通过安华汇项目筹集的 1.04 亿资金对周边进行综合治理，改善 旧村面貌。该项目由政府、企业和村集体共同参与，广东安华美博集团通过合作经营公开 交易的方式将项目租期延长至 40 年，项目改造资金由华美博集团承担，期间不改变集体 土地所有性质，有效缩短改造周期和协商成本。

三、美国：推迟的风险

3.1 为何2023年美国经济超预期？

首先，长期制造业投资上行对冲短期库存下行，对美国经济在三季度形成了明显的提振。 数据显示，库存变化的拉动率由 2023Q2 的 0%提升至 Q3 的 1.3%。从库存总额和销售总 额同比来看，库存总额持续回落，而销售总额同比增速从 6 月的-3.2%回升至 7 月的-1.2%， 或意味着短期美国部分产业进入了被动去库状态。究其根本，一方面是因为 2022 年下半 年以来美国制造业投资建造快速上行，对冲去库存压力；另一方面是受到前期供应链扰动， 零售商和制造商去库错位，对整体库存形成支撑。

其次，消费在“通胀弱”和“就业强”中获利，上半年劳动力市场的强劲和通胀的放缓促 进了居民实际支出。一方面，美国平均薪资和通胀之差重新回升，基本已经回到了疫情前 的平均水平，反经济周期的表现促使消费韧性强劲。数据显示，9 月美国零售销售额意外 强劲，环比上涨 0.7%，远高于市场普遍预计的 0.3%，零售销售额数据连续 6 个月实现增 长。另一方面，虽然劳动力市场在 2023 年下半年放缓，但韧性仍存，且职位空缺数和登 记失业人数之差保持处于历史平均水平之上，进而对居民消费形成支撑。

第三，在利率高位回落+供给影响下，美国地产出现明显修复。10 年美债收益率从 2022 年10月的4.21%回落至2023年5月3.45%左右的位置，带动30年固定抵押贷利率回落， 进而促进美国地产出现回暖。另外，由于美国二手房市场库存有限，房屋建筑商对新房销 售提供各种激励措施，推动买家转至新屋市场，带动新屋销售比成屋销售表现更为强劲。 数据显示，全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数从 2022 年 12 月的低 点 31 反弹至 8 月的 50，标准普尔/CS 房价指数也已经连续反弹了 4 个月，价量齐涨也促 进部分地产后周期耐用品需求有所反弹。

3.2 未来通胀回到目标区间需要高利率

能源价格受到地缘博弈影响存在高度不确定性，且上行风险犹存。从需求端来看，我国经 济基本面企稳对冲欧美经济放缓，对原油价格难以形成明显下拉。从供给端来看，随着沙 特与伊朗历经数年的紧张关系和解，两国恢复正常交往，OPEC 对原油供给端的定价权得 到进一步强化，叠加中东局势暗流涌动，或对能源价格形成提振，需警惕能源价格的上涨 蔓延到更为广泛的通胀压力。

核心商品价格下行最快的时间或已过。从时间维度来看，美国本轮制造业去库已经 1 年半 左右。在激进加息下，对利率敏感商品的影响基本上已经体现。数据显示，9 月核心商品 同比增长为 0%，较 8 月的 0.4%明显放缓，且耐用品价格同比增速跌幅走阔至-2.2%。往 后看，快速去库存的力量减弱也会导致核心商品价格进一步下行空间受限，预计 2024 年 下半年部分行业会开启补库周期，对核心商品价格带来一定的提振。

好在非住房服务价格配合劳动力市场放缓。就业市场震荡走软，对非核心住房价格继续形 成下压。9 月的非农就业报告显示，就业人数再次稳步增长，但时薪同比增速继续下降， 这与更广泛的工资指标表现一致，包括就业成本指数、Indeed 工资追踪器和亚特兰大联 邦储备银行的工资增长追踪器。另外，从劳动力市场供需紧张程度来看，职位空缺与失业 人数之比也从峰值 2.0 降至 1.5，辞职率(反映工人信心的指标)降至 2.3%，或意味劳动力 市场放缓将继续对核心服务价格形成下压。

住房租金是关键，其在 2024 年的反弹程度取决于利率维持高位的久度。当前住房租金的 下行迹象显著但增速放缓较慢。数据显示，9 月住房租金价格同比在 7.2%，持平于 8 月， 且环比在 0.6%左右的高位，依然是通胀保持高位的最主要贡献因素。根据传导周期来看， 预计 2024 年下半年租金涨幅会出现反弹，若美国在 2024 年上半年经济金融黑天鹅风险 可控，美联储维持当前利率的时间将拉长，这有助于控制房价反弹的幅度，从而也会对租 金价格形成抑制。反之，住房租金将继续对本轮“二次通胀”提供支撑。

3.3 2024年美国：推迟的风险

首先，去库结束，但补库力度有限。预计 2024 年 2、3 季度美国开始进入补库周期，随 着美国制造业 PMI 开始触底回升，库销比也或完成寻顶，后续支持库销比缓慢下行，考虑 到库销比领先库存同比 10 个月左右，也意味着 2024 年年中左右美国或进入补库周期。 但是补库强度仍依赖于利率从高位回落。在高利率影响下，商品销售的反弹受到约束，意 味着即使制造业库存对经济的拖累程度减轻，但是提振亦有限。

其次，随着利率重新在 2023 年下半年走高，地产销售和开工数据重新转弱。8 月美国成 屋销售同比剧降 15.3%，另外作为未来经济活动领先指标的待完成销售成屋量环比下降了 7.1%，近期美国三大房地产行业组织抵押贷款银行家协会（MBA）、美国全国房地产经纪 人协会（NAR）和美国全国房屋建筑商协会（NAHB）联合致信鲍威尔，敦促美联储停止 加息，以维持行业稳定和经济持续增长，表明地产端压力重新凸显。从中长期角度来看， 居民实际可支配收入和房地产价格之差在疫情之后不断走阔，居民后续或面临被动去杠杆， 需警惕金融压力增大进而对地产和居民财富端影响。

第三，财政空间有限、居民超额储蓄释放完毕。疫后财政扩张红利散退，居民超额储蓄也 已接近释放完毕，财政空间逐渐面临约束。6 月份，美国居民信用卡支出明显回落，违约 率和拖欠率不断上升。数据显示，美国中小银行信用卡消费贷款拖欠率为 7.5%，基本为 历史新高。另外，大学生信用卡贷款偿还本金的重启，都将对消费形成下行压力。

服务消费接力商品消费放缓。美国 9 月 ISM 非制造业指数较上月回落，其中新订单分项 指数 51.8，较 8 月回落 5.7 个点，新订单的疲软表明服务业的需求可能开始减弱。另外， 从失业率和个人服务消费支出的相关性来看，服务消费支出的同比增速依然远高于历史同 期水平，随着失业率的抬升，消费支出将进一步放缓。

降息的拐点是否会是金融风险驱动？首先，美债利率的上行基本已经脱离基本面，风险溢 价的上行和不确定性高度相关。MOVE 指数越高，表明交易者更愿意支付更多的溢价来防 范利率的意外变动，利率高位对金融市场的扰动并未结束。近期美联储金融监管巴尔称， 美联储正在为 2024 年压力测试设计更多情境，以发现大型银行的弱点。其次，美国高利 息支出不可持续，易引发政府停摆、赤字率易上难下。当前数据显示美国联邦政府债务规 模突破 33 万亿美元，达到 33.04 万亿美元。在高利率下，债务规模将会加重美国财政负 担，债务付息的支出增加，不仅会减少美国在民生项目上的支出，同时也会在金融市场上 带来连锁反应。

四、大类资产配置展望：股好于债

4.1 中国资产：宽信用“多久多高”

中国权益市场：下限已现，上扬有条件。2023 年 A 股在经济基本面不及预期+地产信用 风险频发，表现较弱。一方面在经历修复式增长之后，A 股内生性动能不强，经济缺乏主 要抓手，叠加 PPI 陷入负值，约束企业盈利端上行。另一方面，虽然房地产政策持续大力 出台，但是碧桂园和恒大的债务兑付危机，导致风险偏好修复受阻。2024 年 A 股的上扬 条件：1）经济基本温和回升：在通缩程度可控的背景下，若 2024 年我国增长能够实现 5%左右的增长，中美经济周期实现真正反转，A 股有望出现回暖；2）地缘政治进展超预 期：若俄乌冲突结束，乌克兰重建带动全球的资本开支，即使中国在俄乌冲突上与欧美国 家的立场不同，也将带动全球风险资产风险偏好回暖。

中债：宽货币和宽信用博弈升级，预计 2024 年中债收益率维持震荡格局。2023 年中债 收益率先下后上，背后是政策底后经济回升信号较为显著：1）在稳增长助力下，9 月企 业经营信心有所回升，具体表现在 BCI 企业融资环境指数在 9 月出现明显回暖；2）PPI 同比增速触底之后，价格回升使得企业主动补库的意愿上行。从货币环境来看，经济预计 在 2024 年上半年依然处于内需动能修复的中期，PPI 同比增速或难以回正，货币政策仍 会保持相对宽松，压制债市收益率大幅上行，但下半年随着 PPI 由负转正，经济基本面继 续回升，大概率会对债市形成的扰动。

4.2 美元资产：流动性和基本面的较量

美债：超卖后的机会。2023 年美债的大幅上行主要是由实际利率+期限溢价共同影响。不 同于 2022 年，美债收益率的上行由通胀预期提供，2023 年市美国经济韧性超预期，促使 市场不断重新定价，进而带动美债实际利率上行。另外，受到发债供给扰动+降息路径延 后，持有长端国债的风险补偿有所增加，导致期限溢价也不断攀升。展望 2024 年，实际 利率或依然是决定美债收益率的最重要因素。最近的数据均指向利率维持“higher for longer”的概率上行，而 2024 年 10 年期国债收益率的下行空间归结为市场对美联储 2024 年降息的定价，经济基本面放缓的趋势未见底，而金融市场风险犹存，美债大概率从“超 卖”转向“超买”。

美股：利率高位+经济基本面放缓下，美股上涨动能减弱。不同于 2021 年和 2022 年，2023 年美股对利率的敏感度有所下行。2021 年和 2022 年标普 500 市盈率和美国 5 年实际利 率呈现明显的同比例增长，但是 2023 年美债收益率上行下，美股表现整体超预期，究其 背后还是因为经济基本面韧性从企业盈利端对冲了利率上行，市场预期从年初的“弱增长、 小滞胀”逐步切换至“高增长、通胀压力放缓”，带动美股有所支撑，与此相呼应的是美 元指数也有所上行。展望 2024 年，美股回调压力“卷土重来”。“高增长、通胀压力放缓” 有可能被打破，劳动力市场放缓下经济下行压力增加，叠加通胀瓶颈依然需要需求放缓作 为前提，或意味着美股当前的平衡不可持续。另外，美国经济基本面放缓下的大选年，两 党和地缘政治扰动也有可能对美股形成负面效应。

美元：高位难下。2023 年美元强势受到内外双重提振。从内部来看，美联储不断上修美 国经济预期，美债收益率上行的同时提振美元指数。从外部环境来看，欧元区和英国的滞 胀衰退压力远大于美国，美国的通胀压力来自于供给不变，需求旺盛，激进加息下不会使 得需求快速降温。反观欧元区，供给受限下需求放缓，这种背离导致了即使美联储 9 月暂 停加息，欧央行 9 月意外加息，但是美元兑欧元依然走强。展望 2024 年，除非美国出现 系统性风险，不然美元维持高位。在需求持续遭到高通胀与高利率挤压的情况下，欧元区 经济前景放缓的速度明显快于美国。

商品：共同契机在降息预期成熟。在中国经济企稳+美国经济韧性较强的背景下，2023 年 黄金整体表现却高于铜。和 2022 年相同，铜金比和 10 年美债收益率相关性继续减弱， 一方面说明美债的表现脱离基本面，更多受到风险溢价和滞胀带来的被动上行；另一方面， 市场始终认为美国货币政策紧缩长期化，对经济降温预期期待较高，叠加中国需求恢复不 及预期，这就导致铜产量相对坚挺的背景下，价格始终难以走强。展望 2024 年，全球经 济下行趋势仍存，铜价的配置价值在：1）若美国实现软着陆，那么之前铜价定价将得以 修正，涨幅将会超过黄金；2）若全球经济金融风险超预期，短期黄金依然跑赢铜，但一 旦降息开启，那么铜价的配置将超过黄金。

 

编辑：520中国