1. 港股定价逻辑

1.1. 港股的基本面：中国香港 vs 内地

1.1.1. 港股上市公司注册地视角

研究港股的基本面，最直接的角度来看，可以通过上市公司的注册地来源进行分 析。一般来说，除大规模的跨国公司，注册地与其业务经营的地理范围基本一致， 因此从这个角度来看，决定公司增长的基本面，与注册地的经济发展情况密切相 关。 从港股成立之初，港股的上市公司构成大致可以分为四个阶段。主要来源于中国 香港本地公司。

第一阶段：1992 年之前。港股上市公司以中国香港本地公司为主，市值占比稳定 在 90%左右。这一阶段，中国内地公司尚没有赴中国香港上市，市值占比为 0，而 来自其他地区（中国香港和内地之外，下同）的公司市值占比也并不稳定，且出 现较大波动，1992 年 6 月左右降低至 3.7%。 第二阶段：1993-1999 年。港股上市公司中，中国香港本地公司占比缓慢下降，来 自内地的公司占比缓慢增加，到 1999 年底略高于 10%；来自中国香港和内地之外 的公司占比有所恢复，到 1999 年底占比达到 25.1%，略高于 1987 初的水平。

第三阶段：2000-2007 年。港股上市公司中，中国香港本地公司的占比快速萎缩， 到 2007 年年底的占比只有 25.7%，同时其他地区的内地公司的占比也在萎缩，特 别是 2004 年后，到 2007 年年底占比不到 7%。这一阶段，变化最显著的是中国内 地公司，市值占比快速提高，从 2000 初的 14%上升至 2007 年年底的 68%。

第四阶段：2008 年后。港股上市公司中的结构基本稳定，来自内地和中国香港地 区的上市公司占比稳定平均在 65%和 27%左右。期间内地公司占比在金融危机后 占比略有下降，至 2014 年下降至 55.8%，之后开始回升，当前稳定在 70%以上。 可以看出，在所有时期，中国香港和内地的公司合计占整体股市的 90%以上，因 此港股的基本面主要由中国香港和内地的基本面决定。其中 2000 年后，来自内地 的上市公司快速上升，是港股市值的边际增长最重要的力量，2007 年后，港股的 上市公司结构中，来自内地公司的比例长期稳定在 65%左右，从基本面的角度， 2000 年以后的阶段，内地的基本面对港股有重要影响。

1.1.2. 中国香港与内地基本面相关性较高

总的来看，中国香港与内地的基本面自上世纪 90 年代以后，相关性较强。 中国香港 GDP 与内地的工业增加值同比在 2011 年前波动形态较为接近。虽然中 国香港的经济相对独立，但自 1992 年后，内地与中国香港的经济相关性越来越高， 特别是 2000-2011 年的阶段，中国香港的 GDP 波动形态与内地的工业增加值基本 一致。 但自 2012 年后，中国香港 GDP 与内地的工业增加值同比有一定差异，内地的经 济发展进入新常态，经济转型升级也在持续推进，工业增加值在 2012-2015 年之间 持续趋势下行，削弱了两者的相关性。虽然如此，如果关注逐月的边际变化来看， 内地制造业 PMI 与中国香港的 GDP 增长形态也基本一致。

总结港股的基本面决定因素，2000 以前，港股的基本面由中国香港的宏观经济形 势决定， 2000 年后，来自内地的上市公司对港股的重要性越来越大。而从中国香 港与内地的基本面来看，中国香港与内地的宏观基本面在 90 年代后相关性一直较 强。实际上，计算港股上市公司中，来自内地和中国香港企业的 ROE 变动趋势基 本一致，且与整体 ROE 更一致的是来自内地的企业 ROE。因此，至少在 2000 年 后，港股的基本面由内地决定。

1.2. 港股的流动性：全球流动性

港股市场投资者具有国际化背景，使得港股的分母端流动性主要由海外利率决定。 根据中国香港交易所，港股市场的投资者结构中，交易所+本地个人+美国的占比 达到了 68.4%，欧洲地区占比 10%，亚洲和其他地区合计占比为 21.6%。 那么受到美元流动性影响的投资者占比达到 80%。第一，来自中国香港交易所以 及本地的交易者受到联系汇率制度影响，与美元流动性直接相关。从历史数据来 看，美元兑港元区间保持在 7.75-7.85，基本保持稳定。因此，美国的货币政策直 接决定了中国香港的基准利率水平。第二，美国货币政策基本引领欧元区的货币 政策。如果将欧洲投资者的占比也加进去，美元基准利率几乎影响了 80%的港股 投资者。

2. 港股牛市复盘

2.1. 港股熊牛市回顾

我们统计了 1970 年以来历次港股的牛熊市，港股具有典型的牛长熊短，以及牛市 回报率高，熊市跌幅也较大的特征。全时段来看，港股一共经历了 13 段牛市和 12 段熊市，平均而言，牛市的时间长度为 33.8 个月，而熊市的时间长度为 15.6 个月， 属于典型的牛长熊段的股票市场。从回报率来看，港股牛市的回报率也比较可观， 平均而言每段牛市的涨幅可达到 312.4%，排除 70 年代的两次大牛市，从 80 年代 至今的 11 次牛市，平均的涨幅也有 173.9%。港股熊市的亏损也不低，12 段熊市恒 生指数的平均下跌幅度为 51.4%，也就是平均而言熊市中恒生指数接近腰斩。

从港股牛熊市背后的基本面和流动性来看，每次熊市背后必定有基本面的恶化在 催动，而牛市的催化则影响因素较多，基本面、流动性以及其他因素都在催化牛 市的形成，一定程度上，牛市需要流动性和基本面的共同支撑。由于恒生科技指 数长期增长幅度较大，我们从 1974 年开始，以十年左右为一个周期考察港股周期 与基本面和流动性之间的相关性。

2.1.1. 1974-1984：良好的基本面推动港股长牛

1974-1984：这一阶段，恒指在 1974 年 12 月-1981 年 7 月经历了近 80 个月的长牛。 从恒指的爬坡过程来看，从 1975 年 1 月到 1979 年 6 月，恒指都是保持慢牛节奏，累计增长 222.7%，而到 1981 年牛市结束的顶点，恒指在 1979 年 6 月基础上涨了 237.9%，一年的时间涨幅超过了之前 4 年半的牛市涨幅。 回顾这段时间中国香港的基本面和流动性，中国香港的基本面长时间保持强劲增 长，而流动性则前半段相对平稳，后期波动较大。从支撑 1974-1981 年的恒指牛市 因素来看，基本面因素更重要。

从基本面的情况来看，1975 年中国香港经济结束探底，此后再次回到中高速发展 阶段，牛市形成具备基本面条件。从季度的增长来看，1978 年之前，中国香港经 济增长稳定在 10%以上的增速水平，但在 1978Q3 经济增长出现显著下滑，股市也 出现小幅震荡，但并没有影响牛市增长的趋势。随着经济爬出谷底，恒指继续爬 坡，并在 1979 年二季度后迎来大爆发，1981 年 7 月达到本轮牛市的最高点。

从流动性来看，恒指的增长与中国香港 M2 的同比增长没有一致的相关性。1974- 1983 年，布雷顿森林体系瓦解后的港元处于无锚时代，港元的流动性在 1979 年之 前保持稳定运行，但是在之后随着通胀的高企以及汇率贬值使得港元发行出现较 大波动，M2 增长率也出现显著下行。因此 1979 年后的牛市并没有得到流动性大 支持。

2.1.2. 1984-1994：政治预期的促进牛市形成

1984-1994：这一阶段，恒指除了 1987 年股灾影外，全时段都出了长期的慢牛行情。 这一阶段，股市的长慢牛行情与基本面的相关性比较弱，后半段的牛市也与流动 性趋势相反，因此这一阶段的牛市形成与基本面和流动性相关性不高。但这一时 期，中英谈判的顺利进展以及一国两制等政治因素，促进了港股市场的良好预期， 对牛市形成影响较大。 从基本面的角度，1984-1990 年期间，GDP 经历了几次起落，1986 年和 1990 是两 次经济的谷底，但是看这段时间段恒生指数，指数并没有跟基本面一起大起大落。 在 1990 年后，中国香港的 GDP 增长基本走平，没有显著变化，恒生指数反而迎来 较快上行的牛市。

从流动性来看，1983 年 10 月，香港实行联系汇率制度，港元发行进入稳定的时期。 从 M2 增长来看，其在 1988 年前跟股市相关性较强，但是此后增速长期趋势下行， 股市反而迎来长期的增长，这与前一段的牛市特征比较接近。 因此，前半段的牛市如果与流动性有一定相关性，那么后半段的牛市则与基本面 和流动性关联都并不明显，根据相关资料的调研，彼时港股的上行更多与政治因 素有关，中英谈判、一国两制、以及内地的经济改善促进了市场对港股的良好预 期。

2.1.3. 1994-2007：香港与内地深度融合，牛市形成需基本面和流动性共同支撑

1994-2007：这一阶段，港股的构成中，来自内地的公司越来越多，中国香港的经 济逐渐与内地深度融合。在联系汇率制度下，港股走势与基本面和流动性都保持 了一致的走势。 从基本面来看，香港的 GDP 除了在东南亚金融危机期间有所下行外，整体保持了 稳定的增长。港股的走势也与基本面走势比较一致。 从流动性来看，港元的发行机制较为成熟，M2 的增长与股市也保持了很强的相关 性，这一时期流动性对港股的牛市形成有较强的支撑。

2.1.4. 2007-2023：基本面动能放缓，流动性与牛市相关性更高

2007-2023：这一阶段，港股的成分结构中，内地公司占比达到 65%左右，内地经 济形势成为决定港股基本面的最重要因素。但是这一时期，内地的经济增长动能 面临换挡、供给侧改革等因素，港股牛市行情中，出现大幅上涨的阶段比较少， 持续性也不高。在动能放缓的背景下，流动性在牛市形成中作用更突出。 从基本面来看，这一阶段港股的基本面可以看内地的 PMI，从边际的变动来看， 内地的 PMI 指标与港股的变动基本相近，从这一点看，港股的牛市必需有基本面 的支撑。但是不同时期的弹性有所差异。因此这一阶段的港股牛市除了基本面还 有其他的因素共同在促进牛市的行程。 从流动性来看，这一阶段港元的发行与港股变动一致性比较强。从弹性来看，流 动性对港股的弹性要好于基本面。2018 年之前，流动性与恒生指数的弹性比较稳 定，而在 2018 年后，弹性有所下降。

2.2. 港股牛市驱动因素分析

90 年代后期以来，港股的分子端主要来自内地企业的基本面，分母端则由全球海 外流动性决定。从海外投资者的视角来看，恒指的定价公式可以用下式表示： ? = ∑ ??? ∗ ?? (1 + ? ??????) ? ∞ ?=1 其中 CF 是港股上市企业以人民币计价的现金流，??是人民币兑换成港元的汇率 （也可以用美元指数代替，美元指数强，人民币现金流折成美元或港元就会减少）， ? ??????是全球利率锚，基本上可以认为是美国的利率。从上式可以得到，中国企业 净利润情况越好，港指将上涨。而美元指数的走弱和美国利率的下降，也能够提 升港股。

从牛市的历史复盘的来看（为了增加可分析的样本，对于阶段性的小牛市，如 2019 年 1 月-2019 年 4 月和 2019 年 8 月-2020 年 1 月，我们也考虑在内）， 分子端方面：90 年代后期以来，每一轮恒指牛市，都伴随着来自内地基本面端的 改善。分子端改善成为港股牛市的必要条件。 分母端方面：海外低利率环境对港股牛市有一定的催化作用。例如 1996 年 8 月到 1997 年 8 月，2009 年 3 月到 2010 年 11 月，2012 年 5 月到 2015 年 5 月，2018 年 11 月到 2019 年 4 月，2020 年 3 月到 2021 年 2 月，2022 年 11 月到 2023 年 1 月， 这些阶段的牛市均有利率下降或比较低的催化，但利率对牛市起主要作用的只有 2018 年 11 月到 2019 年 4 月这一段，该阶段美元指数是上行的，且工业利润同比 在低位，因此此轮牛市持续时间也较短。其他时段的牛市一般有基本面的配合。

以下是具体复盘结果： 1996 年 8 月到 1997 年 8 月港股牛市：美债利率呈 V 型，美元指数上行，但中国工 业企业利润修复。工业利润或是催化此轮牛市的原因。 1998 年 8 月到 2000 年 3 月港股牛市：美债利率和美元指数上行，但中国工业企业 利润同比大幅高增，超 100%，是此轮牛市的主要原因。 2003 年 4 月到 2007 年 11 月：当时正处美联储加息周期，美债利率上升，但美元 指数由于美国经常账户逆差较大而下行；中国 2005 年 7 月开启汇率改革，进入可 靠升值周期，且中国企业利润增速较高，国际资本青睐中国资产，催生牛市。 2009 年 3 月到 2010 年 11 月：美债利率处于低位，美元指数横盘波动，中国工业 利润在 4 万亿刺激下同比增速急剧上升。因此美债利率和基本面催生了此轮牛市。

2012 年 5 月到 2015 年 4 月，港股波浪式牛市：美债利率继续在低位，低于 1%， 美元指数上升，工业利润成倒 U 型。此轮港股牛市前半段（2012 年 5 月-2014 年 5 月）受到美债低利率和中国工业利润回升向好的支撑，后半段（2014 年 6 月-2015 年 4 月）受到内地 A 股“改革牛”预期催生的大牛市行情而共振。 2016 年 2 月到 2018 年 1 月：美联储处在加息周期，美债利率向上，美元指数先上 升后下降，对港股其实有压制，但工业利润同比在供给侧结构性改革作用下，出 现上升，因此支撑此轮牛市。

2019 年 1 月到 2019 年 4 月：美联储开启降息周期，美债利率向下，美元指数小幅 上升，工业利润同比在低位且变化不大。因此这轮牛市主要是流动性因素的支撑。 2020 年 3 月到 2021 年 2 月：新冠疫情下，美联储采取大规模量化宽松货币政策， 再次将利率降低至 0 左右。美元指数走低。中国工业企业利润增速快速由负转正。 三者都利好此轮港股牛市。 2022 年 11 月到 2023 年 1 月：受美国通胀回落催化，美债利率有所松动下行，美 元指数大幅下降。中国工业企业增速虽然仍不佳，但受中国放开疫情管控催化， 市场对经济的信心大幅恢复。这些因素均导致港股牛市。

3. 指数弹性：恒生指数 vs 恒生科技指数

3.1. 恒生指数与恒生科技指数的构成对比

当前港股中国香港指数最重要的当属恒生指数与恒生科技指数。前者代表着整体 港股的牛熊，代表性的公司数量为 81 家，从行业分布来看，金融（24 家）、周期 （13 家）和非周期消费（12 家）的板块的公司数量合计占比 60.5%，对恒指影响 较大。后者代表港股中科技板块，从行业分布来看，通信行业（12 家）的公司数 据占比恒生科技公司数量的 40%，此外，科技（7 家）和周期消费（7 家）行业也 占比接近恒生指数总公司数量的 1/4。因此，从行业分布来看，恒生指数受金融和 消费板块影响较大，而恒生科技指数的则更多依赖通信科技和周期消费，两周都 有明显的周期属性，因此两者的熊牛市比较接近，但因构成差异，两者的牛市弹 性或有不同。

实际上，根据我们统计，恒指和恒生科技的公司构成中，也有部分重叠。恒生科 技的 30 家公司中，有 15 家属于恒生指数，其中通信领域占 7 家，科技和周期消费 分别占 3 家，工业领域占 2 家。 从公司注册地的来看，恒生指数的公司中，注册地来自中国香港、内地和其他地 区分别有 34、45 和 2 家，而恒生科技指数的公司基本来源于内地，只有 1 家来源 于中国香港。 总结恒生指数与恒生科技指数的公司构成特征，两者在行业分布和公司注册地有 显著差异，虽然两者公司有一定重合，均具有周期属性，中国香港和内地的经济 也深度融合，但这些差异也将对两个指数在市场中的弹性产生影响。

3.2. 牛市弹性：恒生指数 vs 恒生科技指数

3.2.1. 基本面视角

首先我们从分子端角度来考察恒生指数与恒生科技指数的差异。这里我们选用的 指标是两个指数的 ROE，分别分注册地以及行业板块差异（分为公共板块差异和 独有板块差异）两个角度进行考察。 从注册地来看，恒生指数在 2018 年前的两轮牛市中，ROE 的表现不及恒生科技指 数，由于恒生科技指数里面在内地外的公司就一家（阿里健康，业务范围也主要 是内地），两者的差异主要来源于内地企业的 ROE 差异。2019 年后的恒生科技指 数盈利表现不及恒生指数。但是我们看到，恒生科技的超额收益仍然显著好于恒 生指数。从资产定价的角度理解，基本面对恒生科技的影响要小于流动性对估值 的影响。

从共有的行业板块来看，整体上恒生指数在 2018 年前的两轮牛市中，ROE 的表现 也是不及恒生科技指数，但在 2019 年后的牛市中，恒生科技指数盈利表现不及恒 生指数。 具体行业来看，金融板块，恒生科技指数一直弱于恒生指数；技术和周期消费板 块除了个别牛市外，恒生科技指数基本上都弱于恒生指数；通信板块，两个指数 没有任何一方表现出显著占优；工业板块则除了“2022 年 11 月-2023 年 1 月” 这轮牛市外，其他时段牛市中，恒生科技表现都是好于恒生指数。

虽然恒生科技指数中，有 5 个大类行业没有公司入选，从基本面角度，我们也比 较了恒生指数独有板块与公共板块的 ROE 差异。 可以看出，一直以来，恒生指数 中，独有板块的 ROE 盈利能力都是不及共有板块的盈利能力。 总结基本面的视角，恒生科技指数的公司并不占优于恒生指数，从注册地和共有 板块的行业比较来看，除了前两轮牛市中恒生科技表现好于恒生指数外，其他牛 市中，恒生科技指数都是弱于恒生指数。对于恒生指数的独有行业板块，其盈利 水平一直低于共有板块，对恒指的 ROE 水平有一定拖累。因此，从资产定价逻辑 理解两个指数的弹性差异，基本面对恒生科技的影响要小于流动性对估值的影响， 弹性差异的来源更多来源于流动性。

3.2.2. 流动性视角

我们统计了不同牛市期间 2 年期美债利率平均水平，以此作为全球流动性的度量。 从相关性来看，当全球流动性宽裕时，也即美国国债利率低时，恒生科技的弹性 空间一般更大。

3.2.3. 牛市弹性：流动率 vs 基本面

虽然根据前文的分析，基本面对于恒生科技相对恒生指数的超额收益难以解释完 全，从资产定价角度，流动性将解释更多。那么流动性的影响有多大呢？我们借 助多元回回，将超额收益对基本面 ROE 差异，流动性差异进行回归，回归方程如 下： 超额收益 = 89.9 − 23.5 ∗ 流动性 + 4.2 ∗ ???差异 也就是说，流动性变化 0.1%（10 个 BP），超额收益将变动 2.35 个百分点，而 ROE 变动 0.1%，超额收益仅仅变动 0.42，前者是后者的 5.6 倍。一定程度上，恒生科 技的牛市可以由流动性来催化，但是恒生指数的牛市需要 ROE 和流动性共同支撑， 两者都缺一不可。

 

编辑：520中国