一、消费增长呈现分层化的特征

疫情后居民存款亦同比多增、可能体现居民的防御性储蓄意愿提升。与此同时，以外卖骑 手、网约车司机为代表的自由职业者、加盟店等个体户业态增速加快。  相较于 15-19 年社零同比 9-11%的增速，疫情期间社零 2 年复合增速回落至 4%左右 。今年以来，疫情冲击消退后居民的消费倾向总体稳步回升，截止 1-9 月社 零同比增速录得 6.8%，距离疫情前趋势水平一定差距。消费倾向亦有一定回升空间， 居民存款在 2022 年同比多增约 8 亿元，2023 年上半年仍在回升，显示居民预防性储 蓄需求较强。 

相较于消费需求的回升、劳动市场供给侧的修复更快，自由职业者、加盟店等个体户 业态增速加快。交通部统计的网约车驾驶员数量持续增加，从 2022 年的月均增加 9.5 万人上行至 2023 年 1-8 月的月均增长 11.7 万人，而对应的人均订单数则从 2021 年 的人均接近 200 单/月回落至 136 单/月，美团骑手 数量亦呈现快速增长，连锁餐饮加盟店业态火爆，比如塔斯汀汉堡、瑞幸咖啡今年的 开店增速均持续较高增速。 

可选消费中，地产链相关的家具、家电、装潢等消费品类仍待回升。截至 2023 年 9 月，家具、家电、装潢三项加总当月零售增速为-2.8%，低于总零售额降幅， 其中家具类销售较潜在趋势值仍有约 32%的差距，家用电器和建筑装潢类销售额较趋 势值则接近 27%。除了居民端消费，政府消费占最终消费支出的约为 3 成，与政府财 政支出较为相关，2020 年以来以“一般预算+政府性基金”支出来衡量的政府开支同比增 速有所放缓。

除了总量特征，消费亦呈现出一些趋势性的变化：1）需求端，长假出行需求和“体验式”消 费需求相对强劲，服务业消费存在结构性的增长，且消费品类上呈现分化的特征——城镇 消费回升的动能弱于乡村，且今年 2 季度后可选消费的增速持续低于必选消费；2）供给端， 零售企业的“头部效应”更为突出，集中度可能有所提升。 

长假出行需求和“体验式”消费需求相对强劲，服务业消费存在结构性的增长，以社零评 估的消费回升存在部分低估。今年各大公共假期旅游人数及收入均较疫情期间明显回 升，中秋国庆假期已恢复至 2019 年同期的水平，社零中统计的餐饮服务消 费 2023 年前 3 季度同比增长 18.7%、两年复合增速录得 6.4%，高于整体社零增速。 需求侧同样呈现出消费分层的特征，城镇消费回升的动能弱于乡村。截至 2023 年 9 月，乡村消费同比增速录得 9.3%，高于城镇增速 0.7%，可能体现出今年疫情影响消 退后、乡村就业的边际改善更为显著，对收入提升的弹性也更高。 

此外，今年 2 季度以来，与经济周期波动更为相关的可选消费的同比增速持续回落、 低于必选消费的增速。可能体现为高端消费韧性较强，平价消费多点爆发， 而普通耐用品消费的增长较为温和。比如金银珠宝、烟酒和体育娱乐用品零售增速高 于疫情前趋势水平而在供给侧，零售企业的“头部效应”进一步凸显。体现为限额以上企业的零售额增速高于 限额以下企业的零售额，截至到 2023 年 9 月，限额以上的零售额距离趋势值约为 6.7%的 差距，较疫情期间有所收窄，而限额以下的零售额距离趋势线的差距则进一步走阔至 23.5% 。

二、理性消费和“多巴胺消费”成为趋势

趋势一：更注重性价比，消费者更加专业和理性。背靠丰富的供应链和多样化的购买渠道， 消费者面临更多可能更倾向于选择更具性价比的产品，体现在食品（如喜茶降价、平价咖 啡热销）、综合消费品（拼多多 GMV 持续高增）等多个方面。 对于可选消费品，尤其是耐用品，对品质需求可能易升难降。对比不同价位的汽车零 售分布来看，整体呈现不断升级的态势，至 2023 年 1-9 月，30 万以上价格的车型销 售占从 2022 年的 10.8%上行至 14.4%，5 万和 5-10 万左右的价位的汽车销售占比则 从 22 年的 24.4%回落至 18.7%。而高端消费中奢侈品亦呈现较强韧性，受 益于 2023 年中国的疫情放开，全球最大的奢侈品集团 LVMH、瑞典奢侈品集团 Richemont 与法国奢侈品牌爱马仕在 2023 年前三季度亚太区的营收均有两位数的高 增长。 

对于必选消费品，比如食品饮料、日用品等，性价比产品更得到消费者的青睐。比如 主打性价比的拼多多 GMV 增长持续高于其他电商平台，名创优品、瑞幸等客单价偏 低的日用品及咖啡饮料亦呈现较高的增速。 除了品类的性价比化，亦有零售业态的变化，零食集合店、临期折扣店等采取供应链 创新提供更加具备性价比的消费选择。

趋势二：后疫情时代年轻人消费更关注经营自我生活、追求情绪价值，体验类消费或迎来 结构性增长。随着“90 后”逐渐成长为消费市场的重要参与者，他们自身独特的成长环境、 更加热衷于自我生活幸福感、成本不高的新奇消费和治愈消费爆款频出，如音乐节、淄博 烧烤、酱香拿铁、彩票销量等增长较快。 

随着成长于物质较为丰富年代且独生子女居多的“90 后”们逐渐成为消费市场的主力 ，一些低成本的“小确幸”消费亦爆款频出。比如引发较高网络搜索关注度的 淄博烧烤，带动淄博市消费市场表现活跃，据淄博市统计，当地 2023 年 1-5 月限上零 售、住宿、餐饮业销售额(营业额)同比分别增长 13.4%、39.3%、26.5%。此外，全国 彩票销售额的增速从 2022 年的 13.8%大幅上行至 2023 年 9 月的 52.4%。 同时，消费者对于体验式消费或有相对更高的支付意愿。今年国庆期间全国约有 60 余 场户外音乐节，是 19 年同期的近 4 倍；据中国演出行业协会数据监测假期期间全国营 业性演出场次较 19 年增长 49%。

趋势三：在我国人口结构变化、呈现一定的老龄化趋势背景下，健康化消费的需求或将呈 现结构性提升。例如低度数酒精饮料、无糖饮料、保健品等品类近年来迎来高速增长。 根据七普数据，我国老龄化程度加深，抚养比快速上升。2020 年中国育龄妇女总和生 育率 1.3，抚养比从 2010 年的 34.2%上升至 2020 年的 45.9%，60 岁以上人口比例 10 年间上升 5.4 个百分点。 在健康化饮食的需求推动下，无糖食品受到更多关注。根据中国产业信息统计，目前 无糖饮料市场规模仅为百亿左右水平，占比尚低，但年化 20%以上的增速较为可观。

此外，对照发达经济体消费结构变化来看（比如日本），随着人均 GDP 的提升，消费结构 上呈现类似的变化趋势，可能表明在消费结构的变迁上，对发达经济体的分析可能有一定 的参考意义。比如对比中国 2013-2019 年和日本 1990-2010 年居民消费各品类的趋势看， 呈现明显上升趋势品类有交通和通信、文化和娱乐、医疗保健等；而呈现明显下降趋势品 类包括服装、食品烟酒。 

从消费品类占比来看，中国 2022 年的消费结构中，食品烟酒支出占比最高，约占整体 消费的 1/3，其次第二的为居住类消费支出，占比约为 1/4。交通与通信、教育、文化 和娱乐与医疗保健三个品类合计占比约为 30%，在消费品类分析中值得重点关注。  从消费品类的变化趋势上看，中国与日本有较大的相似性。其中，占比明显处于下降 趋势的品类有衣着与食品烟酒，而占比逐渐提升的有交通和通信、教育、文化和娱乐 与医疗保健三个品类。

具体而言，观察日本 1990 年-2010 年的消费品类结构变化：处于下行区间的品类中降速最 快的是服装及鞋类消费，自 1991 年见顶以后持续下行，2010 年已经下降至接近 1989 年一 半的水平；食品与家具和家用器具支出也保持着下降趋势。而消费支出提升的品类中，医 疗保健类支出的增长表现最显著，2007 年的消费已增长至 1989 年的 160%，除此以外交 通运输和通讯、燃料照明及水费也维持上行态势。 

食品——整体回落，细分品类中饮料类增长最快。水果、谷物和酒精等细分品类的消 费均下降，而油脂及调味品、熟食和饮料呈现上升趋势，其中饮料类表现最佳， 1990-2010 年化增长率为 1.2%。具体而言，日本的饮料消费从 1980 年起快速扩张， 1990 年的市场规模相较于 10 年前已经翻倍，除了传统的茶、咖啡与碳酸饮料外，绿 茶饮料、果蔬饮料、运动饮料等新品类不断出现。同时，日本消费者对饮料的消费偏 好明显向“无糖化”靠近，1985-1990 年是无糖饮料爆发式增长的 5 年，复合增速达 到 50%，随后增速有所放缓，但在 1995 年无糖饮料的市场规模已经与碳酸饮料相当， 仅次于咖啡饮料。 

服装及鞋类——几乎所有品类均维持下降趋势、性价比消费成为主流；日本对于服装 的消费支出明显下降，尤其是在百货商店与超市的服装零售额在 2010 年合计销售额已 经跌至 1990 年的约 1/3。 医疗保健——总体与各细分品类均上升——医疗用品包括药品、医疗用品和设备以及 医疗服务。其中医疗服务的支出占比最高，超过半数。以单身家庭为例，医疗服务的 主要使用群体为 60 岁以上的老年群体。随着老龄化程度的不断加深，医疗用品支出在 总消费支出的占比将逐渐提升。 娱乐消费——阅读和娱乐消费中休闲耐用品消费上升，其余品类变动较小。根据主要 休闲品保有量的调查，笔记本电脑、光盘播放器/记录器、数码相机等休闲耐用品的保 留量在 1990-2010 年期间快速提升。

三、哪些企业更具竞争力？

注重性价比、高股利等特点的企业在低利率时间段有着相对更佳的股价表现，我们参照发 达经济体中日本股市的表现回溯看——回溯 1997-2007 年的日本股市，受益于老龄化趋势、 性价比消费以及高股利等特点的企业有着相对更佳的股价表现。 分行业而言，受益于老龄化主线的医疗保健、个人护理品行业的表现较为突出：比如 花王、资生堂等，从 1997 至 2007 年的日本股市表现来看，医疗股票整体的表现持续 高于日经 225 的指数水平，此外花王、资生堂等企业在 1997 至 2007 年的 涨幅达到了 100%以上，亦明显高于同期日经 225 的表现。 

分类型而言，可选消费品中主打性价比路线的企业或将受益：比如啤酒品类中朝日品 牌、以及服装品类中的优衣库，均亦较强的性价比著称，股票表现来看亦优于日经 225 指数。 分风格而言，具有较为稳健的现金流的高股利企业，在利率下降的环境下可能享有更 高的估值，比如日本高股利收益率指数走势持续高于日经 225。稳健现金 流的企业也意味着更强的抗风险、控制成本以及供应链管理能力，在经济增速放缓以 及低利率的环境中竞争力有望进一步凸显。