2023年中小微主题量化2024年投资策略：生态优化，机遇渐增

A 股资本运作生态全景图

2023 年，在市场磨底阶段，政策端及公司端共同助力市场生态保持平衡。公司的资 本运作行为是A股市场生态的重要部分，资本运作的良性发展有助于构建多层次资本市场， 也带来事件性投资机遇。2023 年，受国内外经济形势与市场行情影响，证监会正逐步完 善一二级市场逆周期调节机制，阶段性引导企业放缓 IPO 及再融资的节奏和规模，适当优 化股票市场供需结构。分红和回购作为上市公司回报股东的主要方式，近年来规模稳健增 长，A 股市场的股东回报水平持续提升，助力公司-投资人-市场三方的良性循环。从股权 激励和员工持股计划来看，事件数量近年来保持高位，推动股东利益与企业经营者利益一 致化。并购重组市场整体呈现弱复苏态势，其中产业并购重组预期升温。股东行为方面， 增持行为相对较为稳定；减持行为有所减少；此外，股票质押保持收缩趋势，或系其他融 资工具具有较好的替代作用。综合来看，2023 年在政策的调节下，市场流动性消耗下降， 公司端通过股东回报主动增加流动性供给，托举市场流动性再平衡。

资本运作行为分析及选股策略

分红：使用分红预案信息的预期高股息策略能增强红利收益

上市公司分红体现了股票投资的根本价值，伴随着市场的逐步成熟和政策的助力，A 股分红生态逐步迈向稳定和成熟。根据证监会统计，2022 年共 3291 家 A 股上市公司进行 了现金分红，分红金额 2.1 万亿元，其中面向境内投资者分红 1.6 万亿元，同比增长 22.7%， 分红家数占比 67.1%，股利支付率（32.5%）和股息率（1.97%）与全球主要资本市场相 比处于中上游水平。分红事件具备一定的预案日效应，根据实证，筛选高股利支付率、高 股息率、业绩超预期等因子能有效提升事件的超额收益，但从历史数据看，分红事件驱动 的超额收益仍较为有限。

从分红预案至除权除息平均有 46 个工作日，我们通过引入分红预案中的信息来构建 预期股息率策略，以挖掘更多超额收益，详情请参阅《中小微主题量化研究系列：上市公 司分红行为研究及预期高股息策略》（2023 年 07 月 14 日）：（1）剔除 ST 状态、归母净 利润亏损、股利支付率大于 100%（过度分红的公司）、资产负债率处于行业后 20%的股 票（分红能力不强的股票），筛选过去三年连续分红且过去三年历史股息率均值位于前 50% 的股票（分红连续性比较好的公司）；（2）股利支付率根据最新披露的分红预案计算，预 期 EPS 取 Wind 一致预测 EPS，如果没有则使用当日的 EPS-TTM，引入一定的成长性； （3）在股票池中根据预期股息率排序，选取预期股息率最高的 50 只股票。年度换仓，等 权配置，买入时佣金万分之三，卖出时佣金万分之三加千分之一印花税。 2012 年 5 月至今年化收益率达 13%，中证红利全收益指数的年化收益约 10.51%。值 得注意的是，在牛熊市或小盘风格上行的市场中分红策略通常会有更突出的表现。

回购：市场磨底引发回购热潮，回购策略具备防御属性

回购潮通常发生在市场低谷期，对市场有正向提振作用。随着市场估值下行，叠加回 购制度优化预期，市场迎来回购热潮，2023 年 8 月 1 日至 10 月 31 日已发布主动型回购 预案达 378 件。现阶段的回购事件主要集中在小市值和民企公司，且估值处于历史低位的 公司回购动力更强。 回购推升股票价格上涨通常三条逻辑主线：（1）从财务指标端来看，回购会影响到涉 及净资产和股本的所有指标，主要体现在推升 EPS 和 ROE，降低 PE 和 PB 等估值指标， 即提升股东回报、增加盈利效率、优化财务杠杆、降低估值，形成股价向上动力。（2）从 行为金融学角度来说，一是公司回购直接增加做多力量，二是信号假说，传达公司被低估 信号，吸引投资者关注、增强投资人信心。（3）从公司稳健运营角度来看，回购可以防止 股权稀释、助力公司未来的股权激励或员工持股计划、可转债等资本行为顺利实施。 根据我们在报告《中小微主题量化研究系列：回购行为解析与组合精选策略》（2023 年 10 月 23 日）中的回测，回购事件具备明显的事件驱动效应，回购预案至回购完成的时 间范围内相较于中证 1000 约有 7%的超额收益，胜率为 53%。考虑到回购标的自身特征 和回购对于公司指标可能产生的影响，我们构建 7 个维度 10 个因子来分析各因子对回购 事件超额收益的影响。

基于对回购策略相关因子的实证，我们构建了精选回购主题策略：（1）剔除负债水平 高的股票：剔除资产负债率>80%、股权质押比例>50%的股票；（2）筛选回购力度较高的 股票：预计最高回购市值比>=2%、预计最高回购溢价率>50%；（3）精选低 ROE 的股票： 在 ROE>0 的情况下按照 ROE 从小到大排序选取 TOP10 的股票。交易频率为季频，等权 配置，买入时佣金万分之三，卖出时佣金万分之三加千分之一印花税。 2018 年 10 月至今年化收益率达 31.24%，中证全指指数的年化收益约 3.07%。精选 后的回购事件股具备了显著的超额收益，在扣除交易费用的情况下仍在大部分年份内跑赢 全市场的指数，在市场震荡磨底期或小盘风格上行的市场中回购策略体现出一定的防御属 性，而在牛市或者大盘风格下回购策略的超额收益出现回调。

股权激励：事件隐含预期目标增速，结合情绪面可带来超额收益

股权激励指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、高级管理人员及其他员工进行 的长期性激励。股权激励旨在将股东利益与企业经营者利益一致化，使企业经营者能够以 股东利益视角参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司长期发展服务。 2012 年至 2023 年 10 月期间，A 股上市公司股权激励预案数量合计 4898 起。分年度看， 2017 年以前股权激励预案数量相对较少，2017 年后预案数量维持在每年 300 起以上，且 2021 年预案数量创历年新高（819 起），为 2012 年以来的最高值。2023 年截至 10 月 31 日，股权激励的预案数量为 571 起，实施率为 89.7%，处于相对的高位。

对未来业绩增速预期的指引或是股权激励事件预案期（从发布预案到开始实施的阶段） 超额收益的主要来源。根据我们在报告《量化策略专题研究：寻找股权激励背后的预期差》 （2022 年 1 月 26 日）中的分析，对未来业绩增速预期的指引或是股权激励事件预案期超 额收益的主要来源，股权激励行权条件中的绩效目标完成率越高，越能够有效地引导市场 预期。历史上看，按目标净利润增速将 2012 年以来的事件样本由小至大分为 5 组，分别 为 G1、G2、G3、G4、G5。分组表现来看，高目标净利润增速组（G5）预案公告后的事 件效应更强，持有 60 个交易日相对中证 1000 指数的平均超额收益约 7%，显著高于低目 标净利润增速组别（G1）。综上，从基本面看，高目标净利润增速能够强化市场对绩优公 司业绩持续增长的预期。此外，情绪面上，分析师在股权激励预案公告后若上调盈利预测 体现了其对企业目标业绩指引的认可，而预案后首日超额收益能够体现市场对业绩指引的 真实反应。

股权激励策略超额收益能力强且稳健。策略设为周频调仓，从近 2 个月的股权激励事 件样本中，通过基本面、情绪面两维度进行筛选，构建等权配置的股权激励组合：1）基 本面：剔除 ROE 后 1/3 的事件样本，并进一步优选目标净利润增速排名前 50%的事件样 本，以得到绩优&高目标净利润增速的事件池；2）情绪面：在基本面优选的事件池中，从 分析师行为、量价特征角度进一步优选预期差排名前 50%的样本。在上述策略的设定下， 2017 年以来，截至 2023 年 10 月 31 日，股权激励事件策略相对中证 1000 指数的年化超 额收益达到 30.7%，在今年市场较弱的情况下实现了 10.10%的绝对收益和 7.03%的超额 收益。

并购重组：事件预期增强，关注确定性较高的央国企并购重组投资机会

并购重组是公司资本运作的重要方式，不仅是公司增长的重要来源，也是经济发展不 可或缺的重要一环。并购重组往往能为经济和投资者创造大量的价值，通过控制权、股权 权益变动、资产结构变动使得公司由更好的所有者和管理者掌握，达到优化资源配置、提 升投资回报率的目的，是上市公司实现业务外延式扩张的战略选择。对于资本市场而言， 并购重组涵盖资产注入、国企改革、整体上市、业绩承诺、定增收购、重大重组等一系列 资本行为，为二级市场参与者提供了大量的投资机会。 并购重组策略重在关注确定性，央国企上市公司并购重组确定性更强。并购重组从企 业选择并购重组战略，到企业间协商、监管批准、完成并购、业绩承诺，各个环节都有极 大的不确定性，因此确定性是并购重组策略中重要的考量。从整体来看，每次国企改革都 伴随央国企并购重组，而且央国企参与的项目虽然近几年从 70-80%的完成率下降到约 50% 左右，但是在历史上整体的完成率要高于公众企业和民营企业，尤其是高于 2022 年民营 企业的 42.7%，央国企并购重组确定性相对较高。从超额收益的稳定性来看，基于 2013 年至 2023 年 9 月的重大资产重组事件，我们发现央企竞买方在首次公告日后具有稳定提 升的超额收益，国有企业的超额收益主要集中在首次公告日后的前两周，10 个交易日区间 超额可达 12%-15%。

央国企并购重组标的主要是从整合预期和标的属性角度挖掘。整合预期角度，央国企 重组整合主要通过产业化整合、专业化整合、战略性重组实现强强联合、瘦身健体，具体 主要通过横向整合、纵向整合、引入战投、借壳上市、资产调整等方式实现。标的属性角 度看，市值偏小、股价较低、净资产规模较小的标的性价比更高；股权结构简单、除大股 东外其它股东持股比例低的标的也具有较高的性价比；此外，并购重组经验和管理层变动 是强有力的信号，2015 年至今，启动并购重组的央国企上市公司中，约有 85%的公司是 有相关经验的（即过去三年存在并购重组经验），在 2013 年至 2023 年 9 月的央国企重大 资产重组事件中，重组前一年存在董监高成员变动的事件占比为 68.7%。结合预期挖掘和 标的属性，我们构建了挖掘央国企并购重组预期股的打分体系。

通过聚合指标信息并打分，我们每半年选取分数最高的前 10/30/50 标的，并判断未来 一年内是否会作为竞买方参与广义的并购重组事件，并以每年央国企上市公司作为竞买方 参与广义并购重组占比作为基准。在 2013 年 11 月至 2022 年 11 月的样本中，平均预测 准确度为 61%、56%、52%，基准约为 42%。

股东增持：增持行为具备超额收益但差异较大，应择优参与

重要股东具备信息优势、且其增持行为或受市场追随，因而增持行为可能带来超额收 益。通常来说，重要股东（持股 5%以上的大股东及董监高）对企业情况了解更为深入， 其有望先于市场意识到企业价值受到低估而选择增持。此外，重要股东增持行为受市场关 注，外部投资者可能进一步放大增持行为的影响。因此，重要股东的信息优势及外部投资 者的跟随效应有望使重要股东的增持行为带来超额收益。增持事件发生数量现处于较为稳 定的水平，近 5 年增持事件每年发生约 1500 次、每年涉及公司近 1000 家、每年涉及市 值约 1000 亿元。 增持行为具备超额收益但差异较大，应择优参与投资。根据我们在报告《中小微主题 量化研究系列：上市公司股东增持行为分析及选股策略》（2023 年 6 月 16 日）中的分析， 在增持公告发布后的 100 个交易日内，个股相对中证 1000 的超额收益均值达 3.7%，但标 准差为 27.4%，故增持行为具备超额收益但差异较大、应择优参与。因此，我们基于增持 事件自身特征、被增持标的特点及增持公告的信息价值 3 个方面下 9 个维度，构建了针对 增持事件的多维度打分体系以区分增持事件可带来的超额收益。经分层测试检验，可发现 评分体系对增持事件超额收益具有较好的区分能力且稳定性较优。

基于增持行为的事件驱动策略：策略超额收益能力较强，但各年份差异较大，适用于 非震荡市。《中小微主题量化研究系列：基于增持的事件驱动策略研究》（2023 年 8 月 16 日）中，我们构建了基于增持行为的事件驱动策略：每日基于前 100 天发生增持事件的标 的进行持仓调整、持仓股票固定为 20 支。根据我们测算，2010 年至 2023 年 11 月 3 日， 该策略年化超额收益达 14.15%，但各年份差异较大。我们分析认为该策略更适用于非震 荡市，尤其在熊市时表现更佳；熊市环境下中小盘风格可进一步增强策略超额收益能力。

股东减持：减持计划使市场出现非理性定价，存在做多投资机会

与增持相似，重要股东的减持行为同样值得关注。从信息披露的角度看，减持可根据 是否披露减持计划分为两类，本部分针对有减持计划的减持行为进行深入分析。从减持计 划数量来看，随着减持预披露制度的不断完善，发布减持计划的减持行为自 2017 年以来 不断增加，2020-2022 年期间，减持计划数量相对稳定，达 3500 个左右。2023 年，减持 计划数量显著下降。 减持计划的发布不等价于企业价值被高估、亦不代表股东具备必然减持的意愿，而首 日冲击显著，故具备超额收益可能。根据我们测算，减持计划发布后首个交易日冲击明显，非职业经理人类型减持计划的相关股票首日超额收益中位数为-1.58%、均值为-1.60%，职 业经理人类型减持计划的相关股票首日超额收益中位数为-0.77%、均值为-0.55%。从减持 期间来看，非职业经理人及职业经理人的减持计划超额收益为负的比例仅为 58%及 56%、 且其均值为 0.63%及 1.50%，说明减持期间负面影响相对有限。针对持有期间看，非职业 经理人及职业经理人减持计划的超额收益均值分别达 2.26%及 2.06%，具有超额收益，我 们认为系：1）减持计划不代表企业价值必然高估、亦不可代表股东必然减持；2）部分减 持计划或由于股东认为后续股价有利好、利于减持计划顺利完成；3）但减持计划发布后 首日冲击明显。

基于减持计划的事件驱动策略：策略超额收益能力较为持续，历史年化达 8.07%。针 对非职业经理人股东的减持计划，我们进一步发现可结合公司是否盈利、事件首日冲击水 平及公司估值以提升超额收益水平。基于此，我们构建了基于非职业经理人股东减持计划 的事件驱动策略：本策略固定持仓涉及的减持计划数量上限为 150，以减持计划为单位构 建并调整持仓。基于 2018 年-2023 年 8 月期间回测结果，我们发现该策略超额收益较为 持续，各年超额收益均为正，期间超额收益年化达 8.07%。

展望：生态再平衡，股东回报增强值得重视

2023 年，股票市场处于相对低位，流动性消耗开始减弱，如 IPO、减持等规模出现下 降，市场生态正处于修复过程中。展望未来，我们认为市场生态将逐步恢复，资本运作行 为将更加活跃，值得注意的是股东回报有较确定的增强预期。在此背景下，各类企业或股 东行为及相应主题的策略表现出不同的适用性： 股东回报：分红预增，回购维稳，适用于磨底持续或保持小盘风格的市场。分红和回 购作为股东回报的主要方式，对于活跃资本市场、提振投资人信心有很强的作用。我们看 到在 2023 年监管机构对于分红出台了较多鼓励引导性政策，2023 年 10 月 23 日证监会颁 布《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红（2023 年修订）》的公开征求意见， 推动分红向稳定、连续、合理、可预期的方向迈进；预计未来一年上市公司的分红意愿仍 将小幅提升，进一步增强股票债性回报；我们认为，分红政策叠加市场避险情绪下，预期 高股息策略也会持续走强，当市场避险情绪缓释或市场风格转向大盘强势时，策略的超额 收益或发生回调。根据 2023 年 8 月 18 号证监会有关负责人关于如何“提高上市公司投资 吸引力”的回答，回购政策在未来一段时间内有较强的优化预期。与此同时若市场磨底过 程仍将持续，则回购潮热度不减，回购策略的有效性仍将维持在较高水平，若随着市场大 力度反弹复苏，则预计回购事件数量将大幅减少，在回购冷淡期则建议降低回购策略的配 置权重。

企业战略：监管层面鼓励并购重组，央国企并购重组有望加速产业整合；股权激励因 其韧性值得持续关注。2018 年至今，国家鼓励企业通过并购重组的方式服务现代化产业 体系建设，如相继出台了重组新规、再融资新规，放宽并购重组和配套融资的条件、缩短 资金占用时间，为并购重组提供融资便利、制度便利，同时持续优化并购重组监管机制。 当前，大量公司存在并购重组需求，以央国企为代表的并购重组事件最受关注。2023 年 6 月 15 日，国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，鼓励央企上市 公司平台并购重组，引发市场对并购重组的广泛关注。国资委与监管机构相继发文鼓励企 业在矿产资源、医疗机构、新型基础设施、生物技术、智能网联汽车、证券等行业进行并 购重组，做大做强。我们认为随着资本市场回暖、产业整合加速，围绕专业化整合、战略 性重组、提升公司质量为目的的产业并购重组事件有望成为未来并购重组市场的主力，更 多优质资产有望通过并购重组进入资本市场，建议结合政策指引及行业发展周期，挖掘并 购重组预期较高、确定性较强的事件性投资机会。股权激励方面，我们认为国内外市场或 仍具有不确定性因素，在该背景下，股权激励策略因具备相对确定性的业绩预期而具有一 定韧性，因此我们仍旧看好股权激励策略在未来的表现。

股东行为：增持行为或保持相对稳定，减持方面可持续跟踪减持计划数量以发现策略 适用机会。考虑到增持相关法律法规变化较小，我们认为 2024 年增持行为的发生情况或 仍保持相对稳定；增持策略使用上，可等待市场走出磨底震荡阶段。减持方面，由于当前 市场相对低位，减持计划较少，故基于减持计划的策略暂不适用。展望未来，《证监会进 一步规范股份减持行为》要求上市公司若存在破发、破净或分红不达标，控股股东、实际 控制人不得通过二级市场减持，故新规可提升减持计划涉及公司的基本面质量，事件股票 池的基本面质量提升或可增加该策略带来的超额收益水平。我们认为后续随着市场企稳向 好、减持计划数量恢复，策略仍可有较好的超额收益表现。

编辑：火腿肠