一、美元加息周期通常会冲击新兴市场经济体，但本次加息周期 似乎是个例外

历史上，联储加息周期或者联储立场较为“鹰派”时，新兴市场遭受冲击的概率较高。1978 年 至 1981 年，美国联邦基金利率从 7% 左右上升到接近 20%，而在此前从海外银行大量贷款 的拉美国家债务负担不断上升，并最终在1982年爆发了拉美债务危机。1994 年 2 月至11 月， 墨西哥采取盯住美元的汇率政策，由于美联储累计加息 250 个基点，墨西哥比索被高估的程 度上升，最终导致外国投资者大量抛售墨西哥国债、资本流入发生骤停，爆发墨西哥比索危 机。

1997 年美国政策利率维持在 5.5% 左右的相对高位，东南亚各国固定汇率制度难以维系 而出现明显贬值，货币错配加剧了各国债务负担，东南亚金融危机爆发。2008 年后联储大规 模量化宽松导致资本流入新兴市场经济体，2013 年联储暗示将结束超宽松货币政策，资本流 入逆转，新兴市场经济体资产价格大幅下跌，爆发“缩减恐慌”。新兴市场容易遭 受到冲击主要是因为联储加息可能导致新兴市场出现资本流入的骤停1（Sudden Stop），特别 是当新兴市场经济体经济基本面恶化(Frankle and Cavallo, 20042 )、存在金融系统脆弱性 (Caballero and Krishnamurphy, 200434)以及政府政策不确定性上升（Drazen, 19945）时， 而新兴市场国家普遍存在债务货币错配则加剧了资本流入骤停的影响。

本轮加息周期的速度和幅度创历史之最，部分新兴市场国家遭遇冲击。2022 年 3 月美联储 启动加息以来，截至 2023 年 7 月累计加息 525 个基点，政策利率达到 5.25-5.5%，加息速 度和幅度创历史之最。斯里兰卡、阿根廷等部分新兴市场国家爆发风险事件。例 如 2022 年 4 月斯里兰卡 86 亿美元债务违约，为 1948 年独立以来第一次主权债务违约， 也是亚太地区 21 世纪首个主权债务违约。同时，阿根廷正陷入经济危机的恶性循环之中， 比索兑美元汇率截至 2023 年 10 月相对联储加息前的去年 2 月贬值 229%、通胀率达到三 位数67。

但新兴市场整体并未爆发太大的危机。本次联储加息周期，利率渠道8（interest rate channel） 以及风险渠道9（risk channel）导致新兴市场汇率出现明显贬值，幅度达到 11.4%，与此前 新兴市场遭遇较大压力时期的平均水平一致（图表 3）。但本轮周期中，汇率贬值并没有导 致新兴市场经济体出现更大的危机，新兴市场整体保持稳健，其他金融指标并未出现太大 波动。例如新兴市场 MSCI 指数虽然在联储开启加息周期的 2022 年总体下行，但自 2022 年 10 月以来，新兴市场 MSCI 指数累计上行 8.5%；新兴市场国家 ETF 波动率虽然一度有 所上行，但总体可控，且此后呈现下行态势（图表 4-图表 5）；新兴市场经济体经济增速也 维持较快增长，根据 IMF 的预测，2023 年新兴市场整体 GDP 增速仍然能够维持在 4%的 较高增速。

二、本次加息周期，新兴市场国家维持韧性的原因

原因 1：“重启”脉冲使新兴市场很多指标短期修复，名义增长上升对冲了 融资成本压力

新兴市场国家在疫情之后经济“重启”，带来了脉冲式修复；一定程度对冲了政策利率上行 带来的融资压力。2020 年新冠疫情以及疫情相关防疫政策对新兴市场国家造成了严重冲击， 2022-2023 年疫情后经济重启也使得新兴市场国家出现一轮脉冲式修复。2023 年上半年， 除拉美地区的智利、阿根廷，东欧的波兰和匈牙利外，大多数国家实际 GDP 保持较快增长， 其中印度、印尼增速达到 7%和 5.1%，而马来西亚、土耳其、墨西哥、越南、巴西等国增 速则在 3-5%之间（图表 6）。多数新兴市场国家消费也已经明显高于疫情前的水平（图表 7）。 从美元计价的名义 GDP 增速来看，我们覆盖的 16 个新兴经济体同比增速在 2021 年二季 度一度高达 26.9%(图表 8)。名义增速脉冲式高增推动企业现金流修复，缓解了新兴市场经 济体自身以及美联储加息对融资成本上升的压力。

新兴市场国家通胀大多高位回落，但阿根廷、土耳其出现恶性通胀。多数新兴市场经济体 CPI 同比仍处于高位，但自 2022 年年中起逐步触顶回落，且至今延续下行态势（图表 9）。 9 月沙特（1.7%）、印尼（2.3%）等亚洲国家通胀已经回落至 1%-3%左右；巴西（5.2%）、 俄罗斯（6.1%）和印度（5.1%）等新兴市场经济体也处于 4-8%之间；然而阿根廷（138.3%）、 土耳其（61.8%）通胀位于较高水平。

原因 2：新兴市场宏观审慎方面有所进展

本次加息周期前后资本净流入的下降规模相对可控。从非储备性质金融账户净流入的总体 水平而言，历次新兴市场国家爆发危机通常伴随着资本账户资金大进大出。例如，在 1982 年拉美债务危机前，流入新兴市场经济体的资本占 GDP 的比值最高达 10%，在危机爆发后 资本金融账户迅速转为净流出，且单季最大规模达 GDP 比例的-1.7%；在 2008 年金融危 机前新兴市场资本金融账户连续四年保持净流入，且规模最大时达 GDP 比例的 6.2%；2013 年缩减恐慌同样有资本流向的逆转。在 2013 年 5 月前，净流入新兴市场经济体的资金水平 连续 5 个季度超过 GDP 的 2%，缩减恐慌后新兴市场经济体资本净流入迅速枯竭，2014 年 1 季度转为净流出。2022 年加息周期开启后，新兴市场经济体资本流入下降 的规模占 2021 年 GDP 的 0.6%，不及上述加息周期。

此外，本轮周期中其他投资项（银行资本为主）并未出现明显的波动。不同类型资本流动 逆转的风险可能不同，直接投资较为稳定，证券投资和其他投资均有较强的可逆转性(Sula and Willent, 2009)10。其他投资项（以银行资金为主）波动较大，但是由于银行跨境资本流 动在 2008 年后受到更严格的监管，本轮加息周期前没有大规模流入新兴市场（郭凯，2023） 。此外，证券投资（以非银机构为主）流动的重要性在 2008 年金融危机后上升12，本轮 加息周期启动后新兴市场证券投资净流入下降较多，是否会引发后续的风险事件仍然值得 密切关注。下面具体分析新兴市场国家直接投资、其他投资与证券投资的特点。

直接投资关注资本长期回报率，短期波动较小；本轮加息周期新兴市场国家直接投资 净流入基本稳定。直接投资更关注长期投资回报率，较少关注利差波动等周期性因素。 本轮加息周期以来，新兴市场经济体直接投资净流入较为稳定，且维持了净流入。 

其他资本项目是支撑本轮金融项目资本流动不发生较大变化的主要原因。其他投资项 目主要是银行渠道的资本流入，包括贸易信贷、贷款、货币和存款等。银行资本流入 的变化对新兴市场影响较大，原因是银行危机、货币危机以及资本流入的突然逆转容 易相互强化，且银行渠道资本流入骤停或者逆转直接冲击信贷供应（Roberto Chang 和 Andres Velasco（2001））。本轮加息周期，其他项目净流入下降 1.2%，小于除 2020 年新冠疫情以外历史上主要的新兴市场危机的净流入，原 因可能是在 2008 金融危机之后，全球监管机构对银行监管加强，巴塞尔协议 III 显著 增加了发达经济体银行的资金成本，导致银行开始优化海外资产。 

本轮加息周期，新兴市场国家证券投资净流入下降较为显著，是未来值得关注的潜在 风险点。证券投资包括外国投资者通过购买本国债券、股票、衍生品等进行的投资， 投资主体主要是共同基金、对冲基金等非银金融机构。2000 年以来新兴市场证券投资 股权和债券增速快于其他投资净流入。本轮加息周期，新兴市场国家证券 投资净流入下降较为显著是未来值得关注的潜在风险点。

除跨境资本流动较为稳定之外，新兴市场经济体财政、外债、汇率等方面总体也没有出现 明显失衡。多数新兴市场经济体赤字在疫情之后边际改善；外债、短期外债偿付能力以及 进口支付能力并没有明显风险；汇率贬值没有明显高估。具体看：

财政赤字方面，多数国家边际改善，但有一定分化，且各国债务水平普遍相对疫情前 上升。由于疫情相关刚性支出逐步回落，多数国家 2022 年财政赤字与 2021 年持平或 者有所下降。但韩国 2022 年财政赤字较 2021 年明显扩大；匈牙利、印度、南非和巴 西等财政赤字占 GDP 之比均高于 4%，而匈牙利、印度和南非的财政赤字水平较 2008 年和 2015 年有明显的扩张。此外，疫情后各国债务水平普遍上升，加大了中期财政紧 缩压力。政府债务水平方面，由于疫情期间新兴市场财政赤字加大，各国债务水平普 遍有所提高；例如 2023 年一季度智利、匈牙利、印度的政府债务占 GDP 比重相较 2019 年四季度分别上升 8、7.8 和 8.9 个百分点至 36.3%、71.7%和 83.2%。

从外债水平看，与 2022 年一季度相比，多数 EM 国家出现改善，呈现“去杠杆”的迹 象，但多数新兴市场国家外债占比的绝对水平维持在高位。截至 2023 年二季度，除 俄罗斯、印度等国，多数新兴市场经济体的外债余额与 GDP 的比重超过国际公认的 20%的安全线。与 2022 年一季度相比，大多新兴市场经济体外债与 GDP 比重有所下 降，例如土耳其（49.4%，去年同期 55.2%）、阿根廷（42.9%，去年同期 52.6%）、 墨西哥（40.7%，去年同期 46.7%）、沙特（23.6%，去年同期 28.4%）和俄罗斯（15.1%， 去年同期 24.1%）等。

从短期外债偿付能力（外汇储备/短期外债之比），与 2022 年一季度相比，多数新兴市 场国家有所下滑，但仍处于安全边际之内。截至 2023 年三季度，大多数国家的外汇 储备与短期外债之比与去年同期比，呈现下滑态势，但多数国家仍远高于 100%的国 际警戒线。需要注意的是，土耳其、阿根廷等国的外储与短债之比仅 80%左右，且呈 现下行态势，可能有较大的债务违约风险。

从进口支付能力看，截至 2023 年 8 月，多数新兴市场国家有所改善。2023 年 8 月， 多数国家外汇储备覆盖进口的月份数相对去年同期有所增加。国际上多数国家的外汇 储备可以达到或者接近覆盖进口 6 个月，且相比美国加息前的去年 3 月边际提高。新 兴市场经济体中，土耳其（4.1）、阿根廷（4.7）、墨西哥（4）和匈牙利（3.6）等国 据此有较大的差距。

从汇率来看，除阿根廷外，新兴市场国家汇率高估的情况不严重，汇率贬值引发货币 危机的概率较低。新兴市场经济体汇率对基本面的偏离程度越大，面临的贬值压力较 大，爆发危机的概率可能越高。可以通过两种方式来刻画汇率高估的程度：第一，参 考 Escayola，McQuade 和 Tirpák（2023）14，用线性趋势来衡量巴拉萨-萨缪尔森效 应15所隐含实际汇率水平，用实际有效汇率相对线性趋势的偏离衡量汇率对基本面的程 度。第二，采用实际有效汇率对中美欧日实际有效汇率均值的偏离来衡量汇率对基本 面的偏离程度。根据 Akinci 和 Queralto（2021）16，新兴市场经济体实际有效汇率相 对美欧日等主要经济体的偏离程度对危机有一定的预测力。我们的测算结果显示，无 论是当前（2023 年 8 月数据）还是在美国开始加息周期前夕（2022 年 2 月），除了阿 根廷之外，多数新兴市场经济体汇率高估的情况相较 2013 年缩减恐慌前夕不算严重。

原因 3：中国产业链重塑，叠加全球供应链更为多元化，中国和西方国家对 东盟、拉美等地区直接投资比率上升

中国产业链重塑，企业加速出海，而全球供应链多元化，利好部分新兴市场经济体。中国 对外直接投资流量在 2016-2019 年下降后，于 2020 年重拾增长。从地域来看， 中国对外直接投资更多投向东盟、中东、拉美等其他地区，上述地区在中国对外直接投资 中的占比从 2016 年的 66.7%上升至 2022 年的 78.4%（参见《中国出口产业链 的升级与重塑》2023/4/16 和《出口亚非拉：中国制造的延伸与下沉》2023/6/25）。不断涌 入的中国对外直接投资或有助于增强新兴市场国家的韧性。此外，以美国为首的主要西方 国家为增强其供应链的安全与韧性，也加快了对新兴市场国家的投资，2011 年以来，美国 对中东、亚太新兴市场国家的投资增速快于美国总体直接投资增速以及对欧盟直接投资增 速。

原因 4：部分新兴市场国家比联储更早加息，通胀可控，有降息空间，带来 缓冲

本轮加息周期中，新兴市场国家加息周期要早于美国，通胀因此可控。2021 年新兴市场经 济体和美国通胀几乎同时开始上升，但是新兴市场加息时点要早于美国。通胀较 为严重的土耳其在 2020 年 9 月即开始首次加息，俄罗斯、巴西在 2021 年 3 月开始加息， 包括韩国、智利、墨西哥在内的其余新兴经济体大多于 2021 年 7-8 月首次加息；反观美联 储在 2022 年 3 月开始第一次加息，在一定程度上落后于曲线（behind the curve）。新兴市场国家较早开启加息周期，使得新兴市场国家通胀大多高位回落。

从政策利率实际的松紧程度来看，美国或较新兴市场国家更加宽松，新兴市场国家因此有 一定的降息空间。我们可以用政策利率与泰勒规则所指示的利率之差来衡量货币政策立场。 虽然美国自 2022 年 3 月开始快速加息，但是联邦基金目标利率一直低于泰勒规则指示的利 率，显示美国货币政策紧缩立场有限。新兴市场方面国家方面，虽然韩国、土耳其等部分 国家政策利率低于泰勒规则所指示的水平，然而巴西、智利等部分国家政策利率收紧的幅 度已经超过泰勒规则所指示的水平。如果未来新兴市场国家基本面面临下行 压力，通胀可控的新兴市场国家拥有一定的降息空间，可以为经济减速提供一定的缓冲空 间。

三、展望 2024 年，新兴市场挑战与机遇并存

虽然目前为止新兴市场宏观经济与金融体系总体上保持了较高的稳定性，但总体而言，2024 年新兴市场增长和金融稳定或面临更大的挑战。首先，随着疫后重启的“脉冲”消失，财政紧 缩压力上升，明年新兴市场或将出现实际和名义增长的整体减速。例如，IMF 预计，2024 年巴西、墨西哥等增速或分别放缓 1.6pct/1.1pct 至 1.5%/2.1%。同时，全球美元无风险融 资利率高企，将进一步边际收紧新兴市场的金融条件。最后，2024 年包括美国、中国及欧 元区在内的主要国家增长均面临回落风险（参见《2024 年美国展望|联储会降息吗、如何降？》 2023/11/5，《2024 年中国宏观展望|结构调整持续，增长行稳致远》2023/11/5），或拖累全 球贸易周期，而大多数新兴市场国家属于小型开放经济体，经济增长受到全球贸易周期的 影响较为显著，新兴市场经济体增长压力进一步加大。若个别国家出现金融 危机，不能排除危机向其他新兴市场经济体传导乃至在全球蔓延的可能。

不同经济体脆弱程度存在差异，我们综合外债、汇率、财政、通胀、杠杆率等指标合成了 新兴市场脆弱性监控系统，部分拉美和东欧国家脆弱性更高，如阿根廷、匈牙利和土耳其 等。这些指标包括衡量外部平衡的经常账户余额占 GDP 的比例；衡量外债压力的外债占 GDP 的比例；衡量外汇充裕程度和短期外债偿付能力的外汇储备/短期外债、外汇储备覆盖 进口的月份；衡量汇率贬值压力的汇率相对趋势值的偏离度；衡量财政平衡的财政赤字 /GDP；衡量通胀风险的 CPI同比增速；衡量杠杆率的私人部门杠杆率以及政府部门杠杆率。 为了得到整体的脆弱性指数，我们对每一个指标取 Z 值且进行调整使得数值越大表示脆弱 性越高，最后取平均值得到脆弱性指数。此外，作为补充，我们也计算了 15 个 新兴市场国家脆弱性的相对排名。我们发现部分拉美和东欧国家脆弱性更高，如 阿根廷、匈牙利和土耳其等。

虽然新兴市场总体稳健，但阿根廷、匈牙利和土耳其等国脆弱性较高。阿根廷是主流新兴 市场经济体中最为脆弱的一环，面临恶性通胀、汇率高估等问题，外债偿付能力也较为薄 弱；匈牙利的问题集中在外债规模过高、外汇储备相对不足上，此外，其国内的财政赤字 压力以及宏观杠杆率也令人担忧；土耳其的问题与阿根廷类似，通胀高企、外汇储备严重 不足。

分指标看，新兴市场各国在不同指标的表现有一定差异性。经常账户方面，土耳其、匈牙 利等国面临较大的经常账户赤字，意味着未来面临资本流入骤停的概率较大；外债规模方 面，匈牙利、智利等国外债规模较高，未来发生债务危机的可能性较高；短期外债支付能 力方面，土耳其、阿根廷等短期外债面临较大违约风险；进口支付能力方面，匈牙利、墨 西哥等国外汇储备覆盖进口的月份显著低于警戒线；汇率方面，阿根廷、墨西哥等国汇率 可能严重高估，发生货币危机的概率较大；财政方面，匈牙利、波兰等财政赤字规模较大， 财政可持续性值得关注；通胀方面，阿根廷、土耳其面临恶性通胀；杠杆率方面，韩国、 泰国的私人部门杠杆率较高而阿根廷、印度的政府部门杠杆率问题比较严重。

部分新兴市场国家仍然有望较高的韧性、并孕育长期投资机遇， 如印度，墨西哥，越南等 东盟国家。我们分析，符合以下条件的新兴市场“抗压”能力更强：内需比例较高或增长 较快、通胀可控、货币和财政政策有较大宽松空间，以及受益于全球供应链和金融体系重 塑或矿产资源丰富，例如印度、越南、沙特和智利等国。印度受外需拖累更小，且政府近 年来加大对基建投资，同时受益于全球产业链重构，预计 2024 年实际 GDP 增速仍能够维 持在 6.3%左右；越南等东盟国家以及部分亚非拉经济体也可能呈现韧性（（参见《中国出 口产业链的升级与重塑》，2023/4/16；《出口亚非拉-中国制造的延伸与下沉》，2023/6/25））； 此外，地缘冲突方面，俄乌冲突一波未平，巴以冲突一波又起，或对全球能源供给造成一 定扰动（《简析巴以冲突的潜在宏观影响》2023/10/19），拥有丰富油气资源、以及锂、铜 等绿色金属资源的国家可能在现今的金融周期下“现金流”更强、抗压能力更高，例如沙 特、和智利等。

印度受外需拖累更小，且政府近年来加大对基建投资，叠加低劳动力成本、全球产业链重 构，预计 2024 年实际 GDP 增速仍能够维持在 6.3%左右，相对表现好于其他经济体。第 一，印度对外需的依赖相对更小，能够抵御全球贸易周期下行的拖累。2022 年印度出口占 GDP 的比例为 22.5%，而墨西哥与马来西亚分别为 42.6%和 76.9%。第二，政府大力推 动基建投资，短期提振增长，长期有助于缓解印度基建不足的制约，提振长期潜在增速。 从中央政府的资本开支（主要是基建投资）也可以看到，2023 年二季度（4 个季度移动平 均）印度中央政府资本支出相对于 2019 年四季度增长 152%，占 GDP 之比从 2019 年四 季度的 1.8%上升至 3%左右，创 2005 年以来的最高水平。根据标普的测算， 未来 7 年印度基建支出将达到 1.7 万亿美元，而 2017-2023 年基建支出则仅为 0.8 万亿美 元。基建不足此前曾制约印度经济增长以及制造业的发展，印度政府的基建投资有助于改 善基础设施状况，提振印度长期潜在增速。其次，印度劳动力成本较低。

2011 年以来，汇 率贬值以及本币计价工资下降使得美元计价的单位劳动力成本累计下行 42%。 最后，印度也受益于全球产业链的重构以及扶持制造业的产业政策。全球产业链重构提振 印度出口，2023 年印度出口在全球和美国进口的比重从 2011 年的 1.7%/1.6%分别上行至 1.9%和 2.7%。此外，印度政府也抓住机遇，在 2020 年出台制造业连接激励计 划（Production-Linked Incentive Schemes），为 13 个制造业行业提供约 265 亿美元的补 贴，富士康、纬创咨通等苹果供应商在印度设厂并获得补贴17，苹果公司本身也加大在印 度的布局。2021 年之前苹果在印度的产线主要是入门级产品，但 2021 年-2022 年开始生 产 iPhone 14 主力机型，2022 年 4-12 月富士康等苹果供应商在印度出口 25 亿美元，是 2021 年全年的两倍18。据 CNBC 等媒体报道，苹果公司有意将印度 iPhone 产量在全球的 占比从 2023 年的 7%提升至 2025 年的 18%1920。2017 年以来，印度电子产品出口在总 出口的比重快速上升，从 2017 年的 2%上升至 2023 年的 6%。因此，我们认 为印度有望在 2024 年保持较高增速，例如，根据 IMF 预测，印度 2024 年 GDP 增速将维 持 6.3%。

2018 年以来，中国出口产业链重塑、物流“动线”不断变化；越南、马来西亚等东盟国家， 以及智利、墨西哥等拉美国家受益。在中美贸易摩擦后，中国企业加速了出海布局，产业 链处于趋势性、主动地优化的过程之中；中国加大了对东盟和拉美等新兴市场经济体的投 资，部分生产环节和出口产能也转移至相关国家。从中国对外直接投资目的地的变化看， 越南、泰国、印尼等东盟国家承接中国 ODI 的增速较快，2018-2021 年存量 ODI 复合增速 分别达 24.6%、18.6 和 16.2%；而智利、阿根廷和土耳其等拉美国家也是中国制造业企业 布局的重点，2018-2021 年中国 ODI 复合增速分别达 26.3、10.6%和 3.5%。 2018-2022 年，中国在美国进口的比重由 21.2%下降至 16.5%，中国出口相关产能通过 ODI 等方式转移至东盟、拉美等地。从产业链重塑的角度看，越南、泰国等国在美国进口的比 重分别上升 2 个百分点、0.6 个百分点和 0.5 个百分点。

此外，地缘政治冲突继续发酵，可能对全球能源市场造成一定冲击，推升石油与天然气价 格，沙特、俄罗斯等可能表现较好。在我们覆盖的新兴市场国家中，OPEC+主要的成员沙 特和俄罗斯原油产量和出口量较大，2022 年沙特和俄罗斯原油产量分别达 12.9%和 11.9%； 出口量方面，沙特和俄罗斯分别占 16.9%和 11%；天然气资源较为丰富的是俄罗斯，2022 年占全球产量的 15.3%，沙特和马来西亚的天然气产量也较高，分别达 3%和 2%。

地缘政治冲突导致大宗商品贸易阻塞、市场分割，绿色转型能源产业所用到锂等矿物价格 也可能被推升，智利、俄罗斯等国或将受益。IMF（2023）21列举了四种对于绿色能源转 型至关重要的金属大宗商品，即铜、镍、钴和锂。铜矿方面，智利是铜矿产量最大的国家， 2022 年产量全球占比 23.6%；俄罗斯铜矿产量在全球的比重也高达 4.5%。镍矿方面，印 尼是全球最大的镍生产国，2022 年全球产量占全球的 48.5%；俄罗斯镍矿产量占全球的 6.7%。钴矿方面，产量最大的是刚果（金），在我们覆盖的主要新兴市场国家中，印尼是全 球第二大钴供应国，占全球的 5%22。锂矿方面，智利是第二大锂矿产国，全球占比 30%； 阿根廷和巴西产量占比分别达 4.8%和 1.7%。

 

编辑：520中国