2023：波折中前进

一季度：开局迎来高速修复期

2023 年初，务工人员返城叠加供应链堵点进一步减少，节后经济开局迎来了短暂的高速修复期， 一季度 GDP 同比增长达到 4.5%，较 2022Q4 同比增速 2.9%有明显回升。从 GDP 增速的构成来 看，2023 年一季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对 GDP 同比的拉动分别为 3%、1.6%、-0.1%，而 2022 全年为 1%、1.5%、0.5%： ⚫ 得益于居民出行半径扩大，消费逐渐修复。消费品类中，前期受疫情压制越显著，疫后修复 的弹性越大，从限额以上消费同比增速来看，一季度餐饮等场景消费>金银珠宝等可选消费> 必选消费>地产后周期。此外值得注意的是，居民消费倾向（累计可支配支出/累计可支配收 入，后同）小幅回暖，也一定程度上促进了这一时期消费修复。 

基建是一季度投资韧性的主要来源。3 月固定资产投资累计同比增速为 5.1%，与 2022 全年 持平。结构上看：基建投资（不含电力）延续高增，累计同比增速8.5%（2022全年5.7%）， 在今年以及专项债发行进度并没有显著快于去年的情况下，资金端主要依靠今年政府性基金 预算高达 7393.1 亿元的转结收入（远高于过去两年 240 至 355 亿元左右）；制造业投资增 幅维持稳定，累计同比增速 11.2%（2022 全年 11.3%），虽然工业企业利润和产能利用率 双双下降，但信贷为制造业投资提供了较强的支撑，特别是企业中长期贷款一季度合计同比 多增 27300 亿元；房地产投资走弱，同时销售端等数据均较为低迷。 

集中订单释放订单推高出口。一季度出口累计同比增速为-1.8%，明显好于 2022 年 11-12月 （分别为-10.2%和-12.3%），回暖主要是因为出口订单集中释放，由于 2022 年 12 月-2023 年 3 月经历了“供应链受阻——供应链恢复——订单集中释放”的过程，3 月出口走势明显超 出预期，从出口交货值/出口金额来看，今年 3 月达到 2020 年以来同期历史最低位 60.6%。 ⚫ 通胀走弱与上游大宗偏弱势有关。3 月 CPI 同比 0.7%，2022 年 12 月为 1.8%，超预期回落 主要是受一些与能源价格走势联系紧密的细分项的拖累，如交通工具同比下降 3.3%，创 2006 年以来的最大降幅；PPI 也处于底部震荡阶段，3 月 PPI 同比-2.5%，2022 年 12 月为0.7%，其中石油和天然气开采业同比-15.7%；有色金属冶炼及压延加工业同比-8%。

二季度：报复性反弹动力

走弱 二季度 GDP 环比增速为 0.5%，低于 2017-2019 年同期环比均值 1.6%，显示经济在经历一季度 快速反弹后动能有所放缓，变化主要体现在三个方面： ⚫ 地产投资持续下探。即便二季度地产政策逐渐放松（多地出台房地产优化政策，主要集中在 降低首付比例、优化公积金、优化限购等方面），地产销售在一季度回补后持续走弱，6 月 商品房销售面积累计同比增速下降至-5.3%（3 月为-1.8%），房地产投资累计同比增速降至 -7.9%（3 月-5.8%）。相较之下，基建和制造业投资都维持了较高增速，6 月累计同比分别 为 8.2%和 9.7%，其中后者和较为宽松的信贷环境有关，二季度企业中长期贷款同比仍多增 7600 亿元（政策包括 3 月 27 日降准、6 月 15 日 MLF 降息，等等），地产通过土地收入对 基建的影响则更多在三季度显现。 

商品端疲软导致消费修复放缓。4-6 月社会消费品零售总额同比增速分别为 18.4%、12.7%、 3.1%，两年复合增速分别为 2.6%、2.5%、3.1%（2022 年 4-5 月由于去年疫情防控基数波 动较大）。修复部分源于居民消费倾向持续回升，二季度居民消费倾向回升至 60%，接近于 疫情前消费倾向线性外推后的水平。结构上看，餐饮等接触式服务继续修复；6 月汽车、化 妆品和金银珠宝等可选消费的限额以上零售额显著回落，与去年同期可选消费需求经历了一 波集中释放有关，对应商品限额以上零售额两年复合增速仍延续改善；地产后周期消费品的拖累较为显著，如 4-6 月家具的两年复合增速分别为-2.5%、-2.8%、-2.8%；建筑装潢材料 分别为-2.6%、-4.5%、-4.8%。

全球贸易需求承压叠加一季度透支，出口明显走弱。6 月出口累计同比增速仅-6.9%（4 月一 度回正至 0.4%），持续走弱一方面是全球需求疲软，WTO 月频口径下整个二季度全球出口 增速仅-6.9%，全球摩根大通制造业 PMI、美国制造业 PMI、欧元区制造业 PMI 也都处在底 部，另一方面是此前出口集中释放过后透支效应显现，今年 3-4 月出口份额与 2015-2019 年 同期平均的差明显扩大，而 5-6 月又快速缩小。从生产端也可以看到类似的线索，二季度通 用和专用设备制造业工业增加值同比增速走弱，与同期出口增速下滑对应，产能利用率也处 在较低水平（一、二季度分别为 74.3%、74.5%）。不过需要注意的是，在黑色金属冶炼及 压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业等与基建相关行业的支撑下，制造业增加值增速能 够维持稳定，4-6 月工业增加值当月同比分别为 5.6%、3.5%、4.4%。 

CPI 和 PPI 同比表现均较为弱势，一方面是因为上游煤炭、石油等大宗价格抑制较为明显， 另一方面是需求修复边际放缓，如 4-6 月服务 CPI 当月同比分别为 1%、0.9%、0.7%；汽 车、电子设备等制造业也都逐月下降。

三季度：数据边际回暖，供给好于需求

在二季度经济修复明显放缓的背景下，7 月底政治局会议指出要用好政策空间、找准发力方向， 扎实推动经济高质量发展，相应地一系列稳增长政策开始部署，包括推进地方化债、地产政策放 宽、央行降息、延续税收优惠、加快专项债发行等。在政策的促进下经济动能呈现出逐月改善的 趋势，前三季度 GDP 同比增长 5.2%： 

生产数据回暖。7-9 月工业生产增加值当月同比维持稳定，两年复合增速持续回升，且产能 利用率较二季度大幅回升 1.1 个百分点至 75.6%，同比变化也由降转平，一方面是专项债加 快发行支撑基建（按国务院要求新增专项债券力争在 9 月底前基本发行完毕），阶段性拉动 了部分商品需求，如 7-8 月黑色金属冶炼及压延加工业增加值当月同比分别为 15.6%、 14.5%，9 月回落至 9.9%但依然高于 4-6 月 4.3%、3.1%、7.8%，另一方面是企业去库、出 口回落等此前的不利因素逐渐减弱，产成品存货累计同比于 7 月触底回升；8 月出口同比读 数也已经渡过压力最大的时候，相应地三季度电子设备、通用设备等行业工业增加值当月同 比均有回升。 

地产拖累导致内需回升慢于生产端。7-9 月社会消费品零售当月同比分别为 2.5%、4.6%、 5.5%（6、9 月累计同比分别为 8.2%、6.8%），虽然全国各地“认房不认贷”、放松限购等 措施不断落地，地产销售的改善仍较为有限，相应地三季度需求恢复偏慢的细分项仍然和地 产链有关，如家具、家用电器等，而投资端一方面是房地产本身投资累计同比从 6 月-6.7% 逐月下降至-9.1%，另一方面是土地出让收入持续低迷影响基建投入，9 月全国政府性基金 收入累计同比为-17.3%，基建投资（不含电力）累计同比增速逐渐回落。不过，三季度需求 端也不乏亮点，个税扣除标准提高等提升中等收入群体收入的政策相继落地，居民收入和消 费倾向有所修复，服务零售维持较快增长；可选消费逐渐回暖，8 月以来汽车、金银珠宝社 会消费品零售额当月同比逐步回升；制造业投资方面，得益于今年偏宽松的信用环境（8 月 21 日 LPR 年内第二次下调；9 月 14 日年内第二次降准），今年以来企业中长期贷款总体依 然是偏强的，1-9 月累计同比多增了 3.2 万亿，M2 同比也维持在 10.3%这一高位，相应地 9 月制造业投资累计同比增速仍能维持在 6.2%（6 月为 8.2%），其中高技术制造业是主要拉 动项。

四季度：低基数下政策加码，预期空间已经打开

四季度初政策持续加码尤为值得关注，持续释放稳增长信号，如 10 月 6 日起持续发行的特殊再融 资债；10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会 关于批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议，该决议明确今年四季度增发国债 1 万亿元，发国债将直接作用于投资；等等。

不过需要注意的是，10 月数据或一定程度上受到节日错位影响，整体仍在筑底阶段： 考虑基数影响后消费、生产改善幅度较为有限。消费方面，10 月社零同比 7.6%（前值 5.5%）， 延续上行态势，但季调环比增速仅为 0.07%，仍处于相对低位，且远低于 2019 年月均 0.69%的 环比增速，说明消费修复斜率仍偏缓；生产方面也有类似的现象，10 月工业增加值同比 4.6% （前值 4.5%），但两年复合增速反而回落 0.6 个百分点。制造业两年复合增速回落幅度也为 0.6 个百分点，其中汽车等高技术行业表现更具有韧性。

投资方面，制造业和基建投资维持韧性，10 月制造业投资增速为 6.2%，与上月持平；基建投资 （不含电力）同比为 8.3%，比上月小幅下降 0.3 个百分点，在财政发力（增发国债与去年专项债 结存限额对冲）的情况下维持韧性。地产投资则进一步走弱，10 月地产投资增速为-9.3%，较 9月下降 0.2 个百分点，主要是“认房不认贷”、部分城市放松限购等措施未能扭转地产走弱的趋 势， 10 月商品房销售面积累计同比为-7.8%，较 9 月下降-7.5%。

外需表现也明显要弱于季节性，低基数下同比读数依然回落（9、10 月分别为-6.2%和-6.4%）， 一方面是量上或受到抢出口影响。我们估算 10 月集装箱吞吐环比约为-4.3%（2015-2019+2021 年同期平均-2.1%），明显弱于季节性， 9 月供货商配送时间 PMI 为 50.8%，而 2015-2019 年同 期均值为 50%（10 月差距缩小一半），类似的情况在 8 月末台风“苏拉”登陆南方省市时曾出现 过，最终 8 月末台风对出口影响有限，另一方面是当下外需仍未到能持续提供超季节性动能的阶 段，10 月欧美和全球摩根大通 PMI 均回落，中国新出口订单 PMI 也回落。

类似的现象在通胀数据中也可窥见，在基数压力大幅缓解的背景下，10 月 CPI 和 PPI 均回落，其 中 10 月 CPI 同比较 9 月回落 0.2 个百分点至-0.2%，由平转负，且核心 CPI 同样下降 0.1 个百分 点，拖累主要源于居住项；PPI 同比回落 0.1 个百分点至-2.6%，结构上看，上游采矿业和原材料 行业同比降幅收窄，而中下游行业相对偏弱，电子设备、汽车制造业等行业 PPI 同比仍在底部。 此外，10 月社融继续改善，贡献最大的分项为政府债券，特殊再融资债券发行推动政府债券同比 高增，但是信贷表现偏弱，新增人民币贷款处于近年同期的下限，仅略好于去年同期，尤其是居 民信贷仍然疲弱。

重估增长动力

房地产在中国经济增长引擎中始终扮演着重要角色，不仅在于其对建筑、消费、大宗商品的拉动， 也在于地方土地财政这一融资模式和背后的锦标赛机制，因此，当房地产与地方债务问题共同成 为当下掣肘，经济中长期增长动能就面临重估，我们认为转型的压力将促使经济加速向更高质量 发展的阶段过渡，在明年或有初步的显现。

短期关键词：从中央加杠杆到各部门现金流

10 月 24 日人大常委会会议表决通过增发国债和中央预算调整方案的决议，明确今年四季度增发 国债 1 万亿元，历史上增发国债仅出现于 1998-2000 年，叠加之前下达的特殊再融资债，可以说 是一系列少见、重磅的稳增长事件。

我们认为，增发国债与特殊再融资债，除了真金白银之外，更具有重要的信号意义。对于增发国 债来说，这标志着提振政府投资、追求经济增长这种行为模式没有被打破，大大提振了市场对明 年经济增速的预期，也打开了其他稳增长政策的想象空间，而且本次增发全为支持地方，还本付 息由中央承担，不增加地方偿还负担，其中蕴含着重要的央地关系安排和中央呵护地方的态度； 而特殊再融资债剑指隐性债务，这些债务严格地说不是政府债务，但最终还是迎来解决，而且本 质上是以省级政府信用为背书，借长期资金来偿还低层级政府的高成本债务，体现了中国各级政 府之间目标的一致性，这两笔资金乃至其他可能出现的配套资金，对资本市场信心的改善是无法 单纯用额度来衡量的。短期作用来看，一方面增量资金将修复基建企业以及与财政紧密相关的市 场主体的现金流，另一方面也有助于改变当下国有企业稳增长引擎（以固定资产投资来衡量）受 到化债压力不利影响的现象。

中长期看点：从生产端新型工业化到消费端新市民 

开年至今，高技术产业投资保持高增长，对宏观经济作出了重要的贡献。2023 年 9 月化学 原料及化学制品制造、医药、计算机、通信和其他电子设备制造的四年复合增速分别为 10%、10%和 16%，远高于同期制造业 5.8%的四年复合增速，这三个行业占制造业投资 的比重达 6.1%（2023 年 9 月推算值，下同），同时与新能源相关的电气机械及器材制造 的三年复合增速高达 20%，该行业占制造业的比重高达 11.3%。

这一现象也印证了，在经济结构转型的当下，通过新型工业化打开未来实体经济的增长空间 成为重中之重，背后是政策支持与金融资源的集中。今年 9 月 22 日至 23 日全国新型工业 化推进大会在京召开，习近平总书记强调，要积极主动适应和引领新一轮科技革命和产业变 革，把建设制造强国同发展数字经济、产业信息化等有机结合，为中国式现代化构筑强大物 质技术基础。具体手段来看，根据国务院总理李强强调的内容，包括：（1）产业链供应链 韧性和安全水平；（2）产业创新能力；（3）数字技术与实体经济深度融合；（4）工业绿 色发展；（5）扩大开放，促进各类企业优势互补、竞相发展，发挥全国统一大市场支撑作 用；（6）以主体功能区战略引导产业合理布局，等等，我们认为相关主线在未来很长一段 时间都很难逆转。 

地方政府债务化解对既往融资模式具有重要的影响，会带来深层次转变。近期多地发文要求 加强地方融资平台管理，整治举债乱象，未来大概率将有一批融资平台“关停并转”（例如 10 月云南省《关于完善省以下财政体制深化预算管理制度改革的意见》，其中提出清理规 范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清 算）。在此背景下，未来地方层面的融资预计将更为规范，局部、小型的地方融资难度可 能加大，资金或进一步集中到更有效率和回报的重大项目中，以及实体经济发展基础较好、 新型工业化动力较强的城市/区域，叠加全国层面上房地产销售政策边际宽松，以及城中村、 保障房政策对这一趋势的顺应，人口与产业有进一步集聚的动力，带来与新市民有关的消 费升级、金融、住房，乃至地产后周期需求，这一趋势可能将在未来若干年中出现一定程 度的加速。

2024 年展望：寻找经济潜在中枢

增发国债之后，市场对2024年经济增速的预期有所提振。综合我们后文对投资、消费、外贸、流 动性的预测，2024 年增长速度有望在 5.2%左右，具体来看：

内需：从报复性修复走向现金流支撑

当前需求依然偏弱。从社零数据来看，10 月社零数据扣除汽车并转换为 4 年复合增速后，限额以 上增长 4.94%，前值 4.88%，限额以下 2.76%，前值 2.86%，进一步印证我们在 6 月《从中值回 归的角度看复苏结构》中的观点，即在过去几年中，疫情反复对中小企业造成较大影响，但大企 业得益于相对有优势的融资条件和相对更大的资产转圜空间，表现得更为“抗压”，进入复苏年 份之后，伴随着中小额消费供给的修复，限额以下份额有所提升，增速也因此扩大，尽管和 2019 年仍有差距，但已经初步呈现“中值回归”的信号。不过这种限额以下的供给修复并非持续进行， 一旦达到天花板，就会面临来自价格和需求的压力，当前数据来看，这种“降级”已经结束，当 下限额以上份额与增速双双增加带动增长，超预期部分源于这种结构的“优化”，而不完全是消 费动能的修复。

如果今年的消费修复源于报复性出行、报复性餐饮，则明年有望更进一步基于现金流的改善。原 因之一在于，如前文所述，特殊再融资债、增发国债，以及一系列清欠账款有关部署的落地，有 利于居民和企业现金流的修复； 原因之二在于，过往经验来看，供给侧的景气也有望传导至居民收入：2020 年逆周期政策实施后， 基建地产明显走强，四季度 PPI 已经摆脱二、三季度的低点开始向零靠拢，但服务消费萎靡，导 致 CPI 与 PPI 低位共振，共同使得 Q4 平减指数单季度同比仅 0.07%，明显低于之前和之后，强 投资弱消费的情形和当前接近。进入 2021 年后，复合增速显示地产保持强势，基建和制造业一 般，与此同时，一方面，2021Q1实际GDP复合增速5.1%，Q2为5.7%，低于2020年末6.4%， 报复性修复不如四季度；另一方面，居民可支配收入复合增速有所修复，虽然略不及2019年水平 （年末累计增速 7.9%），但 2021 年前三季度都在 6%以上，与之相比，同期居民消费性支出的 复合增速逐季仅有小幅改善（从一季度 2.3%逐步上升至三季度 3.8%）且和 2019 年相比差距较大 （年末累计增速 7.5%）。不过，这一规律的成立，需要依赖投资景气度的延续，2018 年 3 月名 义 GDP 增速与实际 GDP 增速同样分化，但之后由于投资增速下台阶，居民收入增速表现一般。

立足当下，我们认为，明年制造业投资与基建投资有望继续保持韧性，为传导至居民现金流的逻 辑提供一定支撑。在此背景下，假设居民收入的疫情后复合增速略高于当前（四季度复合增速与 当前持平，明年一、二季度则较当前提高 0.2 个百分点，下半年维持稳定），同时不对消费倾向 做过高假设（维持今年各个季度水平不变），从而 2024 年四个季度居民消费性支出增速 6.3%、 7.5%、7.4%、8.2%，而当前居民消费性支出增速较社零增速高 1.8 个百分点，由此估算明年消 费增速 6.4%，在基数优势明显削弱的情况下依然有较好表现。

外需：有望企稳并重返正增长

预计 2023 全年出口份额有望维持韧性，基准情境下对应增速-3%左右： ⚫ 在 WTO 最新的 10 月预测报告中，2023 年全球贸易实际增速预测被下调至 0.8%（4 月预测 中为 1.7%），我们在《蓄力待发，静候云起——2023 年下半年宏观展望》中也并未直接采 用 WTO 基准值，而是根据“全球实际出口增速/全球实际 GDP 增速系数”将实际出口增速 下调至 1%（基准情景），考虑到目前 WTO 给出的预测值和我们的预期较为相近（特别是 “全球实际出口增速/全球实际 GDP 增速系数”这一比值），故采用 WTO 的最新预测结果。 具体来看，美国进口实际增速从-0.1%下调至-1.2%，与全球实际增速下调幅度一致；欧洲 从 1.8%下调至 0.4%；亚洲从 2.6%下调至-0.4%，下调幅度较大。 

价格方面则主要参考布伦特原油价格，根据 EIA 的 10 月报告，布伦特原油 2023 年为 84.09 美元/桶（5 月报告中预测为 78.65 美元/桶），基于此我们假设 2023 年制成品出口价格增速 为-2.5%（较年中展望回升 0.5 个百分点），与 2012、2016 年跌幅相近（-2.6%和-2%）。 ⚫ 出口份额方面，基准情景下维持出口份额韧性是大概率事件，WTO 月频口径下仍能超过 2015-2019 年平均 1.4-1.5 个百分点左右。不过 2023 下半年出口份额表现有望落入乐观情 境，WTO 月频口径下超过 2015-2019 年平均 1.6 个百分点左右（对应增速为-1.7%），主要 是因为美国“再工业化”影响尚未显现、通过东盟向美国“转口”仍然畅通、今年“一带一 路”沿线国家拉动力较强，等等。

2023 年 “低基数”的情况下，2024 年全球贸易量有望实现更高增速。“低基数”主要体现在以 美国为首的发达国家，这些国家进口有望企稳回升，但幅度或较为有限： （1）库存水平是部分发达国家进口企稳回升的关键之一，或成为 2024 年上半年全球贸易的重要 利好因素。2023 年全球供应链效率显著回升推动各国库存中枢下移的现象将在 2024 年明显减弱， 有助于拉动进口。以美国为例，季调库存总额同比自 2022年 7 月持续回落；预测其进口更有效的 库销比 2023 年 8 月触顶后有望持续回落（库销比领先美国进口同比一个季度左右）。

（2）不过考虑到经济基本面的风险，2024 下半年欧美发达国家进口增量有待观察。地缘冲突、 气候变化（粮食减产等）的影响下，高通胀加上货币紧缩这一组合仍可能是2024上半年欧美发达 国家经济所要面临的主要挑战。此外，欧美经济各自也都存在一些风险点，如美国方面2023年四 季度起，个税补缴、学生贷款重新启动偿还等政策变化将导致前期多增的居民收入被收回（即财 政存在退坡风险），或使疫情以来累积的居民超额储蓄水位加速下降（2021 年峰值 2.3 万亿美元； 2023 年初约 1.43 万亿美元，同年 9 月约为 1.07 万亿，按近一年的下降速度变化斜率线性外推至 同年 12 月将剩下 8685 亿美元），在货币维持紧缩和再通胀风险的双重作用下美国经济（特别是 消费端）能否维持韧性值得关注。

欧洲方面，2024 年需求增量可能也较为有限，部分是因为欧洲控制通胀的成本更高（欧洲受输入 性通胀影响更大，相较之下美国需求较有韧性，通胀更多源于劳动力市场紧俏），同时能源供应 波动风险使产业恢复也更困难。虽然欧洲天然气价格整体上较2022年有明显回落，且由于供需两 端共同调整天然气储备也明显高于历史同期（8 月 19 日欧洲天然气储存就已达到容量的 91%，超 额完成 11 月 1 日前达到 90%的计划），但由于能源供应地域结构以及运输途径的变化，能源供 应波动仍较为棘手（各国能源企业员工罢工、管道破裂等事件造成的价格波动或更大），价格可 能依然会高于 2021 年，电价也是如此，这将持续影响居民的实际购买力。具体来看，自 2021 年 入冬欧洲能源供应波动愈演愈烈，欧元区调和 CPI 同比和季调消费者信息指数呈现出明显的负相 关（2010-2018 年间整体上也呈负相关），然而 2023 年 7 月起由于消费者信心回落开始同向波 动，意味着消费者信心未能回到近五年的平均水平（也远低于2019年），能源价格中枢抬升可能 改变了长期欧盟居民消费水平。

出口份额方面，仍有不少有利因素在延续，有助于维持中国出口份额的强韧性，如转口渠道畅通、 与邻国产业联系十分紧密、能源等大宗商品供应稳定，等等。此外，还有一些2023年初见端倪的 新亮点，如2023年对欧盟地区家电出口较好，背后或是在全球高通胀环境下，中国产品具有一定 优势，一方面是性价比高，如前文所提目前欧洲地区经济增长仍较为缓慢，同时通胀波动较大， 当地居民开支更需要精打细算，据麦肯锡 2023 年 7 月“High hopes despite high prices: An update on European consumer sentiment”和 2022 年 10 月“European consumer pessimism intensifies in the face of rising prices”两篇报告，欧洲居民正在尽力缩减开支（原文中为“trade down across categories in a variety of ways”）以维持生活收支平衡，其中一个途径是消费降级 （购买更便宜的品牌、去售价更便宜的店铺，等等），另一方面是欧盟气候雄心较为强烈，整体 海外市场都遵循绿色和可持续的要求（参考 2023 年 10 月广交会上美的家庭能源管理解决方案产 品负责人江海昊发言），与其他发展中国家相比中国制造有一定优势，其中电热毯、空调、冰箱 等与气候变化有关（将改变居民消费习惯），尤为值得关注。

不过需要注意的是，与 2023 年相比还有一些新增的不利因素： （1）根据《美国再工业化如何影响中国外贸？》中的推测，美国再工业化对出口份额的影响或 最早在明年下半年开始，是否影响中国出口份额需要还需跟踪。一方面是虽然美国本土投资规模 相当比例集中在电子设备的先进制造领域（如半导体的先进制程），直接形成竞争的主要是韩国 等其他亚洲国家或地区，但是否会带动其“友岸”或“近岸”（发展中）国家相关配套产业链有待观察（意味着部分被限制对华出口的设备或找到新的出路），另一方面是化工等其余投资的部 分可能源于欧洲的产能转移，对中国的影响或较为有限。

（2）各国部分行业的贸易政策可能会有变化。举例来说，得益于技术优势，近两年“新三样” （太阳能电池板、电车、锂电池）出口增长较快，但2024年出口或因为政策变化出现波动，如美 国对泰国、越南、马来西亚、柬埔寨的晶硅光伏电池及组件的关税豁免将于 2024 年 6 月到期；欧 盟也已经对中国电车启动反补贴调查，考虑到相关调查暂时没有延伸到其他绿色产品领域，影响 或较为有限，不过更值得关注的是欧盟作为中国绿色产品（优势产品）的重要买家之一，2024 年 整体经济增长仍会偏“温和”，即便有政策可能会提振相关需求（如法国 《绿色产业法案》）， 效果有限的概率更大。

投资：走高质量发展驱动之路

房地产市场尚未出现反转的信号，但也因此衍生出基建托底以及“三大工程”的需求，预计明年 投资端仍将维持弱地产、强基建和制造业投资的格局，假设第一产业投资增速与今年持平、二产 与制造业投资增速保持一致（制造业投资占二产的比重较高）、第三产业投资增速考虑地产的拖 累，整体投资增速或将达到 5.8%。

制造业依然成为重要拉动力

近三年来制造业实际固定资产投资增速（名义增速扣除 PPI）始终保持强势，10 月份累计同比已 经达到 9.3%，但从复合增速的角度看，当前 4 年复合增速为 4.2%，2019 年末 3.4%，2015 年及 之前在15%左右（2016年起因为产能过剩与供给侧改革，投资增速大幅放缓），并没有高于疫情 前太多。 尤其值得注意的是，这一增长并非国企推动。以民间制造业投资减去整体作为衡量指标，2012- 2016 年持续收窄，2016 年陷入负值，之后逐步转正，但 2019 年至 2021 年 4 月持续为负，说 明疫情叠加经济走弱导致民间制造业投资弱于整体，2021 年 5 月以来两者差距再度转正，当前 截至 9 月，民间制造业投资比整体制造业投资增速高出了 2.8 个百分点，体现出偏强的内生动能。

这一现象具有其存在基础，首先在于政策的支持。过去几年留抵退税、设备更新改造专项再贷款 等举措均在资金层面上支持了制造业投资，今年二季度末企业加权平均贷款利率下降至 3.95%， 为有数据以来的最低值。除此之外，今年 4 月和 7 月的政治局会议均提到了建设现代化产业体系， 剑指新能源汽车、人工智能、先进制造业，相关产业明显受到了金融资源的倾斜。 除此之外，价格、企业盈利、库存和出口等与制造业投资的走势通常有一定相关性，当前 PPI、 工业企业盈利和产成品库存均已企稳回升，在此背景下，我们假设今年余下月份制造业投资复合 增速逐月上行 0.1 个百分点（10 月相对 9 月上行 0.11 个百分点，8、9 月份分别上行 0.32、0.35 个百分点），同时明年制造业复合增速提升到 5%（高于 2018、2019 年中枢，低于供给侧改革 之后明显减速的 2016 年），则年末单年增速（不含 PPI）为 7.3%，叠加 PPI 或在 8%左右。

房地产的拖累短期难以消弭

地产能否修复依然是当下宏观经济的关键变量之一。考虑到一些政策收效并不太显著，内生修复 依然存在一定困难，可能需要寄希望于新的增量政策，已推出的城中村、保障房等举措的效果值得关注，两者可能为明年带来万亿左右的投资增量。根据东方地产组的测算，明年房地产销售面 积将下降至 10.5 亿平方米，同比下降 8.2%，房地产投资将同比下降 6.6%，这意味着房地产将继 续拖累经济回升的进程。

中央加杠杆可能并非今年的短期行为

增发国债标志着基建投资托底经济的逻辑并未打破，尤其在地产投资走弱之际。从经验上看，地 产走弱通常搭配基建发力：2012 年房地产开发投资从上年 28%下降至 16%，同期基建投资则从 上年 6%上行至 14%；2015-2016 年地产下行周期中，基建投资维持在 15%以上的高速增长； 2022 年以来地产投资持续处于低位，基建增速从 2018-2021 年小幅正增提高至 10%左右；当下 房地产市场尚未出现明显的拐点，明年基建的政策环境大概率维持。

基建资金增速通常可以用来判断基建投资增速，两者在方向上基本一致，但 2015年以来增速的差 值有所扩大，通常为基建增速高于基建资金增速，但 2022 年基建资金增速高达 22.4%，比广义 基建增速高出了10.9个百分点，这可能与近年来部分财政资金跨年使用有关：2021年财政后置， 四季度发行了 1.2 万亿专项债，由于专项债从发行到拨付、投放到项目，再到形成实物工作量需 要一定时间，这些资金或多用于 2022 年；2022 年四季度发行的 5000 亿专项债以及下半年投放 的 7400 亿政策性金融工具可能更多用于 2023 年；今年四季度增发的 1 万亿国债或将在明年才形 成实物工作量。从增量资金跨年使用的角度来看，明年得到的跨年资金量高达万亿，但略低于 2022-2023 年。

从常规财政资金支持的角度，明年财政发力叠加名义 GDP增速上行有望保障基建资金支持增长。 若明年赤字率定为 3.5%、名义 GDP 实现 6.5%的增速，则赤字规模的增速可能达到 7.5%（不考 虑增发国债）、一般公共财政预算支出可能超过 29 万亿；明年专项债的规模也可能进一步提升至 4 万亿左右。综合来看，2024 年基建增速可能为 6%，基建和地产投资增速可能为 6%和-6.6%的 组合，而我们预计今年的组合可能为 8%左右和-10%左右，两项投资可能继续延续“此消彼长”。

弱需求主导下的通胀

将核心通胀转化为复合增速（对于今年的数据，我们观察 4 年复合增速，去年则观察 3 年复合增 速，以此类推），可见核心 CPI 一直在低位徘徊，并没有回到疫情前的水平。值得注意的是，疫 情前的四年（2016-2019）核心 CPI 中枢 1.8%，近四年（2020 至今）核心 CPI 中枢 0.8%，而 通胀作为供需均衡点，中枢没有疫后下移的理由，这一特征说明需求相对供给是较弱的。展望明 年，核心通胀视角下供需均衡点的位置有望进一步上移，我们假设核心通胀的复合增速小幅上 升，从 0.75%逐步上行至 0.82%。此外猪价预计将继续对 CPI 构成明显影响，根据东方农业组的 测算，2024Q1 为全年供给压力最大之时，且对应传统消费淡季，猪价整体承压，预测季度均价 13.8 元/公斤；2024Q2 往后，随产能去化，供应压力逐步减小，伴随消费季节性回升，猪价逐步 抬升，预计 2024Q2-Q4 生猪均价分别 14.3、16.0、20.5 元/公斤。综合核心通胀、猪价等因素， 我们使用多元回归量化方法，预测明年 CPI 中枢 1%以上，总体前低后高。

PPI 的角度，我们假设环比表现与历年月环比特征保持一致，则明年同比走势将呈现负增收窄直 至正增长，中枢在 0-0.5%之间。不过需要注意的是，根据 EIA 提供的油价预测数据，明年年中油 价可能会出现 20%以上的同比涨幅，叠加地产的流动性“蓄水池”功能不如之前有效，需要重视 其在外生冲击或需求超预期修复的情况下上行的可能性。

宽信用与重结构的政策环境

尽管经济和通胀均已企稳，但绝对水平仍偏低，2022-2023 年 GDP 平均增速可能低于潜在增速， 10 月 CPI 和 PPI 同比还处于负区间，在此背景下，总量型的货币政策可能继续发力以支持经济增 速达到合意区间。海外方面，美联储加息周期已基本进入尾声，中美利差压力最大的阶段或已过 去，人民币汇率压力有望缓解。近期央行对货币政策的表态也偏积极，如 10 月 21 日潘功胜行长 在国务院关于金融工作情况的报告中提到“把握好逆周期和跨周期调节”。

具体工具选择和节奏上，明年年初宽信用的概率较大 ，且可能降准降息，下半年随着经济回暖， 总量型货币政策使用的概率下降。今年四季度增发国债的决定意味着明年财政扩张且前置的概率 偏大，明年初政府债券发行量可能较大，同时财政发力带来基建项目融资需求，年初企业本身的 融资需求可能也会偏强，货币政策或需通过降准等方式为政府债券发行创造合理充裕的流动性环 境。 此外，近年来，央行越来越注重于通过货币政策“精准滴灌”的方式支持经济增长和金融稳定， 结构性货币政策工具因此变得更为常见。10 月底中央金融工作会议会议提出“把更多金融资源用 于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业”、“支持国有大型金融机构做优做强，当 好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石”，这一特征明年可能会更加突出。

 

编辑：520中国