2023年人民币汇率何时吹响反攻号角？

“811”汇改后，人民币贬值后反转的核心逻辑

2016年12月：中国经济增速回升带动人民币汇率反转

①贬值主要原因：国内经济增速放缓叠加美联储加息。一方面，2015年底美联储“非常规”加息结束了2008年全球经济危机 以来的零利率，导致资本向美国回流，人民币贬值压力再起。另一方面，2016年中国GDP增速放缓、跌破7%。

②汇率企稳催化因素：特朗普上台后反对强势美元，去产能等经济结构调整取得阶段性进展。特朗普在2017年1月20日正式上 任，成为美国第45任总统，其政策主张为反对强势美元。同时，煤炭等领域去产能等经济结构调整取得阶段性进展。（2016 年央行用于稳定汇率的外储消耗量达4480亿美元。）

③汇率走势反转原因：中国经济走强、引入逆周期调节因子。经过2016年经济结构调整后，2017年Q1、Q2的GDP增速均实现 7%。同时2017年5月央行引入“逆周期调节因子”，适度对冲市场情绪的顺周期波动。

2018年11月：中美经贸关系缓和带动人民汇率反转

①贬值主要原因：中美经贸摩擦。2018年3月时任美国总统特朗普签署总统备忘录，对华贸易施压。6月中旬和9月底美国先 后两次对中国分别加征500亿美元和2000亿美元的产品关税，导致对中国经济前景担忧，人民币汇率开始持续贬值。

②汇率企稳催化因素：中美经贸关系缓和。

③汇率走势反转原因：中美开启经贸谈判，贸易争端有望缓解。2018年底两国元首会晤后，双方高层多次进行经贸领域对话， 并于2019年2月双方对主要问题达成原则共识，并就双边经贸问题谅解备忘录进行了具体磋商。

2019年9月：中美重启经贸磋商与美国经济走弱带动人民币汇率反转

①贬值主要原因：中美经贸摩擦再度加剧。2019年5月9日，美国政府宣布对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税 率由10%提高到25%。5月15日，美国将华为及其附属公司列入实体名单。中美经贸担忧，叠加GDP增速持续下行，迫使人民 币汇率破“7”。（期间逆周期调节因子继续发力，稳定美元兑人民币汇率中间价。）

②汇率企稳催化因素：中美重启经贸谈判。9月5日，刘鹤副总理应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话，双方 同意10月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商。

③汇率走势反转原因：中美经贸谈判取得实质性进展。10月2日，美国贸易代表办公室公布了两份对中国加征关税商品的排 除清单。10月11日，双方宣布中美将达成第一阶段协议，并很可能在11月的智利APEC峰会上签署。

当前人民币汇率已企稳，反转还需等待

人民币汇率短期走势如何？——预计围绕7.3附近震荡

8月-10月北向资金分别净流出900亿元、374亿元、448亿元，人民币汇率持续贬值、中美利差“倒挂”严峻是其中的重要影响 因素。对此，人民币汇率走势仍需关注。我们认为，短期内美元兑人民币汇率将围绕7.3附近震荡，难以向上突破前期高点 7.37，也难以回落至7.2下方。 ①美国经济虽有韧性但大概率走弱，美联储维持较高利率水平并且大概率不会再度加息，而中国经济基本面延续内生修复， 有望带动中美利差“倒挂”有望收窄。但美国经济短期内衰退概率极低，国内经济不会强复苏，不会支撑人民币大幅度升值。 ②临近前期高点7.37，央行干预意愿明显增强，人民币汇率亦难以大幅度贬值。

前期贬值原因：美国经济强劲而国内经济复苏不及预期

①贬值主要原因：美国经济强劲而国内经济复苏不及预期。2022年底-2023年初，市场普遍认为美国经济将在下半年出现衰退， 而中国有望在防疫政策优化后实现经济快速修复。但进入二季度后，美国经济韧性逐步显现，而我国经济动能环比快速走弱， 二季度GDP增速在低基数下仅增长6.3%，远低于此前市场预期的8%。同时，由于美国经济和通胀韧性，美联储在2023年5月 和7月各加息25BP，加剧中美利差扩大②汇率企稳催化因素：央行汇率干预增强，美联储大概率不再加息。7月底中央政治局会议定调“要保持人民币汇率在合理 均衡水平上的基本稳定”，之后逆周期调节因子逐步发力。同时，美联储在7月加息至5.25%-5.5%，大概率就是本轮加息终 点。

汇率企稳因素（1）：央行干预意愿明显增强，推动汇率企稳

美元兑人民币汇率临近前期高点7.37，央行干预意愿明显增强。 ①7月24日，中央政治局会议强调“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。②8月17日，央行在二季度货币政策执行报告专栏4中强调“综合施策、稳定预期，用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求， 对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”。 ③9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议强调，“金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出 手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险……外汇市场成 员要自觉维护市场稳定，有序开展做市自营交易，坚决杜绝投机炒作、煽动客户等扰乱外汇市场秩序的行为。企业和居民要坚 持“风险中性”，不盲从跟风，不赌单边，不赌点位，维护好财产安全。

汇率企稳因素（2）：美国经济增速趋缓是大概率事件

美国经济有望实现软着陆，但经济增速趋缓是大概率事件。①美国经济短期内陷入衰退概率极低，失业率突破自然失业率 4.4%（美国国会预算办公室口径）较低，9月制造业ISM-PMI反弹至49%（10月因罢工冲击有所回落）、非制造业ISM-PMI大 幅反弹至53.6%，表明美国经济仍有韧性。②10月新增非农人数回落至15万人，失业率反弹至3.9%、创去年2月以来新高，表 明美国总体就业市场并未再度陷入过热状态。随着美国劳动人口参与率回暖，美国就业市场有望缓慢降温。随着薪酬增速放 缓叠加超额储蓄逐步消耗，美国个人服务消费支出增速有望趋缓。

人民币汇率何时反转？——静待所有条件齐备

人民币汇率重回升值通道，关键仍在于前期贬值因素扭转，美元兑人民币汇率预计短期内难回7.2下方。从2015年“811”汇 改以后，美元兑人民币汇率经历了数轮波动，但从长周期来看央行干预政策只能推动汇率企稳，不会改变方向。人民币汇率 方向性企稳升值，关键在于前期贬值因素扭转。即，美国经济增速明显走弱、美联储紧缩政策转向、国内经济复苏提速。

本轮人民币汇率贬值因素虽有缓解，但目前尚未见到反转条件，仍需静待所有条件齐备。①美国经济尚未出现失速迹象；② 美联储不再加息，但仍将政策利率维持高位，短期内降息可能性偏低；③尽管三季度GDP增速4.9%超市场预期，但国内经济 不会强复苏，今年GDP增速难以反弹至5.5%上方，不支撑人民币大幅度升值。

汇率反转时有哪些配置机会？

人民币汇率反转时的配置机会：上证涨幅偏强，金融风格偏弱

我们重点关注人民币汇率反转初期（前三个月）的配置机会。 人民币汇率反转初期上证涨幅偏强。5轮上证均上涨，累计涨幅37.06%，平均涨幅7.41%。 从风格上看，金融风格偏弱，成长、消费、周期差异不大。①金融风格表现偏弱，累计涨幅少于其他三个风格10%左右，且 第四轮为下跌；②从风格之间排名和累计涨跌幅来看，成长、消费和周期三个风格之间差异不大，且5轮均为上涨。

人民币汇率反转时的配置机会：家电、食饮、有色、建材和计算机

人民币汇率反转初期，行业排名靠前5的行业包括：家电、食饮、有色、建材和计算机。上述5个行业5轮均表现为上涨，且 从累计涨跌幅来看均在60%左右，食饮和饮料累计涨幅超过70%。 行业排名靠后5的行业包括：房地产、纺服、商贸零售、环保和公用事业。上述行业在5轮中均有1-2轮表现为下跌，且累计 涨幅均不高于26%，远低于上证累计涨幅37%。

报告节选：

编辑：火腿肠