I. 国际形势：全球大选加剧不确定性，新的动荡期映入现实

“动荡变革期”的本质或是保守主义与自由主义的激烈碰撞

“世界进入新的动荡变革期” ，本质是保守主义的全球性回潮与尚未完全褪去的自由主义的激烈碰撞  保守主义加速上升，经济上反对自由贸易，政治上重视传统安全，文化上极端主义抬头，社会上观念极化加剧  自由主义尚未完全褪去，两者碰撞日益激烈，带来“动荡”与“变革”  选举活动往往是国际局势的突变点，是环境变化的触发因素  随着全球“超级大选年”开启，一系列大选将重塑国际关系格局，对我国而言挑战与机遇并存。

中美关系方面，关注美国大选政治周期下的三阶段特征

保守主义回潮叠加政治极化加剧，构成了美国内外政策摇摆的社会基础  2024年美国总统选举或为“老对手”的重新对决，社会议题或将成为竞选博弈的焦点  由于美国大选政治周期的影响，2024年中美关系或有较强的阶段性规律，整体上可分为三个阶段  缓和对话期（2023年底至2024年一季度），可关注APEC峰会后的成果落实  大选扰动期（2024年二季度至2024年底），两党正面对决或在二季度逐步开启，外部扰动或更加频繁  方向选择期（2024年底起），若拜登成功连任，其政策风格或更加连贯和统一，预期冲击相对更小。

中欧关系方面，关注社会思潮摇摆下的保护主义倾向

经济压力下，欧洲社会思潮正呈现出左右倾向的激烈碰撞，右翼思潮开始崛起但并未完全占据上风  部分政客或以“价值观”之名、行“保护主义”之实  欧盟内部政治运行的摇摆可能给中欧关系带来不稳定因素  经贸领域：所谓“去风险”成为欧盟对华政策共识，需关注明年欧盟经济安全评估后的具体措施落地，及其对关键技术、 关键原材料、以及各类欧盟对外高度依赖的产业链的潜在影响  气候领域：部分政客将气候问题“武器化” ，除已落地的碳关税外，欧盟在相关产业的“绿色贸易壁垒”或进一步增多。

产业链深度交叉与出海布局，是应对欧美“去风险”的良策

我国推进的一系列高水平经贸体系，与美国构建的多边供应链体系形成了深度交叉  “一带一路”新阶段的合作思路已从总体布局的“大写意”逐渐过渡到精谨。细腻的“工笔画”  日本“失去的三十年”并非毫无亮点，日本在经济长期低迷中保持了相对稳健的经常账户盈余，持续增长的海外投资收 益是关键原因， “黑字还流”计划发挥了重要作用  以汽车工业为例，日美贸易战后日本汽车出口大幅下降，但通过出海布局，在当地形成了生产与消费市场的良性循环。

南南合作方面，关注在海外形成本地生产与消费市场循环的机遇

中国企业出海的投资机遇，并不仅限于短期上的中间品出口，更重要的是长期上在当地形成生产与消费市场的良性循环  是否在海外直接设立子公司，在2018年以前对A股上市公司的海外营收并无重要影响，但从2018年以来差距扩大  在欧美对华“去风险”战略短期难改的背景下，与“一带一路”和RCEP国家在经贸与产业链上的合作，将成为我国保 障经济安全、产业链安全、能源资源安全的重要方式  汽车、机械、清洁能源及数字经济等产业的出海布局值得关注。

II. 宏观调控：保持政策积极稳健，推动经济活力再现

短期企稳与长期转型的平衡：新的改革蓝图终将展开

时代之变愈发凸显，中国经济正在经历波浪式发展、曲折式前进的过程，面临短期企稳和长期转型的挑战  政策端：一方面将因时而动，逆周期措施确保经济形势稳中向好；另一方面将谋划长远，改革转型的紧迫性愈发明显  党的三中全会往往扮演新一轮改革冲锋号的角色，我们期待二十届三中全会的胜利召开，并提供清晰的蓝图指引。

财政政策：积极发力驱动经济向好，政策工具注重质效提升

预计2024年经济活力再现，增速目标“5%左右” ，宏观政策基调仍将较为积极，财政赤字率大概率突破3.5%  展望一：财政高赤字率或将延续  2023年底增发国债及财政预算调整展现极强的信号意义，且年内赤字率调高将对2024年形成财政扩张惯性  历史上多数下调年份的赤字率变化不超过0.4个百分点。

展望二：新增专项债高规模或将接续  预计3.6万亿：新增规模与表内赤字规模几乎持平，近四年的年度专项债预算新增规模均不低于3.65万亿元  财政部已提前下达2024年度部分新增地方政府债务额度，进一步强化年度政策衔接，合理保障地方融资需求  展望三：政策性开发性金融工具或可再启  2022年共计7400亿元政策性开发性金融工具发行，满足重大项目资本金到位需求，但2023年该工具暂未被再次启用  若出现经济短期承压、地方财政扩张受限等情形，政策性金融工具与抵押补充贷款（PSL）等储备政策或为有效补充。

货币政策：强调稳健精准有力，配合财政引导预期

稳健的货币政策精准有力，保持广义货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配  存款准备金率：2023Q1和Q3两次下调金融机构存款准备金率，累计降低0.5个百分点，释放长期流动性超过1万亿元  利率：公开市场逆回购操作利率（7天）、中期借贷便利（MLF）、LPR（1Y、5Y）在6月、8月两次下降  预计2024年我国将继续保持稳健的政策风格，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能  预计明年会有两次降息和两次降准，促进实体经济融资成本下降，并在发债旺季补充银行体系流动性  创新结构性货币政策工具：保交楼及租赁住房贷款支持、房企纾困专项再贷款、特定目的工具（SPV）、应急流动性贷款。

消费：预计社零增速5.2%，稳定收入预期，引导业态转型

2023年，无论是商服消费还是大宗商品消费均展现出较强韧性  商业服务：旅游消费收入与人流量已逐渐合拢，十一假期已恢复至高于疫情前同期水平  大宗商品：今年未沿用燃油车购置税政策，但2023年以来乘用车销售量不断突破  居民的消费信心和意愿具备提振增强的空间，政策或将更注重稳定收入预期，引导业态转型  稳定收入预期：提升消费能力，商贷存量利率调降、新能源车购置税、个税优惠、就业优先、企业减负稳岗  引导业态转型：发掘消费潜力，搭建数字消费、文体休闲等新型消费场景，注重服务型消费的发展。

投资：预计增速5.6%，基建投资与地产“三大工程”或为亮点

资金端：（1）赤字调整提升预算内财政发力预期；（2）化债缓解地方政府压力，财政资金发力空间得到释放  投资端：（1）“三大工程”：保障性住房、城中村改造、 “平急两用” ；（2）基建投资或成为突出驱动项  在地产开发投资高增速红利消退的背景下，我们建议重点关注城中村改造和保障房建设，或是创造增量开发投资的两大来 源  各地正摸底统计、积极推进城中村项目，实施范围、资金来源等细节正在逐步明确，对每年地产投资的拉动有望过万亿  基建：根据财政部和发改委，10月增发1万亿元国债中5000亿用于2024年，超7000个水利项目经初筛后符合条件。

III.政策选择：金融扎牢安全篱笆，产业挖掘长期动能

机构改革指航向，金融监管启新程

2023年3月16日，党的二十届二中全会审议通过《党和国家机构改革方案》，金融监管体制迎来大变革，涉及篇幅过半  中央/地方层面机构改革方案调整分别将于2023/2024年底前完成  2023年11月10日，国家金融监督管理总局、证监会“三定”方案出炉，职责分工再次强化功能监管、穿透式监管。

中央金融工作会议：首提金融强国，推动高质量发展

中央金融工作会议进一步统筹发展和安全，聚焦“推进金融高质量发展” ，首次提出“要加快建设金融强国”  站在发展的角度，预计金融供给侧结构性改革仍将继续深化，增强服务实体经济质效  站在安全的角度，预计政策将有效防范化解地方债务、房地产和中小金融机构等重点领域金融风险。

化债：落实一揽子方案，建立长效体制

截至2023年11月10日，各省、自治区、直辖市拟发行特殊再融资债已超过1.2万亿，发行节奏超出市场预期  除特殊再融资债券以外，银行等金融机构参与化债可能也是其中的重要组成部分，以“时间换空间”  站在中长期维度来看，化解地方债务风险的关键仍然在于理顺中央地方的财权事权关系，建立现代财税体制  “开源”：中央或可提高赤字规模，以对冲地方财政支出的收缩压力、保障地方支出  “节流”：加强财政资源科学统筹和合理分配，预计省级政府或将进一步统筹跨越区域、外部性强的公共事务。

资本市场：紧扣供给侧改革，增强投资回报

中央金融工作会议强调，要坚持深化金融供给侧结构性改革，即促进金融资源供给更加符合经济高质量发展的要求  资本市场改革作为其中的核心任务之一，将从过去以融资端改革为主迈入更加重视投资者体验的投资端改革新阶段  预计《资本市场投资端改革行动方案》即将出台，或从加大中长期资金引入、推动公募行业高质量发展等方面做出系统安排。

产业政策：解决发展的效率、安全和绿色问题

二十大报告提出， “坚持把发展经济的着力点放在实体经济上” ，长期产业转型升级才是经济增长的内生动力来源  从近期产业政策出台情况来看，重点关注数字经济、自主可控和碳中和三大产业政策方向  从顶层设计来看，三大产业政策方向目前均已有对应的国家监管部门和文件对其进行规划。

数字经济：解决旧动能降本增效与新动能发展壮大问题

2023年10月25日，国家数据局正式挂牌，其职责来自网信办的协调职能和发改委的发展职能  国家数据局内部划分为综合、数据要素、数字经济、基础设施和公共数据五个组  数据资源是要素基础，基础设施是物质基础，人工智能是技术基础，三者合力盘活旧动能、探索新动能  数据方面：政策或率先关注基础制度设立和公共数据流通  基建方面：政策或关注智算算力、5.5G通信和卫星互联网  算法方面：政策将在合规前提下支持鼓励更多AI大模型落地。

自主可控：解决长期增长动力和发展安全问题

党的二十届二中全会提出机构改革成立中央科技委，加强党中央对科技工作的集中统一领导  集中统一领导体现在以半导体、工业母机和生物育种为代表的关键领域突破仍需新型举国体制政策加持  从增长动力看：科技自立自强能为我国提供澎湃的发展动力，驱动经济全要素生产率提升  从发展安全看：科技自立自强能为我国提供坚实的安全保障，突破短期被科技制裁的窘境  新型举国体制下，内部攻克“卡脖子”技术的政策或将从资金、人才、项目和环境四方面发力。

碳中和：解决发展的能源安全和绿色问题

2020年9月22日，总书记首次提出碳中和“3060”目标，当前政策在安全和绿色两个维度下或将兼顾海外变化  从安全来看：欧盟碳边境税倒逼国内碳市场完善，国内短期关注碳中和下的电力系统稳定  欧盟将气候问题“武器化” 或将倒逼国内碳市场扩容以及CCER制度完善  国内电力系统供需呈现双向波动特征，短期政策或更关注电网侧和用户侧  从绿色来看：短期中美气候合作推动碳减排领域（甲烷治理）走深走实，国内长期关注能源生产、消费和碳捕捉。

 

编辑：520中国