1、海外经济

1）经济基本面特征

海外经济核心观点

美国经济： ● 2024年美国经济放缓但不衰退，“软着陆”概率大。 ● 关注驱动美国经济增长的三大力量： 1）从“去库存”迈向“主动补库存”； 2）房价收入比处于历史合理水平，房地产短周期上行有望持续至2024年中； 3）全球产业竞争和大选因素下，财政仍处于扩张期。 ● 受工资持续上涨影响，美国通胀回落节奏将比较缓慢。 ● 美联储政策：已进入加息末期（停止加息至下一轮加息）；降息时点可能在2024年下半年之后。 欧洲和日本经济： ● 伴随欧洲通胀回落，生产成本压力缓解、消费信心改善，欧洲经济将有所反弹。 ● 日本经济相对平稳。

海外经济分析：美国经济增长特征

截至2023年三季度，美国经济仍体现较强韧 劲，服务消费较强、产能投资保持扩张，房 地产步入上行周期，库存有所补充。 预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持 扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。经济 实现“软着陆”概率较大。 美联储降息时点可能在2024年下半年之后。

海外经济分析：欧洲经济虽弱但未衰

截至2023年三季度，欧元区经济增速放缓至0.1%，英国经济增速为0.6%，尚未出现市场担心的衰退。 伴随通胀压力缓解，欧洲经济有望出现改善。

海外经济分析：美国通胀有望持续回落，但节奏较慢

美国通胀有望持续回落： 1）货币增速（M2）回落至低位 （-3.6%），通胀的流动性基础 转弱； 2）持续加息的累积效应和高利 率将逐步对经济产生抑制，如果 工资涨幅回落，将缓解通胀压力； 3）PPI回落后，从成本端缓解通 胀压力。

海外经济分析：美国就业市场较为稳健

2021年12至今（2023年10月），美国就业持续处于充分状态；失业率在3.9%附近，处 于相对低位。 ● 劳动参与率改善，目前为62.8%。

2）需要关注的三大力量

海外经济分析：制造业景气低位企稳、服务业景气边际转弱

疫情管控放开后，服务业景气度 相对较高。 2023年8月以来，欧美制造业PMI 出现底部企稳迹象。

海外经济分析：从去库存到补库存

无论是生产商、批发商，还是 零售商库存增速水平，从周期 特征看，均处于底部。美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动 2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国 库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、 库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。

目前，美国处于主动去库的尾声，2023年Q4可能步入被动去库存阶段，2024年上半年可 能迈入主动补库阶段。 ● 当然，不同行业存在差别，有些行业可能较早迈入主动补库。目前，美国消费品制造业已出现补库存迹象。

美国房地产周期：持续时间与驱动逻辑

本轮房地产周期判断 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特 征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支撑。 ● 基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行 期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2023年Q2，美国家庭部门仍有约7500亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（超 4%）、房价收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。

美国房地产周期：主要房价指标变化

2020-2021年美国房价持续上涨的原因：1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好， 并带来库存水平下降；2)2022年大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑 材料及人工成本上行，并传导至房价中。 新的房地产上行周期下，房价又出现触底回升迹象。

海外经济分析：高利率下，中小银行风险须关注

2023年3月10日以来，美国硅谷 银行、签名银行、第一共和银 行以及欧洲的瑞士信贷银行相 继破产被收购。 美国银行业风波导致3月下半月 信贷显著收缩。 高利率环境下，中小银行风险 须要持续关注。信贷扩张有所 放缓。

3）美联储进入加息末期

加息末期：参考时段选择

美联储货币政策框架在1990年代发生了较大的变化。上世纪70-80年代沃克尔任联储主席时期，货币供 应量（M1、M2）是货币政策最主要的中介目标。而格林斯潘上任后将货币政策操作目标从货币供应量转向 利率并延续至今。 ● 我们认为从货币政策操作目标的连贯性来看，1990年后的加息周期对当前的参考意义或许更大。

1990 年 以 来 美 联 储 共 实 施 了 五 轮 加 息 ： 分 别 是 1994/02-1995/02,1999/06-2000/05,2004/06- 2006/06,2015/12-2018/12，2022/3至今。下表梳理了1990年以来，美联储历次加息次数、幅度、持续时 间、最后加息至降息间隔时间以及降息时间等情况。 ● 加息末期：我们将最后一次加息至下一轮首次降息的时段，称为“加息末期”。

已进入加息末期：判定条件

加息末期，通胀已无上行动力，失业率从低位略有回升。观察美联储的两大政策目标通胀和失业可以发现 两条规律： 1）并非通胀降至2%才会停止加息，而是只要通胀没有明显的上升动力时加息便会停止； 2）并非等到失业率明显上行时才会停止加息，而是劳动力市场仍然较为强劲，失业率维持低位略有回升时， 加息便会停止。 ● 目前已具备上述两项条件，即大概率已进入加息末期。

2、中国经济

2.1 国内经济增长

经济增速的趋势状态

GDP季度环比增速呈现趋势特征  经济活动恢复正常后，未来经济增 速将会回归到趋势状态中  预计2024年，GDP季度环比增速中枢 在1.2%，波动区间在1.1%-1.3%。

2022-2023年，中国经济平均增速约为4.2%。 ● 2024年中国经济继续巩固，稳步增长。预计2024年一季度至四季度GDP增速分别为4.2%、5.0%、 4.8%和5.0%，全年增速同比4.8%。（四个季度环比中枢为1.2%）。

供给端的特征：制造业与服务业的分化

2023年，全球主要经济体服务业景气度高于制造业，中国亦如是，原因：1）疫情后服务业显著反弹恢复； 2）俄乌冲突后生产制造成本上行、中美同步去库存，导致制造业呈现弱态。另外，中国国内房地产继续收缩， 与之相关的上下游制造业受影响。 ● 2024年，中美有望同步补库、国内房地产的收缩和拖累边际收窄，制造业景气有望改善。

2023年，外需较弱和内需不足是工业生产的主要掣肘。从整体走势上看，开年增势较快，但修复的基 础并不牢固，二季度放缓。8月份之后，随着稳经济政策陆续落地生效，需求不足的问题有所缓解。 ● 后疫情时代第一年里，服务业在快速反弹之后，逐渐向平稳增长转变过渡，整体修复明显，保持了较 快增速。

消费：对经济增长的贡献

疫情前，消费占GDP比重逐年上升，2015年-2019年，占比均值约55%。从消费对经济增长贡献率看，正常年 份大概在60%。 ● 2023年，疫情消退及出口相对走弱下，消费对GDP的贡献较为突出；其中，第三季度消费贡献率达到了94.8%。 ● 2024年，消费仍将是GDP的主要拉动项，预计消费对经济增长贡献率有望在65%附近。

消费：重要特征

节奏特征：2023年，随着疫情消退，经济运行恢复，消费整体处于复苏通道：一季度，疫后爆发性消费叠加 2022年低基数影响，消费快速反弹；二季度，受消费基础尚不牢固影响，增速回落；三季度，随着经济持续修 复以及促消费政策落地生效，增速又有所回升。 ● 结构特征：2023年，低基数下，服务性消费支出增长较快。表现在：1）前三季度，居民人均消费支出增速 9.2%高于社会消费品零售总额增速6.8%，二者差异主要源于服务项；2）前三季度，居民人均服务性消费支出增 速14.2%，快于人均消费支出增速5个百分点。特别地，前三季度，居民服务类消费占比达到了46.1%，超过2019 年45.9%的水平。

消费：2024年增速展望

居民收入增速和居民消费倾向（居民人均消费性支出/居民人均可支配收入）是消费增速的决定因素。 ● 若2024年居民消费倾向继续向疫情前水平回归（2013-2019年的均值为71.21%），将带来消费约3.28%的增 长，居民消费将拉动GDP增长约1.3%。 ● 综合看，预计2024年居民人均名义消费增速6.5%左右（实际增速5%）；社会消费品零售总额名义增速7% （实际增速5.5%）。

房地产投资的拖累效应有望减弱

商品房方面：预计2024年土地购置费同比下降约7%，建安支出与施工面积增速相一致，同比下降约 7%，商品房领域房地产开发投资完成额同比下降约7%。 ● 保障房方面：“新房改”下，配售型保障房将逐渐试点开展，预计政策将会有力支持。如果2024年 配售型保障房投资规模在2000-3000亿元，对房地产投资增速拉动约2%（2023年房地产投资规模约12万 亿元）。 ● 综合上述预测，预计2024年房地产投资增速约-5%，较2023年负值收窄。

房地产投资的拖累效应有望减弱

土地成交价通常领先土地购置费约12个月，可作为土地购置费领先的预测指标。但是2020年， “三 道红线”之后，房地产企业资金压力增加，两者之间的周期性联系被打破。2022年四季度以来，房地产 企业融资开始逐步改善，企业缴款回升，土地购置费占土地成交价的比例重新稳定在了78%左右。随着 房地产企业融资困境得到改善，土地成交价和土地购置费之间的周期性联系有望恢复。 ● 根据土地成交价同比增速推算，2024年土地购置费将同比下降7%左右。从历史数据上看，建安工程投资增速与施工面积增速具有一定的同步性。 ● 施工面积包括本期新开工的面积、上年开工跨入本期继续施工的房屋面积和本期竣工的房屋建 筑面积，以及本期净复工面积。

2021年以后商品房销售逐步回落，房地产企业开工意愿有所下降，新开工面积占土地成交规划建设 面积的比例从85%左右逐步下降到60%附近。随着政策陆续落地生效，2023年9月下旬以来商品房销售出 现一定企稳迹象。若2024年土地开工比例恢复至70%，新开工面积有望达到100000万平方米。 ● 2022年末，房屋施工但未竣工面积为766983.72万平方米。若以2023年前9月增速外推，2023年房屋 施工但未竣工面积约在740000万平方米。以9%的施工退出率估计，再考虑2024年新开工面积，2024年房 屋施工面积约为800000万平方米，同比下降7%左右。

基建投资增速略有放缓

在化解地方政府债务风险背景下，地方新建项目融资将规范运行，过往导致隐性债务膨胀的信贷等 融资将会受到规制。地方建设资金来源主要通过地方政府专项债和中央财政转移给予支持。 ● 鉴于2022-2023年基建投资持续保持较高增速，在地方政府融资投融资机制规范化、严格化下，预计 2024年基建投资略有放缓。

出口增速或逐步转正

2023年我国出口呈现冲高回落而后逐步企稳的特征。3月份受订单积压效应释放影响，出口增速 攀升至11.2%，不过随着基数的走高以及前期订单的消化，同比增速开始逐步回落并在7月到达阶 段性底部（同比-14.30%），随后开始逐步回升。 抛开同比增速，单纯看出口体量，今年表现并不算差。2021-2023年我国出口总量在3.3-3.5万亿 美元之间，较2018-2020年的2.5万亿美元大幅提升了一个层级。今年在全球经济放缓、地缘冲突 加剧、中美关系紧张的情况下，我国出口表现并不算差。

2023年我国出口份额保持了较强的韧性。根 据WTO公布的数据，今年我国商品出口占全球 出口的份额仍维持在15%左右，保持了较强的 韧性。 从国别来看，东盟、欧盟、美国仍是我国前 三大主要出口国，对美出口的占比近期有所 回升，一带一路国家占比继续稳步增加。2024年我国出口增速或将逐步转正。美 国补库周期逐步开启以及中美关系边际 改善或将带动美国进口中国占比继续回 升；东盟、欧元区份额大概率维持韧性， “一带一路” 国家份额有望继续提升。 我们判断2024年出口增速有望逐步转正， 全年同比增速3%左右。

2.2 通胀：温和回升

通胀：总结与展望

2023年CPI走势回顾：2023年CPI整体呈现震荡下行而后逐步企稳的态势。年初受管控放开、积压需求释 放等因素影响，价格维持相对高位。不过随着基数走高、食品分项拖累（猪肉）以及需求偏弱等因素，CPI同 比出现下行并于7月转负，在经历短暂回升后，10月再度负增。11、12月我们判断随着基数的转弱以及猪肉 等食品分项的企稳，CPI有望小幅正增长，全年中枢约0.4%。 ● 2024年CPI走势展望：2024年猪肉价格或有所回升，但受制于能繁母猪存量仍多于4100万头正常保有量， 反弹高度或有限。2024年原油供需维持紧平衡，价格中枢或将小幅上移，布伦特原油全年平均约93美元/桶。 整体来看，2024年CPI或将呈现震荡上行态势，高点接近2%，Q1-Q4均值分别为0.8%、1.0%、1.6%、1.8%，全 年中枢1.3%左右。

2023年PPI走势回顾：2023年PPI整体呈现快速探底而后逐步回升的态势。年初以来PPI伴随生产资料的回 落开启探底模式，5月PPI同比-5.4%，确认阶段性底部。5月后，随着PPI基数的走低以及原油、有色等国际 大宗价格的回升，PPI同比降幅逐月收窄。不过当前国际原油、有色价格出现回落，国内钢材、水泥价格也相 对疲弱，年内较难转正。 ● 2024年PPI走势展望：2024年煤炭、钢材需求有所回升，价格或将温和上行；有色价格受美元转弱以及全 球需求弱修复影响，价格也将震荡上行。整体来看，2024年PPI或将呈现逐步回升态势，较大概率在5月转正， Q1-Q4均值分别为-1.2%、0.4%、1.3%、1.0%，全年中枢0.4%左右。

2024年CPI：震荡上行，中枢1.3%

2023年CPI整体呈现震荡下行而后逐步企稳的态势。 2023年初受管控放开、积压需求释放等因素影响，价格维持相对高位，1月CPI同比2.1%，为全年 最高点。 不过随着去年基数走高、食品分项拖累（猪肉）以及需求偏弱等因素，CPI同比也出现了下行， 并于7月正式转负，当月CPI同比-0.3%，这也是自2020年以来的再度转负。 7月后CPI经历短暂转正，10月再度负增，同比-0.2%。11、12月我们判断随着基数的转弱以及猪 肉等食品分项的企稳，CPI有望小幅正增长。

2024年猪价或将小幅反弹，不过斜率相对平缓 需求端：随着天气逐渐转冷，猪肉需求或将得到支撑。10月猪肉价格“旺季不旺”主要与2023年 年秋季气温偏高有关，后续随着气温的转冷，猪肉需求将会逐步改善。 供给端：能繁母猪存栏小幅回落，生猪供给有所减少。能繁母猪存栏领先猪价10个月左右，自今 年1月开始，能繁母猪数量便开始出现回落迹象，或对明年猪价产生支撑。不过当前能繁母猪存 栏量仍多于4100万头的正常保有量，所以猪价反弹幅度或相对有限。

2023年油价整体呈现震荡上行态势。 3月受OPEC+产量下降影响，油价出现了小幅回升，4月中旬随着市场对于美联储加息预期的增强， 开启震荡下跌。 7月以来受OPEC+减产影响，国际油价再度上涨，从72美元/桶最高涨至约96美元/桶，9月底伴随着 减产政策的边际松动出现回落。 10月巴以冲突再度引发油价反弹，最高升至92美元/桶，不过仅持续了两周左右，便再度回落。

2024年年原油供需或将维持紧平衡状态。 供给方面，新增产量继续收缩：EIA预计2024年全球新增原油供应约100万桶/天，增幅继续收 窄，由于OPEC+减产计划维持到2024年底，所以增量主要来自非OPEC组织，其中美国贡献最多。 需求方面，全球需求略有回升：EIA预计2024年全球新增原油需求约140万桶/天，这部分新增 需求主要由非OECD国家贡献，需求增加约134万桶/天（中国预计增加38万桶/天）。我们判断 主要原因是美联储加息或将停止，并且可能会24年中后开启降息，美联储金融条件的边际放松 给新兴经济体带来喘息机会。2024年原油中枢或将小幅上移：由于2024年全球原油供需处于紧平衡状态，EIA预计国际油 价中枢或将小幅上移。布伦特原油价格Q1-Q4分别为：93.64、 94.34 、93.00、 92.00美元/ 桶。全年平均为93.24美元/桶，较2023年的83.99美元/桶增加11个百分点左右。

鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征。鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征，3-6月蔬 菜大量上市，价格逐步回落；7-9月易受洪涝灾害影响，价格有所上行，10-11月，秋菜上市， 价格再度小幅回落；12月至次年2月价格一般为年内高点。 ● 服务价格有望保持韧性。今年以来，居民出行、旅游等服务消费整体较为旺盛，国家统计 局的数据显示，前三季度服务零售额同比18.9%，明显好于商品零售。展望明年，随着居民收 入的逐步改善，服务消费有望继续保持韧性。

2024年PPI：逐步回升，5月或转正

2023年PPI整体呈现快速探底而后逐步回升的态势。 2023年1月PPI同比-0.8%，随后伴随生产资料的回落开启探底模式，5月PPI同比-5.4%，确认 阶段性底部。 5月后，随着PPI基数的走低以及原油、有色等国际大宗价格的回升，PPI同比降幅逐月收窄。 不过当前国际原油、有色价格出现回落，国内钢材、水泥价格也相对疲弱，年内较难转正。

煤炭需求有所回升，煤价或将温和上行。随着北方陆续入冬，取暖需求逐步增加，目前库存 处于历史中枢附近，随着需求的逐步回升，煤价有望震荡上行。不过近年来，国家发改委加大了 煤炭价格的调控监管，煤价或将保持温和上涨态势。 ● 库存回落，需求回升，钢材价格或将稳中有升。随着一万亿新增国债的落地生效（主要投向 水利设施），对于钢材的需求有所增多，并且当前钢材库存相对不高，后续价格有望逐步企稳。有色金属价格或将震荡上行。一方面，美联储加息已接近尾声，受停止加息以及美国经 济逐步放缓影响，美元或将走弱，而美元的弱势或对以美元定价的有色等大宗价格产生一 定提振。 另一方面，有色金属价格与全球PMI走势高度相关，全球制造业PMI指数虽从低点略有回 升，但仍在枯荣线以下，或对有色价格产生压制。一正一负力量对冲下，有色价格或维持 震荡上行态势。

综上对PPI核心驱动因素的分析和判断，对PPI同比走势预测如下：2024年，PPI 整体呈 现逐步回升态势，2024年5月或将转正，Q1-Q4均值分别为-1.2%、0.4%、1.3%、1.0%，全年 中枢0.4%左右。

2.3 货币政策与信贷社融

货币政策回顾与展望

2023年基础流动性特征：长钱谨慎投放、短钱较大量滚动 与往年相比，2023年基础流动性中“长钱”投放较为谨慎（可能受外部货币政策影响），资金 缺口持续通过“短钱”补充提高了预防性货币需求，导致了如下情况持续存在：政策基调的 “宽松”与市场资金体感的“偏紧” 。四季度，国内政府债券融资体量较大，上述状况可能仍 将延续。 ● 2024年货币政策展望：降准有空间、MLF适当超额续作、结构性工具积极；政策利率稳定或 小幅下降 总量工具：2024年外部货币政策产生的压力将会缓解；“降准”等补充长钱的阻力下降，预计 存在0.5%-0.75%的降准空间，春节前可能会操作一次；MLF将保持适当超额续作。 结构性工具：继续结构性精准投放和支持“三大工程” ，结构性工具将提供重点支持，关注PSL 和保障房支持计划的规模。 政策利率：预计政策利率（OMO和MLF）保持稳定或小幅降息10BP。在存款利率累积下行后，5年 期LPR有望下调，进一步引导终端利率适当回落。

2023年信用增长特征 信用增长特征：信贷和地方政府债券占比继续提升，占新增社融近90%；逆周期政策在信用扩张上显示更为显著；债务 偿还性信用需求较为明显（特别地方政府）。 信用行业特征：制造业和基础设施行业信贷扩张较快，商业性房地产（开发贷和住房按揭贷）信贷疲弱。 ● 2024年信用增长展望：预计新增信贷约20.5万亿元，新增社融约33万亿元，社融增速约8.7%。 结构上：地方政府债务化解背景下，与基建相关的信贷增长将会放缓，向政府债券（国债和地方专项债）转化；政策 仍将积极支持制造业贷款；个人住房贷款增速有望低位企稳。

3、美联储加息末期大类资产展望

历史回顾：加息末期，大类资产规律

加息末期，一般为最后一次加息至下一轮首次降息的时间段！ ● 美股：美联储末次加息后，除2000年美国互联网泡沫破裂时期之外，美股均在半年内有不俗 表现。 ● 美债：紧缩政策对利率牵引作用减弱，叠加经济衰退预期，国债收益率多呈现下降趋势。 ● 美元：美联储加息结束后，短期内美元指数承压，而人民币相应走强。 ● 黄金：美联储末次加息后，受美元走弱影响，黄金价格整体呈现震荡上升趋势。 ● 大宗：美联储末次加息后，不同时期下LME铜和布伦特原油价格涨跌不一，以震荡行情为主。

未来展望：再临加息末期，大类资产将如何表现？

美股：由于利率压制缓解，美股半年内或将回暖，其中纳指弹性可能更高。 ● 美债：我们预计2024年10年期美债收益率或将向3.5%靠拢。 ● 美元：受停止加息预期和美国经济放缓预期影响，美元或将走弱。 ● 黄金：美联储加息末期，美国实际利率回落以及美元走弱，黄金有望走强。 ● 大宗：美元有所走弱；供需方面，OPEC减产计划以及中国经济温和修复或将带动原油、 铜、铝等大宗价值震荡上行。

 

编辑：520中国