2023年利率债2024年投资策略：顺势而为

1. 2023年利率复盘

利率走势：经济基本面预期与现实分化背景下的政策博弈。 疫后经济修复波浪式发展，政策从预期到现实，政府债券的发行、汇率的制约与资金面的起伏 。 期限利差：走向极致的平坦化——10Y-1Y期限利差为2021年以来最低值。

2. 2024年宏观经济展望

固定资产投资：基建对冲地产

地产投资延续较深负增长 。需求侧政策效果：2023年以来地产需求侧政策持续放松，但地产市场的景气并未出现企稳迹象 。供求关系变化：当前国内房地产的存量偏高，人均住房套数较高 。近两年新开工面积大幅下降，若拿地和开工意愿仍然偏弱，预计2024年地产投资的降幅仍在9%左右水平。

基建投资作为对冲地产投资下行压力的政策抓手。 基建投资往往发挥逆周期调节和对冲作用。 2023年四季度1万亿国债发行及2024年财政扩张将为明年基建投资和总需求带来提振 。分地区城投平台进入化债模式，将约束其投资扩张，会对基建投资有一定抑制作用 。 预计2024年基建投资将保持中高增速，与2023年大致接近。

固定资产投资：制造业投资增速或向均值回归

制造业投资增速或向均值回归 。 制造业投资增速过去三年中高于趋势，原因在于疫情后制造业需求上升和政策优惠支持力度加强 。当前制造业产能利用率处在历史上相对较低的水平。 2024年制造业需求（尤其外需）面临不确定性，制造业投资面临一定挑战。

消费：来自财政和价格因素的提振

社会消费品零售总额有望实现5%左右的增速。今年社会消费品零售总额偏弱：中枢下移，结构分化，或与私人部门收入和消费能力下降有关 。居民边际消费倾向已经回到甚至超过疫情前水平  2024年消费增量：预计财政支出的增加带来商品消费需求增量；消费品价格涨幅有望超过2023年，作为名义指标的社 会消费品零售总额有望实现5%左右的增速。

外需：海外发达经济体需求偏弱

海外发达经济体需求偏弱。美国经济增速或从2023年四度开始放缓：（1）居民超额储蓄正在被快速消耗（学生贷款恢复、信用卡贷款规模恢复 至疫情前增长水平），（2）劳动力市场走弱、实际薪资增速放缓，（3）高利率背景下，企业利润持续下滑、贷款收 紧、需求放缓，将持续抑制非住宅投资，美国经济增长动能或将从2023年四季度开始减弱。欧元区货币紧缩对于经济各部门的抑制作用将逐步显现；日本净出口对经济增长的支持可能逐渐减弱。

出口结构亮点和低基数。我国出口的地缘格局从“欧美需求主导”迁移至“欧美发达经济体与新兴经济体需求共同驱动” ，一定程度对冲发达 经济体外需回落、地缘政治风险等因素的冲击 。预计在2024年，在低基数、全球货物贸易数量预计将修复、与“一带一路”沿线国家贸易往来的带动下，全年出口同 比增速或在2%左右。

经济增长目标5%左右

经济增长目标定在“5%左右”较为合适 。 实现“十四五”规划和2035年远景目标，正常年份的经济增长速度应保持在相对合理的水平，5%左右作为政策目标的 可能性较大，需要宏观政策进一步发力。 三次产业结构：政策托底工业和制造业，服务业自发修复趋势下受益于政策支持。 “三驾马车” ：基建投资对冲房地产投资，消费受益于政府支出增加以及通胀回升的提振，外需有不确定性。

经济节奏上，2023年底到2024年初经济回暖的趋势较为确定 。年底到次年年初往往是政策集中发力的时期，2023年四季度财政政策的力度已经确认。 货币政策2023年二季度末开始加力，预计2023年四季度或2024年一季度仍有进一步宽松的空间。

通货膨胀：温和回升

CPI同比逐步回升。 能繁母猪存栏变动情况与猪肉价格的关系；蔬果价格或延续季节性走势 。 居民消费品及服务需求边际改善或带动非食品项CPI环比略高于2023年同期 。 预计2024年全年CPI同比回升至1.3%，上半年低基数效应支撑，下半年猪价支撑。

PPI同比回升后震荡走平 。 M1同比走势通常领先PPI同比约9个月左右，商品房销售面积同比领先PPI同比约10个月左右。结合两类领先指标来看， PPI同比回升幅度料将偏弱。财政加力背景下基建投资成为内需来源之一，成为推动PPI同比回升的驱动力之一 。 2023年低基数效应对同比的支撑显现，预计2024年PPI同比缓慢回升后或进入震荡状态，预计全年PPI同比0%附近。

3. 政策组合与金融条件

财政政策：中央加杠杆

财政赤字率3.5%以上，新增专项债规模3.6万亿左右 。 今年财政赤字率为历史最高3.8%，打开赤字率突破3%的空间 。 中央政府存在加杠杆空间：我国中央政府的杠杆率低于美欧 日（BIS）；我国中央政府杠杆率低于地方政府杠杆率（国家 资产负债表研究中心） 。 保守估计我国的财政乘数在1.1-1.4，对应财政赤字率需要提 升0.4%-0.8%左右 。债务化解的背景下，地方政府举债的空间将受到一定约束 。 今年底到明年上半年将是财政的集中发力期。

货币政策：宽松配合

预计2024年全球加息潮将结束，货币政策主要目标为： （1）营造良好的货币金融环境，对应的是发挥货币供应总量 调节，保持流动性合理充裕，融资成本持续下降 。 （2）加强对重大战略重点领域和薄弱环节的优质金融服务， 对应的是加强货币供应结构调节，充实货币政策工具箱，优 化资金供给结构 。（3）加强与财政、产业、监管等政策协调配合，化解地方债 务，共同维护经济金融大局稳定。

信贷社融：合理稳步增长

预计信贷仍将保持稳步增长，社融增速倒“N”形。在政策刺激和经济修复延续背景下，预计2024年信贷仍将保持稳步增长：全年新增贷款规模或超23.5万亿元，或多集 中在上半年 。 政府债券靠前发行，非标压降明显放缓，预计2024年的社融增量约为38万亿，社融增速高点或在年中前后。

4. 利率策略

率前高后低。2024年中央财政加杠杆、地方政府化债、货币政策宽松配合，利率中枢或下行 。 年初政策强预期+经济内生动能回升，10年期国债到期收益率或将回升至2.7%以上。 之后，利空阶段性落地+海外经济下行+降息周期启动，预计后续10年期国债收益率将下行至2.5%左右低位并震荡运行。

报告节选：

编辑：火腿肠